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1、有效市场假说(EMH),如果金融经济学是社会科学王冠上一个明珠的话，那EMH将占去它一半的光彩.-Samuelson,市场效率与有效市场假说,市场效率，主要是指股票市场的信息效率，即股票价格是否能够充分和迅速地反映相关的信息。有效市场假说（efficient market hypothesis,EMH）的基本含义就是：股票价格已经完全反映了所有的相关信息，人们无法通过某种既定的分析模型或操作始终如一地获取异常利润。,金融市场的效率,配置效率（Allocative efficiency）：金融市场是否能够最有效地配置资本资源运行效率(Operational efficiency)：衡量市场的参与
2、者是否能公平竞争，从而降低交易成本、提高交易速度信息效率(Informational efficiency)：衡量证券的价格是否能够反映相关的基本面信息,市场有效意味着：,证券价格充分反应了所有未来能影响证券价值的经济基本面的可得信息有效市场要求 市场价格 内在价值-价格对新的信息反应迅速并且没有偏倚 所有投资策略 都只能获得零异常收益(任何非零异常收益都是偶然的),有效市场的三种形式：,按照股价所反映信息集的大小，市场有效一般可分为三种形式：弱有效形式(weak-form)半强有效形式(semistrong-form)强有效形式(strong-form),弱式有效市场：,信息集仅包括股票历史
3、交易记录所蕴含的信息，如历史价格、成交金额与数量等，即现行的股票价格只是充分反映了历史交易数据所蕴含的信息。市场达到了弱式有效时，由于股票现价已经反映了所有历史价格及成交量的变化规律，因此技术分析就不再对股价具有预测能力。若只知道现价Pt，你能准确预测下一时刻的价格Pt+1，且能保证能获得长期稳定的异常利润吗？,半强有效形式(semistrong-form),信息集不仅包括股票历史交易记录，还包括了其他的公开信息，如股利分配、兼并收购、公司盈亏、经济景气等信息。如果这些与公司前景有关的公开信息已经在股价中得到反映，则种有效性称为半强式有效 市场达到半强式有效时，不但历史价格及成交量不具有对未来
4、股价变化的解释预测能力，而且公司财务数据及其他宏观面的公开信息也不再具有对股价的预测能力。即技术分析与基本分析均不具有实用价值。,强有效形式(strong-form),信息集不但包括了弱式和半强式有效所蕴含的信息，还包括了其他未公开的内幕信息。即当现行股价充分反映所有公开渠道和其他私下渠道信息时，市场就达到了强式有效性。市场强式有效，不但直接否定了技术分析方法与基本分析方法存在的基础，而且同时否定了任何内线交易人获得异常利润的可能。或者说，市场上不可能存在能长期稳定地获得异常投资收益的“庄家”。,市场有效与信息集之间的关系,市场有效三种形式的政策含义,世界上有三类人不相信市场是有效的，你相信吗
5、？,古巴人 北朝鲜人 投资分析师 REXRUBIFIELD,市场真的有效吗？,市场在一定程度上是无效率的，或者说，至少市场会偶然地失效。而且正是这种市场的暂时性失效为在市场上进行套利和成功的投机提供获取效益的机会。Grossman和Stigliz认为：“市场的有效率是依靠市场的套利和投机活动来建立的,而套利和投机活动都是有成本的;如果市场每时每刻都是有效率的,则不会存在套利机会,投机活动也将无利可图,套利和投机就会停止,而市场也就不能保持有效率。市场有效率正是由那些认为市场无效率或效率不高的人的努力工作所促成的，这些人越多，工作越努力，市场就越有效率。”,例如：股价是否对事件或新信息作出迅速、
6、正确的反应？,在信息公布之前，股价已调整至理论水平，信息公布之后，股价不再有显著变化。,例如：股价是否对事件或新信息作出迅速、正确的反应？,股价调整时机与信息公布同步，且达理论水平,例如：股价是否对事件或新信息作出迅速、正确的反应？,股价调整时机在信息公布之前，但反应过度，在信息公布之后，股价走势与信息公布前趋势相反，反向修正,半强式有效的实证研究,股票价格对公司盈利信息公布的反应 股利分配信息对股票价格的影响，如Fama、Fisher和Jensen等人利用纽约证券交易所1927至1959年期间的股票除权及红利数据进行的研究表明，股价调整均发生在除权信息公布之前，除权信息本身并不能帮助投资人获
7、得异常收益，在除权公布日之后购买该股票，已不能使投资人受益。这一统计现象支持了半强式效率市场假说 资产重组或购并对股票价格的影响，如Keown和Pinkerton对企业购并消息公布前后被收购公司股票的额外收益进行了研究，结果发现在消息正式公布前约15天，股价已提前做出了反应，而在正式公布收购消息之后，股价不再有显著变化.支持EMH。,强式有效市场检验,对强式有效的检验主要是以间接方式进行，即通过检验内部人员和专业投资机构的股票交易的盈利状况，来发现是否有投资者能持续获取异常利润。目前，对机构投资人的研究主要围绕着“共同基金”进行。结果表明绝大多数投资基金的表现都不能持续平稳地超过市场平均表现，
8、因此，这一事实支持了强式效率假说。但也有少数研究报告支持共同基金具有获取“异常收益”能力的观点。,弱式有效市场检验与随机游动,为了检验市场的有效性，需要详细描述价格的形成过程，也就是对“充分反映”加以定义。Campbell（1997）从统计学的角度给出了随机游走的精确定义和类型的划分,一、独立同分布增量：RW1,在有效市场中，假定随机增量t是白噪声，所谓白噪声指,二、独立增量：RW2,三、不相关增量：RW3,RW1检验,顺序、逆序 游程检验,1 顺序和反转,Cowles和Jones检验方法的基本思想是：如果对数价格序列服从无漂移的IID随机游动，再进一步限定改变量的分布是对称的，则收益rt为正
9、或为负的可能性应该一样。,游程检验（run test）：游程是将连续若干个具有相同符号的价格变动Pt 连在一起,RW2检验,比较依滤嘴法则而采用的交易策略所获取的利润与买入持有策略（buy-and-hold strategy）下的利润。如果使用滤嘴法则能获取超额利润，则表明价格变动可能存在某种相关性。技术分析,过滤法则,它设定当一个资产的价格上升x%后买入它，而当其价格下降x%后马上卖出，这一方法简称x%过滤。用这样一个动态交易组合策略的总收益来度量资产收益的可预测性。,技术分析有效性,前十二阶自相关系数的数值有逐渐递减的趋势，且Q统计量是显著的，这说明在股票收益中存在着可预测的成分。由于有比
10、较明显的支撑与压力线，再加上价格运行在其间时有三分之一的折返表明在短期内有比较强的买卖信号。,支撑线和压力线,压力线起阻止股价继续上升的作用。这个起着阻止或暂时阻止股价继续上升的价位就是压力线所在的位置。如果股价上穿阻力线，是买入信号；如果股价向下破支撑线，是卖出信号。我们将最近50天股票价格的最大值作为阻力线，最小指作为支撑线。,检验公式:r和Nr是发出买入（或 卖出）信号的平均收益或数目，和N是所有观察值的平均收益和数目。2是整个样本的估计方差,RW2的检验(continued),直接根据RW2得出统计量是十分困难。技术分析 的检验可以说是RW2检验的一种形式。,技术分析 的检验,1方法
11、技术分析的检验不是局限于一个特定的检验方法，因此为研究者提供了广泛的空间。（1）t检验；（2）bootstrap技术（有放回的随机抽样，一般在数据不符合假设检验分布的经典假设的时候使用）。bootstrap技术的实施办法：用有放回的随机抽样的方法从已有的样本中生成新的价格样本。这样重复500次，对每个新生成的样本都使用技术交易规则进行预测，计算出利润的分布。原样本利润的显著性可以通过模拟样本利润分布得到。,比如对移动平均法则，模拟利润比原样本利润底的个数大于475个，那么我们说原样本利润在通过了5%的显著性水平检验。这种方法的优点是能够摆脱对资产收益的分布做任何前设假定；（3）非参数检验,RW
12、3检验,检验随机游动的方法有序列自相关检验，Lo和Mackinlay(1988)的方差比检验和Fama and French(1988)的回归方法。,如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息 不能获得超额利润。超额利润为在有效市场中,说明三种有效性的例子：总是在股价上涨后卖出股票投资者在一家公司宣布增加收益后买该公司股票知道采矿公司是否开采到了金子的内部消息后买该公司股票,5.有效资本市场的启示,有效资本市场假设对投资者和公司具有如下的意义：因为信息立刻在价格中体现出来，投资者不应该期望得到超额回报。公司发行证券时，不应该期望得到超过公平价值的价格。这里所说的公平价值指的是发行证券的现值。技术
13、分析是无用的。基本分析也是无用的。,只有当充分多的投资者相信市场不是有效的，市场才会变的有效。大众已知的投资策略不能产生超额利润某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气。专业投资者并不比一般投资者业绩好过去的业绩不能代表将来,有效市场中证券组合管理的功能由于年龄、税基、风险回避、就业等不同，投资者选择最适合自己的投资组合。有效市场中证券组合管理的功能是满足具体需要，而不是 beating the market.,公司的沟通政策(1),市场的有效性清楚地暗示一个聪明的管理者应该如何与他的投资者进行沟通 财富500强的CEO们向公众发表的演说比政治家还要多 媒体的报道既可以是福又可以是祸 谨言慎行 尽力
14、去猜测投资者将如何理解某个特定的消息 不要试图去隐瞒那些迟早要公开的信息,公司的沟通政策(2),轻率的言行将损害公司 不要公开讨论那些敏感的消息 尽量不要就盈余猜测进行评论诚实是最好的沟通政策 无论是好消息还是坏消息都能如实向股东报告的管理者将得到股东的信任，而那些有欺骗名声的管理者将失去信任 管理者也会逐渐获得使股东财富最大化或挥霍股东财富的名声,鞅模型，随机过程Pt是一个鞅：,式中E是期望符号，pj,t是证券j在t时刻的价格，pj,t+1是其在t+1时刻的价格，rj,t+1是收益率，rj,t+1=(pj,t+1-pj,t)/pj,t；t是在时刻t的信息集。,Fama 有效市场模型,这里=证
15、券在时间 的价格=证券在时间区间 的回报率=投资者在时间 可以获得的信息,鞅模型与随机漫步模型的区别,四、RW3的检验,1 自相关系数 在RW1为零假设时，样本自相关系数是渐进正态的。,对于小样本修正后的自相关系数有,2 Q检验,模拟的结果表明，即使对比较大的样本，Q统计量的效果不明显，因此实际检验中使用的是修正后的Q统计量,在应用Q检验时自相关的阶数m选择是一个问题，如果m太小，可能遗漏高阶的自相关，如果m太大，该检验的效力会受到很大影响。,方差比检验,Lo和MacKinlay(1988)提出方差比检验。该检验认为，如果时间序列呈现随机游走，那么2期的方差应该是1期的两倍，q期的方差应该是1
16、期的q倍，即，Var(rtq)/Var(rt)=q.3 方差比检验 定义VR（q）为q期收益方差和单期收益方差的比值。,在零假设为RW1时,在零假设为RW3时,对方差比检验的标准正态统计量，在同方差Z(q)和异方差Z(q)假设下：,联合假设问题,市场有效与鞅模型才是等价的，随机漫步模型是鞅模型的子集，而我们检验的是随机漫步模型，因此如果市场效率被拒绝，这可能是由于市场真的缺乏效率，也可能是我们的模型出了问题。,五、长期收益与随机漫步假说,最近有一些研究用长期收益检验随机漫步假说，比如5年，10年的股票收益，在固定的时间段里，用不重叠的长期收益会使样本减少，从而加大了误差。比如当q/T不是接近0
17、的时候，方差比检验的效力就很低。虽然如此，当长期收益与一些经济变量，如市盈率结合起来分析时，可以得到许多重要结论。,六、资产收益的长期记忆性与R/S检验,一些时间序列表现出长期记忆性，如分形时间序列。Mandelbrot(1971)首次分析了资产收益的长期记忆性，他建议用R/S统计量来检测经济变量的长期记忆性,R/S统计量为,Hurst指数的性质：,时间序列的 Hurst指数居于 0-1之间。以 0.5为间隔,时间序列在不同的区间会表现不同的特性。（1）H（0，0.5）：分形布朗运动（均值回归）。此时,时间序列的未来数据倾向于返回历史点，因此其发散得比标准布朗运动慢。可以证明，该序列在理论上会
18、无数次的返回它的历史出发点。（2）H=0.5：标准布朗运动，时间序列服从随机漫步。,（3）H（0.5，1）：长期持续性和无周期的循环。此时，时间序列有混沌性。增量会表现出长期增长的特性。一定范围的记录会持续相当长的时期，从而形成一个个大的循环。但是这些循环没有固定的周期,难以依靠过去的数据预测未来的变化。（4）H=1：完全预测，此时，时间序列为一条直线。未来完全可以用现在进行预测。,七、单位根检验与随机漫步假说的区别,一个与随机漫步假说经常混淆的是单位根检验。单位根检验的零假设为,备择假设是当|1的时候，系统是发散的；|1的时候，系统是收敛的。,随机漫步假说讨论的重点是随机项的序列相关性，即变
19、量的可预测性，而单位根检验关心的不是变量的可预测性，而是变量的平稳性。,异常性：anomlies,星期效应小公司规模效应非交易期效应价值策略过度反应惯量策略,星期效应,星期效应是指股票市场一周内各交易日的收益率存在差异。Jaffe和Westerfield（1985）在英国和加拿大市场也发现了同样的“周末效应”，,表3-18 上海和深圳股票市场星期效应检验结果,小公司规模效应,含义：小规模公司的报酬高于大规模公司，可利用CAPM实证利用中信小盘、大盘指数总体来说，小盘股的表现好于大盘股,非交易期效应,交易期：一个交易日内开盘至收盘非交易期：收盘至下一隔交易日开盘股市非交易期效应：交易期波动高于非
20、交易期波动,股市的非交易期效应,交易期标准差为非交易期的两倍,表明我国股市受我国经济基本因素的影响,期货市场非交易期效应1999年8月2日至2002年6月26日铜期货,我国期货非交易期标准差大于交易期，原因铜期货价格易受伦敦金属交易所,价值策略(Value strategy),记B/M为净资产与股票市值之比记C/P为现金流与股价之比记E/P为净利润(earnings)与股价之比记D/P为现金股利与股价之比价值策略指高B/M、C/P、E/P、D/P的股票投资组合的报酬大于低B/M、C/P、E/P、D/P的股票投资组合,过度反应(overreaction),过度反应指股票对信息反映过度，从而股票的
21、表现今后将会反转将所有股票按过去3年的报酬排序，将所有股票分成十等分，记报酬最高为W，报酬最低的为L过度反应表明有这样的投资策略：买L卖W,顺市（Momentum）策略,顺市策略的利润,在排序期间表现最好(最差)的 10%股票按照66策略得到的利润,逆市（Contrarian）(价值)策略,遵循过度反应策略的收益率,市场有效性受到的挑战,分形市场假说行为金融,所有金融学都是关于行为的,主流金融学假定投资者行为遵循特定的理性人假设。他们有效地处理信息(就像贝叶斯型决策者那样)就一致性的选择和正确计算概率而言，他们满足理性人的基本条件。他们在计算有关的投资统计量（均值、方差等）时，算得的结果和真实
22、的统计数值相比没有系统性的偏差,非理性行为,常称为“行为金融学”投资者在投资决策中犯有系统性错误众多的投资者犯有相同的系统性错误，因此某些系统性错误在所有的投资者身上出现。其结果是股票价格将长期偏离真实的价值。市场不是有效的,投资者非理性的方法,基于认知心理学的结果过于自信:投资者总是感觉他们的预测（比如对收益的预测)比实际的预测要更精确有偏倚的自我归因:投资者将好的投资业绩归于自身的技能（能自我控制的因素），而将差的业绩归于运气不好（非自我控制的因素）乐观主义:一般的投资者相信他们总比别人强,过于乐观：过度交易积极管理基金方法的流行以偏概全的思维：个人通过对象的典型特征就可以很容易地对其加以
23、分类，而忽略完整的统计数据例如投资者因看到某些股票短期的高收益或持续增长的收益就被吸引，即使统计数据表明未来的情况可能并非乐观,以偏概全的思维短期顺市，长期逆市资金持续流入那些目前业绩优秀的投资基金保守主义（固执己见）:虽然情况发生变化的情况，但是投资者原有的信念难以改变Post-earnings announcement drift,Narrow framing:投资者倾向于孤立地作出风险性决策或只将注意力集中于短期内的某一焦点（忽视其总的财富状况）投资者夸大风险：投资者在股市上的投资额非常小（同样的，他们在出售股票时需要一个很高的资本利得风险溢价收入）投资者急于实现收益（通过卖出），但不愿
24、意实现损失（他们会继续持有套牢的股票）,厌恶模糊 偏爱熟悉的事物投资者国际分散化投资不足(偏向于国内资产的困惑)投资者倾向于持有地区性公司、知名公司的股份员工在工作的公司中拥有过分的股权,行为金融的局限性,认知心理学的研究结果具有很强的吸引力人们很容易相信自己具有这些特征,虽然我们很难“看见”成千上万的单个投资者的需求是如何汇总反映到股票价格上去的，但是这并不意味着这个过程缺乏效率,关于个人持股动机，Merton Miller(诺贝尔奖获得者)写道(JBus86)：“我们从建立模型的过程中抽象出一些结论，并不表明这些过程本身并不有趣，而是可能因为它们太有趣了以至于会转移我们的注意力，使我们不能深入那些我们应当予于关注的重要的股市因素.”,对投资者的启示,他们应该尽量避免犯这些错误如果你相信其他的投资者犯了这些错误，并且你也相信由此会导致的结果使你有利可图买进股权，因为平均而言，股权投资所产生的收益要高于与它们的风险相称的收益水平遵循价值投资策略：投资那些价格/基本面比率低的股票exploit post-corporate announcement drift,
