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1、02/21/11,04/21/11,06/21/11,08/21/11,10/21/11,12/21/11,5%,15%,25%,5%,35%,1,Investment Research8 March 2012 31 pages博汇纸业(600966),造纸行业 行业公司研究深度报告,证券研究报告深度报告,成长中的白卡纸新贵公司深度报告 黄薇执业证书编号：S1230511010005 021-64718888-1813,评级：上次评级：当前价格：单季度业绩,增持首次评级￥6.23元/股,本报告导读：投资要点：,3Q/20112Q/20111Q/20114Q/2010,0.140.150.130
2、.07,行业发展现状与趋势,我们认为“十二五”期间国内造纸的供给将呈现总量稳中略增，分类有增有减，结构优化集中的发展趋势。造纸的下游需求广泛，我国纸品消费量与 GDP 的走势具有较强的相关性。文化纸和书写纸等传统纸种增长有限但相对稳定；铜版纸由于产能过快增长及欧美反倾销政策影响，景气度大幅回落并将在低位徘徊；箱板纸和瓦楞纸增速从高点逐年回落，但在每年新增需求中依然占据较大比重；白卡纸等高档包装纸用途逐渐扩展，需求增速有望保持 15%，目前景气度较高。原材料方面，由于森林资源匮乏，我国造纸工业发展长期以来受原材料牵制，导致制浆和造纸产能“十二五”期间将“淘汰落后与扩产高端”相结合，意在通过压小放
3、大来提升大企业的市场份额，为行业整合做好铺垫。博汇纸业：成长中的白卡纸新贵公司当前年产量 120 万吨，白卡纸占比 53%，随着 13 年江苏大丰项目的投产，公司白卡纸产能有望升至 71%。公司的盈利水平、营运能力和流动性等,博汇纸业公司简介相关报告,上证综合指数,各项财务指标在同行业上市公司中排名均靠前，显示出产品结构和管理效率上的优势。我们认为造纸行业的整合将在全球经济低迷的环境中震荡前行，当前国内纸厂的困境是行业发展中优胜劣汰的必经过程，龙头企业有望在洗牌后逐步建立起区域垄断地位，并逐步增强对下游的定价权，我们看好其中产品结构合理、运营效率高、未来扩产潜力大的成长型标的。预计博汇纸业 1
4、1-13 年的eps 分别为 0.35 元、0.41 元和 0.57 元，当前股价对应 PE 18X、15X 和 11 X。考虑到 11 年 3 季度末公司的每股净资产为 6.2 元，当前 PB 在 1 倍水平，具有较高安全边际，首次给予公司“增持”评级。报告撰写人：黄薇数据支持人：黄薇,财务摘要（百万元）主营收入(+/-)净利润(+/-)每股收益（元）P/E,2010460648%163-18%0.3219,2011E547419%1789%0.3517,2012E59208%20515%0.4115,2013E783932%28740%0.5711,浙商证券 Investment Rese
5、arch,2,Investment Research,深度报告,正文目录1.造纸行业：发展现状及趋势.51.1 供给：扩产是重资本行业的天性.61.2 需求：GDP 的晴雨表.71.2.1 各纸种供需情况.91.3 原材料在外 等待“浆”来.121.3.1 向上游资源拓展.151.4 演变：低迷经济下的行业洗牌.181.4.1 淘汰与扩产并行 意在行业整合.181.4.2 高集中度是定价权的保证.212.博汇纸业：成长中的白卡纸新贵.232.1 基本情况.232.2 产品结构.232.3 财务指标.252.4 盈利预测.272.5 投资建议.28浙商证券 Investment Research
6、,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,3,Investment Research,深度报告,图表目录1：我国各类纸种的产量同比增速.52：近 5 年各纸种在年新增消费需求中的占比.53：国内纸品单月产量近 5 年来呈小幅增加趋势.64：国内纸及纸板的单季度产销情况.65：08 年金融危机后国内纸品的产/销增速均放缓.76：造纸行业固定资产年度投资额.77：固定资产完成额累计同比增速未见明显下降.78：纸消费量与 GDP 有着较强的相关性.89：国内主要纸种结构（销量，20
7、11 年）.810：国内纸品下游消费领域（销量，2011 年）.811：下游印刷行业的景气度走势.812：下游包装纸消费增速是社会零售消费增速的放大反应.913：白卡纸历史平均市场价走势.914：烟卡价格波动区间明显小于社会卡.915：铜版纸的历史供/需增速.1016：白板纸的历史供/需增速.1017：2009-2011 年中国纸浆进口量与均价比.1218：加拿大、美国、智利、巴西、印尼是我国木浆进口前五大来源.1219：2011 年我国本色浆和化机浆的进口来源国.1320：进口木浆价格走势.1321：进口废纸价格走势.1322：纸浆进口量及同比增速.1423：废纸进口量及同比增速.1424：
8、铜版纸吨毛利从 10 年下半年开始走低.1425：白卡纸吨毛利的历史走势.1426：箱板纸的吨毛利一直较为稳定.1527：双胶纸吨毛利的历史走势.1528：国产针叶/阔叶浆价与进口现货价的价差走势.1629：我国废纸进口量及结构占比.1730：限产提价是灰底白板纸市场 2010 年主旋律.2131：灰底白板纸的区域集中度已到了较高的水平.2232：博汇各纸种的产能占比.2433：博汇各纸种的收入占比.2434：博汇纸业主要产品.2435：近年来所有者权益的增长情况.2636：资产规模稳定增长.2637：营业收入及同比增速.2738：净利润及同比增速.2739：净利率和净资产收益率.2740：毛
9、利率和费用率水平.27浙商证券 Investment Research,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,4,Investment Research,深度报告,1：2011 年投产文化纸项目（部分）.102：新投产箱板/瓦楞纸产能占全年新增纸产能的 40%.113：近年我国各类进口纸浆的消费结构.124：对我国纸品总量及原料需求的预测.155：我国森林资源极度匮乏.176：2011 年主要浆纸项目的动态情况.177：“十一五”期间我国造纸业污染防治成果.198：后期新建、扩建纸/浆项目的起始规模.199：“十二五”造纸工业发展的主要指标.2010：价格调整
10、多由具备区域垄断实力的纸企发起.2111：截止 2011 年 3 季度末的前十大股东.2312：博汇纸业下属子公司（单位：万，2010 年年报）.2313：造纸行业上市公司财务比率（2011 年 3 季报）.2514：造纸行业上市公司的财务费用和期间费用情况.2515：资本结构与偿债能力.2616：博汇纸业主营业务盈利预测.2717：造纸行业 A 股上市公司估值水平.2918：2010 年全国重点造纸企业（产量前 30 名）.29浙商证券 Investment Research,5,Investment Research,深度报告,1.造纸行业：发展现状及趋势据中国造纸协会预测，2011 年我
11、国纸及纸板产量超亿吨，同比增长 8%；消费量达 9800万吨，同比增长 7%。分纸种来看，07-11 年的 5 年间年均产量增速在 10%以上的有铜版纸、箱板纸和瓦楞纸，但当年同比增速都呈下滑趋势；双胶纸、白纸板和其它纸的年均增速为 7-8%，当年同比增速稳中有降；新闻纸近 5 年的年均增速 2%，且 10 和 11 年同比增速分别为-7%和-11%。根据造纸行业的“十二五”规划，2015 年我国纸消费量 11470 万吨，年均增速 4.6%；总产能 13000 万吨，总产量 11600 万吨，年均增速 4.6%。因此我们认为“十二五”期间国内造纸的供给与需求将呈现总量稳中略增，分类有增有减，
12、结构优化集中的发展趋势。图 1：我国各类纸种的产量同比增速,铜版纸,双胶纸,新闻纸,28%,箱板纸其它纸,瓦楞纸,白纸板,24%20%16%12%8%4%0%,-4%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,-8%-12%资料来源：wind，浙商证券研究所图 2：近 5 年各纸种在年新增消费需求中的占比,铜版纸,双胶纸,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,白板纸（灰底白板纸和白卡纸）箱板纸其它纸（生活用纸、特种纸等）,新闻纸瓦楞纸,-5%,2007,2008,2009,2010,2011,-10%资料来源：wind，浙商证券研究所浙商证券 I
13、nvestment Research,07/01,07/04,07/07,07/10,08/01,08/04,08/07,08/10,09/01,09/04,09/07,09/10,10/01,10/04,10/07,10/10,11/01,11/04,11/07,11/10,2004/03,2004/08,2005/01,2005/06,2005/11,2006/04,2006/09,2007/02,2007/07,2007/12,2008/05,2008/10,2009/03,2009/08,2010/01,2010/06,2010/11,2011/04,2011/09,6,Investm
14、ent Research,深度报告,1.1 供给：扩产是重资本行业的天性造纸作为重资本属性的制造业，尚未进入垄断式经营的发展阶段，各企业偏好扩大产能、提高市场份额的竞争手段，以求增强市场话语权。尤其是在行业景气度复苏、新品种问世或部分纸种盈利较高等情况下，纸厂投资意愿更强，其产能扩张表现为“争先争大”。由于固定资产投资的速度远超实际的需求增速，经历过 02-07 年的产能集中释放以后，各纸种普遍产能过剩已成为当前整个行业的沉疴。图 3：国内纸品单月产量近 5 年来呈小幅增加趋势机制纸及纸板产量（万吨）,1100900700,当月同比,50%40%30%20%,10%5000%,300100资料
15、来源：wind，浙商证券研究所图 4：国内纸及纸板的单季度产销情况国内纸及纸板单季产量（万吨）,-10%-20%,3,5003,0002,500,国内纸及纸板单季销量（万吨）产销率,104%102%100%,98%2,00096%,1,5001,000500,94%92%90%,资料来源：wind，浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,Feb04,Aug04,Feb05,Aug05,Feb06,Aug06,Feb07,Aug07,Feb08,Aug08,Feb09,Aug09,Feb10,Aug10,Feb11,Aug11,7,Investment Research图
16、 5：08 年金融危机后国内纸品的产/销增速均放缓,深度报告,20%18%,纸品产量增速,纸品需求增速,16%14%12%10%8%6%4%2%0%,0207 年是产能大幅释放期,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：浙商证券研究所图 6：造纸行业固定资产年度投资额图 7：固定资产完成额累计同比增速未见明显下降,16001400,固定资产投资额（亿元）同比增速（%）,4035,200150,月度完成额（亿）累计同比（%）,1200,30,1000800600400200,252015105,10050050,0,
17、2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,0,100,资料来源：wind，浙商证券研究所,资料来源：wind，浙商证券研究所,1.2 需求：GDP 的晴雨表由于下游需求广泛，我国纸品消费量与 GDP 的走势具有较强的相关性。造纸行业的下游主要包括包装纸（白纸板、瓦楞纸箱等）、印刷纸（书刊、画册、报纸等）、书写纸（本册、复印纸）、生活纸及特种纸等。包装和印刷等两大领域合计占了消费总需求的 2/3，同时包装纸和生活纸由于与下游消费水平息息相关，其需求弹性比印刷纸和书写纸更大，产品结构和层次更丰富，但近年来铜版纸也随着高端杂志画报和精美宣传册等形式逐渐渗入日常生活，显示出
18、印刷纸顽强的生命力。浙商证券 Investment Research,2001/03,2001/09,2002/03,2002/09,2003/03,2003/09,2004/03,2004/09,2005/03,2005/09,2006/03,2006/09,2007/03,2007/09,2008/03,2008/09,2009/03,2009/09,2010/03,2010/09,2011/03,2011/09,150,8,Investment Research图 8：纸消费量与 GDP 有着较强的相关性3500300025002000150010005000,R=0.8319,深度报告
19、,20000,40000,60000,80000,100000,120000,140000,160000,资料来源：wind，浙商证券研究所,图 9：国内主要纸种结构（销量，2011 年）,图 10：国内纸品下游消费领域（销量，2011 年）特种纸,其它纸（生活用纸、特种纸等）20%瓦楞纸,铜版纸5%,双胶纸15%白板纸（灰,轻涂纸2%新闻纸4%,生活15%,印刷12%,3%,包装54%,19%,底白板和白,卡）,书写,箱板纸22%资料来源：浙商证券研究所,13%,16%资料来源：浙商证券研究所,图 11：下游印刷行业的景气度走势造纸及纸制品业行业景气指数印刷业和记录媒介复制行业景气指数140
20、130120110100908070资料来源：wind，浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,01/03/01,01/09/01,02/03/01,02/09/01,03/03/01,03/09/01,04/03/01,04/09/01,05/03/01,05/09/01,06/03/01,06/09/01,07/03/01,07/09/01,08/03/01,08/09/01,09/03/01,09/09/01,10/03/01,10/09/01,11/03/01,11/09/01,35,9,Investment Research图 12：下游包装纸消费增速是社会零
21、售消费增速的放大反应瓦楞纸产量（累计同比，%）箱板纸产量,深度报告,30,社会消费品零售总额,2520151050(5)(10)资料来源：wind，浙商证券研究所1.2.1 各纸种供需情况白卡纸：可分为烟卡和社会卡两类，用于生产烟包及化妆品、酒、食品等包装。供给：烟卡的进入壁垒较强，目前国内仅有博汇纸业、珠海红塔仁恒、太阳纸业、宁波中华等。需求量小加之客户粘性高，各纸企的烟卡份额保持相对稳定。目前国内白卡纸生产厂家主要有富阳造纸基地、宁波中华、太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业、东莞建辉等，预计 11 年底国内的白卡纸总产能 480 万吨。需求：烟卡的产品要求高、价格敏感度低，但市场需求量小，国内的
22、年需求量约 60 万吨，且烟草销售增速在 5%水平，因此配套烟卡产品的增速也很有限。社会卡的产品丰富多样、结构升级快、市场空间广阔，近年来以食品卡为代表的社会卡产品已广泛应用到日常生活中。我们预计未来 3-5 年社会卡的市场需求将保持 15%的增速。整体上来说，当前白卡纸国内需求约 550万吨，随着 12 年广西金桂 120 万吨和晨鸣纸业 60 万吨的新产能投放，已基本达到供需平衡。,图 13：白卡纸历史平均市场价走势,图 14：烟卡价格波动区间明显小于社会卡,9,500,博汇,红塔,金太阳,8,0009,000,7,5007,0006,5006,0005,500,8,5008,0007,5
23、007,0006,500,5,00007-02-01 08-02-01 09-02-01 10-02-01 11-02-01 12-02-0,6,00007/2/1,08/2/1,09/2/1,10/2/1,11/2/1,12/2/1,浙商证券 Investment Research,10,Investment Research资料来源：浙商证券研究所,资料来源：纸业联讯，浙商证券研究所,深度报告,铜版纸：主要用于高档杂志、画报、宣传册等的印刷，受宏观经济影响明显。供给：11 年国内产能约 750 万吨，2001-2011 年国内的铜版纸产量年均增长 20%。铜版纸属于较新的产品，市场集中度较
24、高，金东纸业、APP 海南、晨鸣纸业属于百万吨级的三大寡头，合计占有 2/3 的市场份额。需求：主要用于高档杂志、画报、宣传册/单等的印刷，受宏观经济波动的影响明显。2011 年国内铜版纸的消费量为 532 万吨，01-11 年的 12 年间我国铜版纸的消费需求年均增速为 12%。从 12 年来的供需增速对比上可知铜版纸目前产能过剩情况严重，因此国内企业纷纷开拓海外市场以转移国内剩余产能。但随着 09 年以来的欧美等国的反倾销制裁和海外经济低迷，铜版纸的供需不平衡依然较为突出。,图 15：铜版纸的历史供/需增速,图 16：白板纸的历史供/需增速,白板纸产量增速,白板纸需求增速,45%40%,铜
25、版产量增速,铜版需求增速,30%25%20%15%10%5%0%20012002200320042005200620072008200920102011资料来源：浙商证券研究所,35%30%25%20%15%10%5%0%20012002200320042005200620072008200920102011资料来源：浙商证券研究所,文化纸：多为未涂布印刷书写纸，主要用于书写复印等，也用作书籍期刊等印刷。供给：2011 年国内双胶纸产量为 1551 万吨，同比增加 6%。由于 2011 年有“白云 25 万吨高档文化用纸、玖龙 25 万吨、湛江晨鸣 65 万吨高档文化用纸”等项目相继投产，高档
26、全木浆双胶纸产能大增，最终演变为价格战。需求：文化纸主要用作书刊、杂志和办公用纸等，2011 年国内消费量在 1500 万吨，国内文化纸需求较为稳定。以双胶纸为例，除 07 年需求量增长 14%以外，01-11 年的需求增速维持在-1%8%之间，08 年金融危机后基本保持在 5%左右。表 1：2011 年投产文化纸项目（部分）,纸种铜版纸铜版纸铜版纸,公司山东华泰山东寿光晨鸣天邦纸业,纸机东营 8#寿光 6#新乡 2#,产能（万吨）708010,投产日期2011 第 1 季度2011 第 3 季度2011 第 3 季度,浙商证券 Investment Research,7,-,-,5,11,I
27、nvestment Research总和,160,深度报告,双胶纸双胶纸双胶纸双胶纸双胶纸双胶纸双胶纸双胶纸双胶纸双胶纸双胶纸双胶纸双胶纸双胶纸,河南一林纸业广西龙州万山纸业山东滨州时代驻马店白云纸业东莞玖龙广东纸业山东天和纸业湛江晨鸣山东华泰广西劲达兴纸业山东滨州时代广西农垦糖业华成纸业广西宏源纸业湖南江华新双龙,河南龙州 1#山东滨州驻马店 8#东莞 28#广州 1#山东泰安广东湛江安徽安庆广西南宁山东滨州广西广西湖南江华,10104.525258.56515204.5243.5,2011 第 1 季度2011 第 3 季度2011 第 2 季度2011 第 2 季度2011 第 3 季度
28、2011 第 3 季度2011 第 3 季度2011 第 3 季度2011 第 3 季度2011 第 4 季度2011 第 4 季度2011 第 4 季度,总和,239资料来源：纸业联讯，浙商证券研究所箱板纸：用于日化、家电、食品等货物的外包装，与经济波动密切相关。供给：2011 年我国箱板纸生产量为 2145 万吨，较 10 年增长 6.3%；2011 年比 2001 年生产量增长 339%，年均增速 17%。需求：2011 全年消费量 2158 万吨，较上年增长 6.10%。01 年至今消费量增长 303%，年均增速 15%。箱板纸、瓦楞纸的需求与经济形势尤其是社会消费品零售的情况密切相关
29、。表 2：新投产箱板/瓦楞纸产能占全年新增纸产能的 40%,纸厂名称,项目内容,产能（万吨）地点,投产时间,华泰纸业玖龙纸业广州金盛联合纸业淄博仁丰纸业保定东方造纸天成纸业浙江正大纸业浙江吉安纸容器永泰纸业宏发再生资源公司,新闻纸白纸板高强瓦楞纸牛皮箱板纸环保文化用纸环保文化用纸高强瓦楞纸高强瓦楞纸高强瓦楞纸瓦楞纸白纸板牛皮箱板纸高强瓦楞纸牛皮箱板纸涂布牛卡纸,20454040202510103611.53065252020,广东江门江苏太仓天津天津江苏太仓广东东莞广州山东淄博河北保定江苏宿迁浙江富阳浙江海盐浙江富阳湖北宜都,2011 年 2 月2011 年 1 月2011 年 6 月2011
30、 年 6 月2011 年 7 月2011 年 7 月2011 年 5 月2011 年 5 月2011 年 6 月2011 年 7 月2011 年 7 月2011 年 10 月2011 年 11 月2011 年 9 月,资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,12,Investment Research,深度报告,1.3 原材料在外 等待“浆”来2011 年我国共进口纸浆 1448 万吨，进口总金额为 12 亿美元，同比增长 27%，进口金额119 亿美元，同比增长 35%。分浆种来看，针叶浆占比 40%，均价 684 美元，11 月最高价 797美元，高于去年
31、水平；进口来源国主要是加拿大、智利和美国，分别占针叶浆进口总量的 39%、16%和 14%。阔叶浆占比 35.5%，均价 693 美元，低于去年的均价 708 美元，进口来源国主要是巴西、印尼和加拿大，占比分别为 35%、26%和 7.5%。图 17：2009-2011 年中国纸浆进口量与均价比资料来源：纸业联讯，浙商证券研究所表 3：近年我国各类进口纸浆的消费结构,品种,2008 年,占比（%）2009 年,占比（%）,2010 年,占比（%）,总量木浆其中：进口木浆废纸浆其中：进口废纸浆非木浆,73601624952443919361297,1002213602618,7980186613
32、15493922001175,1002316622815,845018591151530532891286,1002214633915,资料来源：浙商证券研究所图 18：加拿大、美国、智利、巴西、印尼是我国木浆进口前五大来源资料来源：纸业联讯，浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,01/1/2,02/1/2,03/1/2,04/1/2,05/1/2,06/1/2,07/1/2,08/1/2,09/1/2,10/1/2,11/1/2,12/1/2,Jul/08,Jul/09,Jul/10,Oct/08,Oct/09,Oct/10,Jul/11,Jan/08,Jan/09
33、,Jan/10,Jan/11,Oct/11,Apr/08,Apr/09,Apr/10,Apr/11,Jan/12,13,Investment Research,深度报告,图 19：2011 年我国本色浆和化机浆的进口来源国资料来源：纸业联讯，浙商证券研究所受金融危机的拖累，08-09 年全球若干新建纸浆产能建设停滞，推迟了 11-12 年间的商品浆投放量。根据 RISI 的数据预计阔叶浆有多个项目将在 2013-2015 年投产。如智利 Arauco 计划在智利南部新建产能为 130 万吨漂白桉木浆线，启动时间是 2015 年 11 月。巴西公牛（ELDORADO）公司已开始兴建其位于巴西的桉
34、木浆厂，生产规模为年产 150 万吨，并将于2012 年 8 月或 9 月开始正式投产运营。CMPC 计划扩大巴西瓜伊巴纸浆厂产能至 130 万吨，此外白龙、金鱼都有扩产计划。另，智利的 Arauco 公司和瑞士及芬兰合资的 Stora Enso 集团合资在乌拉圭建设 130 万吨阔叶浆厂将在 12 年 5-6 月开建。因此从 12 年下半年开始阔叶浆供应量将大幅增长。,图 20：进口木浆价格走势,图 21：进口废纸价格走势,1,2001,000800,针叶浆价格（美元/吨）阔叶浆价格（美元/吨）,350300250,美废8#美废11#,200600150,4002000资料来源：wind，浙
35、商证券研究所,100500资料来源：wind，浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,2005/01,2005/07,2006/01,2006/07,2007/01,2007/07,2008/01,2008/07,2009/01,2009/07,2010/01,2010/07,2011/01,2011/07,2005/01,2005/07,2006/01,2006/07,2007/01,2007/07,2008/01,2008/07,2009/01,2009/07,2010/01,2010/07,2011/01,2011/07,Nov10,Apr11,Mar09,Aug
36、09,May08,Nov05,Sep06,Feb07,Dec07,Sep11,Oct08,Jan10,Apr06,Jun05,Jun10,Jul07,200506,200510,200602,200606,200610,200702,200706,200710,200802,200806,200810,200902,200906,200910,201002,201006,201010,201102,201106,201110,14,Investment Research图 22：纸浆进口量及同比增速,图 23：废纸进口量及同比增速废纸当月进口量（万吨）,深度报告,160140120100,纸浆
37、当月进口量（万吨）纸浆当月同比,80%60%40%20%,300250200,废纸当月同比,60%50%40%30%20%,80,150,10%,6040200资料来源：wind，浙商证券研究所,0%20%40%60%,100500资料来源：wind，浙商证券研究所,0%10%20%30%40%,图 24：铜版纸吨毛利从 10 年下半年开始走低图 25：白卡纸吨毛利的历史走势,价差,铜版纸价格,木浆均价,价差,白卡纸价格,木浆均价,85007500650055004500350025001500500(500)(1500)资料来源：浙商证券研究所,75006500550045003500250
38、01500500(500)(1500)资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,200806,200809,200812,200903,200906,200909,200912,201003,201006,201009,201012,201103,201106,201109,201112,200506,200510,200602,200606,200610,200702,200706,200710,200802,200806,200810,200902,200906,200910,201002,201006,201010,201102,201106,201110
39、,15,Investment Research图 26：箱板纸的吨毛利一直较为稳定,图 27：双胶纸吨毛利的历史走势,深度报告,价差,双胶纸价格,木浆均价,5500,价差,箱板纸价格,OCC,8500,45003500250015005005001500资料来源：浙商证券研究所表 4：对我国纸品总量及原料需求的预测,7500650055004500350025001500500(500)(1500)资料来源：浙商证券研究所,单位：万吨（*为万立方米）纸及纸板消费量纸及纸板生产量年耗纸浆总量,2010 年917392708461,2015 年（预计）114701160010457,浆的分类木浆,
40、原料用量,纸浆产量1859,比例（%）原料用量22,纸浆产量2541,比例（%）24.3,其中：国产木浆进口木浆,2820（m）7081151,8.413.6,3770（m）,10771464,10.314,废纸浆其中：国内废纸浆进口废纸浆非木浆其中：苇（荻、芒杆）浆竹浆蔗渣浆禾草浆其他浆,66314016261535353907762931798278,5305321320921297156194117719111,62.73824.715.31.82.31.48.51.3,83655359300634213909602931500278,66924287240512241562401176
41、00111,64412311.71.52.31.15.71.1,资料来源：造纸工业发展“十二五”规划，浙商证券研究所1.3.1 向上游资源拓展我国森林总量居世界前五，但人均值远低于世界平均水平，因此我国的林木资源极度匮乏。受资源的制约，历史上国内的造纸工业一直大量使用草浆、竹浆、芦苇浆等低端原材料替代木浆，直接导致了造纸工业污染严重、高端品缺乏和盈利受制于原材料等等弊端。浙商证券 Investment Research,16,Investment Research,深度报告,从横向来看，随着造纸资源供应的日益紧张，其愈来愈重视造纸原料的保障，国际上众多纸业巨头在多年的发展过程中逐步确立了林纸一
42、体化的模式。近年来国际纸业巨头在巴西、智利、印尼等林木资源丰富的国家和地区采取多种形式控制林地资源、培育原料林基地和建设木浆厂。同时世界各国也越来越重视本国废纸资源的回收利用，世界废纸回收量由 2005 年的1.826 亿吨提高到 2010 年的 2.234 亿吨；回收率由 2005 年的 49.8%提高到 2010 年的 56.6%，发达国家普遍超过 60%，韩国、德国超过 80%，中国为 43.8，低于世界平均水平。我国计划在“十二五”期间将国产木浆比重由 22.0%升至 24.3%，木浆增量 700 万吨。所需木材纤维原料依靠国内外两种资源，国内主要采取开源节流并重的方针，加强原料林基地
43、建设，栽培优良树种，提高林地单产，提高企业可控制林业基地比重。在利用国外资源方面，一是鼓励国内企业到境外进行林木资源开发或投资建设大型林纸一体化项目以及造纸原料林基地。二是鼓励企业从国外进口木材、木片，在国内适宜地区建设大型商品纸浆及木浆造纸项目。我们认为，到境外进行林木资源开发和建设原料林基地对投入资金、政治环境、地理气候、管理能力等多方面均提出了较高要求；选择国内地理位置优势的区域作为浆纸项目基地首先可节约运输成本，降低了海外投资的风险，是较为合适的过渡方式，适用于大多数龙头纸企。废纸利用方面，我国计划在“十二五”期间废纸浆增加 1400 万吨，加快建立、健全国内废纸回收系统，制定和完善相
44、关的法规、标准和管理办法，培育大型回收企业，探索国内废纸回收利用发展模式，规范废纸回收行为，提高国内废纸回收的质量和数量，提高国内废纸有效供给水平，将国内废纸回收率由 43.8%提高至 46.7%，同时要充分利用境外废纸资源，使我国造纸工业废纸利用率由 71.5%提高至 72.1%。图 28：国产针叶/阔叶浆价与进口现货价的价差走势国产阔叶均价,7800700062005400460038003000,国产针叶均价进口阔叶现货价进口针叶现货价,2007年1月,2008年1月,2009年1月,2010年1月,2011年1月,2012年1月,资料来源：wind，浙商证券研究所浙商证券 Invest
45、ment Research,2008/01,2008/04,2008/07,2008/10,2009/01,2009/04,2009/07,2009/10,2010/01,2010/04,2010/07,2010/10,2011/01,2011/04,2011/07,2011/10,10,5,5,20,17,Investment Research图 29：我国废纸进口量及结构占比,深度报告,300250200,合计,ONP占比,OCC占比,70%60%50%,40%15030%,100500资料来源：wind，浙商证券研究所表 5：我国森林资源极度匮乏,20%10%0%,项目人均森林面积（公顷
46、）全国森林覆盖率（%）人均森林蓄积（立方米）资料来源：浙商证券研究所表 6：2011 年主要浆纸项目的动态情况,中国情况0.13218.21%9.42,与世界均值之比25%62%14%,项目名称,浆纸规模（万吨）,浆种,现状,启动时间,华泰纸业漂白木片化学浆项目扩产改造,漂白木片化学浆,湛江晨鸣太阳纸业合利公司化机浆技改太阳纸业 9.8 万吨浆粕和粘胶短纤维一体化项目太阳纸业沙湾纳吉省浆厂裕农公司阔叶化机浆线扩改项目APP 金东纸业安徽华泰年产 30 万吨漂白化学浆项目太阳纸业山东兖州公司化学浆线改造溶解浆项目泰格林沅江纸业新建 20 万吨纸浆项目金桂纸业江苏天瑞新材料有限公司四川银鸽 5 万
47、吨竹纤维项目泉林纸业 200 万吨秸秆综合利用项目南宁劲达兴 20 万吨竹木浆粕项目,70129.8309.8253015203060,LBKP杨木化机浆浆粕和粘胶短纤维阔叶浆阔叶化机浆APMP 杨木漂白化学浆溶解浆杨木 APMP 浆桉木化机浆杨木化机浆竹纤维本色浆竹浆粕 6 万吨，木浆,投产技改新建新建在建投产投产投产新建新建投产新建新建新建,2011 年 7 月2011-4 月2012 年底预计 2012 年2012 年初2011 年 9 月2011 年 10 月2011 年 9 月2012 年 5 月2012 年底2011 年 10 月2012 年 3 月,浙商证券 Investment
48、 Research,5,18,Investment Research,粕 14 万吨,深度报告,泰国 DoubleA 高档办公纸品项目,84,纸浆,签约,赣州华劲纸业 15 万吨竹木浆线白云纸业山东博汇纸业在江苏盐城大丰工厂江苏林浆纸产业园一期工程项目亚太森博浆纸三期项目青山纸业木浆粕项目,154024307512,竹木浆草浆线BCTMP杨木化机浆脱墨制浆线化学机械浆木浆粕,投产投产新建新建签约投产,2011 年底2011 年 5 月2011 年 9 月,资料来源：纸业联讯，浙商证券研究所1.4 演变：低迷经济下的行业洗牌0111 年的 11 年间国内纸品每年的新增供给/新增需求之比是 1.1
49、0；0511 年的 7 年间该比值是 1.16；0911 的 3 年间该比值是 1.08，供大于求的形势有所减轻。其中铜版纸、双胶纸、白纸板、箱板纸、瓦楞纸、其它纸的该比值分别是 1.51、1.17、1.14、1.02、1.04 和 1.13，包装用纸和生活用纸的供需形势相对较好。我们认为国内纸品供大于求的现状在一定时期内还将继续存在，但随着“十二五”期间淘汰落后产能与龙头企业大规模扩产的双线推进，铜版纸、全木浆双胶以及白卡纸等高档纸品在总量中的占比将有效提升，对应的是落后产能及小企业市场份额的日益减少，行业集中度将在淘汰中得到有效提升，从而为纸厂谋求对下游消费领域的定价权做好准备。1.4.1
50、 淘汰与扩产并行 意在行业整合造纸行业的“十二五”规划中提出总体淘汰 1000 万吨落后产能，总量与“十一五”期间相当。考虑到国内的白卡纸、铜版纸等新兴纸种和新闻纸生产设备和工艺已较为领先，基本不在淘汰之列（且“十二五”期间新闻纸是限制新建产能的），即当前到 2015 年应该是集中整治瓦楞纸、书写纸和生活用纸等纸种的阶段，上述 3 类 2011 年合计产量为 8300 万吨，淘汰占比为 10%。或许 10%这个数值不足以振奋人心，但我们认为它对业内大、小企业（我们定义为年产量100 万吨以上的和 100 万吨以下的）的结构调整很有意义。假定这 10%的小型落后产能都发生在年产量 100 万吨以
