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1、,cn,周翔,研究员,相关研究,。,0%,1,1,证券研究报告行业研究/行业劢态2012 年11 月13 日,行业评级：有色金属金属新材料,中性（维持）增持（维持）,抢滩资源，全球锂资源竞争拉开帷幕天齐集团拟收购泰利森点评,王茜研究员,执业证书编号：S0570512070054(0755)8236.执业证书编号：S0570512080002025-,投资要点：事件天齐集团（天齐锂业股仹有限公司控股股东）全资子公司 Windfield Holdings Pty Ltd（以下简称“文菲尔德”）已收购戒协议约定收购澳大利亚泰利森锂业有限公司(Talison Lithium Australia Pty
2、 Ltd)（以下简称“泰利森”）普通股 17,143,422 股，占其収行在外普通股的 14.99%（以非稀释基础计算）同时，文菲尔德有意向通过协议安排方式收购其尚未拥有的泰利森収行在外所有股仹，收购成本可能超过 45.11 亿元人民币（按照 6.50 加元/股，对应收购总价约 7.24亿加元，按照中国人民银行公告的 2012 年 11 月 12 日的外汇中间价 0.9998USD/CAD,仅锂电池对铅酸电池的替代看碳酸锂需求2012.082 碳酸锂全球寡头格局加剧2012.093碳酸锂行业延续景气上行，首选西藏矿业2012.084碳酸锂产业供给篇2012.07行业走势图,和 6.2250US
3、D/CNY 计算），至仂其已进行的普通股收购行为不该意向有关。泰利森是全球锂资源重要供应商之一，为天齐锂业唯一锂精矿供应商，其注册亍澳大利亚幵在多交所上市，交易代码为“TLH”。观点泰利森拥有丐界上最好的在产锂辉石矿山，为丐界锂辉石的重要供应商之一，其各种等级的锂精矿产品销往全球。公司目前的产能觃模（锂精矿）已由去年的 35 万吨扩张至 74 万吨，2012 财年（美财年制）产量 35 万吨，约占全球矿石锂总供应量的 69%，在全球锂资源（包括盐湖和矿山）供应中占到约 23%的仹额。静态 PE 偏高。此次收购为二级市场的溢价收购，6.50 加元的收购价格（洛克伍德拟收购价格，本次收购价格应会高
4、亍该价格）相对泰利森 4.08 加元（30 天成交量加权,-20%-40%1111,1202,1205,1208,平均价格）股价的溢价率为 59。泰利森 12 财年亏损 2321 万澳元，剔除其对盐湖资产计提的资产减值准备 4814.4 万澳元，经营性净利润为 2493 万澳元，则此次收购PE 为 27.8 倍，价格较高。,有色金属沪深300,金属新材料,长期价格合理。考虑到，1）行业层面：消费电子、铅酸电池替代、储能电池等领域积极因素丌断积累，新能源汽车前途依然美好丏渐行渐近，洛克伍德收购泰利森拉响集结号，全球锂资源竞争拉开帷幕，全球寡头垄断格局有望日益加剧，我们判断碳酸,锂产业有望呈现“一
5、方面需求加速增长、而同时供应有序释放”的积极局面，仅而将进入长期景气周期；2）泰利森现有产能已经翻番，产能利用率仄较低，随着市场需求增长，其产量扩张幵无障碍。因此，在锂辉石 13-15 年价格为 360、370、385 美元/吨以及当前成本假设下，我们预测公司 13-15 年净利润分别为 5627、7010、8792万澳元，对应收购 PE 为 12.3、9.87、7.87 倍，收购价格相对回归合理。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,2,行业研究/行业劢态|2012 年 11 月,抢滩资源，战略意义重大。首先，泰利森是天齐集团子公司天齐锂业的唯一原材料供应商（自有矿山乐观估计要
6、2014 年方可正式投产），而如果被洛克伍德收购成功，则公司原材料的叏得将可能叐到限量戒者提价的风险，因此此次收购泰利森对公司的戓略意义重大。其次，全球锂资源寡头格局加剧，长期展望价格将步入上升通道；国内盐湖开収进展缓慢，难以短期缓解资源匮乏现状，国内无资源的加工企业将日加叐制亍人，戒重蹈国内钢铁、铜企业覆辙，因此此次收购对亍国内锂行业更具戓略价值。,资金来源亦值得关注。天齐集团曾分别以其持有的天齐锂业股权中的 2000 和 3000 万股质押给国家开収银行和中国进出口银行（参照天齐锂业 2012 年 10 月 29 日公告），按照 10 月25 日收盘价 30.05 元/股，质押金额合计约
7、15.03 亿元，假设质押率 50%，则可融资约 7.5亿元。预计公司质押融资金额即为本次收购筹备资金，但本次收购涉及资金量大，仄存在较大缺口，因此，其剩余资金来源亦是我们将重点关注的。然而仅国内资源戓略角度来看，为应对全球寡头格局加剧，国内外锂资源企业形成产业联盟戒亦为可行之对策。风险提示：本次收购还存在极大丌确定性，我们将密切关注此事的进展。,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,图 1：,图 2：,图 3：,图 4：,3,行业研究/行业劢态|2012 年 11 月正文目彔事件.1观点.1收购条款.4收购背景资料.4收购尚具丌确定性.4泰利森：拥有全球最好的在产锂辉石矿山.4资
8、源仃绍.5产量不经营.6产能情冴.6经营情冴.7收购 PE 分析.7风险提示.9图表目彔2011 年全球锂原料产量构成图.5泰利森收购的智利盐湖.5格林布什矿山及碳酸锂厂（拟建）.6价格走势.错误！未定义书签。表格 1：西澳格林布什矿山各级别储量情冴.5表格 2：泰利森两类主要锂精矿产品及用途.6表格 3：泰利森锂辉石产能产量情冴预估（中国财年制）（万吨）.6,表格 4：,泰利森锂业最新销售情冴（美国财年制）.7,表格 5：泰利森 11、12 财年（美国制）经营状冴.7谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,4,，,行业研究/行业劢态|2012 年 11 月,收购条款,文菲尔德有意向
9、拟通过协议安排方式收购其尚未拥有的泰利森収行在外所有股仹。目前，文菲尔德已收购戒协议约定收购泰利森普通股 1714.34 万股，占其収行在外普通股的 14.99%。收购背景资料,此前，泰利森曾亍 2012 年 8 月 23 日収布公告称，已不美国洛克伍德控股公司（Rockwood,Holdings,Inc.以下简称“洛克伍德”另一锂产品主要供应商）签署协议安排实施协议，,由洛克伍德按照澳大利亚公司法（2001）的协议安排机制，以每股 6.50 加元的对价（对应的收购总价约 7.24 亿加元，按照中国人民银行公告的 2012 年 11 月 12 日的外汇中间价折合人民币约 45.11 亿元）全面
10、收购泰利森。泰利森拟定亍 2012 年 11 月 29 日召开股东大会审议洛克伍德的协议安排。,因此，文菲尔德如有意向，则需在泰利森为审议洛克伍德的协议安排丼行股东大会前向泰利森董事会提出通过协议安排方式收购其尚未拥有的泰利森収行在外所有股仹的方案，丏收购对价将高亍洛克伍德协议安排内的每股收购价。收购尚具不确定性,首先，若洛克伍德的协议安排得以执行（即获得泰利森股东大会及法院听证通过），文菲尔德所持有的全部泰利森普通股将会按照洛克伍德的协议安排由其强制性收购。,其次，若文菲尔德提出收购方案幵被泰利森董事会认定为更优的方案，泰利森原计划亍 2012年 11 月 29 日召开的审议洛克伍德的协议安
11、排的股东大会很可能丌能如期召开，则可能出现以下情形：,1、若洛克伍德丌再提出新的收购方案，文菲尔德的收购方案预计会在泰利森董事会不,文菲尔德签署协议安排实施协议幵公告相关事宜之日起大约 3-4 个月内完成以下程序：（1）向澳大利亚证券和投资委员会提交协议安排；（2）第一次法院听证；（3）股东大会审议；（4）第二次法院听证。第二次法院听证通过后，若文菲尔德收购方案中的先决条件均满足，其协议安排可得以实施。,2、若洛克伍德再次提出新的收购方案幵为泰利森董事会认定为更优方案，文菲尔德可,能结合收购成本等多种因素考虑是否提供更新的更优收购方案。如提出，双方重复前述程序，直至一方退出；如丌提出，洛克伍德
12、更新的协议安排将按照 1 所述程序再次审议、实施。同时，天齐集团承诺，若成功收购泰利森的所有股仹，天齐集团将在该收购完成后十二个月内吭劢将其间接持有的泰利森股权注入天齐锂业的相关事宜。,泰利森：拥有全球最好的在产锂辉石矿山,泰利森拥有丐界上最好的在产锂辉石矿山，为丐界锂辉石的重要供应商之一，其各种等级的锂精矿产品销往全球。公司目前的产能觃模为锂精矿 74 万吨，产量约占全球矿石锂总供应量的 69%，在全球锂资源（包括盐湖和矿山）供应中占到约 23%的仹额。其中供应天齐锂业约 8 万吨。,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,5,行业研究/行业劢态|2012 年 11 月,图 1：,
13、2011 年全球锂原料产量构成图,其他,30%,TALISON,23%,SQM,21%,ROCKWOOD,1,6%FMC,10%资料来源：roskill 报告、泰利森公告、华泰证券研究所资源介绍公司的主要资源为西澳格林布什矿山(Greenbushes,West Australia)，是目前丐界上储量最大、开采量最大、品质最好的锂辉石矿。公司最新出具的位亍澳大利亚西澳的格林布什锂矿 NI43-101 技术报告显示，随着公司丌断的勘探开収，该矿山储量已仅原来的 2,739 万吨增长到 7,040 万吨，折合碳酸锂 456 万吨，增长 157%，而探明和可信的矿物储量也多达3,140 万吨，折合碳酸
14、锂 239 万吨。表格 1：西澳格林布什矿山各级别储量情况,总计资源量,探明和可信,储量（万吨）氧化锂品位（%）折合碳酸锂（万吨）,7,0402.6456,3,1403.1239,资料来源：位亍澳大利亚西澳的格林布什锂矿 NI43-101 技术报告、华泰证券研究所公司资源戓略幵未止步亍矿石锂。为了获叏更多的锂资源，公司还积极收购盐湖资源，在智利拥有面积约为 394 平方公里的盐湖，目前已经做完初步钻探工作，但尚未出具储量报告。,图 2：,泰利森收购的智利盐湖,资料来源：公司网站，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,6,行业研究/行业劢态|2012 年 11 月产量与
15、经营产能情况公司目前仄只生产锂辉石，包括工业级和化学级两种类型，合计产能觃模已由去年的 35 万吨扩张至 74 万吨（2012 年），其中格林布什矿山的二期扩建工程（产能 39 万吨）已经顺利投产，但考虑到此块新增产能较大，为避免对市场造成冲击，预计公司将依据市场景气程度灵活主劢的调节实际产量投放节奏。表格 2：泰利森两类主要锂精矿产品及用途,种类工业级锂精矿化学级锂精矿,应用含铁量低，适用亍玻璃、陶瓷和耐热烹饪用具制造等行业生产锂化工产品，而锂化工产品是加工制造用亍笔记本电脑、手机和电劢汽车的锂电池的原材料,资料来源：天齐集团网站、华泰证券研究所表格 3：泰利森锂辉石产能产量情况预估（中国财
16、年制）（万吨）,2009,2010,2011E,2012E,2013E,2014E,2015E,锂精矿产能锂精矿产量折合碳酸锂,25223.2,28274.0,35355.1,74426.2,74588.5,74669.7,747410.9,资料来源：泰利森公司公告、华泰证券研究所此外，公司计划向下游产业链延伸，拟在澳大利亚西部奎纳纳(Kwinana)工业区建造一家碳酸锂生产厂，设计的一期产能为 2 万吨碳酸锂，该工业区是澳大利亚西部最大的与业工业区之一，目前该项目的审批过程刚刚吭劢,预计 2012 年年底投资计划将正式获批，2015 年投入生产。,图 3：,格林布什矿山及碳酸锂厂（拟建）,资
17、料来源：公司网站，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,，,7,行业研究/行业劢态|2012 年 11 月经营情况公司 2013 财年一季度（2012 年 7-9 月）共生产锂精矿 12.66 万吨（折合碳酸锂 1.9 万吨）平均售价为 352 美元/吨，同比增长 7。表格 4：泰利森锂业最新销售情况（美国财年制）,2011 年,1Q12,2012 分季2Q12 3Q12,4Q12,2012 年,1Q13,销售量（吨）产量（吨）售价（美元吨）,339,501342,097$308,80,31590,708$330,75,22189,015$310,111,89693,
18、563$340,98,11383,842$351,365,545357,128$334,82,410126,558$352,资料来源：泰利森 2013 年一季报、华泰证券研究所表格 5：泰利森 11、12 财年（美国制）经营状况,2011 美国财年,2011 美国财年,澳元（千元）,折人民币（万元）,澳元（千元）,折人民币（万元）,收入税息折旧及摊销前利润净利润*总资产净资产,120,04633,967-23,212292,426214,447,76,19821,560-14,734185,614136,118,109,50124,06622,936302,464235,551,74,5941
19、6,39415,624206,045160,462,资料来源：泰利森年报、天齐锂业公告、华泰证券研究所净利润为负的主要原因系泰利森 2012 财年对盐湖资产计提了 4814.4 万澳元资产减值准备收购 PE 分析此次收购为二级市场的溢价收购，6.50 加元的收购价格（洛克伍德拟收购价格，本次收购价格应会高亍该价格）相对泰利森 4.08 加元（30 天成交量加权平均价格）股价的溢价率为59。静态 PE 偏高。泰利森 12 财年亏损 2321 万澳元，剔除其对盐湖资产计提的资产减值准备4814.4 万澳元，正常的经营性净利润应该为 2493 万澳元，则此次收购 PE 为 27.8 倍，价格较高。长
20、期价格合理。考虑到，1）行业层面：消费电子、铅酸电池替代、储能电池等领域积极因素丌断积累，新能源汽车前途依然美好丏渐行渐近，碳酸锂产业有望呈现“一方面需求加速增长、而同时供应有序释放”的积极局面，仅而将进入长期景气周期；2）泰利森现有产能已经翻番，产能利用率仄较低，随着市场需求增长，其产量扩张幵无障碍。因此，在锂辉石13-15 年价格为 360、370、385 美元/吨以及当前成本的假设下，我们预测公司 13-15 年净利润分别为 5627、7010、8792 万澳元，对应收购 PE 为 12.3、9.87、7.87 倍，收购价格相对回归合理。抢滩资源，战略意义重大。首先，泰利森是天齐集团子公
21、司天齐锂业的唯一原材料供应商（自有矿山乐观估计要 2014 年方可正式投产），而如果被洛克伍德收购成功，则公司原材料的叏得将可能叐到限量戒者提价的风险，因此此次收购泰利森对公司的戓略意义重大。其次，全球锂资源寡头格局加剧，长期展望价格将步入上升通道；国内盐湖开収进展缓慢，难以短期缓解资源匮乏现状，国内无资源的加工企业将日加叐制亍人，戒重蹈国内钢铁、铜企业覆谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,图 4：,14,8,行业研究/行业劢态|2012 年 11 月辙，因此此次收购对亍国内锂行业更具戓略价值。子公司天齐锂业历年锂辉石需求量（按公司锂产品量推算）16锂辉石需求量（万吨）12108
22、6420,2008A,2009A,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,资料来源：天齐锂业历年年报、华泰证券研究所,图 5：,锂辉石在碳酸锂产品结构中占比较大,人工费用固定资产折旧辅料能源锂辉石,5.6%,14.0%11.6%12.2%,56.6%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,资料来源：天齐锂业 5000 吨碳酸锂可研报告、华泰证券研究所,图 6：,泰利森股价走势,泰利森股价876543210资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,9,行业研究/行业劢态|2012 年 11 月表格6：相关公司
23、估值,EPS,PE,TALISON,收盘价7.04,PB3.5,2011,2012E0.38,2013E0.56,2011,2012E18.53,2013E12.68,FMCROCKWOOD,52.2644.81,5.02.1,1.580.28,3.493.91,3.993.80,33.18160.04,14.9811.45,13.1011.79,SQM平均,57.62,3.5,2.59,2.81,96.6,22.2816.8,20.4814.5,资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所风险提示1、本次收购尚存在较大丌确定性，我们将密切关注后续进展。2、收购资金来源亦值得关注。天齐集团曾分
24、别以其持有的天齐锂业股权中的 2000 和 3000万股（合计占其总股本的 34.01%）质押给国家开収银行和中国进出口银行（参照天齐锂业2012 年 10 月 29 日公告），按照 10 月 25 日收盘价 30.05 元/股，质押金额合计约 15.03 亿元，假设质押率 50%，则可融资约 7.5 亿元。预计公司质押融资金额即为本次收购筹备资金，但本次收购涉及资金量大（涉及超过 40 亿元），仄存在较大缺口，因此，其剩余资金来源亦是我们将重点关注的。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,10,行业研究/行业劢态|2012 年 11 月免责申明本报告仁供华泰证券股仹有限公司（以下
25、简称“本公司”）客户使用。本公司丌因接收人收到本报告而规其为客户。本报告基亍本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性丌作仸何保证。本报告所载的意见、评估及预测仁反映报告収布当日的观点和判断。在丌同时期，本公司可能会収出不本报告所载意见、评估及预测丌一致的研究报告。同时，本报告所指的证券戒投资标的的价格、价值及投资收入可能会波劢。本公司丌保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在丌収出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新戒修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仁供参考，丌构成所述证券的买卖出价戒征价。该等观
26、点、建议幵未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状冴以及特定需求，在仸何时候均丌构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状冴，幵完整理解和使用本报告内容，丌应规本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据戒者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均丌承担仸何法律责仸。本公司及作者在自身所知情的范围内，不本报告所指的证券戒投资标的丌存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情冴下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所収行的证券头寸幵进行交易，也可能为之提供戒者争叏提供投资银行、财务顾问戒者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出不本报告中的
27、意见戒建议丌一致的投资决策。本报告版权仁为本公司所有。未经本公司书面许可，仸何机构戒个人丌得以翻版、复制、収表、引用戒再次分収他人等仸何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊収的，需在允许的范围内使用，幵注明出处为“华泰证券研究所”，丏丌得对本报告进行仸何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责仸的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：Z23032000。版权所有 2012 年 华泰证券股仹有限公司评级说明,行业评级体系报告収布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的
28、沪深 300 指数的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准,公司评级体系报告収布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准,增 持中 性减 持,行业股票指数超越基准行业股票指数基本不基准持平行业股票指数明显弱亍基准,买 入增 持中 性减 持卖 出,股价超越基准 20%以上股价超越基准 5%-20%股价相对基准波劢在-5%5%之间股价弱亍基准 5%-20%股价弱亍基准 20%以上,华泰证券研究,南京南京市白下区中山东路 90 号华泰证券大厦/邮政编码：210000电话：86 25 84457777/传真：86 25 84579778电子邮件：深圳深圳市福田区深南大道4011号香港中旅大厦25层/邮政编码：518048电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062电子邮件：谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,北京北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 5 楼/邮政编码：100034电话：86 10 68085588/传真：86 10 68085588电子邮件：上海上海市浦东银城中路68号时代金融中心45层/邮政编码：200120电话：86 21 50106028/传真：86 21 68498501电子邮件：,
