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1、中国房地产市场回顾与趋势展望,中原集团二级市场战略顾问中心 ShenZhen.03.2012,报告主要内容,2011年中国房地产市场数据回顾当前房地产行业发展现状与挑战未来房地产行业发展趋势与展望近期房地产运行情况观察与分析,32878105,索引,2011年中国房地产市场数据回顾,Part A,2011年国内房地产市场运行总结：调控已初见成效，市场量价下探趋势愈演愈烈,2011年总体土地供应量、成交量同比增速大幅下降，土地溢价率回落导致土地出让金同比下跌超过7%，其中住宅用地成交下跌11%，住宅用地出让金下降19%商品房成交明显下降，观望情绪浓厚，其中17个重点监控城市一手成交量下跌20%，
2、8个重点监控城市二手成交下跌约32%库存水平不断上升，17个重点监控城市新批预售增长超过10%，部分城市的库存水平已超越2008年年底高度全国房价开始进入环比下跌，其中一二线城市的新房下跌幅度较大，二手房也基本进入下跌通道,2011年土地市场先于商品房市场出现量价齐跌的格局，尤其是进入四季度以来土地成交明显下滑,2007年-2011年12月（单位：万平米，%）,120个城市土地供应与成交,120个城市按月土地成交建设用地面积,供应土地建设用地面积,供应同比,成交土地建设用地面积,成交同比,2010年1月-2011年12月（单位：万平米）,Source：中国指数研究院，Centaline Res
3、earch,2011年整体土地成交溢价率也逐月下降，自9月份以后平均溢价率仅5%左右，多个城市出现土地底价成交甚至流拍,Source：中国指数研究院，Centaline Research,2010年1月-2011年12月（单位：元/平米，%）,120个城市土地成交楼面均价与平均溢价率,成交溢价率,平均楼面地价,土地出让金总体收入也呈现下跌趋势，尤其是四季度之后，土地出让金缩水明显，全年土地出让金同比下跌7%,Source：中国指数研究院，Centaline Research,2007年-2011年12月（单位：亿元，%）,120个城市土地出让金收入与同比,120个城市按月土地出让金收入,土地出
4、让金收入,土地出让金收入同比,2010年1月-2011年12月（单位：亿元）,住宅用地下跌领先于其他用地，2011年住宅用地成交同比下跌11%，住宅用地出让金亦下跌19%,2007年-2011年（单位：万平米，%）,120个城市住宅用地供应与成交,2007年-2011年（单位：亿元，%）,120个城市住宅用地土地出让金,Source：中国指数研究院，Centaline Research,供应土地建设用地面积,供应同比,成交土地建设用地面积,成交同比,供应面积同比：-1%成交面积同比：-1%成交金额同比：-16%,供应面积同比：-4%成交面积同比：-12%成交金额同比：-25%,其中重点监控的一
5、线城市和二三线城市的土地成交均出现了量价齐跌，一线城市跌幅较为明显,2007-2011（单位：万平米，亿元）,一线城市土地供求情况,2007-2011（单位：万平米，亿元）,二三线城市土地供求情况,Source：各地区国土资源局，Centaline Research,Note：一线城市为北京、上海、广州、深圳；二三线城市为：天津、重庆、成都、武汉、长春、南京、杭州、苏州、长沙,销售低迷下，标杆房企的拿地热情锐减，相应的购地支出大幅下降，2011年前11个月的购地支出不及2010年的一半,2010-2011（单位：亿元）,十大标杆房企购地金额,Note：10标杆房企包括保利、富力、恒大、华润、金
6、地、绿城、万科、雅居乐、招商、中海；购地面积为购地可建面积,Source：中原行业监测系统，中原集团研究中心,2010年十大标杆房企购地总金额为：2206亿元，2011年购地金额1145亿元，约为2010年的52%,全国商品房销售自8月份开始出现累计同比增速下滑，由于三四线城市的累计新增量较高，2011年商品房销售面积同比增长4.9%,2006-2011（单位：万平米，%）,全国商品房销售面积与年度增速,2006-2011（单位：亿元，%）,全国商品房销售金额与年度增速,Source：国家统计局，Centaline Research,2011年是调控最为严厉的一年，其中尤以限购影响最大，限购主
7、体中的全国40个重点城市占全国成交的比重逐年降低,2008-2011（单位：万平米，%）,40个重点城市商品房销售面积与全国占比,2008-2011（单位：亿元，%）,40个重点城市商品房销售金额与全国占比,Note：40个重点城市为直辖市、省会城市、计划单列市、经济实力强的地级市如苏州、无锡、佛山等，其中除重庆外，均为限购城市,Source：国家统计局，Centaline Research,中原监控的重点城市一手成交累计同比下跌19%，其中一线城市累计同比下跌23%，二线城市下跌19%，三四线城市下跌16%,Note：一线城市为北京、上海、广州、深圳；二线代表城市为天津、重庆、成都、武汉、杭
8、州、长沙；三四线代表城市为东莞、苏州、无锡、佛山、海口、青岛、大连,Source：各城市政府部门，中原各城市研究部，因数据延迟略有差异,2009-2011（单位：万平方米）,中原17个重点监控城市一手住宅成交量,2009年（1.9亿平米）一线代表城市：6311万平米二线代表城市：7661万平米三四线代表城市：4985万平米,2010年（1.4亿平米，-24%）一线代表城市：3338万平米，-47%二线代表城市：6993万平米，-9%三四线代表城市：4122万平米，-17%,2011年（1.2亿平米，-19%）一线城市：2557万平米，-23%二线城市：5693万平米，-19%三四线城市：344
9、9万平米，-16%,而新批预售整体较2010年同期上涨7%，其中一线城市累计同比下跌2%，二线城市上涨10%，三四线城市上涨8%,Note：一线城市为北京、上海、广州、深圳；二线代表城市为天津、重庆、成都、武汉、杭州、长沙；三四线代表城市为东莞、苏州、无锡、佛山、海口、青岛、大连,Source：各城市政府部门，中原各城市研究部，因数据延迟略有差异,2009-2011（单位：万平方米）,中原17个重点监控城市一手住宅新批预售,2009年（1.7亿平米）一线代表城市：3622万平米二线代表城市：10573万平米三四线代表城市：3240万平米,2010年（1.5亿平米，-15%）一线代表城市：344
10、5万平米，-5%二线代表城市：7216万平米，-32%三四线代表城市：4239万平米，31%,2011年（1.6亿平米，7%）一线城市：3375万平米，-2%二线城市：7944万平米，10%三四线城市：4594万平米，8%,新批预售增量超过成交量的后果是库存水平的逐月增加，截至2011年底，部分重点城市的库存水平已经超越2008年年底水平,2010-2011（单位：万平米）,典型城市2010年以来的库存情况,2008-2011（单位：万平米）,部分城市2008年以来的库存情况,Note：一线城市为北京、上海、广州、深圳、其他代表城市为惠州、东莞、无锡、青岛、武汉、长沙、成都、苏州、厦门,北京,
11、上海,深圳,武汉,东莞,Source：各城市政府部门，中原各城市研究部，因数据延迟略有差异,从我们监控城市的开盘销售情况上看，2011年底推盘数量略有降低，而开盘销售率则是缓慢下行,Note：10城市包括：深圳、重庆、成都、武汉、南京、长沙、长春、常州、苏州、无锡，数据均做移动平均处理,Source：中原各城市研究部，因数据延迟略有差异,2011年27周-2011年52周(单位：套，%),中原监控10个城市开盘销售情况汇总,二手房成交方面，中原监控的重点城市下跌更为明显，不管是一线城市还是二线城市，下跌幅度均超过30%,Note：一线城市为北京、上海、广州、深圳；二线代表城市为天津、重庆、成都
12、、杭州,Source：各城市政府部门，中原各城市研究部，因数据延迟略有差异,2009-2011（单位：万平方米）,中原重点监测城市二手住宅成交数据,2009年（8632万平米）一线代表城市：6576万平米二线代表城市：2056万平米,2010年（5977万平米，-31%）一线代表城市：4491万平米，-32%二线代表城市：1485万平米，-28%,2011年（4104万平米，-31%）一线城市：3144万平米，-30%二线城市：959万平米，-35%,从总体的成交情况上看，一线城市是下跌最为典型，一二手住宅加总的成交水平下跌近40%，接近于2008年的下跌比例,-38%,Source：各城市政
13、府部门，中原各城市研究部，因数据延迟略有差异,2005年-2011年(单位：万平米/年),北京一二手住宅成交面积,-37%,过去六年平均2551万平米,从总体的成交情况上看，一线城市是下跌最为典型，一二手住宅加总的成交水平下跌近40%，接近于2008年的下跌比例,Source：各城市政府部门，中原各城市研究部，因数据延迟略有差异,-31%,2005年-2011年(单位：万平米/年),上海一二手住宅成交面积,-37%,过去六年平均3624万平米,一二手住宅加总成交面积,从总体的成交情况上看，一线城市是下跌最为典型，一二手住宅加总的成交水平下跌近40%，接近于2008年的下跌比例,Source：各
14、城市政府部门，中原各城市研究部，因数据延迟略有差异,-22%,2005年-2011年(单位：万平米/年),广州一二手住宅成交面积,-35%,过去六年平均1502万平米,一二手住宅加总成交面积,从总体的成交情况上看，一线城市是下跌最为典型，一二手住宅加总的成交水平下跌近40%，接近于2008年的下跌比例,Source：各城市政府部门，中原各城市研究部，因数据延迟略有差异,-47%,2005年-2011年(单位：万平米/年),深圳一二手住宅成交面积,-41%,过去六年平均1458万平米,一二手住宅加总成交面积,一手价格方面，全国70个大中城市新建商品住宅价格环比在四季度开始下跌，环比下跌城市多于上
15、涨，情况与2008年四季度类似,2008-2011（单位：个，1）,70个大中城市新建商品住宅价格环比变动及平均环比指数情况,Note：平均环比指数=70个大中城市新建商品住宅价格环比平均值-100,Source：国家统计局，Centaline Research,重点监控城市的一手成交均价也以下跌为主,2009-2011（单位：元/平米）,2009-2011（单位：元/平米）,五大典型城市一手住宅成交均价,中西部典型城市一手住宅成交均价,Source：各城市政府部门，中原各城市研究部，因数据延迟略有差异,Note：我们对均价做了移动平均处理,重点监控城市的一手成交均价也以下跌为主,2009-2
16、011（单位：元/平米）,2009-2011（单位：元/平米）,长三角典型城市一手住宅成交均价,珠三角典型城市一手住宅成交均价,Source：各城市政府部门，中原各城市研究部，因数据延迟略有差异,Note：我们对均价做了移动平均处理,微观层面的楼盘观察上也反应出，较大范围的一手房价实质性下跌的主要起点是在2011年的四季度,从标杆房企的销售数据上也显示出销售情况的下跌态势，尤其是标杆房企的成交量以及成交均价自10月份以来急速下跌,2009-2011（单位：万平米，元/平米）,10大标杆房企销售面积及均价,Source：中原行业监测系统，中原集团研究中心,Note：10标杆房企包括保利、富力、恒
17、大、华润、金地、绿城、万科、雅居乐、招商、中海,标杆房企金九银十相比2010年量价下跌20%左右,二手价格方面，中原二手住宅价格指数显示1月份跌幅扩大，2月份跌幅渐缓，但是仍旧延续下跌的趋势,2006-2012（2004年05月=100,单位：1）,六大城市二手住宅价格指数,Source：中原行业监测系统，中原集团研究中心,二手价格方面，深圳与广州的趋势反映领先于其他大城市,当前房地产行业发展现状与挑战,Part B,当前房地产调控已经取得一定的成果，且影响范围已经超越地产行业本身，并给中国的经济发展带来了三大挑战,房地产行业去杠杆化带来的偿付危机,1,房地产和制造业下滑带来的投资萎缩,2,外
18、围经济低迷与动荡带来的出口下滑,3,购房者的去杠杆化开发商的去杠杆化地方政府财政的去房地产化银行抵押资产的贬值与重估,内外经济交困下的制造业与出口危机投资和出口下滑带来的失业与维稳压力,房地产投资下降所带来的固投下降房地产上下游经济活动陷于停滞出口影响下的制造业投资萎缩,行业层面,宏观层面,影响中国房地产市场的主要因素是流动性与行业的调控政策，其中流动性是根本，而调控政策的行政调节作用亦日益显著,房价过高上涨过快,房地产信贷额度降低，利率提高,经济增长下滑,购房者：房票减少，首付比例和按揭利率提高,开发商：表内表外融资萎缩，借贷成本大幅提高,地方政府：土地和税收收入锐减、政府主导投资下滑,银行
19、：房价下跌和土地收入萎缩使得银行资产安全堪忧，从而导致银行信贷减投,房价下跌、销量下降,收缩流动性,限购、限价等行政性调控,限购、限价以及差别化信贷政策,房地产相关投资下滑,地方政府博弈政策放松,正向作用,反向作用,经济增长下滑倒逼流动性放开,近20年来中国的流动性投放猛增，货币的超发导致平均通胀水平达到4.6%，并造成今天以房价为代表的资产价格的不断上涨,1990年VS2010年（单位：亿美元）,中美M2与GDP比较,1990年VS2010年（单位：1，1990年=100）,中国20年来物价水平比较,Source：中国统计局，美联储，美国劳工部，Centaline Research,M2,G
20、DP,年均复合增长21%,年平均增长10%,年均复合增长5%,年平均增长5%,年均复合增长4.6%,年均复合增长2.4%,Note：1990年的汇率为1美元兑4.7832人民币，2010年的汇率为1美元兑6.7695人民币；M2复合增长不考虑物价因素，GDP为每年同比增长的平均值,因此自2005年以来房地产调控政策不断升级，然而从销量增速上看，流动性与信贷的投放更好的解释了房地产市场的波动,Source：中国人民银行，国家统计局，Centaline Research,2008年10月：政府开始救市，首套房首付20%，利率0.7倍,2010年9月：首套房首付比例不低于30%，北深开始限购,流动性
21、最终以新增信贷中的按揭贷款影响房地产销售，自2006年以来新增按揭款占比与销售面积同比变动的相关性较为显著,2002-2011Q3（单位：%）,个人住房贷款新增额占新增信贷比例与商品房销售面积增长比较,Source：中国人民银行，国家统计局，Centaline Research,2009-2010年出现的趋势背离主要是由于2009年的天量信贷投资导致2009年按揭占比较小,调控与信贷控制下的购房者去杠杆化：主要通过限制购房者的贷款成数、贷款资格和贷款利率来影响购房者的杠杆使用水平,Source：根据公开资讯收集整理，Centaline Research,购房者去杠杆化：提高借贷成本，2010年
22、10月以来的五次加息以及按揭利率的上浮，使得购房者的购房成本大幅提高,以100万元房贷计算,5次加息前后月供水平及上涨幅度,利率优惠,月供敏感性分析,以基准利率的1.1倍为基准进行测算,Source：中国人民银行，Centaline Research,利率变化,开发商的去杠杆化：主要是通过控制开发商获取信贷资金的途径和成本来实现，并通过降低购房者的杠杆影响商品房的销售回款,监管越来越严、融资渠道越收越紧！,银行贷款资本市场发行股票债券,房地产信托,民间资本、私募基金,严密监管信托,发股发债开发贷基本叫停,监控社会融资总额,销售下滑，销售回款更加困难！,信贷额度控制：来自银行的开发贷占比逐渐降低
23、,2009-2011（单位：亿元，%）,房地产贷款累计新增余额与同比增速,2007-2011（单位：亿元，%）,房地产投资资金来源中国内贷款与占比,Note：房地产投资资金来源中国内贷款2月为1-2月累计数,Source：中国人民银行，国家统计局，Centaline Research,信贷额度控制后倒逼借贷成本提高：银行和资本市场等传统的融资渠道被限制后，开发商更多的转向信托和民间资本市场,2009-2011（单位：%）,房地产信托预期年化收益率,2011（单位：%）,温州民间借贷综合利率,房地产信托的成本还要计算如发行和管理等费用，目前成本在20%左右,Source：用益信托，中国人民银行温
24、州市中心支行，Centaline Research,其中房地产信托主要有债权信托和股权信托，并且由于股权信托具有监管隐蔽性和更高回报率，成为近来房地产信托的主要形式,债权型信托运作简图,股权型信托运作简图,项目公司母公司,信托,项目公司,投资者,购买信托单位,偿还本金和约定利息,发放贷款,提供连带责任保险以项目公司股权或土地等作为抵押,项目公司母公司,信托,项目公司,投资者,购买信托单位,通过股份回购来实现收益,收购股权并提名董事,提供连带责任保险以项目公司股权或土地等作为抵押,到期可以选择延期,在破产清算的情况下，股权信托的权益回收顺序位于员工、税务部门和债权人之后,风险较小，成本约为15%
25、,风险较小，成本约为20%,寻找投资者以有限合伙人身份认购基金,高利贷,寻求中介帮助出售权益,品牌开发商以房地产基金为主导，债权投资占多，具有更大的项目自主性，项目不易被破产清算，成本较低为1525%,随着房地产信托监管的日益严格，更多开发商将融资渠道转向民间资本，房地产基金就是其中的主力，融资成本亦更高,开发商房地产基金运作简图,品牌和大型开发商,出资发起成立房地产基金,金融中介：私人银行部门、理财资管部门、信托公司、担保公司等,房地产民间借贷规模,截至目前品牌开发商中的金地、首创置业、上海复地、盛世神州、中海地产等纷纷成立自己的房地产基金，管理的基金金额超过500亿元另外独立的私募基金管理
26、者像鼎晖投资、普凯投资和高和投资等亦成立多家房地产基金。据统计截至2011年三季度末，共有22只房地产私募基金募集到位资金200多亿人民币，累计规模超过500亿元。两类房地产基金总的资产规模在1000亿元以上根据央行2011年6月份的民间融资现状调查显示，截至2011年5月末，全国的民间融资总量约3.38万亿，保守估计有10%流入房地产，此规模已超过3000亿,中小型开发商,庞大的民间资本,房地产基金,公司股权/项目公司股权,项目公司,房地产基金(根据项目成立）,抵押,投资认购基金或者股权份额,销售权益募集资金，提供托管服务,出让或者抵押公司/项目公司股权,获取资金,除直接投资基金外亦会寻找投
27、资者投入项目,出售基金份额,投入资金,提供抵押和投资收益保证,提供资金,股权抵押,股权抵押,提供资金,中小开发商以项目为主，多数是股权融资，缺乏控制房地产基金的权限，项目容易被破产清算，成本较高为2040%,资金流,权益流,信息流,不同于2008年的开发商负债危机，此轮开发商的负债中高成本的借贷资金占比更高，其中尤以信托为甚,2011（单位：亿元）,房地产信托余额,2011Q3（单位：亿元）,三季度末房地产信托余额与房地产开发贷余额,1:4,房地产信托在2011年二季度增加最为明显，其密集兑付期为2012年下半年,结合民间借贷规模估算，目前的民间借贷：信托：银行贷款=1:2:7，并且信托和民间
28、借贷主要为新增借款，借贷成本多数高于20%，且将在2012年下半年和2013年集中兑付,Source：中国信托业协会，中国人民银行，Centaline Research,大多数信托融资并没有在财务报表反映，通过公开渠道的报道收集整理后发现，各主要房企信托融资平均的负债占比在20%以上,信托融资规模估计（单位：亿元）,各主要开发商截至2011年10月底信托规模估计,信托融资占净负债的平均比例22.96%,Source：根据公开资讯整理，Centaline Research,以A股上市的开发类企业为例，目前它们的资产负债率已经超越2008年水平，除招保万金外其他房企平均净负债率也超过2008年,2
29、006-2011（单位：%）,A股上市开发类企业净负债率,2006-2011（单位：%）,A股上市开发类企业资产负债率,Note：净负债率=（短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券-货币资金-交易性金融资产-可供出售的金融资产）/所有者权益,标杆房企的预售情况好于行业平均水平，因此资产负债率高于行业平均,Source：Wind，Centaline Research,相较于2008年，开发企业的短期负债占比有所减小，但目前处于上升状态，而现金覆盖比例则进一步下降并逼近2008年的底线,2006-2011（单位：%）,A股开发类企业现金与短期负债覆盖比例,2006-2
30、011（单位：%）,A股开发类企业短期负债与长期负债比例,Source：Wind，Centaline Research,按照上市企业的三季度财报推算，上市企业未来一年的资金缺口将达到现有手上现金的一倍，2012年三季度之前流动性风险堪忧,Note：假设没有新融资进入、应收应付余额连同一年内到期债务一起考虑,2011年第三季度开发商财务状况,分情景的资金缺口测算,Source：Wind，Centaline Research,去杠杆化带来的偿付危机：从半年报里头披露的排名前五大的有息负债期限来看，2012年到期占比为45.5%，其中一二季度最多,2011Q3-2014Q2（单位：%）,扣除招保万金
31、的有息负债季度占比,Source：各房企半年报，Centaline Research,45.5%,而按房地产信托的发行规模推算到期的信托债务看，2012年二三季度将迎来房地产信托偿付高峰，且将持续至2013年,2008Q1-2013Q3（单位：亿元，年）,房地产信托发行规模与预估到期金额,信托的平均到期期限为1.88年22个月，即2010年3月开始的信托即将在2012年1月进行兑付，据此推算到期信托金额：2012年预计到期1694亿，2013年前八个月预计到期1927亿,Source：中国信托业协会，用益信托，Centaline Research,信托的平均到期期限为1.88年,通过分析微观项
32、目的销售回款并结合母公司的资金状况，我们发现信托偿付风险最高的为回款缓慢而母公司又流动性紧张的项目,A类：母公司资金紧张，项目销售困难，现金回流不足以偿付信托，偿付风险最高,Source：各开发商财务报告，Centaline Research,信托偿付风险次之的是母公司流动性偏紧，并且项目销售回款困难，信托的最终偿付有赖于母公司的继续融资进行解决,B类：母公司资金偏紧，项目销售缓慢，现金回流不足以偿付信托，偿付风险较高,Source：各开发商财务报告，Centaline Research,除能够顺畅销售的项目外，信托偿付风险较低的为项目本身销售不力，但是母公司流动性较为充裕，可以代为偿还,C类
33、：母公司资金较为充裕，项目销售缓慢，现金回流不足以偿付信托，母公司可以代为偿付,Source：各开发商财务报告，Centaline Research,地方政府财政的去房地产化：中原重点监控的13个一二线城市2011年土地出让金较2010年下降20%,Note：13个城市包括北京、上海、广州、深圳、天津、重庆、成都、武汉、长春、南京、杭州、苏州、长沙,Source：各城市政府部门，中原各城市研究部，因数据延迟略有差异,2010VS2011（单位：亿元，%）,中原13个重点监控城市土地成交金额,汇总13个城市的土地出让金，环比下跌20%,过去几年来地方政府对于土地财政的依赖日益提高，2010年土地
34、出让金已经占到地方财政总收入的40%,Source：国家财政部，Centaline Research,2010（单位：%）,土地出让金相对于财政收入的比重,土地收益减少以及房地产相关税费收入的萎缩使得地方政府的财政赤字居高不下，并将影响地方政府投资拉动能力,（单位：亿元，%）,40个大中城市一般财政收入及盈余率,Source：各地财政局，Centaline Research,土地财政的后果是地方债务的急速膨胀，截至2010年底地方债务余额达10.7万亿元，2011年和2012年是地方债务的偿债高峰,2010（单位：亿元，%）,截至2010年底全国地方政府性债务余额,政府负有担保责任,政府负有偿
35、债责任,其他相关债务,地方政府债务总额,62.62%,21.80%,15.58%,100%,2011-2016年及以后（单位：亿元）,2010年底全国地方政府性债务未来偿债情况表,Source：国家审计署，Centaline Research,2011年及2012年为还债高峰期,房价下降以及土地的贬值并连同地方政府土地收入的减少，威胁着银行抵押资产的安全，并将造成银行信贷的变相收缩,2006-2011（单位：万亿元，%）,房地产贷款余额及其占比,2011Q3（单位：万亿元，%）,2011年第三季度贷款余额结构,房地产贷款余额：20%,贷款余额：52.9万亿,10.5万亿,10.7万亿,地方政府
36、债务余额：20%,开发贷：25%,个人住房贷款：61%,2.6万亿,6.4万亿,Source：中国人民银行，Centaline Research,从行业的资金状况考察，2012年年中将是行业各种压力集中爆发的时刻，市场也将在此阶段探底，而政策的转向也变得有可能,不同于以往历次的房地产行业资金危机，此次资金危机的特点是成本高，硬性偿还压力大。其中信托负债（接近6798亿）占比银行开发贷（26400亿）高达25%，且2012年将到期1700亿，2013年超过2000亿，而信托展期的可能性很低，一来是信托本身的强制性兑付压力，另外则是信托公司不能承受相互效仿的全部展期2012年年中将是行业各种压力集
37、中爆发的时刻，将出现房地产信托兑付风险、资金链断裂和开发商变卖股权，甚至有可能导致一些企业倒闭，行业整合将加速偿付危机下的量价齐跌已成定势，资金链压力增大和释放将加快房价合理调整，加快中央政策面在限购、限贷、二套房贷等方面的局部松动，调控政策所强调的保证合理的住房需求将被具体化，从而在一定程度上保障了住房消费和房地产投资,宏观经济：下滑的风险加大，尤其是拉动经济增长的三驾马车中的投资和进出口均明显下滑,GDP累计同比增长（%）,工业增加值与城镇固定资产投资完成额累计同比（%）,社会消费品零售总额同比(%),进出口总额与同比增速（亿美元，%）,Source：国家统计局，海关总署，Centalin
38、e Research,其中拉动经济增长的第一架马车：固定资产投资，增速趋势性下跌已经形成,2010-2011(单位：万平米),2010-2011年固定资产投资累计增长情况,Source：国家统计局，Centaline Research,而固定资产投资主要是由四大支柱行业支撑，其中主要为制造业和房地产业,Source：国家统计局，Centaline Research,交运业与水利环保业除了占比较小外，2011年下半年随着建设资金的紧张已经先于房地产业和制造业而出现大幅下跌,2008-2011(单位：%),固定资产投资分行业增速,Source：国家统计局，Centaline Research,房地
39、产业：有着国民经济最为庞大的上下游产业链，一旦陷入衰退将极大的影响着经济的增长,汽车行业,汽车为第一大消费品，在国民经济中拥有仅次于房地产的产业链条,在中国，当下多数家庭在收入增加后都渴望拥有自己的住房和改善自己的住房，并且通常在买房后才考虑买车。这是中产家庭的标志，与近期中央提出提高中等收入者比重，扩大内需的政策相契合,房地产业：上下游行业受影响明显，螺纹钢同比下滑至4%，商品搅拌混凝土2%都接近历史低位,最能说明问题的是建筑钢材价格下降，2011年9月份是每吨10元、20元的下降，2011年10月份变成每吨上百元的急跌，现热轧螺纹钢已从每吨5000多元跌至4000元,2005-2011（单
40、位：%）,房地产开发投资与螺纹钢交易量增速对比,2005-2011（单位：%）,房地产开发投资与水泥产量增速对比,Source：国家统计局，Centaline Research,房地产业：房地产销售波动具有一定的乘数效应，历史数据显示土地出让收入的变动幅度明显大于房地产销售变动幅度,2004-2011（单位：亿元，%）,商品房销售金额与土地出让金对比,Note：土地出让金2011年数据为1-11月份,Source：国家统计局，Centaline Research,房地产业：土地购置费负增长,2011(单位：亿元),2011年土地购置费增长情况,Source：国家统计局，Centaline Re
41、search,房地产业：土地购置面积接近零增长,2011(单位：万平米),2011年土地购置面积增长情况,Source：国家统计局，Centaline Research,房地产业：120个重点城市土地出让金显示2011年年底的土地出让收入接近腰斩，保障房建设资金难有着落,120个城市按月土地出让金收入,2010年1月-2011年12月（单位：亿元）,保障房资金难题未解,住建部承认1/3新开工保障房挖坑待建2012年开工任务已经下调为700万套地方政府财政收入减少下，保障房投入压力更大经济观察报消息：哈尔滨市200多个开发商中有60-70%因资金问题，不得不停工或拖延工期媒体报导多家开发商已经暂
42、停不影响已预售交房项目的开工和施工,Source：中国指数研究院，Centaline Research,制造业：作为投资的另外一块重要领域也已显示出收缩的态势，领先的PMI指标显示经济下滑有如2008年之势,2006-2011（单位：%）,中采PMI指数与汇丰中国PMI指数,Source：汇丰银行，中国采购经理人协会，Centaline Research,制造业：工业增加值呈向下的趋势，12月比6月下降了2.3个百分点，预计2012年一季度也呈下降趋势,2010-2011(单位：%),工业增加值增长情况,Source：国家统计局，Centaline Research,水利与交通：比重较小，拉动
43、力不足,水利、环境、公共设施管理业，比重8.1%。增速14.2%，整体上处于总水平24.9%之下，拉动力不足交通运输仓储邮政业，比重9.0%。增速1.8%，整体上处于总水平的最下端，几无拉动力,Source：国家统计局，Centaline Research,公路水路与铁路：资金缺口巨大，投资增速大幅减缓,1至10月份，公路水路累计完成固定资产投资11397亿元，同比增长11.5%；东、中、西部地区分别完成投资4117亿元、2909亿元和4371亿元，增长7.5%、6.9%和19.2%10月份，公路水路完成固定资产投资1406亿元，同比下降6.7%，为2011年以来首次出现的月度负增长全国范围内
44、停工的铁路里程1万公里以上，其中隧道约占5400公里。工资问题引发2000多上访事件10月12日，铁道部发行2011年第一期铁路建设债券，募集资金200亿元；2011年铁道部企业债发行额度1000亿元，余下800亿元将在今后两个月陆续发行。以缓解铁路建设的资金荒,Source：国家统计局，Centaline Research,消费：一直处于平稳态势，短期内难见增长，关键是增加居民的收入才能真正有效的刺进消费,2009-2011(单位：%),居民消费累计名义增长,Source：国家统计局，Centaline Research,出口：出口增长下滑,2008-2011(单位：%),出口增长与GDP增
45、长的关系,Source：国家统计局，海关总署，Centaline Research,并且当前外围经济环境恶化，欧债危机悬而未决，尤其是2012年上半年仍是欧债大规模的偿付高峰,希腊,2006-2010（%）,欧猪五国债务占GDP比重,2011-2015（百万欧元）,欧猪五国到期债务规模,意大利,葡萄牙,爱尔兰,西班牙,欧元区,Note：欧猪五国（PIIGS）为：葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙,Source：Eurostat，Centaline Research,欧债危机发展至今已远非偿付问题，全球金融市场信心的丧失，削弱了银行间的信用，从而导致贸易杠杆的降低和贸易量的下滑,2011Q2（
46、单位：十亿美元）,希腊主要债权人构成,欧洲银行业CDS报价,200909-201109（单位：Bp）,法国银行业对希腊债务的敞口最大，这也是穆迪近期下调法国兴业银行和法国农业信贷银行评级的原因,Source：BIS Quarterly Review，Centaline Research,出口：来自欧美的出口增长大幅降低,中国出口增速（%）,2011年1-9月份（单位：%）,中国2011年1-9月份出口目的地占比,2011年广交会订单与2010年对比（%）,Source：海关总署，公开资料，Centaline Research,经济下滑带来的失业压力和社会维稳压力,失业压力与社会和谐稳定的担忧,
47、我们不担心房地产公司是否倒闭破产，而是担心1300万以农民工为主的建筑大军的就业问题；我们不担心中国制造大国地位会否受影响，而是担心3600万以农民工为主的制造大军的就业问题；我们特别担心的是，新生代农民工与老一代农民工不同，老一代农民工进城打工是挣钱盖房娶妻生子，新生代农民工进城打工是求生存、求发展，要把农民的“农”改成市民的“市”一是不愿种地，二是不会种地，三是没地可种，所以是不会再回去的，2008年年底大批失业农民工滞留大中城市的境况将会重演,农民工围赌工厂要求加班,综合行业层面和宏观层面来看，我们认为2012年下半年将是各因素叠加爆发的敏感期，而针对房地产调控放松的时间窗口将开启,宏观
48、层面：经济结构调整提了很多年，短期内仍无法达成：投资：基础设施投资资金有缺口，水利业拉力不足，制造业受多因素影响消费：扩大内需，提高消费，必须提高居民收入，非短期内能够做到出口：外围经济动荡下行，欧债危机、中东紧张局势等等都加剧提振出口的难度房地产作为国民经济最大也是最重要的部门，对于经济增长的有着不可替代的贡献作用，在当下经济增长不确定性情况下，有必要重振房地产行业只有房地产有需求也有能力提振经济增长，并且是政府可以合理管控和指导的，房地产拉动消费有二：生产消费和生活消费,未来房地产行业发展趋势与展望,Part C,未来的房地产发展趋势总结：明天很美好，但是今天很残酷,从社会的长期发展进程上
49、看，中国的城市化进程仍有很大的提升空间，住房的刚性需求和改善性需求亦没有得到有效满足从行业的发展趋势上看，行业的集中程度将提高，竞争加剧整合加速，监管力度加大，行业进入门槛提高，对于有实力的企业而言这是修炼内力与谨慎扩张的好时机从未来的调控政策上看，保证合理住房需求已经是中央的明确承诺，未来随着保障房和相关房地产税收制度的建立与完善，行政性的房地产调控政策将会被市场化的调控政策所替代，例如房地产税、交易税等税收手段，保障房和租赁保障法规等等未来的房地产调控将常态化，2012年上半年仍将维持量价齐跌的格局，而短期内开发企业的到期债务将迫使市场加速下行,从社会的长期发展进程上看：房地产市场近十年来
50、的高速增长主要源于高速城市化带来的城镇家庭住房需求,1950-2010（单位：%）,中国的城市化率,1950-1960：解放初期，经济建设刚刚起步，第一个五年计划实行，并制定户口政策，控制农村和城市间的人口流动,1961-1978：六七十年代社会动荡期，大跃进、文化大革命以及知青上山下乡等运动使得中国的社会秩序混乱、经济凋敝，城市化率不升反降,年平均增长0.86%,年平均增长-0.10%,年平均增长0.62%,年平均增长1.61%,1979-1997：改革开放期，80年代开始进行改革开放，经济发展渐入正轨，设立经济特区、引进外商投资等政策刺激沿海城市有先发展起来,1998-2010：全面实行市
