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1、2012年中国债券市场分析报告,2,一、宏观经济分析,（一）经济增长：在平稳中增长（二）通货膨胀：不能掉以轻心（三）货币供给：审慎中逐步宽松,3,（一）经济增长：在平稳中增长,12月中央经济工作会议明确指出2012年经济工作的首要任务是“稳增长”。这是在国际经济形势严峻、国内经济增速放缓、物价总体回落背景下政府对经济政策重心的适时转换。在“稳增长”的目标背景下，预期2012年宏观调控政策总体趋于宽松，但力度会远低于08年。消费是扩内需重点。经济结构存在的主要问题是消费需求不足，经济增长过于依赖投资需求和出口。中央经济工作会议已把扩大内需定为2012年经济工作战略基点，而扩大消费是目前扩大内需中
2、最可靠途径。出口形势依然严峻。预计到2012年，出口仍然会面对非常严峻的形势。一方面，欧债危机带来的深层次影响将会逐渐显现，发达国家经济问题重重，需求受限；另一方面，随着我国劳动力、原材料成本不断提高，产品竞争力受到影响。这些都是限制出口增长的重要因素。投资增长速度趋缓。2012年投资将与产业政策结合，重点支持科技创新、节能环保、战略性新兴产业、国家重大基础设施在建和续建项目、企业技术改造等领域。作为拉动投资、保障民生、调控楼市重要抓手，“保障性住房”在中央经济工作会议中继续得到强调，保障性住房建设将为投资提供一定支撑。,4,（二）通货膨胀：不能掉以轻心,虽然2012年中央政府宏观调控的首要目
3、标从“控物价”转为“稳增长”，但对通胀压力不可掉以轻心。未来物价走势仍有很大不确定性，物价稳定的基础还不牢固。一是当前物价仍在较高水平，而且全球极度宽松的货币条件仍将持续，通胀预期短期内难以轻易改变。二是目前经济内在扩张的压力依然存在。预计2012年全年CPI可能在3.5%左右，第三季度CPI开始见底反弹，主要是因为经济环比见底后原材料需求增加以及劳动力成本上升。,5,（三）货币供给：在审慎中逐步宽松,2012年信贷政策将会遵循“微调”原则小幅放松，但不会轻易扩大宽松的信贷政策，毕竟通胀预期压力短期内依然存在。预计2012年信贷增量较2011年有所增长，大约8万亿左右，内部流动性增长无忧。外汇
4、占款从2011年10月开始出现下降。这被认为是促使央行在11月底降低存款准备金率的主要原因。随着欧债危机的蔓延和人民币的走低，短期资本流出中国的现象还将继续。预计2012年外部流动性增长不容乐观，但央行可以通过多次下调存款准备金率来实现对外汇占款减少的完全对冲。预计2012年全年流动性较2011年紧张格局有所改观，资金较为充裕。,6,二、货币政策展望,（一）政策基调（二）基准利率（三）准备金率,7,（一）政策基调,2012年宏观调控依然是实施积极的财政政策和稳健的货币政策的搭配。然而，根据中央经济工作会议精神，2012年的货币政策将会在稳健中采取更多的预调、微调。当前通胀有所回落，给货币政策的
5、调整创造了一定的空间，央行也已经通过下调存准率等措施开始实施预调、微调。由于通货膨胀压力的存在，货币政策在短期内不会出现大幅宽松，否则通胀有反弹的风险。2012年货币政策全面放松的可能性不大。随着2011年紧缩货币政策累积效应的持续显现，内需回落至谷底。近期央行政策“微调”已初露端倪，新增信贷余额有所反弹，预计M2同比增速也将在2012年一季度出现反弹，届时市场流动性将出现好转。,8,（二）基准利率,我们预期，只要国际经济环境不出现崩溃式的突变，2012年央行大幅降息的可能性较小。因为通胀压力在一段时间之内还将存在。如果2012年全年CPI在3.5%左右的水平，目前3.5%的利率水平仍意味着中
6、国经济处于零利率附近。,9,（三）准备金率,我们认为，存款准备金率下调是大概率事件。随着贸易顺差的缩窄及世界金融形势动荡下的美元回流，外汇占款出现了三年来的首次下降，而11月下降幅度更大。央行已于11月末宣布下调金融机构准备金率0.5个百分点，2012年预计仍会出现3-4次下调。,10,三、债券市场分析,（一）债券市场回顾（二）债券供给预测（三）需求结构分析（四）债市走势预测（五）投资策略建议,11,（一）债券市场回顾,利率市场回顾 2011年债券市场的影响因素焦点主要集中在增长与物价两大主题：即2011年上半年焦点在物价，下半年焦点为增长。在持续紧缩的政策背景下，债市上半年横盘震荡平淡无奇，
7、下半年出现快速轮换的“”形先抑后扬行情：首先，在资金面不断紧张的情况下,三季度债市开始一波由信用债，尤其是城投债带领的急速下跌，利率债也走出一段下跌行情。其次，进入四季度，经济增长和通货膨胀双双回落，海外欧债危机继续发酵，债券市场迅速由跌转涨，开始了一波持续一个季度的上涨行情。,12,（一）债券市场回顾,信用市场回顾 2011年流动性紧缩加大了企业融资压力，信用环境不断恶化。2011年上半年，云南省公路开发投资有限公司、四川高速公路建设开发总公司、山东海龙股份有限公司等六家公司先后出现负面信用事件，进一步加剧了投资者对于企业信用风险的担忧。信用利差从6月起大幅走扩，随着9月份各品种信用债的暴跌
8、，各等级短融、中票、企业债和公司债的信用利差都超过了2008年4季度的最高值，信用债市场经历了罕见的流动性危机。进入四季度，在利率债行情带动下，高等级短融收益率逐步下行，并随后扩散至高等级中票，鉴于投资者对信用风险仍心存芥蒂，低等级短融中票收益率反而有所上行。,13,（二）债券供给预测,利率债 首先，出于“稳增长”的需要，2012年财政赤字占GDP（超过40万亿）的比重料将从2011年的2%升至2012年的2.5-3%，预计国债的净发行量将在12000亿元左右（其中记帐式国债的净发行量为8800亿元左右）较2011年增加3000亿元左右（含2000亿元地方政府债券）。其次，截至2011年12月
9、14日，2011年政策性金融债的净发行规模已突破10000亿元，较之前数年年均6000-7000亿元左右的水平有大幅上升，预计2012年政策性银行金融债的净发行量可能将稳定在约12000亿元左右。信用债 随着债券市场的进一步发展，我们预计各类型信用产品的发行量也将进一步增加。我们预计短融、中票、企业债、公司债和非政策性金融债的净发行量将分别达到2000亿、8000亿、3000亿、2000亿和3000亿元人民币。,14,（三）需求结构分析,商业银行需求 近几年银行对债券的需求与货币政策密切相关，08年4季度至10年3季度央行实行宽松货币政策，银行季度新增债券达到5000-10000亿元。07年和
10、2011年货币政策收紧，银行配置需求持续偏弱。目前紧缩货币政策逐步转向，2012年银行配置需求将明显提升，预计每季新增7500亿，全年达到3万亿以上。此外，银监会发布商业银行理财产品销售管理办法征求意见，并点名六项违规操作的理财产品。预计2012年理财产品的投向会进一步倾向于债券。这也将有利于增加银行对债券的需求。,15,（三）需求结构分析,保险公司需求 保险对各品种债券，尤其是信用品种的需求根源来自保费收入所带来的配置需求。受银保政策和理财产品影响，2011年新增保费增速创近年来新低。考虑到保费增速有明显的周期性，预计2012年增速将回升至15%，因此，保险公司2012年对债券的需求也将有所
11、回升。预计2012年保险新增债券投资需求5000亿元，其中利率品种1500亿元，信用品种3500亿元。,16,（三）需求结构分析,基金公司需求 近两年，基金对信用债的需求大幅上升，我们推测理财产品、年金等或为主要新增需求方。预计2012年基金对信用债需求与前两年相比有所增加，为4000亿元，对债券的总需求预计为5000亿元。,17,（三）需求结构分析,总体判断 综上所述，2012年债券供给将较2011年有所增加，超过4万亿，但与此同时，银行、保险和基金对债券的需求也有所增加，达到4万亿以上，因此，债券供求呈现双向扩容态势，但总体仍处于基本平衡的状态，供给不会成为压制市场的重要因素。,18,（四
12、）债市走势预测,短端利率走势 短端收益率定价基准是银行间7天质押式回购利率R007。2009年至2010年期间资金波动较稳定时期，R007中枢水平基本以3月期央票发行利率和1年期央票发行利率为上下轨进行平稳波动。在2012年难以降息的背景下，3月期央票和1年期央票发行利率中枢水平有望继续位于目前3.20%至3.50%之间，同时考虑总量宽松政策背景下货币利率易下难上，2012年R007主体波动区间将位于3.0%左右。,19,（四）债市走势预测,长端利率走势 长端收益率主要取决于GDP环比、CPI环比以及政策面的走势。历史上10年期国债总体稳定高于1年期定存利率，仅有例外是2008年第4季度急剧降
13、息时期10年期国债利率曾有效跌破1年期定存利率。目前10年期国债收益率已低于1年期定存利率3.50%，并已基本回到2010年10月份加息周期启动前的起点水平 鉴于2011年10年期国债收益率波动区间位于3.40%-4.20%，在2012年降息概率小的前景下，10年期国债收益率波动区间位于3.20%-4.0%。,20,（四）债市走势预测,收益率曲线形态 2012年债券市场收益率将出现先下后上的走势。上半年收益率曲线呈现牛市增陡变化，以货币政策实质性放松为触发点，债券市场牛市格局将率先进入一个“牛市增陡下行”行情，短端收益率下行幅度大于长端收益率,预计未来1年期央行票据发行利率位于3.20%-3.
14、50%，下行幅度为30BP左右，这将带动10年期国债利率回落20BP左右，从当前的3.45%回落到3.2%附近；下半年收益率呈现“熊市增陡上行”变化，在熊市增陡过程中，10年期国债利率将首先回归到年初的3.45%附近，并在经济好转和通胀反弹的基本面因素驱动下震荡上行至4.0%附近。,21,（五）投资策略建议,品种选择策略 国债VS金融债。目前除1-2年期金融债相对于国债的隐含税收利差明显高于历史均值，其他期限段利差基本处于中性水平。金融债总体尚无明显优于国债的相对价值。短融VS中票。目前AAA级短融与金融债之间信用利差显著高于历史均值，而中票的信用利差优势总体不及短融。再者，目前各评级短融和中
15、票的绝对收益率十分贴近，且中票还面临公司债、企业债等中长期信用债加速扩容带来的替代冲击影响。,22,（五）2012Y债券投资策略建议,组合策略选择 交易类资金。在国债及金融债估值优势不足情况下，交易类资金组合策略可以遵循“短久期”投资思路，重点关注AAA和AA+级短融和3年期中票。2012年的债券利率将首先出现先下后上的波动变化，顺势而为是交易类资金的选择，在政策放松开始到政策宽松预期大幅消退时，预计从年初到4、5月份，建议积极介入交易；而在政策宽松预期大幅消退时到通胀见底时，预计6、7月份，可考虑逐步获利了结。配置类资金。在降息预期对于中长期品种价值已具有一定透支作用情况下，配置盘可放缓投资节奏，可在收益率上行过程中逢跌加仓，而非在收益率进一步“预炒”降息时追涨买入。黄金配置期为增长见顶至政策放松时，上一轮黄金配置期已在2011年9月结束；未来将进入中性配置期，即增长见底回升时至政策宽松预期大幅消退时，预计在4、5月份，届时可考虑积极配置。,谢 谢！,
