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1、,51,10,证券研究报告/公司点评报告2013 年 2 月 27 日,玻纤署名人：李凡,长海股份,300196,强烈推荐,S09605110300120755-82026745lifanchina-参与人：王海青S09605120800020755-82026839wanghaiqingchina-612 个月目标价：24.00 元当前股价：20.52 元评级调整：维持基本资料,扩张与收购资产盈利是 13 年增长点公司 27 日晚披露 12 年年报，全年实现收入 6.02 亿元，同比增长 35.7%；实现营业利润 6658 万元，同比增长 48.4%；归属于上市公司净利润为 8428 万元，
2、同比增长 52.3%对应 EPS 为 0.74 元。公司预计 13 年 1 季度净利润为 1580-2000 万元，同比增长9.78-38.96%。投资要点：创新产品放量助 12 年实现 52%的利润高增长，一季度预计增长9.8-39%。在 12 年玻纤行业需求放缓情况下，公司通过推出建筑保温用涂层毡、电池隔板等创新新品，优化自身结构。涂层毡与隔板的利润占比就从 11 年的 10%快速上升至目前的 31%，推动业绩高速增长。虽然薄毡与涂层毡毛利率有所下滑，但这是销量快速提升的影响。预计 13 年各产品毛利率相对稳定，但总毛利率可能受池窑纱投产而有所,上证综合指数,2293.34,走低。公司同时
3、公布对 1 季度业绩增长 9.78-39%，我们预计在 21%。,总股本(百万)流通股本(百万)流通市值(亿)EPS每股净资产（元）资产负债率,1200.527.1217.1%,四季度单季净利润 2700 万创历史新高，毛利率下滑主要为瑞盛树酯并表影响。四季度收入首次突破 2 亿元，净利润达 2700 万元。毛利率仅 24%，主要是树酯仅 5%的毛利率拖累。预计在 13 年产能继续增加的情况下，单季盈利仍将继续上升。13 年继续快速扩张，收购资产盈利开始显现。公司 13 年 7 万吨池窑纱将投产，同时将扩张包括薄毡、涂层毡、隔板、连续毡在内的制品，,股价表现（%）长海股份化工沪深 300,1M
4、6.38%4.70%-0.16%,3M32.39%20.07%18.02%,6M27.45%11.58%12.83%,产业链一体化更为完善。值得关注的是，收购的天马瑞盛 12 年净利达886 万元，而持股 31%的天马集团亏损 3050 万元，预计 13 年瑞盛可贡献近 1000 万元利润，天马集团有望扭亏。基于池窑与制品按目前计划顺利投产的假设，公司 13 年业绩增长近 40%。维持“强烈推荐”评级。作为国内玻纤制品代表企业，公司近两年实,长海股份64%48%沪深30032%,化工,行横向与纵向发展，以实现产业链一体化的同时不断强化优势。随着 7万吨玻纤纱投产，未来 2-3 年预计制品将逐步
5、实现完全配套，成长性可持续。我们预计 13-15 年 EPS 分 1.03 与 1.34 元与 1.59 元，给予,16%0%-16%-32%2012/2 2012/5 2012/8 2012/11相关报告,“强烈推荐”的评级。风险提示：7 万吨池窑投产进度及盈利差于预期；收购的天马集团与天马瑞盛整合较慢，导致盈利差于预期。主要财务指标,单位：百万元营业收入收入同比(%)归属母公司净利润净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/E,201260236%8952%28.7%10.2%0.7427 04,2013E103973%12339%26.6%12.4%1.0319 49,2
6、014E129725%16131%26.8%13.9%1.3414 92,2015E144211%19018%27.1%14.2%1.5912 62,请务必阅读正文之后的免责条款部分,百万,1.1,1.2,公司点评一、涂层毡放量促进 12 年利润高增长公司 12 年利润增长快于收入增长，利润增速高达 52%在 12 年总体经济较为疲软的情况，公司仍实现 35.7%的收入增长与 52%的利润快速增长，这主要得益于公司继续对原有产能进行技改扩张，与此同时推出创新性产品建筑保温用涂层毡与隔板等高盈利产品。公司全年毛利率为 28.7%，较去年下滑 1 个百分点。但净利率达到 14.8%，创下历史新高，
7、这主要源于费用率下降了 1.5 个百分点。公司近几年盈利持续提升与玻纤粗纱行业明显不同，主要是公司产品集中于制品，而且公司通过扩张降成本、创新提盈利的战略不断实现产品结构升级。13 年公司 7 万吨玻纤纱投产后估计会影响总体毛利率，但公司目前仍在储备与研发诸如连续毡之类的新产品，以此保证盈利的相对稳定。,图 1 公司年度经营情况,图 2 公司历年利润率,700600500400300200100,60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%,35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%,0,营业收入,营业利润2011年,利润总额2012年,增速,净利润,
8、0.0%,0.0%,2007,2008 2009毛利率（%）,2010 2011净利率（%）,2012,资料来源：公司公告、中投证券研究所单季毛利率仅 24%，估计是低盈利的树酯业务并表有关从单季度情况看，12 年四季度单季收入首次突破 2 亿元，而净利润 2700万元也创下历史新高。值得关注的是毛利率与费用率的变化。单季毛利率仅 24%为近两年的低点，一方面源于薄毡与涂层毡产品毛利率的下滑，另一方面源于天马瑞盛并表带来树酯业务的影响。树酯业务目前收入高但毛利率仅 5.5%个百分点，因此拖累较大。若扣除树酯，原有业务总计毛利率为 30.2%，下滑并不明显。净利润上涨主要得益于费用率仅 9.8%
9、，主要是管理费用率仅 4%，比之前8-9%下降，我们估计与公司内部关于薪酬安排有关。表 1 公司季度经营情况,10Q2,10Q3,10Q4,11Q1,11Q2,11Q3,11Q4,12Q1,12Q2,12Q3,12Q4,收入（亿元）环比增速,0.9022.5%,1.0719.1%,1.070.6%,0.91-15.1%,1.2334.8%,1.08-11.5%,1.2212.0%,1.12-8.0%,1.4529.4%,1.41-2.2%,2.0444.6%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2/11,2.1,公司点评,毛利率费用率归属股东净利,32.6%15.8%0.11,28.9%15.9
10、%0.11,32.2%14.3%0.18,28.3%14.7%0.12,29.1%12.7%0.17,30.8%14.8%0.13,30.3%13.2%0.17,27.8%14.9%0.14,31.0%11.5%0.25,33.8%14.8%0.2267,24.0%9.8%0.2701,润（亿元）,环比增速净利率,24.3%12.6%,-0.4%10.5%,60.9%16.8%,-35.3%12.8%,43.6%13.7%,-24.3%11.7%,35.5%14.1%,-16.3%12.9%,72.1%17.1%,-8.5%16.0%,19.2%13.2%,资料来源：公司公告、中投证券研究所1
11、.3 一季度仍稳定增长，预增 9.78%-38.9%基于 2013 年公司仍将继续扩张，预计总体盈利能力仍有稳定上升。公司公告 13 年一季度净利润同比增长为 9.78%-38.9%，即实现 1580 万-2000 万元的净利润。我们估计在 1750 万元左右，即增长 21%，对应 EPS 为 0.17 元。二、高盈利产品占比快速上升创新制品业绩贡献占比大幅提升公司目前产品中主要包括短切毡、湿法薄毡、涂层毡、隔板，年底又增加了树酯。12 年增长亮点在于涂层毡与隔板。其中涂层毡收入与利润占比从 11年的 0.7%与 1.3%快速上升至 11.2%与 16.3%，成为公司第三大产品。而传统的短切毡
12、与湿法薄毡占比均明显下滑，目前占比为 34.5%与 30.6%。公司计划在 2013 年继续扩张湿法薄毡、涂层毡与隔板，三者的业绩贡献有望提升，预计短切毡第一大产品的地位可能会被薄毡取代。而公司新增的树酯业务主要源于收购的子公司天马瑞盛，预计未来盈利有望逐步提升。可关注公司其它储备的新产品投产进展。,图 3 公司收入比例,图 4 公司营业利润占比,100%90%80%70%60%,2.3%5.4%6.2%21.3%,3.4%8.3%9.7%22.0%,0.8%7.7%10.5%28.9%,0.7%9.5%7.6%31.0%,8.5%10.4%4.8%26.0%,7.8%11.2%10.5%4.
13、1%,100%90%80%70%60%,3.8%7.3%6.8%25.8%,4.0%9.5%10.8%29.5%,0.8%6.5%9.5%37.4%,1.3%8.6%6.1%46.9%,14.3%13.9%3.4%,16.3%15.5%2.6%,50%,24.2%,50%,35.6%,30.6%,40%,40%,30%20%10%0%,63.8%2008,54.7%2009,49.7%2010,48.6%2011,48.1%2012H1,39.9%2012,30%20%10%0%,55.1%2008,44.3%2009,44.9%2010,36.4%2011,32.4%2012H1,34.5%
14、2012,短切毡,薄毡,玻纤纱,隔板,其他,涂层毡,树酯,短切毡,薄毡,玻纤纱,隔板,其他,涂层毡,树酯,资料来源：公司公告、中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3/11,2.2,-,公司点评新产品销量暴增利润率有所下滑，属正常情况公司目前对传统产品进行结构提升，同时快速开拓新产品。其中传统的短切毡 12 年销量增 16.9%，同时利润率上升 2.3 个百分点，主要在于产品向轻薄化发展。而新产品涂层毡与隔板销量分别增长 2583%与 52%，这种快速放量下涂层毡毛利率由 58%降至 41%，但隔板供不应求量价齐升，毛利率由 27%升至41.7%。变化较大的是湿法薄毡，年底毛利率为
15、 36%，低于去年的 45%。这一方面是高盈利导致市场竞争加剧，另一方面也是近快扩张较大导致抢占市场的代价。但目前湿法薄毡盈利能力已快接近 08 年历史低位，我们预计未来将相对稳定。图 5 公司各种产品毛利率70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%,2008短切毡,2009薄毡,2010玻纤纱,2011隔板,2012H涂层毡,2012,资料来源：公司公告、中投证券研究所三、13 年增长来自产能扩张与收购资产的盈利,3.1,13 年仍将是快速扩张的一年,公司目前募投项目基本完成，超募资金建设的 7 万吨池窑预计将于今年 4月份投产。为实现产业链一体化制品也将逐步扩张
16、。从目前计划看，湿法薄毡、涂层毡、隔板仍将扩张，其中湿法薄毡将增加两线合计 1 亿平米产能；隔板将新增 1-2 条线。与此同时，公司还引进国外设备开始研发如连续毡等高端产品。表 1 长海产能表,生产线2.08 米湿法薄毡,实施后产能,投产时间,淘汰,1.4 米湿法薄毡,2,300,上市前,湿法薄毡,3.3 米湿法薄毡3.3 米湿法薄毡电子毡、湿法毡,11,00015,79010,000,2009 年2011 年 10 月1905 年 7 月,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4/11,-,3.2,公司点评,合计1.6 米短切毡3.3 米短切毡3.3 米短切毡,39090（万）,2012 年末技
17、改2012 年上半年2012 年上半年,2.08 米短切毡,22,000,2010 年 6 月技改完成,短切毡,2.6 米短切毡,2011 年 5 月技改完成,3.3 米短切毡（薄型）3.3 米短切毡3.3 米短切毡（IPO 未提及）合计1.5 米复合隔板,3,0005,0005,0003.5（万吨）500,2011 年 9 月2011 年 12 月2012 年 1 季度新建2009 年,复合隔板涂层毡建筑保温用涂层毡,1.5 米复合隔板技改项目合计2.75 米涂层毡1 线（双幅）2 线（单幅）3 线（单幅）4 线（单幅）5 线（单幅）合计,5001000（万）2500（万）18001,080
18、1,0801,0801,0805040(万）,2013 年已投产(目前不生产）2011 年四季度为单幅，后改为双幅2012 年 4 月2012 年 5 月2012 年 7 月,连续毡,年产 3 万吨特种玻璃纤维池窑拉丝,3000（吨）30000,2013 年2007 年,玻纤纱,年产 7 万吨特种玻璃纤维池窑拉丝合计,7000010（万吨）,2013 年 3 月,资料来源：中投证券研究所收购资产盈利逐步改善，天马瑞盛 13 年有望贡献 1000 万净利公司 12 年收购了天马集团共 30.75%的股权，以及天马瑞盛 100%的股权。两者以树酯、精细化工为优势，可与长海实现互补。通过增强流动性，
19、两个公司经营有望逐步改善。从年报披露情况看，天马瑞盛 12 年实现净利润 886 万元净利润；由于该公司从四季度开始并表，因此对 12 年长海业绩贡献估计是 200 万元左右。13年将全年并表，即使全年盈利无太大增长，也将增厚长海近 1000 万的利润。而天马集团 12 年仍然处于亏损状态，全年亏损 3059 万元；但从 9-12 月对长海报表的投资收益 327 万元来看，天马集团盈利有明显好转。我们保守估计 13 年天马集团能够实现盈亏平衡。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5/11,公司点评四、公司经营情况2012年公司周转率保持良好，存货周转率10.5，高于10年8.6；而应收账款周转
20、率8。由于投资均由募投资金解决，所以现金流良好。公司资产负债率由12.4%上升至23.4%，仍处在较低水平，财务风险不大。表 2 公司季度经营情况,2007,2008,2009,2010,2011,2012,营运能力,存货周转率(次)应收账款周转率(次),29.513.3,9.08.4,6.67.6,8.27.4,8.67.2,10.58.0,资金状况,资产负债率(%)经营活动现金流(亿元)增长率(%),71.0-0.1,53.10.5(628.5),46.30.634.8,39.30.824.9,12.41.030.7,23.41.327.0,资本性支出,资本性支出(亿元)增长率(%),1.
21、7,0.7-58.5,0.3(60.9),0.2(31.7),1.6729.7,3.4110.3,资料来源：公司公告、中投证券研究所五、盈利预测表 3 公司盈利预测,2012 年,2013E,2014E,2015E,短切毡,产能（吨）销量（吨）均价（万元/吨）收入（万元）增速（%）成本（万元）毛利率（%）,30,00025,0180.9623,98411.23%18,10624.51%,30,00026,0000.9825,4806.24%19,11025.00%,30,00027,0000.9826,4603.85%19,84525.00%,30,00030,0001.0030,00010.
22、00%22,80024.00%,湿法薄毡,产能（万）销量（万）均价（元/）收入（万元）增速（%）成本（万元）毛利率（%）,29,09016,3960.8914,5465.77%9,34335.77%,35,00024,0000.8720,88043.55%13,99033.00%,39,09029,0000.8624,94019.44%16,58533.50%,50,00040,0000.8534,00010.00%22,78033.00%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6/11,公司点评复合隔板,产能（万）销量（万）均价（元/）收入（万元）增速（%）成本（万元）毛利率（%）,1,0001
23、,0565.996,32649.48%3,68841.70%,2,0001,6005.959,52050.48%5,61741.00%,2,5002,2005.9513,09037.50%7,85440.00%,3,0002,7005.9516,06522.73%9,63940.00%,玻纤纱,产能（吨）销量（吨）平均价格(万元/吨）收入（万元）增速（%）成本（万元）毛利率（%）,30,0002,8670.862,470-26.49%2,03517.61%,100,00020,0000.5511,000345.43%8,80020.00%,100,00030,0000.6519,50077.2
24、7%15,01523.00%,100,00020,0000.7515,000-23.08%11,10026.00%,涂层毡,产能（万）销量（万）均价（元/）收入（万元）成本（万元）毛利率（%）,4,0002,4992.706,7523,97941.07%,5,0403,6002.509,0005,58038.00%,5,0404,0002.309,2005,79637.00%,5,0404,0002.108,4005,29237.00%,连续毡,产能（吨）销量（吨）均价（万元/吨）收入（万元）成本（万元）毛利率（%）,3,000200240020050.00%,3,00050021,00060
25、040.00%,3,0001,00022,0001,20040.00%,其他收入,收入（万元）成本（万元）毛利率（%）,1,3521,2606.82%,3,0002,64012.00%,5,5004,95010.00%,6,7006,03010.00%,天马瑞盛并表(树酯）,销量（吨）,5,720,收入（万元）成本（万元）,4,6914,435,25,00020,500,30,00024,300,32,00026,240,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7/11,公司点评,毛利率（%）合计收入（万元）合计成本（万元）毛利率（%）,5.47%60,12142,84528.73%,18.00%1
26、03,88076,23626.61%,19.00%129,69094,94526.79%,18.00%144,165105,08127.11%,资料来源：公司公告、中投证券研究所六、投资建议：推荐我们预计公司 13-15 年收入为 10.3、12.97、14.4 亿元，对应 EPS 为 1.03、1.24 与 1.59 元，给予“强烈推荐”的投资评级。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8/11,公司点评附：财务预测表,资产负债表,利润表,会计年度流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款,2012
27、353121903754421830912872842411832619588791612,2013E4171001453469132118009383021215975523001521001212,2014E522110195457123331311011733310518325802851801155252,2015E581120216463137411328012403751190838962200128122122,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司
28、净利润EBITDAEPS（元）,2012602429131430103996110413923891270.74,2013E10397622556612200139511431612841231931.03,2014E129794936782192010185421872116761612771.34,2015E1442105137591152015219422212419771903221.59,其他,4,-0,0,0,负债合计,277,564,632,512,主要财务比率,少数股东权益,35,40,45,52,会计年度,2012,2013E,2014E,2015E,股本,120,120,1
29、20,120,成长能力,资本公积留存收益归属母公司股东权益,529222870,529345994,5295061155,5296961345,营业收入营业利润归属于母公司净利润,35.7%48.4%52.3%,72.6%40.5%38.7%,24.8%33.1%30.6%,11.2%18.8%18.3%,负债和股东权益,1183,1597,1832,1908,获利能力毛利率,28.7%,26.6%,26.8%,27.1%,现金流量表,净利率,14.8%,11.9%,12.4%,13.2%,会计年度经营活动现金流,2012173,2013E160,2014E199,2015E270,ROERO
30、IC,10.2%10.8%,12.4%10.6%,13.9%12.5%,14.2%14.1%,净利润,92,128,167,197,偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,280-349,42120-17,7319-10-49,8715-15-15,资产负债率净负债比率流动比率速动比率,23.4%38.461.351.18,35.3%58.86%0.760.59,34.5%56.470.900.69,26.8%39.89%1.491.14,其它,7,-5,0,0,营运能力,投资活动现金流资本支出长期投资,-532441-81,-394480-91,-1962000,-911000,总资
31、产周转率应收账款周转率应付账款周转率,0.5685.63,0.7596.34,0.7685.70,0.7775.53,其他,-171,-4,4,9,每股指标（元）,筹资活动现金流短期借款长期借款,399412,2132050,6-1540,-169-22370,每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄),0.741.447.25,1.031.338.28,1.341.669.62,1.592.2511.21,普通股增加,0,0,0,0,估值比率,资本公积增加其他现金净增加额,0-68-321,08-21,0-1910,0-1510,P/EP/BEV/EBITDA,27
32、.042.7618,19.492.4212,14.922.088,12.621.797,资料来源：中投证券研究所，公司报表，单位：百万元,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9/11,公司点评相关报告,报告日期2012-10-242012-08-082012-06-292012-03-272012-01-18,报告标题长海股份利润率继续升高，明年增长源于产能增加与天马瑞盛并表利润长海股份产能扩张与产品创新带动盈利高增长长海股份若成功投资天马集团，有望实现优势互补长海股份受需求影响增长放缓，产品创新保证利润率稳定长海股份行业盈利滑坡，明年业绩增长可能慢于产能增长,请务必阅读正文之后的免责条款部分,
33、10/11,公司点评投资评级定义公司评级强烈推荐：预期未来 612 个月内股价升幅 30%以上推 荐：预期未来 612 个月内股价升幅 10%30中 性：预期未来 612 个月内股价变动在10%以内回 避：预期未来 612 个月内股价跌幅 10%以上行业评级,看 好：中 性：看 淡：,预期未来 612 个月内行业指数表现优于市场指数 5%以上预期未来 612 个月内行业指数表现相对市场指数持平预期未来 612 个月内行业指数表现弱于市场指数 5%以上,研究团队简介李凡,中投证券研究所建材行业首席分析师，管理学硕士，4 年行业从业经验，7 年证券行业从业经验。王海青,王海青，中投证券研究所建材行
34、业分析师，金融学硕士。免责条款本报告由中国中投证券有限责任公司（以下简称“中投证券”）提供，旨为派发给本公司客户及特定对象使用。中投证券是具备证券投资咨询业务资格的证券公司。未经中投证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送、转发或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，由公司授权机构承担相关刊载或转发责任，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。中投证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司及其关联机构可能会持有报告
35、中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券的买卖出价。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任。该研究报告谢绝媒体转载。,中国中投证券有限责任公司研究所,公司网站：http:/www.china-,深圳市深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 A 座 19 楼邮编：518000传真：（0755）82026711请务必阅读正文之后的免责条款部分,北京市北京市西城区太平桥大街 18 号丰融国际大厦 15 层邮编：100032传真：（010）63222939,上海市上海市静安区南京西路 580 号南证大厦 16 楼邮编：200041传真：（021）6217143411/11,
