深圳燃气(601139)深度报告：管道燃气业务有望快速增长0331.ppt

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1、ReportType,T_ReportAbstract,告,12%,4%,-5%,-22%,-30%,T_Graph,1,维持评级,公司深度分析/证券研究报,深圳燃气(601139),燃气/公用事业,管道燃气业务有望快速增长深圳燃气深度报告,T_RankInfo评级：目标价格：,中性-A上次评级：中性-A12.5 元,报告关键点：受益于大鹏天然气达产，公司低成本气源量将有一定提升，盈利能力有所增强；长期来看，随着西气东输二线投产，公司通过向下游电厂收取管输费可获取盈,期限：6 个月 上次预测：10.40 元现价（2012 年 03 月 29 日）：11.31 元报告日期：2012-03-30,

2、利安全垫；西气东输二线低成本气源的增加可降低公司现货采购成本，盈利能力再度增强报告摘要：利润贡献主要来自于管道燃气：公司主营城市管道燃气供应、液化石油气批发、瓶装液化石油气零售和燃气投资等业务，公司利润贡献目前主要来自于管道燃气，并预计未来利润贡献占比将进一步增大。,T_MarketInfo总市值(百万元)流通市值(百万元)总股本(百万股)流通股本(百万股)12 个月最低/最高十大流通股东(%),14,932.596,446.701,320.30570.009.78/13.20 元79.65%,股东户数管道燃气业务为主要增长点：（1）大鹏天然气达产：随着大鹏公司天然气的达产，公司低成本天然气量

3、将有所增加，拉底采购成本；（2）西气东输二线投产：12 个月股价表现公司与中石油签订协议，达产后公司每年获得气源40亿立方米，预计将有33亿立方米用于电厂发电（收取管输费），公司盈利能力将大幅提升；（3）输气结构转型：随着天然气逐渐普及，管道石油气将逐渐向管道天然气转换，公司结构转型将继续带来毛利率的提升；（4）外埠市场扩张：随着外埠市场的逐步扩张，公司外埠市场管道燃气业务贡献利润将进一步增大；（5）汽车与工业园区加气：-13%虽然目前处于前期开发阶段，规模及毛利率均较低，但我们看好汽车与工业园区加气前景，随着公司规模的逐步扩大，也是未来盈利增长点之一。,液化石油气批发与零售盈利能力渐走下坡：

4、目前石油气批发业务是公司最大的,03/11,06/11 09/11深圳燃气,12/11沪深300,收入来源，但由于液化石油气向天然气的逐渐转变，石油气批发和零售的毛利率持续走低，我们预计此两项业务未来利润占比将逐渐下降。T_YieldInfo,%,一个月,三个月,十二个月,维持“中性-A”投资评级：我们预计公司2012年2014年EPS分别为：0.43元、0.56元和0.71元，对应PE为26.3倍、20.2倍和15.9倍，虽然我们看好西气东输,相对收益绝对收益,7.16(0.09),(2.30)1.85,23.77(1.20),二线通气后公司盈利能力的提升，但考虑到公司目前估值已经较高，暂时

5、维持“中性-A”投资评级，6个月目标价12.5元。,T_Analyst张龙021-68766113执业证书编号,首席行业分析师S1450511020030,风险提示：西气东输二线通气时间延后；天然气市场开拓失败；天然气价格大幅上涨等T_CONTACTnalyst,T_FSAndVSAbstract,报告联系人,财务和估值数据摘要,邵琳琳,021-,(百万元)营业收入,20106,558.9,20118,112.5,2012E10,856.2,2013E14,563.4,2014E18,994.8,Growth(%)净利润Growth(%)毛利率(%)净利润率(%)每股收益(元)每股净资产(元)

6、市盈率市净率净资产收益率(%)ROIC(%)EV/EBITDA股息收益率,69.7%320.018.8%16.2%4.9%0.242.1746.75.211.7%13.2%26.80.8%,23.7%405.326.6%15.8%5.0%0.313.1236.83.610.3%13.7%20.30.8%,33.8%568.340.2%14.6%5.2%0.433.4326.33.312.9%18.0%15.21.2%,34.1%739.130.0%12.9%5.1%0.563.8320.23.014.9%26.1%12.21.5%,30.4%941.927.4%11.7%5.0%0.714.3

7、715.92.616.6%24.4%10.21.9%,T_RelatedReport前期研究成果深圳燃气：管道燃气销售增长略超预期2010-08-17深圳燃气：管道燃气业务持续高增长2010-03-29,敬请阅读本报告正文后各项声明,2008年,2009年,2010年,2011年,2,深圳燃气(601139)1.公司概况1.1.业务简介利润贡献主要来自于管道燃气：公司主营城市管道燃气供应、液化石油气批发、瓶装液化石油气零售和燃气投资等业务，公司营业收入中石油气批发占比最大，管道燃气其次，两者合计占公司总收入约 80%，但由于石油气批发业务毛利率很低，公司利润贡献主要来自于管道燃气，仅此一项贡献

8、毛利润占比达 60%以上，公司其他营业收入主要为燃气工程及材料收入，占比为 10%以下。,图 1 公司营业收入构成,单位：万元,图 2 公司营业利润构成,单位：万元,其他,瓶装石油气,石油气批发,管道燃气,其他,瓶装石油气,石油气批发,管道燃气,900,000800,000700,000600,000500,000400,000,140,000120,000100,00080,00060,000,300,00040,000200,000,100,0000,20,0000,2008年,2009年,2010年,2011年,2008年,2009年,2010年,2011年,数据来源：公司公告；安信证券

9、研究中心图 3 公司各业务毛利率,数据来源：公司公告；安信证券研究中心,管道燃气,石油气批发,瓶装石油气,50%,其他,合计,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：公司公告；安信证券研究中心1.2.股权结构深圳市国资委为控股股东：公司控股股东和实际控制人为深圳市国资委，其持有公司51%的股权；在其余主要股东中，香港中华燃气投资、港华投资有限公司和香港中华燃气深圳有限公司为一致行动人，共持有公司 26.82%的股权，深圳燃气股权资金信托和新希望集团为一致行动人，共持有公司 8.33%的股权。敬请阅读本报告正文后各项声明,2006年,2007年,2008年,2009年,

10、2010年,2011年,3,公司深度分析图 4 公司股权结构图数据来源：公司公告；安信证券研究中心2.管道燃气业务未来迎来快速发展管道天然气销售贡献利润最高：公司管道燃气业务收入来源有三类：管道天然气销售、管道石油气销售和开户费，随着深圳地区管道石油气逐步转换为天然气，管道天然气销售贡献利润逐年增多，目前占管道燃气业务营业利润 90%以上。从毛利率来看，由于公司与大鹏公司签订天然气 25 年照付不议合同，具有低成本气源，管道天然气销售毛利率较高，管道石油天然气由于采用现货采购，毛利率较低。,图 5 公司管道燃气业务营业收入,单位：万元,图 6 公司管道燃气业务营业利润,单位：万元,350,00

11、0,开户费,管道石油气,管道天然气,90000,管道天然气营业利润管道天然气毛利率,管道石油气营业利润管道石油气毛利率,开户费营业利润,50%,300,000250,000200,000150,000100,00050,0000,80000700006000050000400003000020000100000,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,数据来源：公司公告；安信证券研究中心,数据来源：公司公告；安信证券研究中心,2.1.管道天然气业务业绩增长主要动力天然气采购合同锁定：公司管道天然气业务拥有

12、深圳市及异地 11 个城市的管道天然气特许经营权。公司在深圳地区的天然气用气主要来自于广东大鹏公司（25 年照付不议锁定），不足部分采用现货购买，虽然居民、学校及公福用气价格由政府规定，但由于大鹏天然气价格低且已经进行锁定，这部分盈利比较稳定，商业及工业用气销售价格与采购价格存在联动关系，现货价格上涨时，公司可通过此部分来有效转移成本；公司位于安徽的 4 家子公司所供管道气全部来自西气东输一线工程的天然气，采购量、采购价以 20 年照付不议合同锁定；位于江西和广西的 7 家子公司向控股的泰安深燃敬请阅读本报告正文后各项声明,2009年,2011年,2008年,2010年,止,4,深圳燃气(60

13、1139)公司采购，采购量、采购价以一年照付不议合同锁定，通过此方法，公司管道天然气毛利率始终处于高位，目前约 35%左右。2.1.1.大鹏公司稳定低成本气源供应稳定低成本气源供应：由于天然气开发项目投资多，风险大，行业内多通过照付不议来降低项目的不确定风险，上游承担资源开发风险，下游承担市场开发风险，公司通过与广东大鹏公司进行照付不议合同的签订获取了低成本气源供应，协议约定单位含税价格约为 1.54 元-1.70 元/立方米，即不高于 2125 元/吨。下游需求逐渐增多：公司管道燃气业务增长迅速，管道气用户数年增长在 10%左右，2011 年公司管道燃气销量增速达 57.14%，目前公司管道

14、天然气销量占管道燃气销量的 98%以上，管道天然气下游需求增长明显。,图 7 公司管道天然气采购,单位：万吨,图 8 公司燃气销售,单位：万吨,45,其他现货采购,大鹏公司采购量,大鹏公司采购占比,90%,160,管道燃气销量（万吨）,管道气用户数（万户）,40,80%,140,122.96,134.51,353025,70%60%50%,12010080,101.1,111.46,65.10,2015,40%30%,6040,27.41,31.45,41.43,1050,20%10%0%,200,2008年,2009年,2010年,2011年1-9月,数据来源：公司公告；安信证券研究中心,数

15、据来源：公司公告；安信证券研究中心,采购价格逐步走高：公司与大鹏公司签订了 25 年的照付不议采购合同，除此之外，公司别的天然气现货采购来自于深圳、山东、海南、新疆等地。由于下游需求的上升，公司为了满足其需求现货采购逐渐增加，虽然公司每年从大鹏公司采购的天然气数量保持增长，但其占比仍呈现下降趋势，目前占比在 50%左右，由于目前天然气现货市场价格高出大鹏天然气价格很多，公司天然气采购均价呈现上升趋势。需要指出的是，公司从 2006 年开始从大鹏公司进行天然气采购，由于大鹏公司 2011年才能够达产，所以之前年份中公司从大鹏公司采购的数量偏低，达产后会在一定程度上拉低公司天然气采购价。表 1 公

16、司与大鹏公司签订照付不议协议,最初 12 个 第 2 个 12,第 3 个 12,第 4 个 12,渐增期结束后至第,第 22 个合同年,月,个月,个月,个月,21 个合同年每年,后每个合同年,对应 始,2006 年 9 月 2007 年 9 月,2008 年 9 月,2009 年 9 月,2010 年 9 月 28 日,2027 年 9 月 28 日,时段,28 日2007 年 9 月,28 日2008 年 9 月,28 日2009 年 9 月,28 日2010 年 9 月,2027 年 9 月 27 日,2031 年 9 月 27 日,27 日,27 日,27 日,27 日,合同量备注,百

17、万吉焦万吨,3.296.0第 1 年,8.0514.8第 2 年,11.1320.4第 3 年,12.5923.1第 4 年,14.7627.1第 5 年-第 21 年,9.9618.3第 22 年-第 25 年,敬请阅读本报告正文后各项声明,2007年,2009年,2010年,2011年,1-9月,2008年,采购价格,始,止,采购价格,协议,5,公司深度分析以大鹏公司向澳大利亚西北大陆架公司采购的 LNG 离岸价（折算人民币约 0.731 元-0.897 元/立方米）加上运输费、气化费确定，折算后单位含税价格约为 1.54 元-1.70 元/立方米。数据来源：公司公告 安信证券研究中心表

18、2 大鹏公司与澳大利亚西北大陆架公司签订照付不议协议,最初 12 个 第 2 个 12 第 3 个 12,第 4 个 12,渐增期结束后至第,第 22 个合同年,月,个月,个月,个月,21 个合同年每年,后每个合同年,对应,2006 年 9 月 2007 年 9 月 2008 年 9 月,2009 年 9 月,2010 年 9 月 28 日,2027 年 9 月 28 日,时段,28 日2007 年 9 月,28 日2008 年 9 月,28 日2009 年 9 月,28 日2010 年 9 月,2027 年 9 月 27 日,2031 年 9 月 27 日,27 日,27 日,27 日,27

19、 日,合 同 百万吉焦,122,163,184,193,214,147,量备注,万吨,224第 1 年,299第 2 年,338第 3 年,355第 4 年,392第 5 年-第 21 年,269第 22 年-第 25 年,合同价格与 JCC（到日本的油品的加权平均落地价）呈线性关系挂钩，实际折算人民币约为 0.731 元-0.897元/立方米（离岸价）澳大利亚西北大陆架公司每年对广东大鹏公司供气量占其年产量的 25%，双方签订了 25 年照付不议合同数据来源：公司公告 安信证券研究中心图 9 公司天然气采购均价,3300,平 均 采 购价格（元/吨）,30002700240021001800

20、150012009006003000数据来源：公司公告；安信证券研究中心2.1.2.西气东输二线燃气业务有望快速发展气源供应增加：2010 年 8 月，公司与中石油签订了天然气采购照付不议协议，自西气东输二线向深圳供气达产之日起至协议期满（2039 年 12 月 31 日），达产期中石油每年向发行人供气 40 亿立方米，前五年各年的合同量依次为 10.5、12.1、23.2、25.6、40 亿立方米，预计西气东输二线将于 2012 年上半年投产，公司的气源供应将大幅增加，达产期后预期将有 33 亿立方米气量用来供应电厂。中石油承诺首年价格不高于每立方米 3 元，根据国家天然气试点，规定广东省天

21、然气最高门店价格为 2.74 元每立方米，预计西气东输二线投产后的价格将不高于此。表 3 公司与中石油签订协议,第一年,第二年,第三年,第四年,第五年,之后,备注,协议气量（亿立方米）,协议至 2039 年 12 月 31 日，试运转期,10.5,12.1,23.2,25.6,40,40,90 天，供气期约 28 年，气量五年协商,照付不议气量（亿立方米）,一次；交付点：求雨岭门站和大铲岛门,7.5,9.3,18.9,22,36,36,站；33 亿电厂用气，7 亿大城市用气,数据来源：公司公告 安信证券研究中心敬请阅读本报告正文后各项声明,6,深圳燃气(601139)天然气消化问题不大：根据中

22、国市政工程西南设计研究院、深圳市燃气工程设计有限公司编制的深圳市天然气高压输配系统工程（深圳市西二线配套工程）可行性研究报告估算，深圳市到 2015 年天然气需求量将达 70-93 亿立方米，其中电厂天然气需求量约 45-54 亿立方米；到 2020 年需求量将在 110-130 亿立方米，其中电厂天然气需求量约 90-100 亿立方米；深圳市目前所具有天然气气源只有广东大鹏公司上游LNG 供气，无论对城市用气还是对电厂用气，都无法满足需要，并且目前公司已经与深圳市 8 座燃机电站签订了框架协议，天然气消化问题不大。与下游电厂签订框架协议：公司 2008 年与深圳市 8 个燃气电厂签署了框架协

23、议，天然气价格将根据西气东输二线天然气到深圳门站价、管输费及有关税金确定，并执行照付不议原则，公司利润主要来自于管输费，有效锁定了下游风险，预计管输费在 0.3元/立方米左右。若能够按照框架协议执行，公司到 2015 年将向 8 个电厂供气逾 30亿立方米/年，仅此一项是 2010 年公司管道天然气销售量的 6 倍，剩余气量公司将着重进行工业供气。但需要指出的是，目前只有宝昌电厂和钰湖电厂与公司签订了正式合同，月亮湾电厂已经关停，所以最终与电厂之间所签订的合同是否与框架协议一致存在一定的风险，但随着深圳地区电量需求的增大，我们认为公司与下游电厂之间的燃气销售量有保证。若按照达产后每年向电厂销售

24、 33 亿立方米，每立方米收取 0.3元钱的管输费，在不考虑折旧等的情况下，仅此就可以增加毛利 8.76 亿元。表 4 2008 年公司与深圳市 8 个电厂签订供气框架协议,电厂,供气量（亿立方米）,备注,2011 年,2012 年 2013 年 2014 年,2015 年,之后,宝昌电力,2.05,3.74,3.74,3.74,3.74,3.74,共 25 年，已签订正式合同,广前电力东部电厂,1.651.65,1.651.65,共 25 年共 25 年,南天电力南山热电月亮湾燃机钰湖电力福华德电力,2.704.470.932.052.59,4.928.161.703.744.73,4.92

25、8.161.703.744.73,4.928.161.703.744.73,4.928.161.703.744.73,4.928.161.703.744.73,共 25 年共 25 年共 25 年；已关停共 25 年，已签订正式合同共 25 年,合计数据来源：招股说明书 安信证券研究中心表5 公司与下游电厂所签订合同,30.29,30.29,电厂,第一年,第二年,第三年,第四年,第五年,之后,备注,钰湖电力,协议气量（亿立方米）,协议至 2039 年 12 月 31 日，气量五年,3.74,3.74,3.74,3.74,3.74,3.74,协商一次；合同价格为中石油深圳交,照付不议气量（亿立方

26、米）,付门站价+管道输送费；,2.618,2.805,2.992,3.179,3.366,3.366,宝昌电力,协议气量（亿立方米）,协议至 2039 年 12 月 31 日，气量五年,3.7,3.7,3.7,3.7,3.7,3.7,协商一次，合同价格为中石油深圳交,照付不议气量（亿立方米）,付门站价+管道输送费；,2.59,2.775,2.96,3.145,3.33,3.33,数据来源：公司公告 安信证券研究中心非公开增发：公司以 10.9 元/股的发行价非公开发行了 9300 万股股票，募集资金将用来投资建设深圳市西气东输二线深圳配套工程，预计本工程固定资产总投资为154,940 万元，新

27、建 114 公里天然气高压管道、2 座门站（大铲岛、求雨岭）、1 座高-次高调压站（留仙洞）以及 8 座电厂专用调压站等，建成后将能够满足西气东输二线深圳市 40 亿立方米的配臵气量和未来多气源的承接及输送需求。公司销售收入将有大幅提升：公司与电厂之间的合作利润主要来自于管输费，除此之敬请阅读本报告正文后各项声明,2009年,2010年,2011年,7,公司深度分析外，公司将大力开发工业用户，公司目前管道燃气居民用户与工商业用户销售占比分别约为 53%及 47%，预计公司管道天然气主要用户将由居民用户转变为电厂等工业用户。目前深圳市管道燃气居民用气价格为 3.5 元/立方米，工业用气达到 4.

28、80 元/立方米，工业用气价格实行价格联动机制，销售价格更高，公司具有稳定较低成本气源，未来的管道燃气销售收入将有大幅提升。2.1.3.外埠市场燃气业务外埠市场销售利率较低：除去深圳地区，公司通过全资子公司深燃投资公司进行外埠市场管道天然气项目投资，目前在外埠 11 个城市具有燃气业务特许经营权，其中公司位于安徽的 4 家子公司所供管道气全部来自西气东输一线工程的天然气，采购量、采购价以 20 年照付不议合同锁定；位于江西和广西的 7 家子公司向控股的泰安深燃公司采购，采购量、采购价以一年照付不议合同锁定。由于外埠市场目前销量较低，导致单位折旧等较高，且从泰安深燃公司采购的天然气为现货，价格较

29、高，所以公司外埠市场燃气销售的毛利率较低。,图10 深燃投资公司盈利能力营业收入100000900008000070000,净利润,单位：万元90,057,6000050000400003000020000,37,096,51,983,10000,666,1,999,779,0数据来源：公司公告 安信证券研究中心（深燃投资主要资产为外埠市场投资）表6 截至2010年末异地主要城市管道天然气项目,2011 年 1-9 月,2009 年,公司,持股比例,特许经营期,管网长度（公里）,服务区域（平方公公里）,销售数量 销售收入（万吨）（万元）,销售数量 销售收入（万吨）（万元）,九江深燃公司赣州深燃

30、公司景德镇深燃公司梧州深燃公司肥东深燃公司肥西深燃公司明光深燃公司长丰深燃公司瑞金深燃公司宜春深燃公司九江县深燃公司,76%80%100%80%100%100%100%100%100%100%100%,30 年30 年30 年30 年30 年30 年30 年30 年30 年30 年30 年,51437832381636040154152539,2704902069122015020152505020,1.021.270.870.140.6910.060.0540.0150.060.80.01,73919684425270038217776252153666476345,0.72721.160.

31、530.070.17890.02350.04610.01020.40.003175,4046725422053494797118140184416,数据来源：公司公告 安信证券研究中心敬请阅读本报告正文后各项声明,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,8,深圳燃气(601139)加快外埠市场扩张步伐：公司 2011 年新增异地燃气投资项目 8 个：（1）燃气经营权：获得深汕特别合作区、安徽省定远县（盐化工业区）和江西宜春明月山温泉风景区三个地区的燃气经营权；（2）新建天然气液化厂：在内蒙古鄂尔多斯乌审旗和安徽省宣城设立两座日处理天然气能力 30 万立方米的液化厂；（3）加

32、气公司：公司合资成立两家加气公司，分别为湖北深捷清洁能源有限公司（主要经营湖北省长途客货运汽车液化天然气加气业务）和泰安市泰山燃气集团耐特液化天然气有限公司（主要经营泰安市及周边地区的液化天然气公交车加气业务）；（4）天然气供应：在合肥市控股设立安徽深燃鑫瑞天然气供应有限公司，该公司主要是为马钢(合肥)冷轧板厂项目供应天然气。看好汽车与工业园区加气发展：城市燃气前期投入大，并且特许经营权的获取难度也较大，行业竞争较激烈，公司在逐渐发展工业园区和汽车加气业务。由于 LNG 瓶容积相当于 CNG 的 3 倍左右，续航能力强，更适用于长途客车、重卡、集装箱等使用，在前期建设只需要在母站中进行建设即可

33、，前期投资也相对较小,优势明显，但考虑到公司汽车及工业园区方面公司正处于前期发展阶段，出于市场开拓的需要，前期项目的毛利率不会很高，但随着规模的逐渐扩大，未来将成为公司看点之一。看好公司外埠市场扩张：2011 年，公司异地（深圳以外地区）燃气用户新增 4.27 万户，增长 22%，燃气销量 1.72 亿立方米，同比增加 32.16%，由于公司外埠市场运行时间较短，目前销量较低，对公司业绩贡献较少。但是由于燃气销售行业前期投资较大，随着当地用户和用气量的逐渐增多，盈利能力将有大幅提升,外埠市场将成为公司未来看点之一。2.2.管道石油气业务渐走下坡渐走下坡：公司管道石油气业务销售均从华安公司采购，

34、销售的主要用户为城市居民和工商业用户，销售价格实行政府定价，但上游为现货采购，所以毛利率波动较大。2008 年深圳市管道石油气转换为天然气后，目前管道石油气销售数量和用户都很少，未来将逐渐被管道天然气业务取代，对公司业绩影响很小。需要指出的是，由于公司管道天然气业务毛利率较管道石油气高，所以此转换其实增强了公司的盈利能力。,图11 公司管道石油气业务销售情况,单位：万元,80000,营业收入,营业利润,营业利润率,30%,70000600005000040000,66715,25%20%15%,3000020000,14614,18354,10%,10000,1765,4366,1222,41

35、90,305,3897,175,5%,0,0%,数据来源：公司公告 安信证券研究中心2.3.开户费取消开户费取消：深圳地区从 2006 年底不再收取开户费，公司 2006 年收取的开户费（不含税）为 6380 万元，开户费按照 10 年进行分摊，2011 年开户费占公司利润总额的比例约 7%，到 2016 年公司收入里面将不再存在开户费，开户费的取消对公司业绩有一敬请阅读本报告正文后各项声明,2008年,2009年,2010年,2011年,占比,9,，,公司深度分析定影响，但随着时间推移，对公司业绩的扰动将越来越小。,表 7 公司开户费影响,单位：万元,2006递延确认收入 5988,2007

36、5770,20085492,20094898,20104273,20113511,20122765,20132165,20141418,2015620,利润总额占比,1823033%,2318225%,2543622%,3330915%,3985011%,515107%,数据来源：公司公告 安信证券研究中心2.4.天然气销售产业链一体化产业链一体化：公司在管道天然气销售方面逐步走向产业链一体化，在气源供应方面，目前拥有广东大鹏液化天然气公司 10%的股权，参股深圳大鹏液化天然气销售有限公司 10%的股权，产业链涉及上游，并投资兴建了泰安深燃公司天然气生产加工企业；在中游阶段，公司拥有气化站、门

37、站、调压站、调峰站、储备站等管道供气设施 20多座，并与广东大鹏公司和中石油签订了天然气照付不议合同；在终端市场，公司拥有 12 个城市的特许经营权。公司通过产业链一体化，可以有效规避风险，并能够最大化获取产业链中的利润。广东大鹏公司贡献利润高：虽然公司仅持有广东大鹏液化石油气公司 10%的股权，但随着其盈利能力的逐步提升，每年为公司贡献的投资收益上升明显，目前其每年贡献的投资收益占深圳燃气归属于上市公司股东净利润的 25%以上。,图 12 广东大鹏公司贡献业绩广东大鹏公司贡献投资收益450004000035000300002500020000150001000050000,归属于上市公司净利

38、润,单位：万元30%25%20%15%10%5%0%,数据来源：公司公告 安信证券研究中心2.5.管道燃气业务为未来主要看点我们认为管道燃气业务将是公司未来的主要看点，其未来业绩主要增长点在于以下几点：（1）大鹏天然气达产：公司在深圳地区用户量增长迅速，目前从大鹏天然气采购的气量完全不足以满足下游需求，随着大鹏公司天然气的达产，公司从其处采购的低成本天然气量将有所增加，从而一定程度上拉低公司采购成本。（2）西气东输二线投产：西气东输二线投产后，公司低成本气量将有大幅提升，通过与下游电厂签订协议，公司可获取管输费（预计不低于 0.3 元/立方米）旱涝保收，拥有稳定盈利安全垫，除此之外，公司会逐渐

39、开发工业用户，将多余气量进行出售，并逐步实现居民用户向工业用户的转变，销售毛利率将进一步提升；（3）输气结构转型：随着天然气的逐渐普及，管道石油气将逐渐向管道天然气转敬请阅读本报告正文后各项声明,30%,20%,15%,8%,7%,10,深圳燃气(601139)换，公司结构转型将继续带来毛利率的提升；（4）外埠市场扩张：随着外埠市场的逐步扩张，公司外埠市场管道燃气业务贡献利润将进一步增大。（5）汽车与工业园区加气：虽然目前处于前期开发阶段，规模及毛利率均较低，但我们看好汽车与工业园区加气前景，随着公司规模的逐步扩大，将为公司再添利润。总体来说，天然气替代石油气将是未来的一个趋势，公司具有稳定低

40、价的气源，并且积极开发深圳及外埠市场，抢占先机，看好公司管道燃气业务发展。3.液化石油气批发行业毛利率低：近几年我国液化石油气消费量约 1/4 依赖进口，广东省超过 50%，我国已经成为第三大液化石油气进口国，对进口气源依赖度较高。进口液化石油气行业集中度高，目前国内前十位批发商的总进口量占整个进口液化石油气市场的 80%以上，广东地区进口量占全国 60%以上。液化石油气批发业务竞争激烈，行业毛利率较低，根据广东油气商会的资料，近三年广东进口液化石油气批发行业毛利率约为 5%。公司市场份额高：公司液化石油气批发业务利润主要来自于控股 70%的华安公司。华安公司实力雄厚，其液化石油气全部进口，销

41、售渠道集中在珠江三角洲地区，主要为深圳、东莞、惠州及广州地区，近几年其在广东地区进口液化石油气市场占有率达 30%左右。表 8 2009 年广东地区进口液化石油气批发商前五名,企业华安液化石油气有限公司新海能源（珠海）有限公司广州华凯石油燃气有限公司珠海碧辟液化石油气有限公司加德士海洋燃气能源有限公司,市场占有率,经营特点主要面向深圳、东莞、惠州等地区，全国最大的进口液化石油气批发商之一，市场领导者，华南地区液化气价值指数采集点主要面向珠海、广州等地区主要面向广州等地区主要面向珠海、广州等地区主要面向汕头等地区,数据来源：广东油气商会 招股说明书 安信证券研究中心未来占比将逐渐下降：目前石油气

42、批发业务收入占公司总营业收入比重在 40%以上，是公司最大的收入来源。但随着深圳、东莞、广州、佛山等城市的管道燃气用户逐步由使用液化石油气转为使用液化天然气以及国产气的逐步增多，对公司石油气批发业务造成影响。华安公司未来发展重点在尚未引进管道天然气的城市以及城市周边的乡镇，并积极开拓包括保税仓和出口业务等新业务，加大开发工业气和高端用户的力度，开拓汽车用气市场及惠州地区工业气业务，公司建立以华安气库为基点、三级站为分销点的销售网络，大力拓展香港、澳门及东南亚等海外市场，开发国内直销市场，形成上下游一体化经营的 LPG 产业格局，虽然公司积极采取措施，但考虑到液化石油气批发业务竞争激烈，并且液化

43、石油气向天然气的转变是必然趋势，公司毛利率持续走低，我们预计此业务未来利润占比将逐渐下降。敬请阅读本报告正文后各项声明,2009年,2010年,2011年,2008年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,1-9月,2010年,1-9月,2008年,2009年,2010年,2010年,1-9月,2011年,1-9月,2007年,24%,23%,19%,11,公司深度分析,图 13 公司液化石油气批发销售情况,单位：万元,400000350000,营业收入,营业利润333,759,毛利率346,136,7%6%,300000,5%,250000200000150000100

44、000,194,237,151,831,4%3%2%,50000,8,182,9,335,7,582,6,797,1%,0数据来源：公司公告 安信证券研究中心,0%,图 14 公司液化石油气批发数量,单位：万吨 图 15 公司液化石油气批发价格,单位：元/吨,70,采购数量,销售数量,7000,采购均价,销售均价,6050403020100数据来源：公司公告 安信证券研究中心,6000500040003000200010000数据来源：公司公告 安信证券研究中心,4.液化石油气零售深圳市最大的瓶装液化石油气零售商：公司液化石油气零售主要来自于间接控股的深燃石油气公司（华安公司持股 99%，深圳

45、燃气持股 1%），目前深圳市存在十余家具有资质的瓶装液化石油气零售商，公司在当地市场占有率在 24%左右，排名第一。瓶装液化石油气行业竞争激烈：瓶装液化石油气市场已经趋于成熟，瓶装石油气价格为企业自主定价，目前处于完全竞争状态，毛利率比较稳定，行业毛利率在 15%左右。由于天然气与液化石油气相比具有更加清洁安全等优势，未来天然气逐步替代液化石油气是行业趋势，短期内瓶装液化石油气行业将向天然气覆盖不到的周边地区转移。表 9 2009 年深圳地区液化石油气零售企业前五名情况,企业深圳市深燃石油气有限公司深圳市深南燃气有限公司深圳深岩液化石油气有限公司,市场占有率,经营特点深圳地区开展业务最早、最大

46、的液化石油气零售企业，信誉良好、品牌优势明显、市场领导者，市场价格的决定者深圳地区较大的液化石油气零售企业深圳地区较大的液化石油气零售企业,敬请阅读本报告正文后各项声明,2008,年,2010,年,2007年,2009年,2010年,2010年,1-9月,2008年,2009年,2010年,2011年,1-9月,2007年,2010年,1-9月,2011,年,2009,年,2011年,1-9月,2008年,9%,4%,16,12,深圳燃气(601139),深圳宝润液化石油气有限公司喜威六南液化石油气有限公司,深圳西部地区较大的液化石油气零售企业深圳东部地区液化石油气零售企业,数据来源：公司招股

47、说明书 深圳市燃气行业协会 安信证券研究中心液化石油气零售收入占比将逐渐下降：深燃石油气公司所需液化石油气从华安公司采购，每年与华安公司签订一年期的供销合同，销售用户主要是居民、餐饮及酒店用户。虽然公司加强瓶装石油气业务营销力度，推进“千瓶站百瓶店”建设，推行业务精细化管理模式，但随着深圳市天然气利用工程的逐步完成，液化石油气零售业务收入占公司整体业务的比例将呈现下降趋势，未来将向城市燃气管网覆盖不到的周边地区转移。,图 16 公司液化石油气零售销售情况,单位：万元,120000,营业收入,营业利润,毛利率,25%,1000008000060000,68,576,56,053,85,553,9

48、8,649,20%15%,10%40000,20000,11,652,13,175,15,128,14,927,5%,0数据来源：公司公告 安信证券研究中心,0%,图 17 公司液化石油气零售数量,图 18 公司液化石油气零售价格,采购数量（万吨）,销售数量（万吨）,90008000,平均采购价格（元/吨）,平均销售价格（元/吨）,14121086420数据来源：公司公告 安信证券研究中心,70006000500040003000200010000数据来源：公司公告 安信证券研究中心,5.股权激励股权激励：公司积极实施股权激励，拟授予激励对象 1247 万份股票期权，有效期为 5年，授予的股票

49、期权的行权价格为每股人民币 11.32 元，从股权激励条件来看，公司敬请阅读本报告正文后各项声明,13,公司深度分析要求 2013 年-2015 年的归属于母公司扣除非经常性损益净利润较 2011 年增长分别不低于 50%、75%和 100%，股权激励的实施将有助于公司提升业绩，看好公司未来发展。表 10 公司股权激励细则,日期24 个月后36 个月后36 个月后数据来源：公司公告 安信证券研究中心表 11 公司股权激励生效条件条件,生效比例不超过 40%不超过 30%不超过 30%,生效数量（万股）498.8374.1374.1,第一批生效第二批生效第三批生效,2013 年归属于母公司的扣除

50、非经常性损益净利润不低于 59831 万元（较 2011 年增长不低于 50%），且不低于对标企业 75 分位值2013 年扣除非经常性损益的加权平均净资产收益率实际达成值不低于 12%，且不低于对标企业 75 分位值2013 年主营业务利润占营业利润总额比值不低于 90%归属于上市公司股东净利润及归属于上市股东扣除非经常性损益的净利润不得低于 33155 万元和 32065 万元2014 年归属于母公司的扣除非经常性损益净利润不低于 69803 万元（较 2011 年增长不低于 75%），且不低于对标企业 75 分位值2014 年扣除非经常性损益的加权平均净资产收益率实际达成值不低于 12%