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1、,1,1,宏观研究证券研究报告中国经济,专题报告,2013 年 1 月 28 日,企业资金成本能否延续下行？2012 年 4 季度以来，偏紧的流动性状况出现明显改善。各层次利率中枢出现了较为明显的下移，从银行间市场、理财产品市场和信托投资收益率来看均是如此。央行货币政策偏向宽松、经济环比转好和微观企业现金流改善是主要原因，三者共同促使风险溢价出现明显回落。,相关研究中国融资市场的新高速公路？2012 年 9 月 11 日从“资产负债表”看中国经济调整2012 年 10 月 31 日宏观经济分析师曹阳SAC 执业证书编号SAC S0850512090001电话：021-2321 9981Emai
2、l：,国有企业投资冲动带来的无效率加杠杆行为、地方政府债务 2013 年较大的到期量可能会挤占有限的信贷增量，也使短期资金成本能否延续回落存在一定不确定性。实体经济的资金成本下行仍需要投、融资体制中的制度性变革来加以配合。这既包括约束无效投资、优化企业资金的配臵效率，也需规范政府行为，减少对新增民间投资的挤占，当然这可能需要以容忍短期投资下滑为代价，我们判断全年投资增速为 19%，资金成本高于资产收益率或成为硬约束。从稳经济、促转型的角度，我们判断 2013 年正规渠道的信贷将有所放松，全年新增信贷达 8.8 万亿。银行间市场利率稳定，这有利于降低流动性较差的信用债风险溢价，也可承接较大规模的
3、债券发行，稳定企业融资成本。长周期中只有深入推进金融体制改革才能提升资金配臵效率，这既包括多元化的融资体系建设、也包括促进资产定价趋于市场化。我们理解目前股市估值回升，更多在于市场风险溢价的回落，包括对于宏观经,济预期改善、微观企业现金流好转。但是政府财政仍有压力，在基建投资和偿债中资金需求较大、国有企业占用较多信贷资源仍制约企业资金成本延续回落。我们认为只有提高中长期金融市场配臵效率，估值的再次提升才成为可能。报告贡献人：顾潇啸请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,2,宏观研究深度报告,目,录1.市场资金成本下移，得益于风险溢价的回落.42.实体经济资金成本下行持续性还需观察.63.融资成
4、本的下行对资本市场同样重要.10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,3,宏观研究深度报告,图目录,图 1 各层次利率变化情况（%）.5,图 2 银行间市场利率处于低位，且相对稳定（%）.5,图 3 经济增长率与通胀率变化（%）.5,图 4 微观企业的现金流量出现明显改善（十亿元）.6,图 5 民间利率变化情况（%）.6,图 6 国有企业加杠杆显著，但私营企业却不同（%）.7,图 7 相比国企、私营企业更有效率（%）.7,图 8 政府税收收入有所下滑（%）.8,图 9 地方政府基金收入下滑（亿元）.8,图 10 各地区的房价均在环比上涨（%）.8,图 11 2011 年地方市政设施建设的资金
5、来源构成（%）.8,图 12 非金融企业借贷市场规模和融资成本.9,图 13 工业产值构成变化（%）.9,图 14 2010 年后经济预期波动对于估值影响变化.10,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,4,宏观研究深度报告,一、市场资金成本下移，得益于风险溢价的回落,2012 年 4 季度以来，偏紧的流动性状况出现明显改善，各层次的利率中枢出现了较为明显下移，从银行间市场、理财产品市场和信托投资收益率来看均是如此。央行货币政策偏向宽松、经济环比转好和微观企业现金流改善是主要原因，三者共同促使风险溢价出现明显回落。,央行使用短期流动性管理(SLO)，逆回购操作常态化将平滑利率波动,2012
6、年全年，央行通过频繁的逆回购操作，稳定了利率中枢。利率波动率相比,2010、2011 年大幅下降。未来的 SLO 将更好地平缓利率波动。,第一，增加逆回购操作频率，可以增加公开市场操作的灵活性。减缓诸如大型 IPO、,季末资金波动等因素的冲击；,第二，目前银行理财市场规模达到 7 万亿左右。60%的发行期限集中在 1-3 个月，但投资期限偏长，“久期不匹配”使得滚动操作增加了投资展期的风险，高频的公开市场操作可以降低资金链断裂带来的金融风险。,第三，我们认为准备金、信贷额度等数量化工具操作过于刚性，在货币存量较高时也会推升通胀预期，而银行间市场利率的平滑增加了政策操作的灵活性、可逆性，也有利于
7、稳定市场预期，降低风险溢价水平。,经济企稳回升，宏观经济风险降低,短周期来看，中国经济出现“增长回升，通胀可控”的组合。4 季度 GDP 增长达到,7.9%，通胀仅为 2%。,向前看，一方面，在 2013 年的库存回补和基建、房地产投资回升仍将有利于经济上行，我们也上调了 2013 年经济增速至 8.2%；另一方面，由于通胀处于较低位臵，这使得较为宽松的政策组合仍可维持，经济回升使投资者情绪趋于乐观。,更为重要的是，企业的现金流出现了较为明显的改善。,在微观领域，企业现金流的结构出现了明显改善：一方面，经济现金流在经历了2012 年初的低点后，开始企稳回升。企业资金链断裂风险下降，应收款、库存
8、回落，也有利于银行对企业的信贷条件趋于宽松，另一方面，企业融资需求并不高，货币需求下降也压低了资金利率。,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,20,09,/1,20,09,/5,20,09,/9,20,10,/1,20,10,/5,20,10,/9,20,11,/1,20,11,/5,20,11,/9,20,12,/1,20,12,/5,20,12,/9,5,宏观研究深度报告图 1 各层次利率变化情况（%）,6,理财产品收益率,9,7天 拆 借 利 率1年 信 托 产 品 收 益 率（右 轴）857,4,6,534,2,3,211,资料来源：CEIC，海通证券研究所图 2 银行间市场利率处
9、于低位，且相对稳定（%）,0,图 3 经济增长率与通胀率变化（%）,0,10,利率波动标准差(右轴）,7天同业拆借利率,2.5,16,经济增长率,通胀率（右轴）,10,86,21.5,141210,864,8,420,10.50,6420,20(2)(4),10-02 10-05 10-08 10-11 11-02 11-05 11-08 11-11 12-02 12-05 12-08 12-11,03-03,04-03,05-03,06-03,07-03,08-03,09-03,10-03,11-03,12-03,资料来源：CEIC，海通证券研究所,资料来源：CEIC，海通证券研究所请务必阅
10、读正文之后的信息披露和法律声明,6,图 4,0,宏观研究深度报告微观企业的现金流量出现明显改善（十亿元）,1300,400,350800300,300-200,250200150,100-70050,经营现金流,投资现金流,-1200,筹资现金流,现金变化（右轴）,2006-03-31,2007-03-31,2008-03-31,2009-03-31,2010-03-31,2011-03-31,2012-03-31,资料来源：WIND，海通证券研究所二、实体经济资金成本下行持续性还需观察在 2012 年下半年的较为宽松货币环境下，民间借贷利率却回落有限，大部分时间中依然维持在 14%左右高位，
11、只有在 12 月份才下行明显，但后者可能与季节性到期还款有关。在目前时点，尽管银行间市场流动性偏向宽裕，但我们认为实体经济的资金成本下行仍需要投、融资体制中的制度性变革来加以配合。这既包括约束无效投资、优化企业资金的配臵效率，也需要规范政府行为，减少对新增民间投资的挤占。此外多渠道的金融市场建设也会是十分必要的。,图 5,民间利率变化情况（%）302520151050,民间借贷利率,11-04,11-07,11-10,12-01,12-04,12-08,12-11,资料来源：CEIC，海通证券研究所国有企业在低效率的加杠杆，推升了整体资金成本2008 年后，国有企业杠杆率大幅提升，相比危机前的
12、 56%上升了 5%，但私营企业的杠杆率却大幅下滑至 54%。从资金效率来看，却展现不同景象：国有企业投资效率并不高，我们测算的资产回报率大致在 6%，且小幅下滑，但私营企业却可以达到 15%以上。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,7,）,宏观研究深度报告由于经济层面的“国退民进”，加之国有企业与银行在业务往来密切，信贷可得性较高，这挤压了有效率的私营经济体的信贷额度，也迫使后者寻求较高成本的非信贷融资。,图 6 国有企业加杠杆显著，但私营企业却不同（%）,图 7 相比国企、私营企业更有效率（%）,70.066.0,国有企业私营企业,16.014.012.0,国有企业私营企业,10.06
13、2.08.06.058.04.02.054.00.0,50.0,-2.0,96,98,00,02,04,06,08,10,96-01,99-01,02-01,05-01,08-01,11-01,资料来源：CEIC，海通证券研究所,资料来源：CEIC，海通证券研究所地方政府的投资中“资金饥渴症”，也可能减少私营企业资金可得性地方政府在推进新城镇化和换届后的投资冲动带来的资金需求同样可能值得关注：一方面 2013 年地方债务到期规模依然较大，我们的测算大致为 2.9 万亿（参见地方政府债务的融资尚不需“拆弹”；另一方面，政府在推行增值税改营业税、结构性减税和地产调控带来政府财政收入下滑。2012
14、年全国财政收入增速大幅放缓，相比 2011 年的 25%回落至 12.8%，此外土地出让金收入的减少，更使地方政府基金收入大幅下滑了 10.5%。向前看，我们认为资金的压力使得地方政府在平衡房价上涨压力和维持基建投资增速平衡间面临挑战。以 2011 年 1.5 万亿的地方市政建设的资金来源来看，来自地方财政、信贷和自筹资金比例高达 80%，土地出让收入也是重要的组成部分。但近期各地房价环比大幅持续反弹，这使政策面临两难：如再行压制地产，则使地方投资资金捉襟见肘，拖累增长；反之扩大地产调控范围、则使经济再次下滑风险增加。从中间道路来看，我们倾向于认为在上半年通胀温和的环境中，信贷有所放松，城投债
15、发行提速，以此来解决资金问题。但无论如何，地方债务较大的债务到期量，加上较高的融资需要，对于增量资金的挤占都会存在，这使企业层面未来资金成本的持续回落存在不确定性。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,税,税,收,业,税,与,增,值,营,所,得,税,个,人,业,所,得,税,税,企,消,费,8,宏观研究深度报告,图 8 政府税收收入有所下滑（%）,图 9 地方政府基金收入下滑（亿元）,45000,地方政府性基金收入,中央政府性基金收入400003500030000250002000015000100005000,(10.0),0.0,10.0,20.0,30.0,40.0,0,2011,201
16、2,2011,2012,资料来源：CEIC，海通证券研究所图 10 各地区的房价均在环比上涨（%）1.5一线城市二线城市,资料来源：CEIC，海通证券研究所图 11 2011 年市政设施建设的资金来源构成（%）,1.0,三线城市,31%,0.525%0.0,-0.5,28%,-1.0,11-01 11-04 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07 12-10,地方财政拨款自筹资金利用外资,中央财政拨款债券上年末结余资金,国内贷款其他资金,资料来源：WIND，海通证券研究所,资料来源：CEIC，海通证券研究所金融体系构成中银行依然占据主导，小企业融资渠道较少我们以横轴来衡量企
17、业资金来源规模，纵轴衡量资金成本来展现企业融资来源的全貌。（为统一期间，大致选择了 2012 年 6 月的时点数据）根据测算，90 万亿的融资市场中，银行达 62 万亿，占比 69%，且资金成本处于较低水平，它们大多为国企、地方政府提供低成本融资服务。相对而言，为私营企业融资的民间借贷、信托等融资渠道不到 10 万亿左右，且资金成本较高。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,19,90,19,91,19,92,19,93,19,94,19,95,19,96,19,97,19,98,19,99,20,00,20,01,20,02,20,03,20,04,20,05,20,06,20,07,20
18、,08,20,09,20,10,20,11,9,宏观研究深度报告事实上，相比金融市场的垄断化，实体经济结构出现明显改变，体现为私营企业发展迅速。2000 年后国有企业占工业产值比例从 47%下降为 26%，私营企业占比提高了 25 个百分点。这使得实体经济与金融市场间存在结构性失衡，小企业融资渠道较少，同时必须为稀缺资金支付较高价格。图 12 非金融企业借贷市场规模和融资成本25%纵轴：收益率（%）20%15%10%5%0%,0,10,20,30,40,50,60,70,80,90,横轴单位：万亿元,民间融资,融资租赁,贴现票据,信托,企业债券,银行贷款,国债,资料来源：CEIC，海通证券研究
19、所图 13 工业产值构成变化（%）,605040,国有企业,私营企业（右轴）,353025,203015,20100,1050,资料来源：CEIC，海通证券研究所短周期信贷放松，长周期制度红利释放，将改善资金利率配臵效率2013 年，我们的判断是正规渠道的信贷将有所放松，全年新增信贷达 8.8 万亿，同时银行间市场利率稳定，有利于降低流动性较差的信用债风险溢价，也可承接较大规模的债券发行，起到稳定企业融资成本作用。在长周期中，推进深入的金融体制改革会提升资金配臵效率，这既包括多元化的融资体系建设、也包括促使资产定价趋于市场化。从融资体系看，多元化、多层次的债券市场、私募股权市场、场外市场(OT
20、C)的请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,宏观研究深度报告,10,建设和发展可以满足各个层次、不同产业周期企业的资金需求。同时也为不同类型的金融资本在企业初创、成长和成熟的不同时期的进入、退出创造便利条件。从资产价格定价来看，需要降低政府和其他国有主体对企业融资行为的隐性担保，使得资金价格更好反映项目风险。我们认为，随着金融机构经营市场化、资金价格竞争性增加，银行在资金提供中的垄断地位会进一步下降：一方面，各类金融机构在提供融资过程中将更多根据项目风险定价，另一方面，同业竞争性增加也增加民营企业资金可得性。由此高成本端的民间利率出现一定下移，而无效投资的成本溢价上移，整体看社会融资成本会趋
21、于平均化，这既可以优化企业融资环境，也有利于改善整体经济效率。三、融资成本的下行对资本市场同样重要从 2012 年最后一个月至今，投资者风险偏好出现了较为明显回升，在股票市场中体现为估值中枢上移。从沪深 300 指数来看，相比 11 月估值提升了近 15%。我们理解这更多在于市场风险溢价回落，包括对于宏观经济预期改善、微观企业现金流好转。但是政府财政领域仍有压力，在基建投资和偿债中资金需求较大、国有企业占用较多信贷资源仍制约企业资金成本延续回落。只有中长期金融市场配臵效率提升，那么估值的再次提升才成为可能。图 14 2010 年后经济预期波动对于估值影响变化,20.018.016.014.01
22、2.010.08.0,沪深300市盈率,美林经济意外指数（右轴）,0.30.20.10-0.1-0.2-0.3,10-01,10-07,11-01,11-07,12-01,12-07,资料来源：CEIC，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,宏观研究深度报告,11,信息披露分析师声明曹阳：宏观经济本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明本报
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