《四季度投资策略：白酒投资价值仍存关注业绩拐点企业(推荐)＊食品饮料＊刘金沪1012.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《四季度投资策略：白酒投资价值仍存关注业绩拐点企业(推荐)＊食品饮料＊刘金沪1012.ppt（25页珍藏版）》请在三一办公上搜索。
1、,2012 年 10 月 10 日研究所,行业研究,评级：推荐,证券分析师：刘金沪 S03505101200050755-83704943 联系人：刘江0755-83021673 投资要点：,白酒投资价值仍存，关注业绩拐点企业食品饮料行业 2012 年四季度投资策略,行业观点,1）白酒行业黄金十年或将结束，长期仍具投资价值；2）其他酒类短期难有爆发性增长机会，,适平淡中静观其变；3）可关注三季报具业绩拐点潜质的企业。白酒行业：社交功能难以弱化，长期投资价值仍存 白酒行业“黄金十年”或将结束，但“白银十年”仍值得期待，行业整体在横纵向估值仍具备较强投资价值。我们通过对全国化和泛区域化酒企的估值和
2、产品结构升级潜力等一系列分析，推荐五粮液、泸州老窖和山西汾酒。,葡萄酒：产量增速可观，产品升级趋势值得期待,1-8 月国内葡萄酒产量 83.8 万千升，同比增长 19.2%，,高于进口葡萄酒增速。尽管行业短期盈利空间有限，但产业资本仍然看好葡萄酒行业投资价值，国内葡萄酒未来发展之路在于酒质和品牌拉动的产品结构全面提升。,啤酒：关注行业龙头产能扩张计划,行业集中度稳步提高，行业龙头牺牲利润换取市场份额仍是行业主旋,律。燕京啤酒拟公开增发股票筹资 26.2 亿进行产能扩建，收购金威的计划基本已告终止。乳制品：行业景气度持续下滑，巴氏奶或逐渐抬头 1-7 月乳制品加工企业利润增速下滑至 20.4%，
3、表明行业受到食品安全问题的影响，景气度持续下降。行业龙头半年报表现不佳，市场份额和盈利水平压制二线乳企的局面有所扭转。随着乳制品消费升级，巴氏奶需求有望逐步得到释放。维持行业“推荐”评级 A 股 12/13 年 PE 为 10.2/8.6，食品饮料板块 PE 为 19.2/14.4，估值倍数为 1.9/1.5，参考欧美标杆公司的长期 PE 估值水平，处于合理估值区间，看好行业长期投资价值，维持“推荐”评级。,股票代码,股票名称,收盘价,EPS,PE,投资评级,2012/9/28,2012E,2013E,2014E,2012E,2013E,2014E,600519.SH000858.SZ6008
4、09.SH000869.SZ600600.SH000729.SZ002582.SZ002568.SZ600059.SH000716.SZ002329.SZ600616.SH,贵州茅台五粮液山西汾酒张裕A青岛啤酒燕京啤酒好想你百润股份古越龙山南方食品皇氏乳业金枫酒业,245.8033.9038.0546.7632.505.2717.2517.0412.988.558.459.67,12.352.261.522.801.490.360.840.490.350.210.220.31,16.382.802.143.131.760.411.110.680.450.250.270.34,21.173.34
5、2.993.522.010.481.370.910.600.330.330.37,19.9015.0025.0316.7021.8114.6420.5434.7837.0940.7138.4131.19,15.0112.1117.7814.9418.4712.8515.5425.2428.8434.2031.3028.44,11.6110.1512.7313.2816.1710.9812.5918.8321.6325.9125.6126.14,买入买入买入增持增持增持增持增持增持增持中性中性,证券研究报告,请务必阅读正文后免责条款部分,2,证券研究报告,目,录,1.行业整体分析.31.1、宏观
6、：经济筑底企稳，期待政策刺激.31.2、行业：增速略有放缓，整体景气度不减.41.2.1、行业产量：酒类产能增速一骑绝尘.41.2.2、行业业绩：受宏观经济影响，盈利增速缓慢下滑.41.3、9 月行情回顾：基本同步大盘，机构超配比例略降.52、子行业投资策略.72.1、白酒：社交功能难以弱化，长期投资价值仍存.72.1.1、黄金十年或将结束，白银十年仍值得期待.72.1.2、整体估值：横向纵向比较均具有投资价值.82.1.3、估值体系：全国化酒企与泛区域化酒企各有千秋.102.1.4、省外市场潜力分析：推荐沱牌舍得和山西汾酒.102.1.5、产品结构升级分析：期待山西汾酒和老白干酒.112.1
7、.5、预收账款、存货等蓄水池分析.112.1.6、重点股票推荐.132.2、葡萄酒：产量增速可观，产品升级趋势值得期待.132.2.1、产量增速继续提高，盈利能力短期难以改善.132.2.2、行业新闻及个股点评.152.3、啤酒：关注行业龙头产能扩张计划.162.3.1、行业集中度逐渐提高，关注龙头产能扩张计划.162.3.2、行业新闻及个股点评.172.4、乳制品：行业景气度持续下滑，巴氏奶或逐渐抬头.172.5、其他：关注具备业绩拐点潜力的公司.19南方食品（000716）调研报告：拨云见日，业绩拐点隐现（增持）.19皇氏乳业（002329）调研报告：战略调整进行时，业绩下滑或将趋缓（中性
8、）.213、估值及投资评级：行业估值合理，维持“推荐”评级.22请务必阅读正文后免责条款部分,10/01,10/03,10/05,10/07,10/09,10/11,11/01,11/03,11/05,11/07,11/09,11/11,12/01,12/03,12/05,12/07,12/02,12/05,12/08,11/05,09/02,09/05,09/08,09/11,10/02,10/05,10/08,10/11,11/02,11/08,11/11,11/05,09/01,09/05,09/09,10/01,10/05,10/09,11/01,11/09,12/01,12/05,3
9、,证券研究报告1.行业整体分析1.1、宏观：经济筑底企稳，期待政策刺激根据最新公布的宏观数据，9 月 PMI 指数为 49.8，环比上升 0.6 个百分点，其中生产指数、新订单指数和原材料库存指数均小幅回升，同期汇丰 PMI 指数也小幅回升至 47.9；8 月 CPI 和食品 CPI 分别为 2%和 3.4%，均略有回升，1-8月国内社会消费品零售总额 13.1 万亿，同比增速 14.1%，下滑趋势减缓。总体看来，随着传统旺季的临近，宏观经济出现筑底企稳的迹象。,图 1、CPI 略有回升,图 2、PMI 指数有所回调,16%14%12%10%,CPI,食品CPI,605652,PMI,汇丰制造
10、业PMI,8%,6%4%2%0%资料来源：国家统计局、国海证券研究所图 3、固定资产投资增速稳中略降,484440资料来源：国家统计局、国海证券研究所图 4、社会消费增速继续回落,固定资产投资完成额增速房地产开发投资完成额增速50%40%30%20%10%0%资料来源：国家统计局、国海证券研究所,社消零售总额（千亿）200180160140120100806040200资料来源：国家统计局、国海证券研究所,同比增速,25%20%15%10%5%0%,国内宏观经济数据出现好转迹象，中共十八大也将于 11 月 8 日召开，以上两个利好均有望成为 10 月 A 股驱动因素，食品饮料行业三季报业绩难有
11、太多超预期表现，作为抗周期代表行业，10 月较难有突出表现,11-12 月表现将很大程度上取决于十八大新领导班子的未来政策走向和国内经济复苏的速度。请务必阅读正文后免责条款部分,10/01,10/03,10/05,10/07,10/09,10/11,11/01,11/03,11/05,11/07,11/09,11/11,12/01,12/03,12/05,12/07,4,证券研究报告1.2、行业：增速略有放缓，整体景气度不减1.2.1、行业产量：酒类产能增速一骑绝尘白酒产量增速继续上升，新增产能潜力巨大。1-8 月国内白酒产量 689.4 万千升，同比增长 20.5，增速连续 4 个月保持上升
12、趋势。这与我们之前对白酒产能的判断一致，虽然业内质疑声不断，但许多产业资本仍然坚定看好白酒未来发展，新产能项目建设和兼并收购的热情并未减退。基酒产能继续快速增长，由于酿造工艺不同，预计清香型白酒产能将会更早释放，浓香型和酱香型发力稍迟，由于基酒储存量逐步释放，预计未来 3-5 年白酒产量复合增速将保持在 25%以上。葡萄酒产量增速环比提高，其他行业增速稳定。1-8 月国内啤酒产量 3564 万千升，同比增长 4.5；葡萄酒产量 83.2 万千升，同比增长 19.2；乳制品产量1569 万吨，同比增长 3.9；鲜冷藏肉产量 1930 万吨，同比增长 21。总体来看，酒类和大众消费品的增长受宏观经
13、济波动影响有限，葡萄酒行业虽然近期盈利水平有所回落，但市场仍看好葡萄酒行业投资机会，产能不断扩张。,图 5、白酒和葡萄酒产能增速回升,图 6、大众消费品产量增速有所回升,葡萄酒产量增速,白酒产量增速,啤酒产量,乳制品产量,鲜冷藏肉产量,35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：WIND、国海证券研究所,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：WIND、国海证券研究所,1.2.2、行业业绩：受宏观经济影响，盈利增速缓慢下滑食品饮料行业保持高景气，增速环比略有放缓。2012 年 1-7 月食品加工业和饮料制造业实现收入 8440 亿和 7359
14、亿，分别同比增长 17.9%/17.7%，增速环比-0.1%/-0.8%，实现利润 632.3 亿和 766.9 亿，分别同比增长 31.7%/24.9%，增速环比 1.2%/-3.4%。全国工业企业收入和利润增速分别为 10.6%和-2.7%，增速环比-0.7%/-0.5%，验证了市场此前对宏观经济的整体判断。请务必阅读正文后免责条款部分,12/02,07/02,07/07,07/12,08/05,08/10,09/03,09/08,10/01,10/06,10/11,11/04,11/09,07/02,07/07,07/12,08/05,08/10,09/03,09/08,10/01,10
15、/06,10/11,11/04,11/09,12/02,12/07,12/07,5,证券研究报告,图 7、行业收入增速下滑明显，但领先整体工业企业,图 8、行业利润增速有所回落，但仍具有防御性,工业企业,食品制造业,饮料制造业,工业企业,食品制造业,饮料制造业,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：WIND、国海证券研究所,120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：WIND、国海证券研究所,食品饮料行业中报盈利增速可观。今年上半年食品饮料行业上市公司收入和净利润同比增长 22.9%和 38.1%，盈利能力位居所有申万一级行业首位。白
16、酒子行业上半年收入和利润增速达到 41.1%和 49.8%，与宏观经济整体形成鲜明对比，行业全年利润稳健高速增长确定。图 1、申万一级行业 12 年中报收入和净利润增速情况,12H1营业收入增速,12H1净利润增速,80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%资料来源：WIND、国海证券研究所1.3、9 月行情回顾：基本同步大盘，机构超配比例略降大盘持续弱势，板块大幅回调。由于最后两个交易日的冲高，9 月沪深 300 收益率为 4%，食品饮料行业收益率 4.51%，基本同步于大盘，白酒行业收益率 7.26%，跑赢沪深 300 指数 3.26%。从全年来看，行业相对沪深
17、 300 取得 9.06%超额收益率，子行业中黄酒和白酒板块取得 22.7%和 18.5%超额收益率，啤酒和葡萄酒板块跑输沪深 300 指数 11.5%和 29.1%。请务必阅读正文后免责条款部分,6,证券研究报告基金持仓比例略有下降。从 2011Q1 开始，由于行业稳健高增长和抗周期性，机构投资者对行业的持仓比例持续增加，行业配比从 7.04%提高至 12.04%。但根据 2012Q2 数据，基金对行业的持仓比例有所下降至 11.46%，超过相对标准行业配置 5.7%。,图 10、9 月食品饮料行业基本同步于大盘,图 11、基金持仓比例略有下降,沪深300,食品饮料,白酒,投资市值比,标准行
18、业配置比,40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：WIND、国海证券研究所,14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：WIND、国海证券研究所,图 12、食品饮料行业 2012 年超额收益（相对沪深 300 指数）位居前列资料来源：WIND、国海证券研究所白酒板块继续强势，其他酒类表现不佳。在我们重点跟踪的行业股票池中，一二线白酒表现较好，贵州茅台和泸州老窖月度收益分别为 11.8%和 7.6%。啤酒行业和葡萄酒行业表现不佳，青岛啤酒、燕京啤酒和张裕收益率均为负数，说明市场看空啤酒和葡萄酒行业短期盈利能力，好想你凭借渠道调整取得 27.8%月度收益，领先
19、食品饮料行业，南方食品、金枫酒业和皇氏乳业则继续颓势，全年收益低于-20%。请务必阅读正文后免责条款部分,0,7,证券研究报告图 13、食品饮料行业重点股票池超额收益及利润增速情况,12年超额收益,12H1净利润增速,300%250%200%150%100%50%0%-50%资料来源：WIND、国海证券研究所2、子行业投资策略2.1、白酒：社交功能难以弱化，长期投资价值仍存2.1.1、黄金十年或将结束，白银十年仍值得期待我国白酒业在国内固定资产投资增长迅速，人均消费能力大幅提高等多重因素驱动下，2002 年至今度过了辉煌的“黄金十年”，十年期间全国白酒产量从 378万千升增加至 1026 万千
20、升，增长超过 170%；行业规模从 496 亿元增长到 3747亿元，利润从 32.4 亿元增长到 498 亿元，复合增长率分别为 22.4%和 31.4%。与行业快速发展相呼应，白酒上市公司也诞生了以茅台、五粮液、洋河等为代表的长线绩优股，白酒板块当仁不让的成为机构投资者的关注焦点之一。,图 14、白酒产量近年快速扩张,图 15、白酒企业收入利润快速增长,12001000800600400200,白酒产量（万千升）,产量增速,30%20%10%0%-10%-20%,70%60%50%40%30%20%10%0%-10%,白酒收入增速,白酒利润增速,-20%请务必阅读正文后免责条款部分,199
21、8,1997,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,（,（,8,证券研究报告,资料来源：WIND、国海证券研究所,资料来源：WIND、国海证券研究所2012 上半年食品饮料上市公司收入同比增长 22.9%，净利润同比增长 38.1%，利润增速位居所有申万一级行业首位，主要驱动因素是主引擎白酒子行业收入和利润增速达到 41.1%和 49.8%，上半年 13 家白酒公司总计实现净利润 195.6 亿元，占全部大消费板块 7 个行业总利润的 31%，强劲的盈利能力冠视整个市场。2.1.2、整体估值：横向纵向比
22、较均具有投资价值参照国际可比公司估值，我国白酒行业 2012 年 18.4 倍 PE 的整体估值水平并不高。以 1990 年为统计起始日期，发达国家同行业标杆公司的长期 PE 水平在21-22 倍左右，而其同期净利润复合增长率仅在 5-8%之间。,图 16、世界标杆烈酒巨头长期 PE 估值情况,图 17、A 股各白酒公司 11/12 年 PE 估值情况,3530,保罗力加帝亚吉欧,50,TTM PE,未来12个月预测PE,252015105-资料来源：Bloomberg、国海证券研究所,403020100资料来源：Wind、国海证券研究所,相对欧美而言，我国经济整体还处于高速增长阶段，优秀的白
23、酒龙头在黄金十年普遍拥有 30%以上的复合利润增速。即使考虑到消费量的日趋饱和，未来 5 年也享有至少 10%以上的复合增速，盈利的确定性很强，为估值溢价提供坚实的基础。综合来看，我们认为，对于资产结构稳健、现金流充裕的一线公司来说，20-25 倍的 PE 区间是安全合理的估值区间。表 1、中外烈性酒公司估值、市值、股息率、长期利润增速和盈利能力对比,证券代码,证券简称,2011PE,2012PE,长期复合 总市值 亿 股息率增长率 元）%,ROE(摊薄)%,销售毛利率%）,DGE LNRI FP600519.SH,帝亚吉欧保罗力加贵州茅台,20.019.028.5,16.416.418.5,
24、5.1%7.9%41.8%,4,3441,8772,494,2.8%35.91.9%11.71.7%35.1,60.461.492.0,002304.SZ,洋河股份,33.9,21.0 122.3%,1,362,1.2%40.7,61.7,000858.SZ000568.SZ600809.SH000596.SZ000799.SZ600779.SH,五粮液泸州老窖山西汾酒古井贡酒酒鬼酒水井坊,21.218.242.731.790.639.2,14.812.626.520.733.829.6,29.2%65.6%54.0%31.8%63.4%40.5%,1,306529333180174126,1
25、.5%26.63.7%40.51.3%31.31.3%20.50.0%14.00.9%19.2,65.166.676.174.377.780.3,资料来源：Bloomberg、Wind、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,140%,80%65.6%,60%,29.2%,40%,9,证券研究报告从 2012 年预测市盈率来看，我国一线公司茅五洋泸均在 20 倍左右，五粮液和老窖甚至低于 15 倍，国际巨头帝亚吉欧和保罗力加 12 年预测 PE 均为 16.4 倍左右。相对于其个位数的长期利润增速，我国白酒优秀公司普遍 30%以上的利润增速给予 20 倍 PE 以坚实的估值支撑。,图 18
26、、我国白酒一线公司和世界巨头 12 年 PE 估值,图 19、我国白酒公司长期净利润增速远超国际巨头,252015105,16.4,16.4,18.5,21.0,14.8,12.6,122.3%120%100%41.8%40.5%20%5.1%7.9%,63.4%54.0%31.8%,0资料来源：Bloomberg、Wind、国海证券研究所图 20、我国白酒一线公司和世界巨头毛利率对比,0%资料来源：Bloomberg、Wind、国海证券研究所图 21、我国白酒公司和世界巨头 ROE 对比,100,92.0,45,40.7,40.5,9080706050403020,60.4,61.4,61.
27、7,65.1,66.6,40353025201510,35.9,11.7,35.1,26.6,31.3,100资料来源：Bloomberg、Wind、国海证券研究所,50资料来源：Bloomberg、Wind、国海证券研究所,从盈利能力来看，我国一线白酒的毛利率普遍高达 60%以上，茅台更是以 92%遥遥领先，丝毫不逊色于国际公司 60%左右的毛利率。行业整体净资产收益率也呈现出不输国际同行的趋势。纵向对比来看，由于行业的弱周期性和确定性业绩增长，白酒行业相对 A 股长期存在估值溢价，2005 年以来我国白酒行业对 A 股估值倍数均值为 2.0。依据整体法计算，目前 A 股 12-13 年的动
28、态 PE 为 10.7/9.4 倍，白酒行业分别为19.2/14.4，估值倍数为 1.9/1.5，具有明显吸引力。请务必阅读正文后免责条款部分,10,证券研究报告2.1.3、估值体系：全国化酒企与泛区域化酒企各有千秋在我们对白酒行业的估值体系下，所有白酒上市公司分为两类，一是品牌定位高端，营收没有特别倚赖区域市场的酒企，代表是贵州茅台、五粮液和水井坊；二是以本地市场为大本营，固守市场一隅或是逐渐开始向附近省外市场开始扩张的企业。两种企业的估值逻辑有所区别，第一类企业由于以高端白酒为主打，属于高举高打型，主要被影响因素是宏观经济和高端白酒市场需求的整体波动，以及公司宣传策略、品牌定位与市场的契合
29、程度，估值可参照国外可比公司的长期估值加上适当溢价；第二类酒企须重点关注产品升级的进程与异地扩张的潜力，当然本地市场的攻守趋势也影响估值，总体而言影响估值溢价和折价的因素较多。我们以 TTM PE 作为白酒基础估值指标，在 20 倍以下的有五粮液和泸州老窖，分别为 15.8 与 14.2 倍，20-30 倍的有贵州茅台、洋河股份、古井贡酒、金种子酒和伊力特、其他的则为 30 倍以上，而国外同行业可比公司帝亚吉欧和保罗力加的估值中枢在 20 倍，以此为基准，由于国内白酒企业处于高增长的阶段，我们将估值中枢上移至 20-30 倍。图 22、白酒板块各公司收入及净利润增速情况,16014012010
30、0,12H1营业收入（亿）,12H1净利润（亿）,收入增速,净利润增速,350%300%250%200%,80,6040200,150%100%50%0%,资料来源：WIND、国海证券研究所2.1.4、省外市场潜力分析：推荐沱牌舍得和山西汾酒在白酒行业逐渐告别“黄金十年”，各品牌陷入贴身肉搏的大背景下，所有白酒企业全国化战略均完全实现的可能性基本不存在。一般而言，除了五粮液和贵州茅台这两个强势品牌，其他品牌如果单纯依靠一般的经销商制，省外单省能做到亿元市场就已经接近极限，而如果在省外近邻市场设立销售子公司，投入大量人力和物力深耕市场，接近 10 亿收入更是凤毛麟角，比如洋河在河南市场和安徽市场
31、。但随着省内优势市场份额的提高和团购市场的达到瓶颈，省外市场逐渐面临硬骨头市场，省外扩张增速或有所下滑。请务必阅读正文后免责条款部分,11,，,证券研究报告,2011 年省内市场份额超过 50%的企业包括洋河股份（63.24%）、山西汾酒（60.23%）、老白干酒（50%左右）、伊力特（59.4%）和古井贡酒（50%左右）。洋河管理体系完善，渠道掌控力较强，但业绩基数较大，总体增速或有所回落；沱牌舍得业绩基数较小，省内市场份额占比不高，体制灵活，异地拓展经营丰富；山西汾酒品牌背书强大，山西市场绝对龙头，随着机制和体制的改善周边省份扩张潜力可期。,图 23、A 股白酒上市公司省内收入占比情况,1
32、1年省内收入占比,90%80%70%60%50%40%30%20%10%,0%,资料来源：WIND、国海证券研究所,2.1.5、产品结构升级分析：期待山西汾酒和老白干酒,而随着“三公”消费放缓影响高端酒终端价和总需求，从低档酒到中档酒或是中档酒到高档酒的产品消费升级红利有所减弱，而投入大量宣传费用重塑类似国窖1573 的新高端白酒品牌难度越来越大，如果一个公司的主导产品价格段已经较高，则继续升级的潜力将有所减弱，主要受此因素影响的有洋河股份（蓝色经典系列主导消费区间已经较高，中高端就占比超过 90%）泸州老窖（高端国窖 1573限量保价），逐渐遇上瓶颈的有酒鬼酒（酒鬼酒系列占比超过 70%）和
33、沱牌舍得（中高端占比超过 70%），而升级潜力较大的品牌有山西汾酒和老白干酒，主导产品均价与品牌力不匹配。,2.1.5、预收账款、存货等蓄水池分析,存货和预收账款指标并不能完全证明企业正在正在良性的轨道上发展，但太低的指标率或指标恶化则可以作为企业估值折价的潜在因素。,由于白酒企业经销商一般是在年初打款，所以部分白酒企业年初预收款和年中淡季的预收款金额相差较大，按同比增速来看，预收款负增长的有五粮液、贵州茅台、古井贡酒、金种子酒和水井坊，其中五粮液和贵州茅台同比绝对值下降较多，分别为 7.6 亿和 8.8 亿，占 12H1 收入 5%和 6.6%，而其他企业均保持良性增长。,请务必阅读正文后免
34、责条款部分,12,证券研究报告从蓄水池深度的角度来看，有四家企业蓄水池深度小于 1 个月，分别是古井贡酒、水井坊、金种子酒和洋河股份，其中洋河股份有部分经销商保证金记入其他应付款，故应该排除。其他三家企业由于预收款侧面反映经销商库存和订货热情，应给予考虑。蓄水池深度（月）=12H1 预收账款/11 年营业收入*12图 24、12H1 白酒上市企业预收账款蓄水池深度和同比增速,76543210,蓄水池深度（月）,预收账款增速,300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%,资料来源：WIND、国海证券研究所存货深度部分反映一个企业的基酒储备是否能应付公司业务的快速增长，也同
35、时决定了一个企业利用基酒打造高端年份产品的潜力。由于五粮液和贵州茅台等历史悠久的企业窖池存酒价值难以重估，股存货重估深度指标对品牌力较弱的企业更有意义，我们发现洋河股份、金种子酒、古井贡酒和泸州老窖存货重估深度均低于 1 年，故须密切关注企业产能瓶颈问题。存货重估深度（年）=存货/11 年总销售收入/(1-11 年毛利率)图 25、12H1 白酒上市企业存货重估深度存货重估深度（年）6543210请务必阅读正文后免责条款部分,。,13,证券研究报告资料来源：WIND、国海证券研究所2.1.6、重点股票推荐综合以上因素，我们推荐贵州茅台（600519）、五粮液（000858）和泸州老窖（0005
36、68），建议重点关注山西汾酒（600809）和沱牌舍得（600702）表 2、白酒行业重点股票池及推介理由,股票代码600519.sh000858.sz000568.sz600809.sh600702.sh,股票名称贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒沱牌舍得,推荐理由估值较低，品牌力优势明显，直营渠道改善估值优势，品牌底蕴深厚，公司渠道逐渐改善，期待腰部发力估值优势，国窖系列限量短期影响盈利，但柒泉模式利好逐渐释放公司管理层改善，释放业绩意愿逐渐增强，产品结构提升潜力巨大省外市场拓展能力较强，享受小公司估值溢价，估值在三线白酒中相对较低,推荐评级强烈推荐强烈推荐强烈推荐推荐推荐,资料来源：国海证券
37、研究所2.2、葡萄酒：产量增速可观，产品升级趋势值得期待2.2.1、产量增速继续提高，盈利能力短期难以改善国内葡萄酒产量增速可观，产品定位影响盈利能力。今年 1-8 月我国进口葡萄酒数量 28.5 万千升，同比增长 14.2%，进口金额 15.9 亿美元，同比增长 23.6%。同期国内葡萄酒产量 83.8 万千升，同比增速 19.2%，从产量上来看，即使除开灌装酒，国内葡萄酒也增速不输于进口葡萄酒，差距主要体现在在品质和品牌力上。1-7 月国内葡萄酒企业收入和利润增速仅为 12.2%和 5.3%，12 年上半年国内上市葡萄酒企业净利润整体负增长，表明国内葡萄酒企业仍然陷于产品结构定位低端、利润
38、被高额前期投入和销售费用吞噬的困局，导致行业短期盈利能力停滞不前。葡萄酒消费逐渐升级，国内品牌逐步突破。进口葡萄酒平均价格持续上升，从10 年 1 月 3.94 美元/升提高至 12 年 8 月 5.57 美元/升，2 升以上桶装就占比大幅减少，同时我们观察到以怡园、中粮君顶和香格里拉等为代表的国内酒庄葡萄酒在逐渐获得消费者青睐，说明国内葡萄酒生产企业一样可以酿造出不输于大部分旧世界葡萄酒生产国的产品，期待国内大型酒企品牌和酒质未来全面提升。请务必阅读正文后免责条款部分,10/01,10/04,10/07,10/10,11/01,11/04,11/07,11/10,12/01,12/04,12
39、/07,10/01,10/04,10/07,10/10,11/01,11/04,11/07,11/10,12/01,12/04,12/07,07/02,07/07,07/12,08/05,08/10,09/03,09/08,10/01,10/06,10/11,11/04,11/09,12/02,12/07,10/01,10/03,10/05,10/07,10/09,10/11,11/01,11/03,11/05,11/07,11/09,11/11,12/01,12/03,12/05,12/07,0,14,证券研究报告,图 26、葡萄酒产量持续快速增长,图 27、葡萄酒进口增速环比略有提高,14
40、0120100806040200,葡萄酒产量（万千升）,葡萄酒产量增速30%25%20%15%10%5%0%,454035302520151050,葡萄酒进口数量（万千升）,数量增速150%120%90%60%30%0%-30%-60%,资料来源：WIND、国海证券研究所图 28、国内葡萄酒企业盈利能力不佳,资料来源：WIND、国海证券研究所图 29、进口葡萄酒平均价格持续上升,葡萄酒行业收入增速50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：WIND、国海证券研究所,葡萄酒行业利润增速,进口葡萄酒平均价格（升/美元）76543210资料来源：WIND、国海证券研究所,图 30、葡
41、萄酒板块各公司收入及净利润增速情况,3530,12H1营业收入（亿）,12H1净利润（亿）,收入增速,净利润增速600%500%,400%,252015105,300%200%100%0%-100%-200%-300%,张裕A,莫高股份,中葡股份,通葡股份,-400%,5资料来源：WIND、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,-500%,15,，,。,”,证券研究报告,2.2.2、行业新闻及个股点评,张裕葡萄酒进驻英国超市。从 8 月中旬开始，中国张裕的蛇龙珠将在 Waitrose超市进行为期一个月的“世界葡萄酒展示活动”（World of Wine Showcase）活动结束后，超市
42、将视其销售情况继续进行促销。张裕蛇龙珠葡萄酒的价格为9.99 英镑/瓶。Waitrose 超市对张裕蛇龙珠葡萄酒的描述为：“一款芬香迷人、果味丰富的红葡萄酒，富含覆盆子和蓝莓的味道，收结圆润，略带辛香”。超市葡萄酒采购负责人 Katie Mollet 则将其界定于“周末夜生活的极佳选择”,张裕丁洛特酒庄开建 为中国首座投资级葡萄酒庄。9 月 8 日上午，“烟台张裕国际葡萄酒城丁洛特酒庄项目”奠基仪式在烟台经济技术开发区举行。这是中国首座投资级葡萄酒酒庄。,烟台张裕国际葡萄酒城项目位于烟台经济技术开发区，由中国葡萄酒领军企业烟台张裕葡萄酒公司投资 60 亿元人民币兴建，占地 6200 亩，将打造
43、成为世界一流的葡萄酒现代大工业酿造示范区、原产地标准的种植酿造示范区。此次奠基的烟台张裕丁洛特酒庄是张裕国际葡萄酒城的主体项目之一，投资规模为 1.5 亿元人民币。这将是中国第一座采用有机栽培法，利用自然动力种植酿造的葡萄酒酒庄。烟台张裕公司总经理周洪江介绍，建成后丁洛特酒庄将拥有 1000 亩葡萄园，葡萄树龄都在十年以上，将每年限产高端葡萄酒 25 万瓶，产品质量将媲美法国名庄酒，成为中国第一座投资级葡萄酒酒庄。,2012 法国葡萄酒产量预计下降 16%。法国农业部表示，由于前段时间的霜冻、雷雨和热浪天气，今年法国葡萄酒产量预计将下降 16%，跌至近四年来的最低值，将由 2011 年的 50
44、.9 亿公升降至 42.9 亿升。这也是继今年 7 月份法国农业部估计葡萄酒产量为 46.7 亿升之后，第二次降低葡萄酒产量估测值。,农业部长称，“今年的产量是过去十年中最低年份之一。热浪天气影响了法国南部的一些产区，东部的雷雨天气使得葡萄酒产品预算下降。他还提到，香槟地区的葡萄受霜冻影响，今年的霜霉病和其他真菌类病害严重，将大幅度减产。冰雹天气，尤其是勃艮第和博若莱地区受影响最大，使得葡萄藤受损严重，并为病害的发生提供了条件。,农业部的报告称，香槟产区的总产量预计为 2.02 亿升，同比下降 26%;勃艮第和博若莱地区葡萄酒产量为 1.91 亿升，同比下降 23%;波尔多地区 AOP 葡萄酒
45、总量为 5.38 亿公升，同比下降 1.8%。,2012 年西班牙葡萄酒预计减产 15%。西班牙葡萄酒酿酒行业表示，由于近期雨水较少等原因，今年西葡萄将减产，预计葡萄酒产量也将下降 15%，由去年 39亿升降至 33-34 亿升。西最重要的酿酒葡萄产区杜罗河流域以及里奥哈地区的葡萄预计分别减产 30%左右。意大利和法国的葡萄酒也将减产，分别降至 40 亿升和 44 亿升。,请务必阅读正文后免责条款部分,08/01,08/07,09/01,09/07,10/01,10/07,11/01,11/07,12/01,12/07,07/02,07/07,07/12,08/05,08/10,09/03,0
46、9/08,10/01,10/06,10/11,11/04,11/09,12/02,12/07,0,16,证券研究报告2.3、啤酒：关注行业龙头产能扩张计划2.3.1、行业集中度逐渐提高，关注龙头产能扩张计划行业集中度稳步提高，利润换市场份额为行业主旋律。啤酒行业正处在激烈的行业并购整合和惨烈价格战和渠道战中，市场集中度虽然已显著提高，华润、青岛、燕京和百威英博四大巨头占据接近 60%的市场份额和 70%的利润，但啤酒巨头产能扩张的步伐并没有结束。12 年上半年青岛和燕京啤酒收入分别增长11.2%和 9.3%，净利润仅微增 1.8%和 2.7%，销售费用率的提升和毛利率的下降说明一线啤酒企业用利
47、润换市场份额的策略。二线啤酒中仅为重庆啤酒和啤酒花两家利润保持正增速，其他均负增长甚至陷入亏损。,图 31、啤酒产量及增速情况,图 32、啤酒行业收入及净利润增速情况,6,0005,0004,0003,0002,0001,000,啤酒产量（万千升）,啤酒产量同比增速30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%,250%200%150%100%50%0%-50%,啤酒行业收入增速,啤酒行业利润增速,-100%,资料来源：WIND、国海证券研究所图 33、啤酒板块各公司收入及净利润情况,资料来源：WIND、国海证券研究所,160,12H1营业收入（亿）,12H1净利润（亿）,收入增速,净利
48、润增速50%,1400%120,100,-50%,80-100%60,40,-150%,20-200%0,青岛啤酒,燕京啤酒,重庆啤酒,珠江啤酒,啤酒花,兰州黄河,惠泉啤酒,西藏发展,20资料来源：WIND、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,-250%,17,而,证券研究报告,期待行业集中度红利，关注行业龙头扩张趋势。从国际经验看，我国啤酒业的格局演变获将会遵循美国日本模式，即在行业残酷竞争和洗牌后，市场上剩下3-4 家寡头公司占据 90%以上市场份额，届时市场格局将趋于稳定，吨酒利润有望在有基础上提高 5 倍以上。从这个角度看，二线及以下的啤酒公司将迟早被龙头公司收购兼并或被市场淘
49、汰，不具备长期投资价值。燕京啤酒放弃收购金威啤酒，拟以公开增发的方式筹资开展自建产能项目，融资规模高达 26.2 亿元，新增产能超过 70 万千升。,2.3.2、行业新闻及个股点评,燕京或“弃购”金威转为自建产能。日前有报道称金威啤酒已经收到了燕京啤酒的正式函告，后者将放弃收购，这获将意味着燕京对金威长达半年的并购洽谈告吹。11 日燕京披露其公开增发 A 股方案，拟发行股票数量不超过 5.2 亿股，筹集资金 26.2 亿元，公司将投资 11 个项目，包括对地方啤酒厂增资扩产和投资收购关联公司股权等，合计新增产能 70 万千升。,青岛啤酒生产项目落户九江庐山。青岛啤酒（九江）有限公司年产 60
50、万千升一期 20 万千升啤酒项目节能评估和审查获得批复。据悉，该项目选址九江市庐山区城东港区，总体规划年产能力为 60 万千升，一期工程预计 2013 年上半年竣工投产。,喜力逾 358 亿元收购亚太酿酒 48.3%股权。全球第三大啤酒酿造商喜力公司宣布该公司斥资 45 亿美元竞购新加坡食品和饮料集团星狮集团所持有的虎牌啤酒生产商亚太酿酒全部 39.7%的股权交易获得成功。,同时，喜力表示已与 Kindest Place Groups 有限公司（“KPG”）签订协议，收购其在亚太酿酒有限公司 8.6%股权，收购价格为每股 53 新元。以此计算，此笔交易金额达 11.77 亿新元（约合人民币 7
