电力行业：亢奋之后的平静0117.ppt

《电力行业：亢奋之后的平静0117.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《电力行业：亢奋之后的平静0117.ppt（12页珍藏版）》请在三一办公上搜索。

1、消息快报|证券研究报告中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格公共事业:电力姚圣,CFA证券投资咨询业务证书编号：S1300510120025(852)3988,2012 年 1 月 12 日电力行业：亢奋之后的平静摘要近期，电力板块（特别是火电股）表现超越大市。我们认为，这主要是由于过去两个月中，动力煤现货价格下跌了 7%，而 12 月份，上网电价又上调 7%，从而使独立发电企业的利润率得到了明显改善。然而，2012 年需求前景较差，加之燃料成本下降可能导致短期内再次上调上网电价的可能性减小。此外，由于供煤合同履行率可能仍然较低，因此实际燃料成本仍面临上升风险。风电方面，我们认为，下

2、调新增装机目标可能带来重估风险。因此，我们建议投资者获利离场，等待下一轮催化剂的出现，例如煤价进一步走软或工业增长强于预期导致严重电力紧缺。图表 1.中国电力板块的表现,回报率(%)恒生国企指数华能国际 H 股大唐发电-H 股华润电力龙源电力华电国际-H 股中国电力,过去 1 周1.76.2(1.9)0.1(3.4)1.32.7,过去 1 个月3.416.84.57.29.19.08.6,过去 3 个月17.540.135.123.5(6.2)50.528.4,资料来源：彭博、中银国际研究电力需求前景不容乐观随着经济活动的降温，未来电力需求可能有所减弱。国家电力监管委员会在年度工作会议上将 2

3、012 年全国电力需求增长预测由 2011 年 10 月时提出的10%下调至了 8.5%。此外，2012 年 1 季度的电力需求可能尤为疲软，预计增速只有 5%。2011 年 1 月时，国家电监会曾预计 2011 年全年电力需求同比增长 9.5%，但最后的实际数字为 11.7%(我们之前的预测为 11.9%)。考虑到电监会的预测通常较为保守以及可能出台的经济刺激措施，我们维持 2012 年全年电力需求增长 9%的预测不变，相当于 GDP 增速 8.2%的 1.1 倍。2008-09 年的经济衰退时期，电力需求弹性为 0.6-0.8 倍，而 2002-05 年的扩张时期，电力需求弹性为1.3-1

4、.6 倍。由于电力需求增长放缓，独立发电企业的利用率可能将开始回落，因为我们预计，2012 年装机容量的增长速度将超过发电量增速。由于 2011 年的异常干旱天气可能不会再次出现，因此未来水电利用率可能有所提高，从而导致火电利用率更加恶化。这就意味着独立发电行业可能将进入装机容量过剩时期，出现全国性电荒的可能性减小，而我们认为，这正是考虑提高上网电价的前提条件。因此，装机容量过剩的局面可能削弱有望拉动独立发电股的最重要催化剂。中银国际研究可在彭博 BOCR，以及中银国际研究网站(.)上获取,02-09,03-09,04-09,05-09,06-09,07-09,08-09,09-09,10-0

5、9,11-09,12-09,01-10,02-10,03-10,04-10,05-10,06-10,07-10,08-10,09-10,10-10,11-10,12-10,01-11,02-11,03-11,04-11,05-11,06-11,07-11,08-11,09-11,10-11,11-11,9 1110,6,图表 2.月度电力需求走势,353025201510 450,-2-4-3,4,6,8,10,262616,11,212321141415,8 9,5 5,10,16,1312111312 12,60555045,(5)电力需求同比增速(左轴)工业增加值同比增速(左轴)重工业电

6、力需求同比增速(左轴)制造业采购经理人指数(右轴)资料来源：国家统计局、国家环境局、中银国际研究图表 3.发电行业主要数据,40,2009,2010,2011E,2012E,实际 GDP 增速工业增加值同比增速%重工业同比增速%发电量(十亿千瓦时)同比增速%火电发电量同比增速%水电发电量同比增速%风电发电量同比增速%累计装机容量(吉瓦)同比增速%火电装机容量水电装机容量核电装机容量风电装机容量利用小时数火电利用小时数水电利用小时数,9.111.011.53,497.87.12,981.47.2554.54.469.31.3874.110.2652.1196.89.117.64,5464,865

7、3,328,10.311.011.74,206.513.23,330.111.6721.017.173.95.3962.210.1706.6213.410.831.14,6605,0313,429,9.212.116.54,707.111.73,784.013.6712.4(1.2)86.817.51,061.89.3763.9229.411.947.14,7165,2703,105,8.29.39.85,114.38.74,041.86.8797.912.0103.519.31,164.49.7825.0251.215.259.14,6725,2123,176,*累计装机容量只包括 6 兆瓦

8、以上装机资料来源：中银国际研究,2012 年 1 月 12 日,电力行业:亢奋之后的平静,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011F,2012F,2013F,2014F,2015F,2014F,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011F,2012F,2013F,2015F,7,图表 4.装机容量不足/过剩周期,(%)25.020.015.010.05.00.0电力需求增速(左轴)装机容量增速(左轴)资料来源：国家统计局、中银国际研究图表 5

9、.总体及火电利用率,(倍)2.52.01.51.00.50.0电力需求/GDP(右轴)需求/装机增长(右轴),70656055504540,(%),总体利用率,火电利用率,资料来源：国家统计局、中银国际研究煤价下跌使得压力有所缓解上周，现货动力煤价格持续下跌走势，触及 800 元/吨下方，即国家发改委制定的限价水平。目前，现货价格已较 2011 年 11 月初的水平下跌了 7%，这使得独立发电企业 2012 年 1 季度的燃料成本压力有所缓解(滞后效应是由于 20天的存货周转期)。然而，这种状况可能不会持续太久，因为 2012 年 1 季度发电量较低可能导致实际燃料消耗量不大。,2012 年

10、1 月 12 日,电力行业:亢奋之后的平静,01-06,04-06,06-06,08-06,10-06,12-06,03-07,05-07,07-07,10-07,12-07,03-08,05-08,08-08,10-08,12-08,02-09,04-09,06-09,08-09,11-09,01-10,03-10,05-10,07-10,09-10,11-10,01-11,03-11,05-11,07-11,09-11,11-11,01-06,03-06,05-06,07-06,10-06,12-06,02-07,05-07,07-07,09-07,11-07,01-08,03-08,05

11、-08,07-08,09-08,12-08,02-09,04-09,06-09,08-09,10-09,12-09,03-10,05-10,07-10,09-10,11-10,01-11,03-11,05-11,07-11,09-11,11-11,9,8,图表 6.秦皇岛及山西坑口动力煤价格(人民币/吨)1,000900800700600500400300200100,秦皇岛5.5千卡动力煤资料来源：中国煤炭资源网图表 7.秦皇岛煤炭库存和煤炭运价指数(百万吨)8765432秦皇岛煤炭库存(左轴),山西大同5.5千卡动力煤4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000C

12、CBFI煤炭运价指数(右轴),资料来源：中国煤炭资源网实际燃料成本仍不确定尽管年度电煤谈判已签订 12 亿吨供煤合同，大大超出国家发改委给出的 8.35亿吨的指导水平，但我们担心，今年独立发电企业的实际燃料成本可能仍面临上升风险。首先，签约量(即“大盘子”)并没有太大意义。按国家发改委制定的提价 5%的价格实际履行的供煤量(即“小盘子”)可能要小得多。实际合同履行量还要取决于铁路运能、煤炭集团向自有电厂的分配等其它因素。拿 2011 年举例来说，小盘子实际还不到大盘子的一半。其二，煤炭企业有很多方法来绕过限价措施，比如签订没有价格条款的合同、降低煤炭热含量以及降低合同履行率等。毕竟，由于成本的

13、上涨，限价打击了煤炭企业的生产积极性。此外，新建电厂并没有重点电煤合同，因此，独立发电企业燃料需求增加的那一部分需通过购买现货或进口煤炭来解决，而现货和进口价格要比理论上的合同煤价高出 30-40%。我们假设 2012 年独立发电企业的单位燃料成本将上涨 4%，尽管我们预计动力煤现货价格将下跌 1%。,2012 年 1 月 12 日,电力行业:亢奋之后的平静,9,图表 8.2012 年电煤合同大幅超目标并没有太大意义,(百万吨)1,3001,2001,1001,000900800700600,01-11,01-12,60%55%50%45%40%35%30%25%20%,合同煤框架(左轴),合

14、同履行率(右轴),实际签约量(左轴),资料来源：国家发改委、中银国际研究下次提价是什么时候?上调上网电价是影响独立发电板块的最重要因素，并会在政策出台前就产生预期效应。尽管过去的 4 次提价已使得全国平均电价在 2007 年底的基础上上涨了 25%，但各地的提价幅度差异仍非常大。举例来说，过去 4 年中，东北地区的提价幅度只有 8%，而西北地区电厂的提价幅度已达 41%。2011 年的 3 次提价是史无前例的，但提价幅度仍远远赶不上煤价上涨的幅度。然而，我们看到，短期内，上调上网电价的三大条件并未具备。这三大条件分别是区域性电力公司亏损导致电力供应严重不足(这也是 2008 年夏季和 2011

15、年夏季提价的主要原因)以及煤价持续上涨和通胀预期良好。从上述分析可以看到，前两个条件并未满足。因此，我们认为，短期内上调上网电价的可能性很小，或者最多是像 2009 年时那样进行一些区域性的调整。我们假设 2012 年独立发电企业的平均电价上涨 4-6%，这主要是由于 2011 年提价的递延效应。图表 9.火电上网电价水平(人民币/兆瓦时),2007 年末 2008 年末 2009 年末 2010 年末 2011 年末价格水平 价格水平 价格水平 价格水平 价格水平,2011/2007价格水平(%),全国平均华北电网东北西北华东电网中部南方电网,319.3302.5333.3218.3392.

16、5330.9338.3,348.0336.9313.2247.6433.0371.6386.0,349.4338.3316.0254.0427.7373.7386.4,352.3340.1319.2259.0428.8377.4389.6,397.8388.5360.6308.1455.9439.8433.8,24.628.58.241.216.132.928.2,资料来源：国家电力监管委员会、发改委、中银国际研究,2012 年 1 月 12 日,电力行业:亢奋之后的平静,10,图表 10.盈利敏感性分析及电价和煤价预测,对 2012 年预期盈利的影响每股收益对电价每上涨 5 个百分点的敏感性

17、每股收益对标煤价格每上涨 5 个百分点的敏感性,大唐电力47%33%,华能国际124%94%,华润电力24%19%,最新预测(%),2012 年电价上涨2012 年单位燃料成本上升,6.04.0,4.54.1,4.03.9,资料来源：中银国际研究可再生能源装机容量 太阳能发展强劲、风电疲弱国家能源局于 2011 年 12 月初明确了“十二五”可再生能源发展规划(不包括核电)，并在近期提出了 2012 年兴建第一批容量为 3 吉瓦的太阳能转化场，完工后我国的太阳能发电总装机容量相比 2011 年末的 3.1 吉瓦实现翻番。3 吉瓦项目的实际布局、“金太阳”示范工程财政补贴及基准电价将为太阳能市场

18、提供政策支持。与此同时，国家能源局还提到了将在 2012 年兴建第二批风电项目，总装机容量达到 15-18 吉瓦，远远低于 2011 年 8 月宣布的 26.88 吉瓦。2011 年末的上网装机容量为 47.1 吉瓦，同比增长 51%(2010 年增长 77%)，而先前国家能源局的目标是 55 吉瓦。这证实了我们的观点：出于对入网和风机质量的担忧，未来风电增长率将大幅放缓。图表 11.“十二五”-“十三五”规划期间可再生能源装机容量目标,燃料种类(吉瓦),2010,(%)2015E,(%)2020E,(%)2010-15 年均复合增长率 2011-15 年均复合增长率 2010-20 年均复合

19、增长率,装机容量火电水电,968 100.0 1,543 100.0 2,240 100.0679 70.1 972 63.0 1,300 58.0213 22.0 333 21.6 450 20.1,9.87.49.3,7.76.06.2,8.76.77.8,风电,31,3.2 100,6.5 200,8.9,26.4,14.9,20.5,燃气,28,2.9,67,4.3 140,6.3,19.1,15.9,17.5,核电生物能及其他太阳能,1161,1.10.60.1,431315,2.80.81.0,703050,3.11.32.2,31.018.879.7,10.518.227.2,2

20、0.318.551.2,可替代能源可替代能源%,485,17111,35016,资料来源：国家发改委、中银国际研究期待催化剂在过去三个月中，独立发电企业板块的表现明显超越了大市，这主要得益于2011 年 11 月初现货煤价格下跌 7%及 12 月上网电价上涨 7%。我们认为当前估值已经反映了 2012 年的利润率扩张。我们在先前就指出，板块股价将难有起色，除非新的催化因素出现，譬如在需求强劲、煤炭市场疲弱的情况下突然出现的供电短缺。当然我们认为短期内这两种情况都不太可能出现，因此，我们建议投资者们及时获利回吐，并静静观望等待下一个有利时机。选股方面，我们推荐买入大唐电力、华润电力，因为其非电力

21、业务(煤化工和煤炭开采业务)将在 2012 年实现更快增长，它们对煤价/电价风险的抵御能力更强。相比之下，目前华能国际的股价已经充分反映了煤炭/电价的变动。我们认为未来风电和风机行业将面临更大挑战。考虑到估值与增长前景并不匹配、未来两年清洁发展机制项目发展空间可观，我们对龙源电力维持买入评级。,2012 年 1 月 12 日,电力行业:亢奋之后的平静,11,图表 12.公用事业和清洁能源行业的估值比较,股票代码,公司名称,市值,股价,评级 摊薄每股,市盈率(倍),市净率(倍),股息率,净负债权益 平均净资产,(百万 12 年 1美元)月 10 日,收益2011 2012,2011,2012,2

22、011,2012,2011,比率 收益率2012 2011 2012 2011 2012,香港公用事业及基建,2 HK6 HK3 HK1038 HK,中电控股港灯集团中华煤气长江基建,20,66115,97718,67413,789,港币港币港币港币,66.70 持有58.15 持有18.36 卖出45.8 未有,3.654.220.743.30,4.584.260.873.60,18.2513.7724.8113.90,14.5813.6721.1012.73,1.942.063.381.88,1.831.933.041.73,3.723.931.913.25,3.784.132.233.5

23、3,7836346,7535,10.915.514.014.5,13.014.913.514.2,评级,659 HK,新创建,5,080,港币 11.4 买入,1.17,1.34,9.71,8.53,1.11,0.97,5.26,5.98,3,(3),12.0,12.2,发电,902 HK,华能国际-H 股 11,161,港币,4.44 卖出,0.16,0.27,23.29 13.62,0.95,0.92,2.77,3.88,260,277,4.1,6.9,991 HK836 HK916 HK,大唐发电-H华润电力龙源电力-H,9,4269,1145,660,港币港币港币,2.54 持有14.

24、92 买入5.89 买入,0.141.140.34,0.251.480.48,14.53 8.4313.14 10.1114.07 9.97,0.691.481.40,0.671.301.25,2.282.480.41,3.873.220.51,444126137,466131151,5.212.211.8,8.213.913.9,958 HK,华能新能源-H 2,190,港币,2.01 未有,0.16,0.20,10.28 8.05,1.11,1.02,0.86,1.22,306,13.8,13.2,评级,2380 HK,中国电力,1,249 港币 1.90 买入,0.14,0.17,10.

25、85 9.30,0.62,0.59,3.88,3.88,264,261,6.5,7.2,956 HK,新天绿色能源-H 571,港币 1.37 买入,0.16,0.21,7.14 5.23,0.69,0.62,0.40,0.52,137,200,9.2,9.9,601991 CH 大唐发电-A600011 CH 华能国际-A,9,426 人民币 5.27 持有11,161 人民币 5.49 持有,0.150.16,0.250.27,35.13 21.0835.42 20.72,1.741.45,1.691.40,0.891.82,1.522.55,447260,466277,5.24.1,8.

26、26.9,电力设备,2727 HK,上海电气-H,9,785 港币 3.84 未有,0.25,0.28,12.44 11.19,1.35,1.23,2.34,2.63,(59),10.8,11.1,评级,1072 HK2208 HK,东方电气-H金风科技-H,7,254 港币 24.25 买入3,168 港币 4.29 未有,1.510.30,1.660.30,13.07 11.8911.55 11.78,2.820.72,2.260.67,1.233.21,1.462.29,(85)(47),(94),26.06.0,24.06.1,评级,1133 HK,哈尔滨动力-H 1,266 港币 7

27、.14 未有,0.81,0.87,7.15,6.66,0.75,0.68,2.22,2.52,(83),10.5,10.8,评级,658 HK,中国高速传动,625,港币 3.56 未有,0.57,0.61,5.07,4.73,0.52,0.48,5.05,5.05,41,10.7,11.1,评级太阳能行业,3800 HK,保利协鑫能源 4,382 港币 2.20 买入,0.36,0.30,6.08,7.31,1.47,1.16,0.00,0.00,23,8,28.5,17.9,天然气,135 HK,昆仑能源,10,590 港币 11.38 未有,0.73,0.91,15.70 12.49,2

28、.18,1.92,1.58,2.07,(6),18.1,16.3,评级,392 HK2688 HK1193 HK384 HK,北京控股新奥能源华润燃气中国燃气,6,473 港币 44.20 买入3,302 港币 24.40 持有2,755 港币 10.74 买入2,071 港币 3.67 持有,2.431.240.590.21,3.021.570.900.26,18.1916.0018.1817.63,14.6412.6311.9814.09,1.313.012.562.45,1.192.611.732.04,1.701.351.100.38,2.041.671.670.45,736(1)74

29、,1019(6)62,7.818.016.710.8,8.519.817.212.2,水务及环境,270 HK371 HK,粤海投资北控水务,3,811 港币 4.75 持有1,983 港币 2.23 未有,0.480.12,0.500.14,9.90 9.4919.39 15.70,1.381.97,1.261.74,4.000.40,4.210.58,4130,3,14.811.9,14.010.4,评级,257 HK,中国光大国际 1,391 港币 2.94 买入,0.21,0.25,13.80 11.60,1.80,1.59,1.02,1.36,76,79,13.4,13.7,资料来源

30、：彭博、中银国际研究预测,2012 年 1 月 12 日,电力行业:亢奋之后的平静,12,投资摘要大唐发电,年结日：12 月 31 日销售收入(人民币 百万)变动(%)净利润(人民币 百万)每股收益(人民币)市盈率(倍)每股收益增长率(%)之前预测每股收益(人民币)市场共识预测每股收益(人民币)每股收益 vs 市场预测(%)经常性每股现金流量(人民币)价格/每股现金流量(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(人民币)股息率(%)净资产收益率(%),12-0947,94329.91,5370.115.9103.90.130.14(4.0)0.822.611.10.073.55.9,12-1

31、060,67226.62,5700.29.863.30.210.1726.21.521.410.80.073.49.0,12-11E75,60224.61,8220.114.4(32.2)0.180.15(0.3)0.952.211.10.052.35.3,12-12E87,79416.13,2600.28.472.10.230.2025.01.531.49.60.083.98.2,12-13E102,43116.75,3010.45.260.10.300.2559.31.861.18.10.136.412.3,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,以 2012 年 1 月 11 日收市价为标

32、准华能国际,年结日：12 月 31 日销售收入(人民币 百万)变动(%)净利润(人民币 百万)每股收益(人民币)市盈率(倍)每股收益增长率(%)之前预测每股收益(人民币)市场共识预测每股收益(人民币)每股收益 vs 市场预测(%)经常性每股现金流量(人民币)价格/每股现金流量(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(人民币)股息率(%)净资产收益率(%),12-0976,86313.84,8790.48.7na0.400.43(5.0)1.422.59.20.216.012.4,12-10104,31835.73,5480.313.0(32.90.270.31(12.6)1.292.79.

33、20.205.77.4,12-11E128,20822.92,1800.222.7(42.9)0.260.22(30.9)1.332.710.00.102.94.1,12-12E149,31516.53,7300.313.371.10.310.28(5.3)1.582.28.80.143.86.9,12-13E163,1659.34,4820.311.020.20.390.37(13.2)1.861.98.40.164.68.0,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,以 2012 年 1 月 11 日收市价为标准华润电力,年结日：12 月 31 日销售收入(港币 百万)变动(%)净利润(港币百

34、万)每股收益(港币)市盈率(倍)每股收益增长率(%)先前预测每股收益(港币)市场共识预测每股收益(港币)每股收益 vs 市场预测(%)经常性每股现金流量(港币)价格/每股现金流量(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(港币)股息率(%)净资产收益率(%),12-0933,21424.15,3171.212.7189.01.191.0810.12.186.910.90.382.516.4,12-1048,57846.34,9041.014.6(12.9)1.041.08(4.1)2.326.511.30.332.212.3,12-11E65,89035.65,4821.213.111.41

35、.161.21(4.4)3.074.910.00.372.412.2,12-12E79,97521.47,1221.510.129.91.321.425.73.364.57.90.483.213.9,12-13E93,16016.59,1831.97.828.91.631.6021.34.213.67.00.624.116.9,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,以 2012 年 1 月 11 日收市价为标准,2012 年 1 月 12 日,电力行业:亢奋之后的平静,13,中国电力,年结日：12 月 31 日销售收入(人民币 百万)变动(%)净利润(人民币 百万)每股收益(人民币)市盈率(倍

36、)每股收益增长率(%)之前预测每股收益(人民币),12-0911,01814.35190.110.9na0.14,12-1014,62232.76030.111.3(3.7)0.12,12-11E16,50512.98100.110.49.20.05,12-12E19,37317.49450.29.410.70.06,12-13E21,2869.91,1670.27.623.6,市场共识预测每股收益(人民币)每股收益 vs 市场预测(%),经常性每股现金流量(人民币)价格/每股现金流量(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(人民币)股息率(%)净资产收益率(%),1.181.312.70

37、.052.95.1,0.344.511.00.052.94.9,1.011.510.30.063.66.5,1.261.28.80.064.27.2,1.151.38.40.085.28.4,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,以 2012 年 1 月 11 日收市价为标准龙源电力,年结日：12 月 31 日销售收入(人民币 百万)变动(%)净利润(人民币 百万)每股收益(人民币)市盈率(倍)每股收益增长率(%)先前预测每股收益(人民币)市场共识预测每股收益(人民币)每股收益 vs 市场预测(%)经常性每股现金流量(人民币)价格/每股现金流量(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(人民

38、币)股息率(%)净资产收益率(%),12-099,74313.98950.229.7134.60.160.158.30.657.211.10.07.0,12-1014,21345.92,0190.317.471.10.270.2412.20.607.813.60.051.29.0,12-11E15,81611.32,4710.314.222.40.380.34(3.8)1.423.313.40.071.410.2,12-12E18,16714.93,6340.59.747.10.500.4411.91.982.410.80.102.113.6,12-13E23,36028.64,3720.68

39、.020.30.580.4920.02.471.99.00.122.514.6,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,以 2012 年 1 月 11 日收市价为标准,2012 年 1 月 12 日,电力行业:亢奋之后的平静,经济效益,影响因素,-,-,14,图表 13.各类能源发电的经济效益,火电,水电,风电,核电,太阳能,生物发电,垃圾发电,天然气,可开发资源 储量可满足 30 400-542 吉瓦 陆上为 570 吉 国内铀仅支持,充足,充足,固体垃圾的焚 储量可满足 25,年以上的生产,瓦，近海为 200,14 吉瓦,化率3%年以上的消耗,吉瓦,建设成本(人 4.5-5(采用民币，百万/

40、FGD),5-9,陆上为 7-8，近 G2(CPR)为 12-16，适用海为 14-1650%的补贴10-1,G3,9-12,8.1-17.2,4.2-6.4(9E/9F),兆瓦),(AP1000)为15-18,上网电价(人民币/兆瓦时),268-496,约比火电低 陆上为 510、540、580 及100,450,1,150(11 年 7 月前)，1000,750,较火电基准高 火电加上200-300 补贴250,610，08 年平均:542.48,新增收入来源 供热销售(仅,Nil,CDM,Nil,CDM,CDM,加工费用,供热销售,为热电联产),燃料成本(人,267-400,Nil,Ni

41、l,269-314,Nil,N/A,Nil,394-566,民币/兆瓦时)约保持盈亏平 内部收益率为 内部收益率为 内部收益率为 内部收益率为 取决于燃料成 内部收益率为 内部收益率为,衡,5-8%,8-10%,6-9%,5-7%，无补贴,本,9-11%,7-9%,1.电价改革 2.1.天然水流量 1.上网遇到的 1.安全方面的 1.补贴政策 2.1.原材料收集 1.加工费 2.二 1.燃料成本及,煤炭成本及供 2.环境方面的 阻碍 2.风机的 担忧 2.科技发 成本下降,噁英排放 3.热,供应,应 3.脱硝,担忧,质量,展 3.燃料安全,含量,资料来源：中银国际研究,图表 14.平均现货煤炭

42、及煤炭上网电价趋势900800700600500400300200100,图表 15.年末现货煤炭及火电上网电价趋势900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.0,2007 2008秦皇岛平均价格(人民币/吨),2009 2010 2011平均上网电价(人民币/兆瓦时),2007,2008 2009 2010年末秦皇岛现货价格(人民币/吨)年末火电上网电价(人民币/兆瓦时),2011,资料来源：国家发改委、国家能源局、中银国际研究图表 16.火电上网电价变动历史,资料来源：国家发改委、国家能源局、中银国际研究,2008 年,2009 年,2010 年

43、,2010 年,2011 年 2011年12月,2007 年末 经调整后 2008 年末 经调整后 2009 年末 经调整后 2010 年末 4 月 10 日,6 月 经调整后 2011 年末,水平,变动,水平,变动,水平,变动,水平,变动,变动,变动,水平,全国平均华北电网东北西北华东电网中部南方电网,319.3302.5333.3218.3392.5330.9338.3,37.034.429.229.340.540.747.6,348.0336.9313.2247.6433.0371.6386.0,4.010.06.010.7(6.7)3.30.7,349.4338.3316.0254.0

44、427.7373.7386.4,3.52.13.96.31.93.73.1,352.3340.1319.2259.0428.8377.4389.6,18.319.420.219.615.816.6,22.521.326.427.320.021.318.9,26.725.224.926.223.130.530.1,397.8388.5360.6308.1455.9439.8433.8,资料来源：国家发改委、国家能源局、中银国际研究,2012 年 1 月 12 日,电力行业:亢奋之后的平静,15,披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，其本人或其关联人士都没有担任本报告评论

45、的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司声明，其员工均没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；在本报告发布前的十二个月内，与本报告评论的上市公司不存在投资银行业务关系；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向中银国际证券有限责任公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的，请

46、慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任。,2012 年 1 月 12 日,中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金,风险提示及免责声明本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户；2)中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服

47、务的客户。中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务

48、标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状

49、况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本

50、报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁