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1、,1,证券研究报告/宏观研究/宏观月报,日期：2012 年 1 月 10 日,财政政策仍是新兴市场国家主要手段2013 年 1 月宏观研究月报,王伟力,S0870510120003,021-53519888-,主要观点：,新兴市场国家经济触底反弹我们认为，在全球经济大衰退的背景下，新兴市场国家经济也将继续面临增速放缓、失业率升高、进出口贸易萎缩、国内需求低迷等一系列经济萧条的景象。发达国家大量流出的货币对新兴市场国家来说是一个严峻的考验，食品、能源和原材料价格被不断推高，因此，新兴市场国家在这场经济衰退中还需不断控制随时可能升高的通货膨胀水平。新兴市场国家的经济仍处低谷，但受其本国积极财政政策
2、的影响，有触底反弹的迹象，未来发达国家货币回流是新兴市场国家将会面临的新的考验。通货膨胀影响新兴市场国家的货币政策空间我们认为，在全球经济越来越紧密的时代，发达国家的大量货币发行为全球带来了货币泛滥，而新兴市场国家由于本国货币的非国际储备货币，使货币政策调控空间变得非常狭小，稍有不慎就会被通货膨胀伤害，也使新兴市场国家刺激经济又少了一种有力手段。财政政策仍为新兴市场国家调整经济的有效手段我们认为，在当前经济环境下，财政政策的调整应该成为新兴市场国家在经济衰退期，进行经济结构调整、资源引导、资本投向、人才流动的有效手段。通过贸易、消费政策的调整，尽量多的减少对发达经济体的依赖，实现国内消费升级、
3、经济发展转型、收入分配合理，从而提高经济发展的潜力，为下一轮经济发展打好扎实的基础。重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。,2,宏观月报,一、经济运行数据分析,印度经济下降趋稳,去年 11 月份印度制造业采购经理人指数（PMI）升至 5 个月来最高。新一年里，印度制造业将继续复苏势头，农业生产也将保持稳定增长。此外，对印度经济政策影响较大的通胀率也将在未来几个月逐步降低，今年有望控制在 6%至 7%左右。由于印度政府抑制通胀成效显著，加之欧债危机及出现政策瘫痪等系统性风险有望消退，因此印度经济将保持稳定，并有望出现触底反弹迹象。不过，未来印度经济仍面临不少隐患。比如，作为印度主要出口市
4、场的欧美国家未来经济形势仍存在不确定性，印度出口增长预期可能再现疲软。印度国内新一轮经济改革阻力不小，中央政府对经济进行结构性改革仍需时日。印度总理辛格日前表示，倘若印度继续实施一般性经济政策，不但经济高增长难以实现，就连五年计划中 8%的目标也将变成“野心”。根据最新发布的官方数据，印度第三季度国内生产总值（GDP）增长率同比仅为5.3，为三年多来最低增速，由于前两季度增长率分别为 5.3和5.5，预计今年印度经济增长率在 5左右。标普预计，印度本财年（今年月至明年月）财政赤字将占到 GDP 的 4，仅仅低于上一财年创纪录的 4.1。今年 10 月，印度财政部长帕拉尼亚潘奇丹巴拉姆宣布五年财
5、政巩固计划，其中包括力争在下一财年将财政赤字控制在占 GDP4.5以内。标普认为，以印度政府目前状况，将难以达到目标。不过，另一国际知名评级机构穆迪对印度经济的评估较为积极。穆迪近日发布报告说，更换财长及进一步开放零售业等措施，将有助于印度经济驶出慢车道。穆迪表示，短期内印度财政赤字风险在消退，商业团体活动在恢复活跃，这些积极作用将在 2013 年得到逐步体现。,巴西经济增速或将探底,继 2011 年巴西经济增长 2.7%后，2012 年经济增长率估计在 1%左右。美国和欧元区经济低迷，国际原料价格下跌，贸易需求量下降，加上巴西经济结构中长期存在的高利率、高税收、投资不足，基础设施缺乏等问题逐
6、步显现出来，制约了经济的增长速度。2004 年至 2010 年，巴西取得年均经济增长 4.7%的业绩，特别是 2010 年巴西经济增长率达到了 7.5%。巴西经济总量也一度超越英国，成为世界第六大经济体。2012 年，巴西政府为加快巴西经济发展，对经济结构进行了调整与改革，采取了减税降息，鼓励投资，加快基建、保护本国市场等措施。这些措施的力度并不小。例如，巴西政府为企业减免的税收总量就达到 450 亿雷亚尔（约合 250 亿美元），银行基准利率降低了 5个百分点。巴西政府还出台了为期 10 年的公路和铁路建设发展计划，,2012 年 1 月 10 日,3,宏观月报,将为此投资 1330 亿雷亚
7、尔（约合 650 多亿美元）。年底巴西政府又出台新措施，鼓励私人企业参与港口和机场建设。此外，巴西政府还准备降低电价，减免企业的社会税赋，进一步降低生产成本，提高企业的竞争力。这些措施或将解决巴西的利率和基建瓶颈。效果或将在今年逐步显示出来，对 13 年的经济增长步伐具有强大的推动力。巴西农业也是推动经济发展的积极因素。巴西农业连续多年丰收。当前，国际市场农产品价格居高不下，进一步鼓舞了巴西农民种粮积极性。预计今年巴西粮食总产量再创历史新纪录，达到 1.8 亿吨，比去年增产 8.4%。巴西是世界第二大农产品出口国，在大豆、玉米、棉花行情看涨的情况下，农牧业生产和收入将为巴西经济加快发展增添助力
8、。,俄罗斯经济放缓通胀压力大,最新统计数据显示，1 至 10 月，俄国内生产总值同比增长 3.7%，尽管与去年 4.3%的增幅相比有所放缓，但考虑到世界经济复苏不振，这一增速令人满意。俄经济增速放缓首先与世界经济复苏乏力特别是欧元区经济陷入衰退有关，其次还与俄今夏遭遇旱灾导致粮食减产并推升通胀有关。通胀方面，下半年压力加剧，截至 12 月 17 日，俄消费价格指数比年初累计上涨 6.3%。在其他宏观经济数据方面，前 10个月外贸顺差达 1646 亿美元，固定资产投资同比增长 8.4%，而工业生产同比增长 2.7%，其中加工制造业同比增长 4.4%。此外，截至 12月 7 日，俄国际储备达 52
9、73 亿美元，与年初相比大涨。国家债务水平处于历史低位，约为国内生产总值的 10%。2012 年俄居民工资和退休金均实现增长，而失业率出现下降。数据显示，截至 11 月底，俄失业率从年初的 6.6%降至 5.4%。,二、经济政策与重大事件分析,巴西货币政策调控空间非常狭小,作为全球第二大新兴经济体，巴西 2012 年一直在持续放松货币政策。巴西央行决策者去年 10 月宣布，将把该国的基准利率从创纪录低点进一步下调 25 基点，至 7.25%的历史新低，而此前多数分析师都预计，巴西本周会按兵不动。该次降息已是巴西央行连续第十次出手，在之前的 13 个月里，巴西央行已将该国基准利率累计下调 5.2
10、5 个百分点。巴西经济的增速已降至主要新兴经济体中的最低水平。IMF 在预测报告中大幅下调了对巴西经济今明两年的增长预期，至 1.5%和4%，较 7 月份时的预期分别下调了 1 个和 0.7 个百分点。为了让这个2.5 万亿美元的经济体加快增长，总统罗塞夫领导的巴西政府已加大了政策刺激力度。尽管诸如减税等措施提振了商品零售，但 8 月份巴西的工业产值仍落后于外界的预期。巴西央行官员已表示，愿意把经济增长放在比防范通胀更加重要的位置。此前，巴西经济界曾认为，,2012 年 1 月 10 日,4,宏观月报,央行近期内已不存在继续降息的条件，因为过去 12 个月内该国通胀累计达到 5.28%，超出了
11、政府制定的 4.5%的管理目标。,控制通货膨胀是印度政策的主要目标,印度舆论对 2013 年印度经济逐渐复苏持乐观态度，认为到明年上半年，随着印度中央政府及央行一系列提振经济的措施逐步生效，印度经济总体呈现明显向好趋势。最新数据显示，印度经济近期出现触底反弹迹象。去年 11 月份印度制造业采购经理人指数(PMI)升至 5 个月来最高。新一年里，印度制造业将继续复苏势头，农业生产也将保持稳定增长。此外，对印度经济政策影响较大的通胀率也将在未来几个月逐步降低，今年有望控制在 6%至 7%左右。美林美银研究报告认为，由于印度政府抑制通胀成效显著，加之欧债危机及出现政策瘫痪等系统性风险有望消退，因此印
12、度经济将保持稳定。不过，也有分析人士指出，未来印度经济仍面临不少隐患。比如，作为印度主要出口市场的欧美国家未来经济形势仍存在不确定性，印度出口增长预期可能再现疲软。印度国内新一轮经济改革阻力不小，中央政府对经济进行结构性改革仍需时日。印度总理辛格日前表示，倘若印度继续实施一般性经济政策，不但经济高增长难以实现，就连五年计划中 8%的目标也将变成“野心”。,俄罗斯经济改革力度和转型成果是关键,俄罗斯趁着石油和天然气等价格飞涨的大好机会扩大资源出口，实现了经济高速增长。然而，由于俄罗斯经济增长很大程度上依赖设备集约型的资源产业，国内就业状况并没有得到太大改善。结果，随着俄罗斯经济不断发展，国内收入
13、差距日益扩大。自 2001 年至 2011 年，俄罗斯经济平均年增长率为 4.8%，但就业者数量平均年增幅仅为0.7%。另外，俄罗斯民众对梅德韦杰夫总统和普京总理的“双头体制”心存不满，根本原因还在于对收入差距扩大的不满。普京在总统选举竞选纲领中提出，在收入差距较大的地区推进基础设施建设，今后20 年内创造 2500 万个就业岗位。至于如何付诸实施，普京在竞选纲领中仅提及“继续推进经济现代化政策”，现阶段具体的发展道路尚不明确。在综合考虑上述因素的基础上对俄罗斯的政治和经济进行了展望，随着主权债务危机进一步加剧，俄罗斯最大的出口对象欧洲的经济形势必然会更加恶化，而经济闭塞状况可能导致国民不满情
14、绪进一步加剧。摆脱过于依赖资源和能源的经济结构，确立多重经济增长模式，这一点也十分重要。俄罗斯今年夏天加入世界贸易组织（WTO），将可以成为促使俄罗斯迈向经济现代化的催化剂。加入 WTO 可能给俄罗斯国内带来的两点变化是：一，不透明的交易惯例将被消除；二，在贸易政策和知识产权保护方面将适用国际规则。如果俄罗斯能够顺利接受这种变化，则国际社会对俄罗斯投资环境的评价将大大改善，对内直接投资也可能显著提升。俄罗斯国际竞争力相对低下，但它在,2012 年 1 月 10 日,5,宏观月报,苏联时期的计划经济体制下建立了几乎全套的产业，现在仍有一定的基础。俄罗斯教育和基础研究水平相当高。将这一潜力与海外资
15、本、技术及透明度高的商务环境相融合，促进经济实现可持续发展，这是对普京下个执政时代提出的要求。俄罗斯现在可以说正迎来由新兴大国和资源大国向经济大国迈进的转折期。新政权以“透明性”为关键词，大力改变政策运营姿态，这可能是迈向经济现代化的最优先课题。,三、经济走势和政策预测,新兴市场国家经济触底反弹,目前主要发达国家和新兴市场经济国家复苏步伐不一致，发达国家和发展中国家宏观经济政策难以协调，主要发达国家采取过度宽松的货币政策，而新兴市场经济国家为防范资产价格泡沫和通货膨胀的风险，货币政策趋紧，货币政策走势不一致。新兴市场经济国家面临调控困境，既要控制资产价格和通胀，又要防范热钱流入，往往是顾此失彼
16、，这些或将导致新兴市场经济国家的汇率、利率调控的冲突，內 部均衡和外部均衡的冲突，拖累经济复苏。我们认为，在全球经济大衰退的背景下，新兴市场国家经济也将继续面临增速放缓、失业率升高、进出口贸易萎缩、国内需求低迷等一系列经济萧条的景象。发达国家大量流出的货币对新兴市场国家来说是一个严峻的考验，食品、能源和原材料价格被不断推高，因此，新兴市场国家在这场经济衰退中还需不断控制随时可能升高的通货膨胀水平。新兴市场国家的经济仍处低谷，但受其本国积极财政政策的影响，有触底反弹的迹象，未来发达国家货币回流是新兴市场国家将会面临的新的考验。通货膨胀影响新兴市场国家的货币政策空间,发达国家的货币扩张和货币贬值，
17、导致全球流动性过剩，资本流入新兴市场经济国家，对新兴市场经济国家货币产生很大的冲击，导致这些国家的汇率发生大幅度波动。美元是主要储备货币，美联储量化宽松政策导致美元走软，其他国家货币被动升值，同时过多的流动性流向新兴市场经济国家，导致这些国家货币升值压力上升，这些国家为了防止货币大幅度升值，干预外汇市场，但这又将带来国内的通货膨胀压力，而一旦这些投机资本获利回流，将导致这些国家承受更大的损失。我们认为，在全球经济越来越紧密的时代，发达国家的大量货币发行为全球带来了货币泛滥，而新兴市场国家由于本国货币的非国际储备货币，使货币政策调控空间变得非常狭小，稍有不慎就会被通货膨胀伤害，也使新兴市场国家刺
18、激经济又少了一种有力手段。财政政策宽松仍为新兴市场国家调整经济的有效手段,由于西方经济滑坡继续给亚洲带来冲击，新兴市场国家政府再度计划通过增加支出来抵消这一负面影响。但与前几次经济下滑时期相比，这一次他们的态度更为谨慎，新推出的刺激措施力度相对较小，并且更加具有针对性。近日公布的最新数据表明新兴市场国家特别是中国的制造业前景依旧黯淡。在这一背景下，新兴市场国家政府的谨慎态度表明他们已经从过去盲目推出没有针对性的大规模刺激措施的做,2012 年 1 月 10 日,6,宏观月报,法中吸取了教训。谨慎支出既可以使政府维持较低的负债水平，也可以让政府保留一些弹药，以便在将来经济滑坡加剧的情况下动用。因
19、此，这一次做法相对低调隐秘，而不是像以前那样简单地抛出金额庞大的、象征性的数字。当然经济萎缩步伐也有所放缓，制造业活动也显示初步的改善迹象，不过依旧脆弱。这些国家采取的具有针对性的刺激措施包括，建造基础设施、帮助改善相对落后地区居民的生活水平等，例如韩国政府下调了所得税税率并扩大社会福利计划的规模。在这些宽松财政政策的影响下，印度制造业活动实现扩张，出口订单自 6 月份以来首次增加。当然这些政策比较温和，如 6 月份以来，韩国共推出了两项刺激计划，总规模为 13.1 万亿韩圆（合 120 亿美元），约占韩国 GDP 的 1%。这些并不是新的赤字支出，而是对地方政府支出的加快执行以及现有中央政府
20、支出的重新配置。韩国政府表示，明年将继续维持财政赤字，以刺激国内经济。韩国已将实现预算平衡的时间推迟一年至 2014 年。我们认为，在当前经济环境下，财政政策的调整应该成为新兴市场国家在经济衰退期，进行经济结构调整、资源引导、资本投向、人才流动的有效手段。通过贸易、消费政策的调整，尽量多的减少对发达经济体的依赖，实现国内消费升级、经济发展转型、收入分配合理，从而提高经济发展的潜力，为下一轮经济发展打好扎实的基础。,2012 年 1 月 10 日,201208,201112,201104,201008,200912,200904,200808,200712,200704,200608,20051
21、2,200504,200408,200710,200803,200808,200901,200906,200911,201004,201009,201102,200910,201001,201004,201007,201010,201101,201104,201107,201110,201201,201204,201207,201210,200503,200510,200605,200612,200707,200802,200809,200904,200911,201006,201101,201108,201203,201204,201209,200303,200312,200409,2005
22、06,200603,200612,200709,200806,200903,200912,201009,201106,201203,201107,200802,200807,200812,200905,200910,201003,201008,201101,201106,201111,201112,201205,201210,7,宏观月报2012 年 12 月最新宏观经济数据,图 1 俄罗斯失业率（%）,图 2 俄罗斯 CPI 同比（%）,10.009.008.007.006.005.00数据来源：wind、上海证券研究所图 3 俄罗斯景气指标58.0056.0054.00,俄罗斯:失业率,1
23、5.0013.0011.009.007.005.003.00数据来源：wind、上海证券研究所图 4 巴西 GDP 季度同比（%）10.008.006.00,俄罗斯:CPI:同比巴西:GDP:不变价:当季同比,52.0050.0048.0046.00,俄罗斯:综合PMI俄罗斯:服务业PMI俄罗斯:制造业PMI,4.002.000.002.004.00,数据来源：wind、上海证券研究所图 5 巴西通货膨胀水平,数据来源：wind、上海证券研究所图 6 巴西失业率,20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00数据来源：wind、上海证券研究
24、所,巴西:广义消费者物价指数(IPCA):同比,10.009.008.007.006.005.004.00数据来源：wind、上海证券研究所,巴西:失业率,2012 年 1 月 10 日,200312,200408,200504,200512,200608,200704,200712,200808,200904,200912,200506,200601,200608,200703,200710,200805,200812,200907,201002,201009,201104,201111,201206,200910,201001,201004,201007,201010,201101,201
25、104,201107,201110,201201,200606,200701,200708,200803,200810,200905,200912,201007,201102,201008,201109,201104,201204,201204,201207,201210,201112,201208,图7,8,宏观月报,印度 GDP 同比（%）,图 8 印度 CPI 同比,14.0012.0010.008.006.004.002.000.00数据来源：wind、上海证券研究所图9印度景气指标64.0062.0060.0058.0056.0054.0052.0050.0048.00,印度:GDP
26、:不变价:同比印度:制造业PMI印度:服务业PMI,16.0014.0012.0010.008.006.004.002.00数据来源：wind、上海证券研究所图 10 印度工业生产指数同比15.0010.005.000.00,印度:CPI:产业工人:同比印度:工业生产指数:同比,5.00,数据来源：wind、上海证券研究所2012 年 1 月 10 日,数据来源：wind、上海证券研究所,分析师承诺分析师 王伟力本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的
27、具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明本公司具备证券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。,投资评级,定,义,超强大市跑赢大市大市同步落后大市,SuperperformOutperformIn-LineUnderperform,股价表现将强于基准指数 20%以上股价表现将强于基准指数 10%以上股价表现将介于基准指数10%之间股价表现将弱于基准指数 10%以上,行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（
28、或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法。,投资评级,定,义,有吸引力中性谨慎,AttractiveNeutralCautious,行业基本面看好，行业指数将强于基准指数 5%行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数5%行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数 5%,投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人
29、的分析与判断。免责条款本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。9,
