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1、80%,53%,25%,-3%,-30%,-1-,2013 年 2 月 28 日,汤臣倍健（300146.SZ）,医药生物,业绩符合预期，长期投资价值不变公司研究简报,事件：2012 年盈利增长 62%，eps1.28 元，业绩符合预期2012 年公司继续保持“健康、持续、快速”发展。实现营业收入 10.6 亿元，比上年同期增长 62%；营业利润 33,172 万元，比上年同期增长 52%；净利润 28,035 万元，比上年同期增长 50%，eps1.28 元，业绩符合预期。销售保持高增长，“螺旋藻”和“毒胶囊”影响基本消除2012 年经历了“螺旋藻”和“毒胶囊”事件影响，公司依然能保持高速增
2、长是非常不容易的。公司在 8 月份开始启用姚明新广告，加强了品牌推广力度。2012 年 4 季度销售收入 2.57 亿元，同比增长 42%，同时在 2012年底调高了部分产品零售价格，由此可以看出“螺旋藻”和“毒胶囊”的影响基本消除。2012 年公司毛利率降至 63.37%（2011 年是 64.14%），主要是原材料成本和人工成本上升。销售费率由于收入规模扩大降至 25%，管理费用率略有上升，主要是研发和人员费用增加导致。公司继续加大原料全球采购力度，寻找更多优质原料，截至 2012 年底，主要原料进口比例达到 76.41%。销售终端继续快速扩张，预计 2013 年超过 4 万家公司销售终端
3、扩张依然保持高速增长，2012 年公司销售终端超过 3 万家，增加 1 万家。随着以姚明为核心的品牌推广效应在终端逐步显现，以百强医药连锁为重点的渠道深度经营取得明显进展，公司产品成功进入了96 家全国百强连锁药店和 41 家全国百强商业超市。我们预计公司 2013 年销售终端将超过 4 万家，2014 年超过 5 万家。公司连锁营养中心已有 583家，较 2011 年底增加 145 家。预计 13-14 年 eps1.96、2.60 元，维持“买入”评级公司同时预告 2013 年 1 季度盈利增长 0-20%，略超我们预期，以此,买入（维持）当前价/目标价：68.66/78.00 元目标期限
4、：6 个月分析师姚杰(执业证书编号：S0930510120006)021-市场数据总股本(亿股)：2.19总市值(亿元)：150.17一年最低/最高(元)：42.75/89.86近 3 月换手率：27.60%股价表现(一年)02-04-06-07-08-10-12-01-12 12 12 12 12 12 12 13,推算，我们预计公司 2013 年盈利增长 50%以上是大概率事件。我们认为膳食营养补充剂市场（非直销市场）未来 3 年 CAGR 20-25%，公司是行,汤臣倍健收益表现,沪深300,业龙头，将充分享受行业高增长。公司渠道扩张和品牌提升尚处于高增长期。姚明代言已经具有品牌先发优势
5、，2015 年终端扩张到 6 万家。公司商业模式清晰，可快速复制，具备成为大公司的基础。我们预计公司 2013-14,%相对绝对,一个月4.034.92,三个月13.2233.86,十二个月67.2064.87,年 eps1.96、2.60 元，维持“买入”评级，目标价格 78 元（对应 2013 年40 xpe）业绩预测和估值指标,相关研报股权激励有利公司长期发展2013-01-18加强品牌宣传有利于公司长远发展,指标营业收入（百万元）营业收入增长率净利润（百万元）净利润增长率EPS（元）ROE（归属母公司)（摊薄）P/EP/B,201165890.12%186102.41%0.8510.6
6、2%819,20121,06762.12%28050.38%1.2814.55%548,2013E1,50240.80%43053.30%1.9619.31%357,2014E1,91227.33%56832.14%2.6022.02%266,2015E2,35022.86%71025.03%3.2523.63%215,2012-10-17“螺旋藻”事件只是成长中的小插曲2012-03-30,敬请参阅最后一页特别声明,证券研究报告,0,-2-,2013-02-28,汤臣倍健,70%60%50%40%30%20%10%0%,利润率2011 2012毛利率,2013E 2014E 2015EEBI
7、T率 销售净利率,利润表（百万元）营业收入营业成本折旧和摊销营业税费销售费用管理费用财务费用公允价值变动损益投资收益,201165823611718151-3600,20121,0673912511266101-3600,2013E1,502526417360128-3500,2014E1,912668921440153-3500,2015E2,3508191326529181-3800,营业利润利润总额少数股东损益归属母公司净利润,2172200186.44,3323310280.35,5045070429.78,6656700567.91,8338380710.07,800,净利润_增长率
8、,120%,600400,100%80%60%,2011总资产流动资产,20111,8941,618,20122,1051,617,2013E2,4361,861,2014E2,8302,164,2015E3,2952,591,2000,2011 2012 2013E 2014E 2015E净利润 增长率,40%20%0%,货币资金交易型金融资产应收帐款应收票据其他应收款存货,1,35102265114,1,246037611210,1,265051210237,1,535061211254,1,941071312287,可供出售投资持有到期金融资产长期投资,000,001,001,001,0
9、01,2500,销售收入_增长率,100%,固定资产无形资产,744,39024,47023,54822,58421,200015001000500,2011 2012 2013E 2014E 2015E销售收入 增长率,80%60%40%20%0%,总负债无息负债有息负债股东权益股本公积金未分配利润少数股东权益现金流量表（百万元）经营活动现金流,13813801,7561091,40224502011174,17817801,9272191,32038802012111,21021002,2262191,36364402013E206,25125102,5792191,36699402014
10、E550,29029003,0052191,3661,42002015E702,50%40%30%20%10%,资本回报率,净利润折旧摊销净营运资金增加其他投资活动产生现金流净资本支出长期投资变化其他资产变化,18611113-137-2001900-391,28025191-385-1691581-328,4304319-547-91910-181,5689114-141-1001000-200,71013114-135-50500-100,0%,2011ROE,2012ROA,2013E 2014E 2015EROIC WACC,融资活动现金流股本变化债务净变化无息负债变化,-12955-
11、7079,-109109040,-960032,-1790041,-2460038,净现金流,-155,-167,19,270,406,资料来源：光大证券、上市公司,敬请参阅最后一页特别声明,证券研究报告,-3-,2013-02-28,汤臣倍健,关键指标,2011,2012,2013E,2014E,2015E,成长能力（%YoY）,收入增长率净利润增长率EBITDAEBITDA 增长率EBITEBIT 增长率,90.12%102.41%70.47%70.88%,62.12%50.38%67.00%63.60%,40.80%53.30%47.37%58.46%,27.33%32.14%35.04
12、%34.26%,22.86%25.03%26.46%26.20%,估值指标,PEPBEV/EBITDAEV/EBITEV/NOPLATEV/SalesEV/IC,8193335411011,5484448561314,357303036910,26622222679,21517172068,盈利能力（%）,毛利率EBITDA 率EBIT 率税前净利润率税后净利润率（归属母公司）ROAROE（归属母公司）（摊薄）经营性 ROIC,64.16%29.21%27.51%33.43%28.34%9.84%10.62%25.47%,63.37%30.09%27.76%31.05%26.28%13.32%
13、14.55%25.07%,64.96%31.49%31.25%33.78%28.62%17.65%19.31%28.18%,65.07%33.40%32.95%35.06%29.70%20.07%22.02%33.02%,65.16%34.38%33.84%35.68%30.22%21.55%23.63%38.10%,偿债能力,流动比率速动比率归属母公司权益/有息债务有形资产/有息债务,12.0811.22-,9.548.30-,9.037.88-,8.757.72-,9.068.06-,每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据),EPS每股红利每股经营现金流每股自由现金流(FCFF)每股净资
14、产每股销售收入,0.850.500.80-0.638.033.01,1.280.600.51-0.338.814.88,1.960.980.94-0.0310.186.87,2.601.302.511.5011.798.74,3.251.623.212.3913.7410.74,资料来源：光大证券、上市公司,敬请参阅最后一页特别声明,证券研究报告,May-12,Mar-12,Apr-12,Aug-12,Nov-12,Sep-12,Oct-12,Jul-12,Dec-12,Feb-12,Feb-13,Jun-12,Jan-13,-4-,2013-02-28,汤臣倍健,分析师声明负责准备本报告以及
15、撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍姚杰，中国药科大学药学专业，澳大利亚 VICTORIA UNIVERSITY 金融学硕士。2005 年 9 月加盟光大证券研究所，医药行业研究员。此前曾在多家医药企业从事过市场营销方面的工作，对于医药市场有深刻独到的见解。对于医
16、疗体制改革有前瞻性的研究，能够全面把握医药股的投资机会。对于中药、医药商业，医疗服务有比较深刻的研究。重点覆盖公司：康缘药业、千金药业、益佰制药、汤臣倍健、三九医药、南京医药、上海医药等。投资建议历史表现图,汤臣倍健（300146）,日期,股价,目标价,评级,10080604020,股价-元,70,沪深300,30002500200015001000500,2012-10-092012-10-172012-11-022012-11-292012-12-102013-01-102013-01-112013-01-18,56.3758.7058.9051.1553.3056.9556.9560.4
17、0,70.0070.0072.0075.0075.0075.0075.0070.00,买入买入买入买入买入买入买入买入,0,0,买入,增持,中性,减持,卖出,汤臣倍健,目标价,沪深300,资料来源：光大证券研究所行业及公司评级体系买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。市场基准指数为沪深
18、 300 指数。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。,敬请参阅最后一页特别声明,证券研究报告,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-5-,2013-02-28,汤臣倍健,特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。公司经营
19、范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公
20、司的客户使用。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议
21、，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。光大证券股份有限公司研究所 销售交易部 机构业务部上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 20004
22、0总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134,销售交易团队北京上海深圳企业客户富尊财富中心,姓名王汗青(总经理)郝辉黄怡梁晨李大志(销售交易部总经理助理)严非(执行董事)周薇薇徐又丰韩佳冯诚黎晓宇(副总经理)黄鹂华(执行董事)张晓峰江虹罗德锦孙威(执行董事)吴江杨月顾超濮维娜(副总经理)陶奕戚德文,办公电话010-56513035010-56513031010-56513050010-56513153021-22169128021-22169086021-22169087021-22169082021-22169491021-221690830755-830244340755-830243960755-830244310755-830240290755-83024064010-56513038010-56513030010-56513033021-22169485021-62152373021-62152393021-22169152,手机,电子邮件,敬请参阅最后一页特别声明,证券研究报告,
