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1、全球高端绝缘子的领军企业,大连电瓷：002606.SZ,安信证券：黄守宏、邢达,公司产品的基本情况,公司产品介绍三种产品,主要逻辑（收入占比70%，毛利润占比超过80%）,开拓市场阶段前景不错,暂时没什么看点,主要应用场合,悬瓷绝缘子和复合绝缘子主要跟电网公司做生意，产品领先，议价能力强,电站电瓷给一次设备公司供货收入占比非常小，毛利率低，议价能力不行,公司是世界上两家特高压瓷绝缘子供应商之一,在大吨位悬瓷绝缘子领域，公司仅有日本NGK一家对手,大吨位悬瓷绝缘子,主要用于特高压交直流输电,大连电瓷（002606）,从2010年开始，大连电瓷国内的市场份额达到70%，NGK为30%,2012年开
2、始国网公司限制供应商中标份额，大连电瓷和NGK开始平分市场,NGK唐山电瓷（日本碍子株式会社控股）,1,2,3,4,5,6,7,8,9,公司参与了近十年来所有的特高压工程,2001 年三峡工程第一条直流输电建设，公司力挫法国和日本，拿下5600 万元的中标合同。,2004 年公司为国内首条 750kV 交流输电项目“兰州东-官厅”线路提供超高压绝缘子。,2006 年公司为国内首条 1000kV 交流示范项目“晋东南-荆门”线路供应特高压交流绝缘子,2007 年公司为“三峡-上海”500kV 直流输电项目提供特高压绝缘子2009 年公司为“向家坝-上海”800kV 直流输电项目提供特 1.3 亿
3、元高压绝缘子，中标金额首次位列行业首位，占比超过 50%,2010 年公司为“宁东-青岛”660kV 直流输电项目提供 0.6 亿元超高压绝缘子，市场份额 70%,2011 年公司中标“锦屏-苏南”800kV 直流输电项目提供 2 亿元特高压绝缘子，市场份额 67%,2012 年公司中标南方电网“两渡直流输电”7000 万元的特高压绝缘子订单,2012 年公司中标国家电网公司的“淮南-上海”1000kV 交流特高压工程7000 万元的订单,唯一的潜在竞争对手,苏州电瓷厂,1.没业绩2.没钱,3.没动力,大连电瓷研发交流特高压绝缘子，从2001年开始，到2005年挂网试运行，到2010年被国网认
4、可，份额超过NGK，历时10年时间！,推荐逻辑,业绩触底,事件驱动的交易性机会,受益海内外特高压,3,2.,3.,4.,公司未来业绩增厚路线图5条特高压,1.2014年之前的所有项目都是看的到2.已经按项目交货延期考虑3.不含交流特高压建设预期两条特高压,4条特高压增厚2条,复合绝缘子放量4,2012年上半年,增厚一条,2012年实际利润一条直流交货,少赚的利润1,2,2012,2013,2014,2015,2015,逻辑支撑：1.,2013年盈利能力恢复正常淮南-上海，750kV特高压哈密-郑州，溪洛渡-浙西，印度直流，准东-重庆宁东-绍兴、新疆750kV环网（顶2条）、印度一条特高压、某直
5、流,2014年之前特高压的增厚很确定,已经看得到的项目和短期内的事件驱动100%确定的项目,2011.9,发改委核准淮南-上海,2012.52012.52012.7,发改委核准哈密-郑州发改委核准西北750kV二通道发改委核准溪洛渡-浙西确定性80%的项目,大连电瓷4亿元,准东-重庆直流输电宁东-绍兴直流输电印度第二条800kV特高压直流输电不是很确定的项目淮南-上海北线 已拿小路条锡盟-南京 已拿小路条福州-浙北 正在拿路条重庆-武汉 正在拿路条按项目进度估算，最迟半年内将公告订单的项目,大连电瓷3亿元大连电瓷3亿元,2013年开始盈利能力将改善,业绩低点出现在2012年一季度净利润年度同比
6、（%）,300200100,265,0,-47,-30,-27,-34,-100,2008,2009,2010,2011,2012 E,净利润累计季报同比（%）,0,-28,-27,-50-100-150-200,-56,-163,-101,2011 Q2,2011 Q3,2011 Q4,2012 Q1,2012 Q2,单季度亏损600万,单季度盈利600万,收入增长良好，盈利能力出了问题单季度收入同比（%）,80,70,6040,26,43,调整季度收入波动后的假想增速,20,0-20,-13,2011 Q3,2011 Q4,2012 Q1,2012 Q2,200100,121,单季度净利润
7、同比（%）,0-100-200,-26,-163,-46,2011 Q3,2011 Q4,2012 Q1,2012 Q2,盈利能力的底部在2012年1季度,14%12%10%,11%,12%,11%,2013 E,2014 E12%,8%6%4%,6%,7%,5%,2012 E5%,4%,10%,2%0%-2%,-4%-6%,-5%,2010 Q3,2010 Q4,2011 Q1,2011 Q2,2011 Q3,2011 Q4,2012 Q1,2012 Q2,各项指标显示2012年Q1是盈利能力的拐点,50,单季度毛利率43,4030,34,33,31,34,27,23,27,20,2010
8、Q310,2010 Q4,2011 Q1,2011 Q2 2011 Q3单季度销售费用率9,2011 Q4,2012 Q19,2012 Q2,86,7,6,6,7,8调整季度收入波动,7,4,2010 Q3,2010 Q4,2011 Q1,2011 Q2,2011 Q3,2011 Q4,2012 Q1,2012 Q2,25,单季度管理费用率21,21,201510,16,15,15,13,11,15调整季度收入波动,5,2010 Q3,2010 Q4,2011 Q1,2011 Q2,2011 Q3,2011 Q4,2012 Q1,2012 Q2,未来公司的毛利率显著提升,1.原材料价格企稳2.
9、CNG替代裂化气3.绝缘子价格上涨4.特高压悬瓷绝缘子拉升毛利率5.复合绝缘子毛利率恢复6.一次设备回暖、产业链传导,毛利率回升2012：28.6%2013：31%2014：31.5%,规模效应带来费用率显著下降管理费用占比下降,管理费用相当刚性（预计每年管理费用略微增长）,2012：15%2013：11%,2014：8.7%公司改制时接收了大连电瓷厂的全部职工公司的人数是金利华电的9倍，人均产值是金利华电的50%人员臃肿主要在控股子公司、母公司的生产人员和管理人员每个销售员工创造1600万元收入，金利华电是1100万元50岁以上的员工接近600人，会逐渐退休公司3年来管理费用基本无增长，考虑
10、到上市发行的费用摊销，实际管理费用下降,2015年之后的后续发展动力,1.国内交流特高压的大规模建设,2.印度十二五期间拟建超过2.5万公里的765kV电网，2012年,的存量是7600km,3.西北地区的750kV电网建设,4.复合绝缘子，公司的新产品，已经中标百万伏项目,5.巴西等其他国家发展直流输电,风险提示与判断,1.直流建设再度延缓,目前业内的普遍预期是每年两条直流线路，对此并无太多分歧。能源基地的建设会倒逼直流输电的建设。,2.产品降价,大连电瓷过去的份额是超过NGK的，现在国网限制份额，两家均分，实际上已经是瓜分市场，谁也不能多抢一点份额，报价已经没有任何意义，实质是价格谈判。,
11、3.单季度交货波动,电网订单基本不取消，可以通过客户的建设进度来判断,给予公司“买入-B”评级，目标价11元,预计2012-2014年EPS为 0.17元，0.44元和0.7元。给予“买入-B的”评级，目标价11元，对应2013年25倍的市盈率,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,瓷绝缘子复合绝缘子电站电瓷其他合计,收入（百万元）同比增速（%）毛利率（%）收入（百万元）同比增速（%）毛利率（%）收入（百万元）同比增速（%）毛利率（%）收入（百万元）同比增速（%）毛利率（%）收入（百万元）同比增速（%）毛利率（%）,36735.7%2226.1%4231.
12、4%730%43734.8%,43518%42.7%49127%32.9%4713%42.6%33377%25%56329%40.8%,405-7%38.7%9491%35.3%494%28.7%4437%14%5935%35.5%,4337%35.5%60-36%9.3%9286%36.1%6445%22%6499%31.8%,50016%32.5%7018%30.3%80-13%5.0%21-68%18%6713%28.6%,65030%34.2%13084%32.7%10329%11.3%20-3%18%90334%31.0%,80023%34.6%19752%31.2%12824%14.2%200%18%114527%31.5%,联系人：,邢达,
