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1、,首次覆盖：乘建筑节能之风前行,嘉寓股份（300117.sz）深度报告,2012 年 12 月 13 日关健鑫建筑/建材行业分析师请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,司在 2012,21,1.2,14,1.1,证券研究报告,首次覆盖：乘建筑节能之风前行,公司研究调研报告,嘉寓股份调研报告,2012 年 12 月 13 日,目标价：8.16 元,嘉寓股份（300117.sz）,关健鑫 行业分析师,本期内容提要:年底将进入扩张经营阶段。“国内节能门窗第一股”。公司专业从事建筑节能门窗、幕墙的研发设计、生产加工与安装业务已 25 年，在行业中综合实力已趋于领先地位，是内地第一家登陆资本市
2、场的节能门窗企业。,买入 增持 持有 卖出首次评级,执业编号：S1500512050001联系电话：+86 10 63081092邮箱：,节能门窗幕墙市场空间巨大。按照全国“十二五”建筑节能规划，新建建筑 95%将执行最新的节能标准，4.5 亿平方米既有居住建筑将进行节能改造，增量和存量建筑节能将催生节能门窗和幕墙的巨大市场空间。,嘉寓股份相对沪深 300 表现资料来源：信达证券研发中心公司主要数据（2012-12-13）,方光照 研究助理联系电话：+86 10 63081267邮箱：,“技术+品牌+扩张”助公司分享巨大市场空间。公司通过使用募集资金在全国五大区域建立生产基地，门窗幕墙总产能有
3、望从 2011 年的 85 万平方米扩张至 2014 年的 248 万平方米。凭借先进的技术、过硬的品牌以及与下游地产商的稳定合作关系，公司有望在“节能门窗和幕墙市场”这块“大蛋糕”中分得更大的一块。“订单高增长+股权激励”是短期业绩驱动力。2011 年、2012 年 1-9 月新签合同额分别同比增长 41%和 31%。股权激励较高的考核目标带来的管理提升也将驱动公司 2012、2013 年业绩改善。盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司 2012-2014 年归属母公司的净利润分别为 6219.42万元、7480.70 万元和 1.15 亿元，对应 EPS 分别为 0.29、0.34 和 0
4、.53 元。考虑到节能门窗幕墙市场空间巨大及公司的高成长性，参考可比公司估值，我们认为给予公司 23-25 倍 2013 年市盈率,收盘价（元）52 周内股价波动区间(元)最近一月涨跌幅(),7.235.71-9.208.56,较为合理，对应合理估值区间为 7.82-8.50 元，目标价 8.16 元。首次覆盖，给予“增持”评级。风险因素：1.宏观经济波动风险；2.海外业务风险；3.股权激励行权条件不能满足的风险。公司报告首页财务数据,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,总股本(亿股)流通 A 股比例()总市值(亿元),2.174515.69,主营业务收入(百万元)增长
5、率 YoY%净利润(百万元),736.2613.22%71.45,997.1035.43%57.67,1,158.9016.23%62.19,1,474.6027.24%74.81,1,864.5626.45%114.91,资料来源：信达证券研发中心信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD,增长率 YoY%毛利率%净资产收益率 ROE%每股收益 EPS(元),5.81%22.01%9.73%0.33,-19.28%19.04%5.09%0.27,7.84%19.36%5.24%0.29,20.28%19.72%5.96%0.34,53.61%19.69%8.51%0
6、.53,北京市西城区闹市口大街 9 号院1 号 6 层研究开发中心邮编：100031,市盈率 P/E(倍)市净率 P/B(倍)资料来源：wind，信达证券研发中心预测,22 27 251.4 1.4 1.3注：股价为 2012 年 12 月 13 日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,目 录投资聚焦.1“国内节能门窗第一股”.2节能门窗幕墙市场空间巨大.4“十二五”公装幕墙行业有望保持高增长.4建筑节能催生节能门窗幕墙大市场.4“技术+品牌+扩张”助公司分享巨大市场空间.7“技术+品牌”将助公司逐步成为行业龙头.7建筑节能新标准助公司进一步打开市场.9公司产能扩张正当时.11
7、太阳能光热窗有望成为新的突破点.11短期业绩驱动力：订单高增长+股权激励带来的管理改善.13公司近两年订单增长提速.13股权激励助推公司管理改善.14盈利预测与估值.16盈利预测.16估值：市盈率模型.17投资评级.17风险因素.18,图 目 录图 1：公司近几年营业收入及其增速变化.2图 2：公司近几年净利润及其增速变化.2图 3：公司门窗幕墙业务营收收入及增速.3图 4：公司门窗幕墙业务收入占比.3图 5：公司门窗幕墙业务毛利率.3图 6：公司分地区收入占比.3图 7：建筑装饰行业总产值规划目标与实际完成情况对比.4图 8：建筑装饰行业年产值复合增长率规划目标与完成情况对比.4图 9：我国
8、城市化率变化及预测.5图 10：建筑业房屋竣工面积及预测.5图 11：2010 年底各省市节能建筑占城镇既有建筑的比例.6图 12：磁控中空玻璃内置百叶窗.7图 13：双层智能呼吸窗.7图 14：部分公司承包的幕墙经典工程（左起分别为：奥林匹克运动员村、迪拜公主塔、重庆喜来登大酒店）.8图 15：部分公司门窗幕墙现有产能对比.9图 16：上市公司门窗幕墙业务收入对比.9图 17：嘉寓 JY70 系列与国内外典型外窗传热系数对比.10图 18：公司太阳能光热窗模型（外窗）.13图 19：公司太阳能光热窗模型（室内系统）.13图 20：公司近几年订单及其增速变化.14图 21：公司近几年当年新签订
9、单与收入之比.14图 22：公司近几年净利润变化及股权激励行权目标.16图 23：公司近几年净资产收益率变化及股权激励行权目标.16图 24：公司近几年期间费用率变化.16表 目 录表 1：公司行业地位.2表 2：全国及部分省市既有建筑节能改造面积.6表 3：公司主要核心技术.8表 4：公司承建的部分工程获奖情况.8表 5：北京市居住建筑传热系数（K 值）限制新标准.9表 6：公司主要产品性能.10表 7：公司生产基地投产时间及建成后产能情况.11表 8：公司 2012-2014 年产能预计.11表 9：部分省份及全国太阳能光热应用面积.12表 10：公司太阳能光热窗相关专利.12表 11：公
10、司近两年公告的重大中标项目.14表 12：公司股权激励实施方案.15表 13：同类公司估值对比.17请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,1,投资聚焦,主要内容,我们经过实地调研和认真分析，从公司节能门窗和幕墙面临的市场需求和公司供给两个方面，从公司长期发展空间和短期业绩驱动因素两个角度对公司进行了剖析，得出结论：建筑节能政策推动下，节能门窗幕墙市场空间巨大，公司产能扩张正当时，并将凭借技术、品牌等优势提升市场份额；在新签订单提升和股权激励推动下，公司 2012、2013 年业绩有望明显提升。投资逻辑,节能门窗、幕墙均属于建筑外装饰行业，该行业具有“大行业、小公司”特性。按照全国“十
11、二五”建筑节能规划，新建建筑 95%将执行最新的节能标准，4.5 亿平方米既有居住建筑将进行节能改造，增量和存量建筑节能将催生节能门窗和幕墙的巨大市场空间。公司通过使用募集资金在全国五大区域建立生产基地，2012-2014 年产能将快速扩张。凭借先进的技术、过硬的品牌以及与下游地产商的稳定合作关系，有望从节能门窗和幕墙市场这块“大蛋糕”中分得更大的一块。同时，2011、2012年订单的高增长和股权激励较高的考核目标带来的管理提升也将成为公司 2012、2013 年业绩改善的驱动因素。有别于大众的认识,市场普遍看法是，门窗幕墙行业进入门槛低，竞争激烈甚至无序，企业毛利率普遍较低，且回款情况较差，
12、虽然行业很大，但难以产生较大的企业。我们认为，公司在节能门窗领域具有先行优势，各项专利和获得的各种奖项便是证明。加之公司凭借上市获得的资金优势，产能快速扩张，有望在节能门窗幕墙这个大行业中先行一步，提升市场份额。,股价催化剂,4 季度业绩的大幅改善、4 季度及 2013 年上半年新签合同额的超预期将提升投资者对 2012、2013 年业绩的预期，也将增加公司股权激励业绩考核目标实现的可能性，从而提振投资者信心，推高二级市场股价。,盈利预测与投资评级,我们预计公司 2012-2014 年营业收入分别为 11.59 亿元、14.75 亿元和 18.65 亿元，同比分别增长 16.23%、27.24
13、%和 26.45%；归属母公司股东的净利润分别为 6219.42 万元、7480.70 万元和 1.15 亿元，同比分别增长 7.84%、20.28%和 53.61%；对应2012-2014 年按最新股本计算的每股收益分别为 0.29、0.34 和 0.53 元。参照可比公司 2011、2012 年估值，考虑到年底估值切换，我们认为给予公司 23-25 倍 2013 年市盈率较为合理，对应合理估值区间为 7.82-8.50 元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。,主要风险,1、宏观经济波动风险；2、海外业务风险；3、股权激励行权条件不能满足的风险；4、房地产调控政策变化风险,请阅读最后一页免责声
14、明及信息披露 http:/,2007,2,“国内节能门窗第一股”北京嘉寓门窗幕墙股份有限公司始建于 1987 年，专业从事建筑节能门窗、幕墙的研发设计、生产加工、安装与相关咨询业务已 25 年，一直致力于建筑门窗、幕墙节能技术的研究与开发，是中国领先的节能门窗、幕墙整体解决方案提供商。公司定位于大型公共建筑、写字楼、中高档住宅，全面提供节能门窗、幕墙整体解决方案，主要产品包括多系列铝合金节能门窗和各种类型的建筑节能幕墙。公司 2010 年 9 月登陆资本市场，成为“国内节能门窗第一股”。当前国内节能门窗和幕墙行业竞争激烈，具备各类资质的门窗幕墙生产企业众多。公司拥有建设部颁发的“建筑幕墙工程专
15、业承包壹级”、“金属门窗工程专业承包壹级”、“建筑幕墙专项工程设计甲级”等资质，目前是中国建筑装饰协会、中国建筑金属结构协会铝门窗幕墙委员会理事单位，在全国众多节能门窗、幕墙企业中脱颖而出，综合实力已趋于领先地位。表 1：公司行业地位,年份20082006-20082005-2011,评选机构中国建设机械总公司建筑门窗幕墙设计研究所、建设部中建机门窗幕墙设计专家组委会中国社会科学院北京建筑五金门窗(幕墙)协会中国建筑装饰协会幕墙工程委员会,获奖名称中国节能门窗幕墙创新企业十强第一名“中国民营企业综合竞争力 50 强”中唯一的建筑外装饰企业北京门窗十强企业第一名中国建筑幕墙行业 50 强企业,资
16、料来源：公司公告，信达证券研发中心公司 2007-2011 年营业收入和归属母公司净利润年复合增长率分别为 21.53%和-2.56%；2011 年由于高毛利的海外幕墙工程项目收入减少，净利润出现下滑。,图 1：公司近几年营业收入及其增速变化,图 2：公司近几年净利润及其增速变化,营业收入,增长率,净利润,同比增长,1,200,40%,8,000,万元,15%,百万元,1,0008006004002000,35%30%25%20%15%10%5%0%,7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,10%5%0%5%10%15%20%25%,2007A,2008A,2
17、009A,2010A,2011A,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司年报，信达证券研发中心,资料来源：公司年报，信达证券研发中心,分业务看，公司门窗和幕墙业务 2007-2011 年营业收入复合增长率分别为 27.45%和 9.53%。门窗业务收入近几年保持较快请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,3,增长，在营业收入中的占比由 2007 年的 61.89%增加至 2011 年的 74.85%。2008 年金融危机爆发后，公司考虑到海外市场回款风险等因素，未承接新的海外幕墙工程项目，因此 2010 年幕墙业务收入同比出现下滑。今年以来，公司开始承接新的海
18、外幕墙工程，尤其是澳大利亚市场增长较快，上半年幕墙收入占比提升至 44%，全年幕墙收入增速及占比较去年有望提升。公司门窗业务毛利率近年来略有下滑，主要是因为下游房地产企业资金趋紧，公司考虑到回款风险，未追求较高毛利，但公司在与地产商或工程总包商签订合同时，对毛利率一般有下限要求，该下限一般不低于 18%，因此我们预计公司门窗业务毛利率将趋稳。由于公司 2009、2010 年未承接海外幕墙项目，而海外幕墙项目毛利率通常高出国内项目 5 个百分点以上，因此公司 2011 年幕墙业务毛利率被拉低，随着公司今年以来重新承接海外幕墙项目，我们预计幕墙业务毛利率有望回升。,图 3：公司门窗幕墙业务营收收入
19、及增速,图 4：公司门窗幕墙业务收入占比,门窗门窗增长率,幕墙幕墙增长率,门窗,幕墙,8007006005004003002001000,百万元,50%40%30%20%10%0%10%20%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,资料来源：公司年报，信达证券研发中心,资料来源：公司年报，信达证券研发中心,分区域看，公司深耕北京，辐射华北地区，2007 年华北地区收入占比一度高达 78%。近几年公司开始全国扩张，西南及国内其他地区收入占比明显提升
20、，同时还进军中东等海外市场。,图 5：公司门窗幕墙业务毛利率,图 6：公司分地区收入占比,门窗,幕墙,综合毛利率,华北,西南,国内其他,海外,28%26%24%22%20%18%16%14%12%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%,2%9%12%78%,13%9%17%61%,16%8%22%54%,17%6%34%43%,6%34%15%45%,6%49%12%34%,10%,0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012Q3,2007,2008,2009,2010,2011,2012Q2,资料来源：公司年报，信达证券研发中心,资料来源：公司年
21、报、半年报，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,4,节能门窗幕墙市场空间巨大“十二五”公装幕墙行业有望保持高增长中国建筑装饰行业“十二五”发展规划纲要（下称“十二五”规划）提出的目标是，到 2015 年建筑装饰行业年工程总产值力争达到 3.8 万亿元，比 2010 年增长 1.7 万亿元，年复合增长率为 12.3左右。其中，公共建筑装饰装修（包括住宅开发建设中的整体楼盘成品房装修）争取达到 2.6 万亿元，比 2010 年增长 1.5 万亿元，年复合增长率为 18.9左右；建筑幕墙要达到 4000 亿元，比 2010 年增长 2500 亿元，年复合增长率为 21.3
22、左右；海外工程产值力争达到 5000 亿元，比 2010 年增长 3000 亿元，年复合增长率在 20左右。而此前中国建筑装饰行业“十一五”发展规划纲要提出，到 2010 年，建筑装饰行业力争实现总产值 2.1 万亿元，年均增长 13%左右。其中，公共建筑装饰装修行业实现 6000 亿元，年复合增长率达到 11%以上。“十一五”期间，全行业实际年工程总产值由 2005 年的 1.15 万亿元，提高到 2010 年的 2.1 万亿元，年复合增长率达到 13左右，与规划目标基本持平。其中，公装行业年总产值由 2005 年的 5500 亿元，提升到 2010 年的 1.1 万亿元，年平均增长率达到
23、14.8；建筑幕墙行业年总产值由 2005 年的 620 亿元，提升到 2010 年的 1500 亿元，年平均增长速度达到 19；公共建筑装饰装修及建筑幕墙行业表现出极强劲的发展态势，且增长速度均超过了规划目标。从“十一五”期间实际完成情况和规划目标的对比，我们预计，“十二五”期间完成规划目标的概率较大，这意味着整体楼盘成品房装修及建筑幕墙行业产值年均增速均有望达到 20%。,图 7：建筑装饰行业总产值规划目标与实际完成情况对比,图 8：建筑装饰行业年产值复合增长率规划目标与完成情况对比,十一五规划,十一五完成,十二五规划,十一五规划,十一五完成,十二五规划,40000350003000025
24、00020000150001000050000,亿元,25%20%15%10%5%0%,建筑装饰行业,公装,幕墙,建筑装饰行业,公装,幕墙,资料来源：中国建筑装饰行业“十二五”发展规划纲要，信达证券研发中,资料来源：中国建筑装饰行业“十二五”发展规划纲要，信达证券研发中心,心建筑节能催生节能门窗幕墙大市场请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,5,，,“十二五”新建建筑将严格执行节能标准我国正处在城镇化的快速发展时期，2011 年城市化率首次超过 50%，达 51.27%，按照国民经济和社会发展“十二五”规划所指出，“十二五”期间城市化率保持每年 0.8%的增长趋势，那么到 2015
25、年将达到 55%。城镇化的快速发展将带来新建建筑规模持续大幅增加。2001-2011 年，我国城镇房屋建筑年竣工面积的复合增长率达 12.47%。以此增速我们推算，“十二五”期间，全国城镇累计房屋竣工面积将达到 203 亿平方米。按照“十二五”建筑节能专项规划提出的目标，北方严寒及寒冷地区、夏热冬冷地区新建建筑全面执行新颁布的节能设计标准，执行比例达到 95%以上；北京、天津等特大城市执行更高水平的节能标准；建设完成一批低能耗、超低能耗示范建筑。通常门窗面积能占到建筑占地面积的 1/6 左右，不考虑节能幕墙，我们粗略计算，“十二五”期间新建建筑将带来约 32 亿平方米的节能门窗需求，假设节能门
26、窗造价为 800 元/平方米，其市场空间将达 2.6 万亿元。,图 9：我国城市化率变化及预测,图 10：建筑业房屋竣工面积及预测,60%,51.27%,54.40%,60,亿平方米,51,50%40%,5040,36,40,45,30%20%10%0%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E资料来源：wind，信达证券研发中心,30201002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 20
27、14E 2015E资料来源：wind，信达证券研发中心,北京是公司总部和最大的市场所在地。以北京地区为例，根据北京市“十二五”时期民用建筑节能规划的预测，到 2015年北京市城镇住宅面积将达到 5.2 亿平方米，城镇公共建筑面积将达到 3.2 亿平方米，城镇民用建筑总量将达到 8.4 亿平方米，比 2009 年增加 40%。按照规划目标，“十二五”期间新建民用建筑 2 亿平方米。我们粗略计算，仅北京市“十二五”新建民用建筑就将带来约 3200 万平方米节能门窗需求。建筑节能改造催生巨大存量市场空间中国建筑装饰行业“十二五”发展规划纲要指出，我国既有的 400 亿平方米高能耗建筑的节能减排改造工
28、程，将成为建筑装饰行业未来新的专业工程市场，并将形成一个不断发展的巨大市场。根据“十二五”建筑节能专项规划（下称“规划”）截至 2010 年底，全国各省市节能建筑占城镇既有建筑的比例平均值仅为 20.28%，其中最高的吉林省为 43.4%，最低的贵州请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,吉林,内蒙古,四川,河北,青海,重庆,宁夏,安徽,天津,辽宁,上海,江苏,海南,黑龙江,新疆,北京,全国平均,福建,湖北,甘肃,河南,山东,湖南,山西,云南,广东,浙江,广西,江西,贵州,，,6,省仅为 0.72%，北京市为 20.67%，略高于全国平均水平。图 11：2010 年底各省市节能建筑占城
29、镇既有建筑的比例50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：“十二五”建筑节能专项规划，信达证券研发中心根据规划，“十一五”期间共完成北方采暖地区既有居住建筑供热计量及节能改造 1.82 亿平方米，“十二五”期间计划完成北方采暖地区、过渡地区及南方既有居住建筑节能改造 4.5 亿平方米。由此我们估算，“十二五”全国范围的建筑节能改造将催生约 7500 万平方米节能门窗需求。根据北京市“十二五”时期民用建筑节能规划“十二五”期间将组织 6000 万平方米既有非节能建筑围护结构节能改造，约为非节能既有建筑总量的 39%。我们推测，仅北京市既有建筑节能改造就将带来约 10
30、00万平方米的节能门窗需求。因此，“十二五”期间节能门窗、幕墙市场空间广阔。表 2：全国及部分省市既有建筑节能改造面积既有建筑节能改造面积（万平方米）,省市北京广东河北辽宁上海吉林江苏全国,“十一五”计划n.a.n.a.2000190020001300n.a.15000,“十一五”实际2726.8753232301980289823109718200,实际完成占计划比例n.a.n.a161.5%104.2%144.9%177.7%n.a.121.33%,“十二五”计划600019005000n.a.2000300040045000（北方 4 亿平方米，过渡地,区及南方 5000 万平方米）资料
31、来源：各省市建筑节能规划，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,7,“技术+品牌+扩张”助公司分享巨大市场空间“技术+品牌”将助公司逐步成为行业龙头公司节能门窗涵盖了内开、内开上悬、折叠推拉、推拉上悬、外平开、外上悬、中悬翻转等多品种、多规格的产品系列，在门窗产品结构上，公司形成了以高档为主、中高档并存的产品系列；在产品规格上，公司拥有 JY45、JY52、JY57、JY60、JY65、JY70、JY75、JY90、JY120 等多个系列、数百种节能门窗产品，并且公司可以根据客户的需求生产不同种类和使用功能的节能门窗产品。公司技术优势明显，先后共获得过 2 项国家发明
32、专利和 68 项实用新型专利。公司研发出具有独立知识产权的嘉寓第一代节能门窗（JY52 系列、JY57 系列）、嘉寓第二代节能门窗、铝塑铝节能门窗、单元式节能门窗、光热门窗、光电门窗等。公司自主研发的 JY57、JY60、JY75 等多个系列的节能门窗产品均通过了北京节能产品评审委员会的评审，并获得了“北京市节能产品证书”，这等于给嘉寓的产品戴上了“节能身份证”。2008 年、2009 年，凭借磁控中空玻璃内置百叶窗、双层智能呼吸窗专项技术获得了中国工业设计最高奖项“红星奖”，该奖项被誉为工业设计的奥斯卡奖。2009 年嘉寓节能门窗入选北京市政府采购自主创新产品目录。2010 年 12 月，公
33、司自主研发的“嘉寓”高性能隔热铝合金型材外窗系统 60、65 系列经过住房和城乡建设部科技发展促进中心的“建设行业科技成果评估”，荣获科学技术二等奖。,图 12：磁控中空玻璃内置百叶窗资料来源：视觉中国网，信达证券研发中心,图 13：双层智能呼吸窗资料来源：视觉中国网，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2008 年,8,表 3：公司主要核心技术,主要核心技术名称嘉寓 JY 系列节能铝门窗系统技术门窗智能控制技术新型双层智能呼吸窗技术门窗生态智能通风技术,应用项目奥运村、国家体育总局训练中心、总部基地、山水文园、恒大城、恒大绿洲、恒大金碧天下、龙湖天街、天津时代奥城
34、、天津红墈领世郡、山西东方罗马城、英国曼彻斯特 Sarah Tower北京现代汽车等北京市科委办公楼、国家七部委办公楼等奥运村、诚品建筑,资料来源：公司公告，信达证券研发中心公司幕墙产品包括单元式和构件式等多种类型的建筑幕墙。凭借强大的产品研发和工程设计能力，公司承接了多项建筑幕墙重点工程和地标性建设项目，如北京奥林匹克水上运动中心、北京奥林匹克运动员村、迪拜公主塔、迪拜门塔、迪拜帝王大厦、重庆喜来登大酒店等。所建工程获得多项建筑工程奖。图 14：部分公司承包的幕墙经典工程（左起分别为：奥林匹克运动员村、迪拜公主塔、重庆喜来登大酒店）资料来源：公司网站，信达证券研发中心表 4：公司承建的部分工
35、程获奖情况,时间2009 年,工程名称北京奥林匹克水上运动中心幕墙工程北京时代财富天地工程京卫药业生产试验用房工程,获得奖项北京市建筑装饰优质工程奖、全国建筑工程装饰奖（奥运工程）全国建筑工程装饰奖（建筑幕墙类）全国建筑工程装饰奖（建筑幕墙类）,资料来源：公司公告，信达证券研发中心公司在业内的竞争对手主要有北京东方泰洋装饰工程有限公司、东方顺达窗业集团有限公司、苏州金螳螂建筑装饰股份有限公司、中航三鑫股份有限公司、西南铝业（集团）有限责任公司、方大集团股份有限公司、江河幕墙股份有限公司、浙江亚厦幕墙有限公司等。其中，东方泰洋目前有两个生产基地，年生产建筑幕墙、铝合金门窗 100 万平方米；东方
36、顺达具有幕墙请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,9,和金属门窗二级资质，共有 5 条生产线，塑钢、铝合金、铝包木门窗总计生产能力为 40 万平方米。亚厦幕墙拥有建筑幕墙及节能门窗生产能力 55 万平方米。这几家公司中，只有东方泰洋节能门窗幕墙现有产能比嘉寓高。,图 15：部分公司门窗幕墙现有产能对比,图 16：上市公司门窗幕墙业务收入对比,东方泰洋嘉寓股份亚厦幕墙,门窗幕墙现有产能,沈阳远大江河幕墙中航三鑫亚厦股份方大集团嘉寓股份,2011年,2010年,东方顺达,万平方米,金螳螂,亿元,0,20,40,60,80,100,120,0,20,40,60,80,100,资料来源：相关
37、公司网站，信达证券研发中心,资料来源：相关公司年报，信达证券研发中心,在门窗幕墙行业上市公司中，公司跟中航三鑫、亚厦股份、方大集团和金螳螂一起构成第二集团，收入规模与行业第一集团的沈阳远大和江河幕墙仍有一定差距。但在门窗生产及安装，尤其是节能门窗领域，公司与其他上市公司比具有一定的规模优势。这几家公司中只有中航三鑫年报中披露了门窗生产及安装营业收入，2011 年仅为 6346.97 万元，而嘉寓股份为 7.43亿元。公司正逐步成长为节能门窗领域的行业龙头。建筑节能新标准助公司进一步打开市场2013 年起，北京市城镇新建居住建筑将率先执行节能 75%的新标准。根据该标准，建筑外窗及阳台门窗传热系
38、数（K 值）限值均不超过 2.0W/(m2.K)，部分条件下限值低至 1.5 W/(m2.K)；气密性限值不超过 0.5m3/(m.h)。围护结构传热系数、热源和管网热效率指标达到世界同等气候条件地区先进水平。至 2015 年，新建居住建筑和公共建筑全部按照建筑节能设计新标准建造。表 5：北京市居住建筑传热系数（K 值）限制新标准,围护结构,3 层建筑,（48）层建筑,9 层建筑,北向,M10.20M10.20,1.81.5,21.8,21.8,外窗、阳台门（窗）,东、西向南向,M10.25M10.25M10.40,1.81.51.8,21.82,21.82,请阅读最后一页免责声明及信息披露
39、http:/,10,M10.40,1.5,1.8,1.8,资料来源：北京市居住建筑节能设计标准，信达证券研发中心（注：M1 表示外窗洞口总面积与同朝向的墙面总面积（包括外窗面积）之比）图 17：嘉寓 JY70 系列与国内外典型外窗传热系数对比,5,W/(m2.K),4.543.532.521.510.50资料来源：谈建筑节能门窗的功能化趋势，公司公告，信达证券研发中心经国家检测机构检测，公司生产的节能门窗保温性能 K 值最低可达到 1.2w/(k)，JY70、JY120 系列门窗系统 K 值均为 1.8w/(k)；气密性均在 0.5m3/(m.h)以下。公司的节能门窗可满足新标准下各种建筑工程
40、的性能要求，适用于各类高层、超高层建筑。由于公司节能门窗生产技术和标准在行业中具有一定优势，因此节能新标准实施后公司节能门窗市场占有率有望提升。表 6：公司主要产品性能,产品铝合金双层呼吸窗JY65 系列节能铝合金内开窗系统JY70 系列节能铝合金内平开下悬窗系统JY120 系列节能铝合金提升推拉门系统JY57 系列节能铝合金外开窗系统JY57 系列节能铝合金内开窗系统JY57 系列节能铝合金中悬翻转窗系统JY57 系列节能铝合金折叠落地门系统JY57 系列节能铝合金平行推拉-上悬门系统JY60 系列节能铝合金内开窗系统,传热系数 W/（K）1.21.81.82.32.32.22.32.22.
41、22,气密性 m3/(hm)0.150.250.280.40.250.30.280.350.30.3,资料来源：公司公告，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,11,公司产能扩张正当时公司目前通过募投项目和超募资金的使用，已基本完成全国布局。五个生产基地分别位于北京、广东、黑龙江、江苏金坛和四川什邡，分别覆盖华北、华南、东北、华东和西南区域，以及中东、东南亚、澳大利亚等海外市场。表 7：公司生产基地投产时间及建成后产能情况,生产基地,总投资额（万元）,固定资产投资额（万元）,投产时间,门窗产能（万平方米）,幕墙产能（万平方米）,现有基地,48,20,北京幕墙四川什邡,
42、955511085,71417510,2011.112012.4.30,60,15,广东黑龙江江苏金坛合计,30001100012672.1747312.17,18527982.78672.1733157.87,2012.5.12013.8.312013.5.1,304040218,10202085,资料来源：公司公告，信达证券研发中心我们预计黑龙江生产线建成当年及今后三年产能释放比例分别为 40%、60%、80%、100%；其他生产线建成当年及今后两年产能释放比例分别为 60%、80%、100%。因此，我们通过计算推断公司 2012-2014 年产能情况如下。表 8：公司 2012-2014
43、 年产能预计,产能预计（万平方米）门窗幕墙,2012 年8439,2013 年135.3353.67,2014 年18068.33,数据来源：公司公告，信达证券研发中心我们认为，公司选择在各省“十二五”建筑节能政策深入落实的阶段进行全国布局和产能扩张，正合时宜。公司节能门窗产品客户主要是全国前 50 大房地产商，主要有恒大、金融街、万科、中海、保利、龙湖、世茂等。其中，公司与恒大地产建立了战略合作伙伴关系，和恒大合作的项目超过 30 个，与金融街控股建立了战略采购合作关系。公司直接提供给下游地产战略合作商的门窗销量约占公司年销量的 50%。通过与地产巨头“结盟”，公司节能门窗销路得到保障，公司
44、近几年的产销率均接近 100%。我们认为，凭借其领先的技术和品牌实力，以及与下游地产商的稳定合作关系，随着产能的逐步释放，公司未来 3年收入规模有望大幅增加。太阳能光热窗有望成为新的突破点请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,北京市“十二五”时期民用建筑节能规划（下称规划）中明确指出，“十二五”期间将在小区中强制推广建筑遮阳制品、太阳能光热产品和节能照明系统。广东、上海、吉林、江苏等省份也都明确提出了“十二五”期间新增太阳能光热应用面积的目标，除了上海以外，其他省份的目标均远超“十一五”期间实际完成情况。表 9：部分省份及全国太阳
45、能光热应用面积新增太阳能光热应用面积（万平方米）,省份广东上海吉林江苏全国,“十一五”实际1271.66337.6514006887148000,“十二五”目标2000*60260020000n.a.,资料来源：各省份建筑节能“十二五”规划文件，信达证券研发中心（注*：包括生物质能应用面积）公司目前所获得的 70 项各类专利中，有 18 项与太阳能光热窗有关。公司太阳能光热窗产品在获得专利保护情况下可以更好走高端品牌化道路。该系列产品的理念是通过安装在住宅楼外墙和阳台上的太阳能光热窗吸收光能并转化成热能，通过地板下的管道传递至室内，可用来加热厨房或卫生间的水箱。由于整个过程都在房屋内，安装和维
46、修较通常安装在屋顶的太阳能热水器方便，因此未来有望部分替代市场上的太阳能热水器产品。该系列产品主要包含翻转式光热窗和平板式光热窗，目前正通过各类展会进行推介，我们预计 2013 年该产品有望陆续收到订单，产品毛利率或能达到 22%以上，高于公司普通产品，因此有望带动公司收入和毛利率的提升。表 10：公司太阳能光热窗相关专利,序号,专利名称一种防盗太阳能集热装置一种光热建筑一体化的转角式集热落地光热窗一种竖式集热光热窗一种上采光下集热式光热窗一种中间垂直翻转式太阳能光热窗一种两侧平移垂直太阳能光热窗一种可隐藏、翻板式太阳能光热窗一种用于太阳能光热窗的吸顶式储热水箱一种隐藏纱窗式两侧平移太阳能光热
47、窗结构一种可压紧胶条的单元窗扣条结构一种上翻展开式光热窗,专利类型发明实用新型实用新型实用新型实用新型实用新型实用新型实用新型实用新型实用新型实用新型,专利保护期限2011.3.25-2031.3.242012.1.18-2022.1.172012.1.18-2022.1.172012.1.18-2022.1.172011.1.28-2021.1.272011.1.28-2021.1.272011.1.28-2021.1.272011.2.15-2021.2.142011.2.15-2021.2.142011.2.15-2021.2.142011.2.15-2021.2.14,请阅读最后一页免
48、责声明及信息披露 http:/,12,13,14,15,16,17,18,13,一种摇臂式前推滑行的太阳能光热窗结构一种带自洁防护罩的光热窗集热器一种摇臂式两侧平移太阳能光热窗结构一种手摇滑板式太阳能光热窗遮阳结构固定式太阳能光热铝合金节能窗一种顶部双道密封的太阳能光热窗结构一种带有遮阳帘的光热窗资料来源：公司公告，信达证券研发中心,实用新型实用新型实用新型实用新型实用新型实用新型实用新型,2011.2.15-2021.2.142011.2.15-2021.2.142011.2.15-2021.2.142011.2.15-2021.2.142011.4.8-2021.4.72011.1.31-
49、2021.1.302011.2.15-2021.2.14,图 18：公司太阳能光热窗模型（外窗）资料来源：信达证券研发中心,图 19：公司太阳能光热窗模型（室内系统）资料来源：信达证券研发中心,短期业绩驱动力：订单高增长+股权激励带来的管理改善公司近两年订单增长提速公司 2012 年前三季度新签合同 13.7 亿元，同比增长 31.25%，我们预计全年新签合同 20 亿元左右；2011 年新签合同 11.98亿元，同比增长 41.25%。公司近两年订单增速明显加快，当年营业收入与订单金额之比呈扩大趋势。由于公司门窗项目安装施工工期一般为 3-6 个月，收入确认周期一般为 6-12 个月，即当年
50、的订单基本都能在当年及下一年确认为收入；幕墙施工工期一般为 1-3 年，收入确认周期为 1-4 年。我们认为，2011、2012 年订单的大量积累有望推动 2012-2014 年收入实现高增长。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2,0,947.86,14,图 20：公司近几年订单及其增速变化,图 21：公司近几年当年新签订单与收入之比,订单,同比增长,订单/收入,201816141210864,亿元,60%50%40%30%20%10%0%10%20%,2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00,2007,2008,2009,2010
