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1、债务筹资风险管理,财务风险管理,2,筹资方式,债务筹资方式：向金融机构借款、发行债券、融资租赁权益筹资方式：定向、公开混合筹资方式：可转换债券、优先股,3,债务筹资风险,债务筹资风险是指因企业的举债经营而导致偿债能力的丧失或企业举债后资金使用不当导致企业遭受损失及到期不能偿还债务的可能性。息税前资金利润率借入资金利息率息税前利润利息,4,债务筹资风险的影响因素,内部因素外部因素,5,债务筹资风险内部因素,负债规模利息率期限结构利率结构币种结构,6,债务筹资风险外部因素,现金流入量与资产流动性金融市场经营风险,7,债务筹资风险的识别,保守型资产负债表结构,8,债务筹资风险的识别,稳健型资产负债表
2、结构,9,债务筹资风险的识别,风险型资产负债表结构,10,债务筹资风险的识别,处于财务危机的企业的资产负债表结构,11,债务筹资风险的评估,杠杆分析概率分析,12,杠杆利益与风险,自然界中的杠杆效应：通过利用杠杆，用较小的力量移动较重的物体。财务中的杠杆效应：由于一种财务因素的存在，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动的现象。杠杆效应按其作用不同分为正效应和负效应。,13,营业杠杆（经营杠杆）,企业在经营决策时对经营成本中固定成本的利用，可为企业带来经营杠杆作用。当销售收入或销售量不断增长时，企业中一定量的固定成本可带来企业利润大幅度的上升，即所谓的经营杠杆利益；当销售
3、收入或销售量降低时，企业中一定量的固定成本可带来企业利润迅速下降，即所谓的经营杠杆风险。,14,营业杠杆的机理,固定成本是在一定的营业规模内，不随营业总额变动而保持相对固定不变的成本。企业扩大营业总额，降低每一单位营业额承担的固定成本，从而增加企业的营业利润。,15,营业杠杆利益的例子,16,营业杠杆风险的例子,17,营业杠杆系数,企业息税前利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。,18,营业杠杆系数,Q销售数量；P销售单价；V单位销量的变动成本额；F固定成本总额；S销售额；C变动成本总额,19,营业杠杆系数,P,DOL,随着售价的上升，营业杠杆下降 V,DOL,随着变动成本的上升，营业杠杆上升
4、 Q,DOL,随着销售数量的上升，营业杠杆下降 F,DOL,随着固定成本的上升，营业杠杆上升,20,经营杠杆风险的现实例子,中央电视台广告标王“秦池”酒厂的衰落 1995年，秦池以6666万元的价格第一次夺得1996年中央电视台“标王”后，广告的轰动效应，使“秦池”一夜成名，“秦池”的品牌地位基本确立，市场份额也相应增加，当年“秦池”酒厂享受到了经营杠杆的积极作用。,21,经营杠杆风险的现实例子,但当1996年11月秦池以3.2亿元的天价再次成为1997年中央电视台的“标王”后，“秦池”为了在短时间内满足客户订单需求，竟采取收购散酒来勾兑，并被新闻媒介披露。产品质量、信用遭到严重破坏，1997
5、年“秦池”的销售收入无法持续增长，此时3.2亿广告费却使秦池陷入了难以自拔的财务危机之中。,22,财务杠杆（筹资杠杆）,企业在筹资决策时对债权资本的利用，可为企业带来财务杠杆作用。由于固定性财务费用的存在，企业息税前利润(EBIT)的微量变化所引起的税后利润(EAT)及每股收益(EPS)大幅度变动的现象。,23,财务杠杆,当息税前利润增长时，企业中一定量的借款利息可带来企业税后利润大幅度的上升，即所谓的财务杠杆利益；当息税前利润降低时，企业中一定量的借款利息可带来企业税后利润大幅度的下降，即所谓的财务杠杆风险；,24,财务杠杆的机理,在企业资本规模和资本结构一定的条件下，企业从EBIT中支付的
6、债务利息是相对固定的，当EBIT增多时，每1元EBIT所负担的债务利息会相应下降，从而扣除所得税后可分配给企业股权资本所有者的利润就会增加。,25,财务杠杆利益的例子,26,财务杠杆利益的例子,27,财务杠杆系数的计算,指企业税后利润或每股收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。,28,财务杠杆系数的计算,29,财务杠杆系数的计算,资本结构中债权资本比例增加，DFL上升。债务利率增加，DFL上升。EBIT增加，DFL下降。,30,财务杠杆风险的现实例子,韩国大宇集团的解散 大宇集团在政府政策和银行信贷的支持下，走的是一条“举债经营”之路。试图通过大规模举债，达到大规模扩张的目的，最后实现“市
7、场占有率至上”的目标。,31,财务杠杆风险的现实例子,当1997年亚洲金融危机爆发后，大宇集团已经显现出经营上的困难，其销售额和利润均下降，此时大宇集团却继续大量发行债券，进行“借贷式经营”。由于经营不善，加上资金周转困难，韩国政府于1999年7月26日下令债券银行接手对大宇集团进行结构调整，加快了这个负债累累的集团的解散速度。,32,联合杠杆（总杠杆）,是指营业杠杆和财务杠杆的综合。衡量销售额（销售量）每变动1，企业的税后利润变动的百分比。,33,联合杠杆系数,34,概率分析法,通过计算企业净资产收益率或股东权益收益率的期望值和标准差来衡量债务筹资风险。,35,负债给股东带来的影响,目前 打
8、算资产$20,000负债$0权益$20,000负债权益比0.00利息率n/a流通在外的股票400股票价格$50,$20,000$8,000$12,0002/38%240$50,一个完全权益资本的企业打算引入债务以回购部分权益,36,在当前资本结构下的EPS 和 ROE,经济衰退预期经济扩张息税前利润$1,000$2,000$3,000利息费用000净利润$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%目前流通在外的股票=400 股,37,在拟改变的资本结构下的EPS 和 ROE,经济衰退预期经济扩张息税前利润$1,000$2,
9、000$3,000利息费用640640640净利润$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%目前流通在外的股票=240股,38,债务筹资风险的管理策略,债务筹资风险的防范债务筹资风险的控制债务筹资风险的规避和转移债务筹资风险的处理,39,债务筹资风险的防范,债务筹资风险管理计划：分析企业债务的结构，编制债务现金流量表、分析债务筹资风险的来源、拟定风险的管理策略、建立债务筹资风险管理体系、收集资本市场的资料、分析市场走势。,40,债务筹资风险的防范,进行债务筹资风险预警分析 建立一套完整的风险预防机制和财务信息网络，及时的对财
10、务风险进行预测和防范，制定适合企业实际情况的风险规避方案。,41,债务筹资风险的控制,流动性经济性安全性,42,流动性,长期债务和短期债务相结合债务期限与投资期限相结合,43,不同筹资组合对企业报酬和风险的影响 东方公司资产组合和筹资组合 单位：元,筹资组合对东方公司风险和报酬的影响 单位：元,45,经济性,债务资本成本与投资收益率相结合债务筹资与股权筹资相结合,46,确定企业债务筹资的度,财务杠杆作用财务危机成本负债抵税负债代理成本其他因素：企业规模、经营收入的不确定性、盈利性等,47,债务筹资和股权筹资的选择,资本成本比较法每股利润分析法,48,资本成本比较法,测算可供选择的不同长期筹资组
11、合方案的综合资本成本率，并选择具有最低的资本成本率的方案作为最优的资本结构。,49,每股利润分析法,当EBIT一定时，是利用债权筹资还是利用股权筹资，来达到每股利润最大。利润无差别点：两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点，也称息税前利润平衡点或每股利润无差别点。,50,例子,若某公司现有资金全部来自于股权资本，共有1000股。公司需要资金1500万元，它可以在两种方式之间进行选择，一是发行股票300万股，每股价格5元；另一种是发行1500万元的债券，债券票面利率为12，平价发行。该公司适用的所得税率为40。公司应该选择哪种方式进行筹资？,51,每股利润无差别点,：每股利润
12、无差别点I1,I2：两种筹资方式下的长期债务年利息DP1,DP2：两种筹资方式下的优先股年股利N1,N2：两种筹资方式下的普通股股数。,52,每股利润无差别点,EPS=0.36当息税前利润780元时，采用发行债券的方式当息税前利润780元时，采用发行股票的方式,53,财务杠杆和 EPS,每股收益,举债,无债,盈亏平衡,息税前利润,举债有利,举债不利,54,安全性,债务增长率和收益增长率如果某个企业近3年来债务增长率为40%，收益增长率为20%。这个企业有没有问题？,55,债务增长率和收益增长率,56,安全性,建立偿债基金（sinking fund）为确保债券能干到期日有足够的资金以偿还债权人的
13、本金，发行公司于债券未到期前预先按期提存的基金。偿债基金通常是选定一家银行作为信托管理人，由信托管理人利用这笔基金进行各种投资，投资收益则增加偿债基金。,57,偿债基金的管理,债券发行公司应按券契约的规定提存偿债，每年提存偿债基金的终值应等于债券的本金。每年年终应根据信托管理人关于偿债基金的收支报告，确认应有投资收益或投资损失。如果偿债基金不足以清偿券本金，则就首先从一般存款户补足，然后作清偿全部公司债的会计处理。公司偿债基金应作为一项长期投资反映在年末资产负债表上，偿债基金投资收益或损失则应作为其他项目列入当年的损益表。,58,安全性,债券保险债券保险又称为金融担保保险的债券保险，是指专业保
14、险公司为债券发行人或承销商提供信用担保。这一保险的标的为信用风险，被保险人为债券发行人或承销商，权利人为债券投资人。债券保险机构指的是专门为债券发行人或者承销商提供信用担保的专业机构，销售的是公司信用，主要是投保市政债券、基础设施建设债券、以资产和住房抵押贷款为基础的有价证券。,59,债券保险,债券保险机构是对主体所发行的债券提供保险，并收取担保费用，其性质与担保机构有一定相似之处。它只是在证券发行主体没有能力偿还债务或者履行义务时再对债权人进行赔偿。该机构的风险与发行主体的信用评级相关。该机构主要是对其所承保的证券起到一个信用增级的作用。债券保险机构的级别决定了所承保证券的级别，而传统的财险
15、公司和寿险公司所持有的证券与其自身的信用级别没有直接联系。,60,债券保险公司的运作模式,61,债券保险机构在债券市场中的作用,对债券发行主体来讲，可以减少发行成本，起到信用增级作用。对投资者而言，可以减少信息不对称的影响，降低违约损失的风险。监管当局只要通过评级机构和债券保险公司的报告，就可以较好掌握市场中相当部分债券的质量，从而有助于节约监管成本和提高监管有效性。,62,次贷危机影响债券保险公司,63,债务筹资风险的规避与转移,重新安排支付现金流量尽量降低筹资费用尽量降低筹资的代理成本尽量利用筹资的税收优惠使用金融衍生工具规避风险,64,重新安排支付现金流量（1）,指数债券 利息支付水平根
16、据某种价格指数而确定的债券。通货膨胀指数债券,65,重新安排支付现金流量（2）,浮息债券（floating rate bonds）债券的票面息率与市场利率挂钩。我国浮息债券的品种以金融债券为主，2009年约占（现有总期数的）64。利率于一年期银行存款利率挂钩的的占（现有总期数的）76。,66,重新安排支付现金流量（3）,可赎回债券（callable bonds）可赎回债券给予发行人以事先规定的价格提前买回债券的权力，这种情况一般出现在利率下降、债券价格上升的时候。发行人持有的赎回权是一个在标的价格上升的时候购买标的资产的权力，所以它是一个看涨期权。在发行人持有赎回权的情况下，会限制投资者因为债
17、券价格上涨而获得的利润。,67,重新安排支付现金流量（4）,可回售债券（putable bonds）可回售债券则给予投资人以事先规定的价格将债券提前卖还给发行人的权力，这种情况一般出现在利率上升、债券价格下降的时候。投资者持有的回售权是一个在标的价格下跌的时候出售标的资产的权力，所以它是一个看跌期权。在存在回售条款的情况下，投资者人有权根据设定的价格出售债券，这将限制投资者因为利率上升而遭受的损失。,68,重新安排支付现金流量（5）,可转换债券 一种附有转换条件的债券，即根据事先的约定，债券持有者可在将来某个规定的期限内按约定条件转换为股票。可转债给予企业以较低的资本成本和并不非常严格的条款出
18、售债券的机会，使企业达到融资和避险的双层功效。,69,尽量降低筹资费用,连续发行短期债券分次支付中长期债券,70,短期融资券,短期融资券是指企业在银行间债券市场发行和交易，并约定在一定期限内还本付息的有价证券。是一种完全依靠企业信用筹集资金的债务融资方式。,71,中国联通发行短期融资券,2005年7月19日，发行了两期短期融资券，共计人民币100亿。其中，第一期期限365天，金额90亿元，贴现发行，发行价格97.16元；第二期期限180天，金额为10亿元，贴现发行，发行价格为98.74元。,72,中国联通发行短期融资券,2006年3月21日，利用已偿还的10亿元额度，发行了2006年第一期融资
19、券，期限为365天，金额10亿，贴现发行，价格为96.97元。2006年7月10日，根据中国人民银行的批复，发行了三期共计60亿元的融资券，其中二期为6个月，20亿元；三期为9个月，20亿元，四期为12个月，20亿元。,73,中国联通发行短期融资券,中国联通六期短期融资券综合发行利率3.2%，而同期银行贷款优惠利率即中国人民银行规定的基准利率，在下浮10后仍在4.7%以上。这样，发行短期融资券100亿元就比向银行贷款少支出利息约1.5亿元，开创了国内电信企业有史以来最大规模低成本融资记录。,74,中化国际中长期债券,债券:2011年拟公开发行不超过人民币20亿元(含20亿)的公司债,期限:不超
20、过10年(含10年),可向公司A股股东配售.(2011-08-26,申请获证券监督管理委员会发行审核委员会审核无条件通过)票据:于2011年6月2日发行了2011年度第一期中期票据(简称:11中化国MTN1,代码:1182173),实际发行总额:7亿元,计划发行总额:7亿元,发行价格:100元/百元,期限:5年,利率:5.22%,计息方式:固息,发行招标日:2011.06.02,主承销商:交通银行.募集资金已于2011年6月3日全额到账.,75,尽量降低筹资的代理成本,如果企业能够设计出一种能降低代理成本的证券，就会相应的降低筹资成本。经理的在职消费股东不愿意承担风险信息在内部人和市场之间的不
21、对称分布,76,使用金融衍生工具规避风险,利用期权合约规避债务筹资风险。货币期权利率期权,77,债务筹资风险处理,止血：债务重组输血：寻求外援换血：资产重组造血：寻求新的增长点,78,筹资工具创新与风险防范,通过对全球500强企业应用衍生产品的调查报告发现，92%的企业采用衍生工具来有效管理和对冲风险，其中：92%的企业用于控制利率风险；85%的企业用于控制汇率风险；25%的企业用于控制商品价格波动的风险12%的企业用于控制股票市场的价格风险。,79,远期合约与期货合约,二者都是交易双方约定在未来某一特定时间、以某一特定价格、买卖某一特定数量和质量资产的交易形式。期货合约是期货交易所制定的标准
22、化合约。远期合约是根据买卖双方的特殊需求由双方自行签订的合约。,80,外汇远期合约,例如某企业在3个月内将有一笔美元应付款，为规避汇率风险，企业可以固定价格现在购买一笔未来3个月内交割的美元（假设汇率为1:8.2）的远期合约。,81,利用远期合约进行避险,82,期权合约,83,期权合约,84,期权价值,期权的交易对象是一种权利具有很强的时间性买者和卖者的权利义务是不对等的具有以小博大的杠杆效应,85,86,上例,该企业也可采用货币期权避险方式。购买一份货币期权，该期权赋予企业在未来3个月内以1美元兑8.2元人民币的汇率购买美元的权利。,87,利率期权,封顶利率期权保底利率期权两头封期权,88,
23、封顶利率期权,通过签订合同，规定利率上限的方法来限制浮动利率贷款或其他负债形式成本的增加。适用：企业预测未来利率会上升，打算对利率上升的风险进行套期保值，同时又希望得到利率下降带来的好处。,89,例子,90,91,保底利率期权,与前者的差别在于它不设利率上限而改设利率下限，当基准利率低于约定的下限利率时，期权买方可向卖方收取利率差额。适用：预计未来利率下跌会给企业投资带来风险，在决定采取套期保值时又不愿意放弃利率上升带来的好处。,92,例子,93,94,两头封期权,同时设上限利率和下限利率，形成一个有限的防范范围。筹资者在买进“封顶”期权的同时，卖出一个“保底”期权，以卖出“保底”的期权费收入
24、来部分抵消“封顶”时付出的代价，从而达到防范风险和降低“封顶”成本的目的。,95,例子,96,97,小案例,98,小案例,99,互换合约,又称掉期合约，是指互换双方约定在未来某一期间相互交换他们认为具有同等经济价值的现金流的交易。货币互换：1981年IBM和世界银行的第一笔利率互换：1982年德意志银行的第一笔,100,利率互换,互换双方同意在规定时间内，按照一个名义上的本金金额，相互交换一组相同货币的资金流量，其中一方以固定利率支付利息，另一方则支付浮动利息。两个独立的筹资者存在筹资成本的差异互换双方存在相反的筹资意向,101,例子,102,互换图示（无中介）,103,互换后的筹资成本,104,互换图示（有中介）,105,互换后的筹资成本,106,货币互换,107,例子,108,例子,109,（1）最初负债本金的交换,110,（2）利率互换,111,（3）负债到期时再互换债务本金,在货币互换时，本金在互换的期初进行交换，而在互换的期末又重新换回。,112,
