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1、Table_Title,谨慎推荐,447,156/0,2,5%,-1%,-13%,-7%,-19%,股票数据,历史收益率曲线,涨跌幅（%）,相关报告,财务摘要（百万元）,Table_MainInfo锦江股份（600754）报告类型/公司深度报告,酒店/餐饮旅游,Table_Invest发布时间：2013-02-22谨慎推荐,品牌+管理塑造核心竞争力，有望迎来业绩拐点,报告摘要：Table_Summary 目前，经济型酒店行业在我国步入黄金发展期。我国经济型酒店占酒店总量的比重在 20%左右，远低于欧美国家平均 70%的水平。未来，经济型酒店的市场集中度会更加集中，行业表现出扩张和整合的并举态势
2、，聚合趋势更加明显，增长空间巨大。作为国内经济型酒店龙头企业的锦江股份必将受益于整个行业的快速发展。公司经济型酒店业务保持快速发展。经济型酒店业务的增长主要来自内生性和外延式扩张带来的增长。内生性的增长主要依靠经济型酒店数量上的稳健扩张以及 RevPar 水平的提高，而外延式扩张的机会主要源于并购事件、海外扩张等带来的新品牌或新经营模式的延伸。经济型酒店数量上的稳健扩张是公司业绩增长的内在驱动力。出身酒店集团的锦江股份由于其强化品质优势，数量扩张速度相对稳健。公司计划在未来 3 至 5 年开业酒店达到 1000 家的数量，公司每年将新增约 150 家左右的酒店。公司注重发展加盟店，锦江之星加盟
3、店占,Table_Market收盘价（元）12 个月股价区间（元）总市值（百万元）总股本（百万股）A 股（百万股）B 股/H 股（百万股）日均成交量（百万股）Table_PicQuote锦江股份,2013/2/2014.4612.4118.248,723603沪深300,比的不断提高有望提升公司经济型酒店业务的盈利能力。锦江之星的出租率和,-25%2012/2,2012/5,2012/8,2012/11,平均房价均有一定的提升空间，我们预计未来 3-5 年锦江之星的 RevPAR 将有望小幅提升。,Table_Trend,1M,3M,12M,公司食品与餐饮业务 2011 年业绩有所下滑，预计
4、2012 年将维持目前的业绩水平，未来几年将恢复增长。公司注重管理、强化品牌建设，遵循以“锦江之星”,绝对收益相对收益,0%-4%,-1%-26%,-15%-21%,品牌为发展主力，实施多品牌发展的战略，将有效提升公司的核心竞争力。高管股权激励利于公司长期发展。盈利预测及投资策略：源于经济型酒店数量上的稳健扩张、加盟店占比的不断提高以及 RevPar 水平的提升带来的内生性增长以及源于对外并购、海外拓展等带来的外延式扩张机会将保证公司经济型酒店业务的持续快速发展。我们预计公司 2012-2014 的 EPS 分别为 0.65 元、0.82 元和 0.99 元，公司目前股价14.46 元，对应动
5、态 PE22 倍、18 倍和 15 倍，维持“谨慎推荐”评级。风险提示：宏观经济波动风险、经营成本上升风险、扩张速度风险等。,Table_Report锦江股份 2012 年三季报点评：经济型酒店业务增长良好，业绩符合预期2012-10-30锦江股份 2012 年半年报点评：经济型酒店继续保持持续增长，股权处臵增加收益2012-8-30锦江股份调研报告：品质优先、稳健扩张、强化品牌、内外兼修2012-6-06,Table_Finance,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入(+/-)%归属母公司净利润,2,125171%381,2,1160%320,2,48818
6、%395,2,89816%492,3,35016%600,Table_Author证券分析师：周思立执业证书编号：S0550511010003,(+/-)%每股收益（元）市盈率市净率净资产收益率(%)股息收益率(%)总股本(百万股),35%0.6326.102.338.9%1.2%603,-16%0.5331.042.528.1%1.2%603,23%0.6522.252.369.3%1.2%603,25%0.8217.632.1710.7%1.2%603,22%0.9914.611.9611.8%1.2%603,(021)20361108研究助理：梁莉(021)20361135,请务必阅读正
7、文后的声明及说明,制作时间：2013-02-21,公司研究报告内 容 目 录1.公司概况：国内经济型酒店龙头.41.1.股权结构.41.2.主营业务结构.51.3.财务分析.62.行业分析:经济型酒店步入黄金发展期.72.1.行业快速发展.72.2.市场集中度有望继续提高.82.3.行业增长空间巨大，品牌化、连锁化、规模化是发展趋势.93.公司主营业务分析.103.1.经济型酒店业务：内外兼修，快速发展.103.1.1.品质优先，稳健扩张，加重发展加盟店.103.1.2.出租率和平均房价均有提升空间，RevPar 有望小幅提升.123.1.3.并购和海外拓展带来外延式扩张机会.133.2.食品
8、与餐饮业务：业绩下降，未来将恢复增长.144.以“锦江之星”品牌为发展主力，实施多品牌发展战略.155.高管股权激励：利好公司长期发展.166.盈利预测及投资策略.16,请务必阅读正文后的声明及说明,2/18,公司研究报告图 目 录图 1：公司股权结构.4图 2：公司营业收入构成（2012H）.6图 3：公司营业利润构成（2012H）.6图 4：公司营业总收入与同比增速.6图 5：公司归属母公司股东的净利润与同比增速.6图 6：公司毛利率水平.7图 7：公司净利率水平.7图 8：公司期间费用.7图 9：全国经济型酒店总数与增速.8图 10：全国经济型酒店客房总数与增速.8图 11：2012 年
9、 Q2 全国经济型酒店市场份额图.9图 12：锦江经济型酒店数量.10图 13：如家经济型酒店数量.10图 14：汉庭经济型酒店数量.11图 15：7 天经济型酒店数量.11图 16：国内主要经济型酒店加盟店比例.11图 17：国内主要经济型酒店出租率对比.12图 18：国内主要经济型酒店平均房价对比.12图 19：国内主要经济型酒店 RevPAR 对比.13表 目 录表 1：公司前十大无限售条件股东持股情况表（截至 2012 年 9 月 30 日）.4表 2：公司主要子公司、参股公司的经营情况及业绩（截至 2012 年 9 月 30 日）.5表 3：公司部分食品与餐饮企业营业收入和餐厅数量情
10、况.15表 4：公司经济型连锁酒店各品牌 RevPAR（截至 2012 年 6 月 30 日）.16,请务必阅读正文后的声明及说明,3/18,公司研究报告1.公司概况：国内经济型酒店龙头上海锦江国际酒店发展股份有限公司是中国最大的酒店、餐饮业上市公司，主营酒店管理、餐饮业务。2010 年 5 月，公司重大资产重组方案获得中国证券监督管理委员会核准，自 2010 年 6 月起，公司主营转变为经济型酒店和餐饮业务。重组后，公司将以经济型酒店等为重点发展方向，保持和强化锦江之星在国内经济型酒店行业中的市场先导地位，继续拓展连锁快餐的投资经营，进一步提升在“管理、品牌、网络、人才”等方面的核心竞争能力
11、，继续保持本公司在国内同行业市场的领先地位，实现公司价值最大化。1.1.股权结构公司成立于 1993 年，于 1994 年 12 月在上海证券交易所上市。公司大股东为上海锦江国际酒店集团，持股比例为 50.32%。图 1：公司股权结构数据来源：东北证券，公司公告表 1：公司前十大无限售条件股东持股情况表（截至 2012 年 9 月 30 日）,股东名称上海锦江国际酒店(集团)股份有限公司易方达价值成长混合型证券投资基金双钱集团股份有限公司INVESCO FUNDS SICAV长城安心回报混合型证券投资基金华夏平稳增长混合型证券投资基金TRISKELE CHINA FUND易方达积极成长证券投资
12、基金银华优质增长股票型证券投资基金INVESCO PERPETUAL HONG KONG&CHINA FUND,持股数量(股)303,533,93516,600,0008,541,9518,091,6434,900,0003,800,0003,451,5413,400,0003,349,7723,156,751,持股比例(%)50.322.751.421.340.810.630.570.560.560.52,股本性质A股流通股A股流通股A股流通股B股流通股A股流通股A股流通股B股流通股A股流通股A股流通股B股流通股,合,计,358,825,593,59.48,数据来源：东北证券，公司公告,请务
13、必阅读正文后的声明及说明,4/18,公司研究报告表 2：公司主要子公司、参股公司的经营情况及业绩（截至 2012 年 9 月 30 日）数据来源：东北证券，公司公告1.2.主营业务结构2010 年锦江股份与锦江酒店集团进行了重大资产臵换交易，锦江股份将其所属的海仑宾馆等星级宾馆臵出，臵入锦江之星旅馆有限公司 71.225%股权等经济型酒店资产。臵换完成后，公司的资产主要由经济型酒店业务、低星级酒店业务以及餐饮业务组成。经济型酒店业务在公司收入结构中占比较高，2011 年，公司实现营业收入 21.16 亿元，经济型酒店业务实现营业收入 18.89 亿元，占比 89.3%；食品与餐饮业务实现营业收
14、入 2.27 亿元，占比 10.7%。2012 年 6 月 30 日，公司实现营业收入11.13 亿元，经济型酒店业务实现营业收入 10.11 亿元，占比 90.9%；食品与餐饮业务实现营业收入 1.01 亿元，占比 9.1%。经济型酒店业务也是公司营业利润的主要来源，2011 年，公司经济型酒店业务营业利润占总营业利润的 93.7%，食品与餐饮业务营业利润占总营业利润的 6.3%。2012 年 6 月 30 日，公司经济型酒店业务营业利润占总营业利润的 94.9%，食品与餐饮业务营业利润占总营业利润的 5.1%。,请务必阅读正文后的声明及说明,5/18,公司研究报告,图 2：公司营业收入构成
15、（2012H）0.01%9.11%90.88%,图 3：公司营业利润构成（2012H）0.01%5.07%94.91%,经济型酒店,食品与餐饮,其他,经济型酒店,食品与餐饮,其他,数据来源：东北证券，公司公告,数据来源：东北证券，公司公告,1.3.财务分析公司经营业绩平稳增长，营业总收入从 2006 年的 77694 万元上升到 2011 年的 211608万元；归属于母公司股东的净利润从 2006 年的 21762 万元上升到 2011 年的 32048万元。2011 年，公司全年共实现营业收入 211608 万元，同比下降 0.40%；实现归属于母公司股东的净利润 32048 万元，同比下
16、降 15.80%，实现每股收益 0.53 元。2012 年前三季度，公司共实现营业收入 175576 万元，同比增长 12.58%；实现归属于母公司股东的净利润 32850 万元，同比增长 19.20%，实现每股收益 0.54 元。,图 4：公司营业总收入与同比增速,图 5：公司归属母公司股东的净利润与同比增速,25002000150010005000,15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%,400350300250200150100500,25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012Q3,20
17、06,2007,2008,2009,2010,2011,2012Q3,营业总收入（百万元）数据来源：东北证券，公司公告,同比增速,归属母公司股东的净利润（万元）数据来源：东北证券，公司公告,同比增速,公司毛利率情况较为稳定，2011 年，公司经济型酒店业务毛利率为 91.91%，比去年同期减少 0.22 个百分点，食品与餐饮业务毛利率为 51.60%，比去年同期减少 0.78个百分点，综合毛利率为 87.59%，比去年同期增加 3.09 个百分点。公司 2012 年中报显示，经济型酒店业务毛利率为 92.25%，比去年同期增加 0.49 个百分点，食品与餐饮业务毛利率为 49.20%，比去年同
18、期减少 2.35 个百分点，综合毛利率为 88.33%，比去年同期增加 0.62 个百分点。公司 2012 年三季报显示，综合毛利率为 88.06%，比去年同期增加 0.65 个百分点。,请务必阅读正文后的声明及说明,6/18,公司研究报告,图 6：公司毛利率水平100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,图 7：公司净利率水平40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012H,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012Q3,综合毛利率,经济型酒店业务毛利率,食品与餐饮业务
19、毛利率,净利率,数据来源：东北证券，公司公告,数据来源：东北证券，公司公告,从费用控制方面看，2011 年公司销售费用率为 51.58%，比去年同期增加 4.19 个百分点，管理费用率为 19.64%，比去年同期增加 1.73 个百分点，财务费用率为 0.53%，比去年同期减少 0.57 个百分点。公司 2012 年三季报显示，销售费用率为 49.47%，比去年同期减少 1.15 个百分点，管理费用率为 20.41%，比去年同期增加 1.46 个百分点，财务费用率为 0.37%，比去年同期减少 0.14 个百分点。公司三项费用率控制良好。图 8：公司期间费用60%50%40%30%20%10%
20、0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012Q3,-10%,销售费用率,管理费用率,财务费用率,数据来源：东北证券，公司公告2.行业分析:经济型酒店步入黄金发展期2.1.行业快速发展随着中国经济的发展，居民出游及中小企业商务活动呈现出蓬勃发展态势。由于该类人群对酒店价格的敏感性较强，促进了经济型酒店市场的发展。根据国家旅游局的不完全统计，国内游客 70-80%属于大众化消费，自由行散客的比重也逐步增加；部分大中型企业的中层管理者由于差旅费用的限制，也开始选择经济型酒店。目前，经济型酒店市场在中国正处于一个快速成长阶段。截至 2012 年二季度，我国经济型酒店数已达
21、到 8313 家，与 2011 年年底相比增加了 999 家，增长幅度为13.66%。客房总数达到 837220 间，与 2011 年年底相比增加了 90175 间，增长幅度,请务必阅读正文后的声明及说明,7/18,公司研究报告为 12.07%。经济型酒店自 05、06 年进入高速发展期以来，始终保持强劲的增势。随着 7 天在纽交所及汉庭在纳斯达克的成功上市，相信这股热潮还会持续很长一段时间。自如家酒店收购莫泰，7 天连锁酒店收购华天之星后，中国经济型酒店的市场集中度会更加集中，行业表现出扩张和整合的并举态势，聚合趋势更加明显，未来的增长仍有很大的空间。,图 9：全国经济型酒店总数与增速,图
22、10：全国经济型酒店客房总数与增速,9000800070006000500040003000200010000,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012H,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,9000008000007000006000005000004000003000002000001000000,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012H,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0
23、%,全国经济型酒店总数数据来源：东北证券，盈蝶咨询,增速,全国经济型酒店客房总数数据来源：东北证券，盈蝶咨询,增速,2.2.市场集中度有望继续提高从 1997 年开始中国市场第一家真正意义上的经济型酒店品牌锦江之星诞生至今，已经形成三大阵营。第一大阵营是全国性的本土经济型酒店品牌，例如如家、锦江之星、莫泰、7 天等等。第二大阵营是区域性的特色经济型酒店品牌，山水时尚酒店、桔子酒店、万好万家酒店等。桔子酒店定位于设计师酒店，以北京市场为主，注重房间的设计。第三大阵营是国际酒店管理集团，例如法国雅高的宜必思及美国的速 8。从市场集中度看，截至 2012 年二季度，如家酒店因对莫泰酒店的收购，市场份
24、额遥居第一，开业酒店数达到 1580 家，比 2011 年底增加 154 家，客房数达到 193105家，比 2011 年底增长 9.37%，占整个经济型酒店市场总量的 23.07%。市场占有率位居第二的是 7 天连锁酒店，开业酒店数达到 1132 家，比 2011 年底增加 188 家，客房数达到 112631 家，比 2011 年底增长 18.95%，占整个经济型酒店市场总量的13.45%。汉庭酒店入股星程酒店后仍位列第三，开业酒店数达 863 家，比 2011 年底增加 224 家，客房数达到 95573 家，比 2011 年底增长 33.44%，占整个经济型酒店市场总量的 11.42%
25、。锦江之星所占市场份额位居第四，开业酒店数达 606 家，比2011 年底增加 52 家，客房数达 74457 家，占整个经济型酒店市场总量的 8.89%。我们认为，中国经济型酒店的市场集中度有望继续提高。,请务必阅读正文后的声明及说明,8/18,公司研究报告图 11：2012 年 Q2 全国经济型酒店市场份额图,28.91%,23.07%,1.17%1.64%,1.15%1.36%3.64%,13.45%,5.29%,8.89%,11.42%,如家酒店格林豪泰宜必思,7天连锁速8酒店布丁酒店,汉庭酒店维也纳酒店其他,锦江之星99旅店连锁,数据来源：东北证券，盈蝶咨询2.3.行业增长空间巨大，
26、品牌化、连锁化、规模化是发展趋势从供给角度看，我国经济型酒店供给低于高星级酒店，无法满足各种消费者的巨大市场需求。目前我国经济型酒店占酒店总量的比重在 20%左右，远低于欧美国家平均 70%的水平。可见，我国经济型酒店未来的增长仍有很大的空间。从需求角度看，中小型企业商务出行旅客占据了经济型酒店商务出行旅客的主要部分。随着中小型企业的持续快速发展及其在国民经济中地位的日益提高，经济型酒店的个人商务出行需求也将持续扩大。随着我国国民经济的发展，居民可支配收入的提高，交通条件的改善，尤其是私家车的普及，自助游将逐渐增加，对经济型酒店的需求也日益增加，我国经济型酒店的快速扩张就是很好的印证。我们看好
27、经济型酒店在未来广阔的发展空间。但是，我们看到，由于人工及物业成本的飙升，品牌低端及行业高速扩张也导致酒店的客房价格难以提升，经济型酒店遇到了前所未有的经济效益问题。中国饭店协会之前发布的中国经济型饭店调查报告显示，目前，新开业经济型酒店的平均投资额比以往增长了 18%，物业租赁成本平均上涨 29%，其中上海、北京地区的增长甚至超过了 40%。此外，店长平均年薪上涨 24%，但营业收入增幅则仅为 11%，由此企业利润空间被进一步压缩，投资回收期延长，需要 5 年以上才能收回投资的单店比例从 48%上升到了 66%。经济型酒店正在遭遇盈利瓶颈。经济型酒店朝品牌化、连锁化、规模化发展已是大势所趋。
28、一方面，要加快行业整合，加快企业规模化发展，提高行业整体实力及控制风险能力；另一方面，要拓宽酒店经营范围，以经济型酒店为主，同时向中高端市场发力，提高企业业绩增长点，提供差异化优质服务、精细化管理运作、提升品牌软实力，这也将成为国内经济型酒店塑造品牌持久影响力的关键。随着不同群体消费者的需求的日益分化，尤其是市场竞争的差距逐渐激烈，产品创新和市场细分将成为未来经济型酒店发展的重要趋势。,请务必阅读正文后的声明及说明,9/18,公司研究报告3.公司主营业务分析3.1.经济型酒店业务：内外兼修，快速发展公司经济型酒店业务的增长主要来自内生性和外延式扩张带来的增长。内生性的增长主要依靠经济型酒店数量
29、上的稳健扩张以及 RevPar 水平的提高，而外延式扩张的机会主要源于并购事件、海外扩张等带来的新品牌或新经营模式的延伸。3.1.1.品质优先，稳健扩张，加重发展加盟店经济型酒店数量上的稳健扩张是锦江股份业绩增长的内在驱动力。经济型酒店业务分为直营型酒店和加盟型酒店。公司 2012 年三季报显示，截至 2012 年 9 月 30 日，公司已经开业的经济型连锁酒店合计为 658 家，其中开业直营酒店 184 家，开业加盟酒店 474 家。已经开业的经济型连锁酒店客房总数 80337 间，其中开业直营酒店的客房间数为 25955 间，开业加盟酒店的客房间数为 54382 间。开业的直营酒店家数和加
30、盟酒店家数分别占全部开业酒店总数的 27.96%和 72.04%，开业的直营酒店客房间数和加盟酒店客房间数分别占全部开业酒店客房总数的 32.31%和 67.69%。公司 2012 年 12 月部分经营数据简报显示，截至 2012 年 12 月 30 日，公司已经开业的经济型连锁酒店合计为 690 家，其中开业直营酒店 192 家，开业加盟酒店 498家。已经开业的经济型连锁酒店客房总数 83860 间，其中开业直营酒店的客房间数为 26748 间，开业加盟酒店的客房间数为 57112 间。开业的直营酒店家数和加盟酒店家数分别占全部开业酒店总数的 27.83%和 72.17%，开业的直营酒店客
31、房间数和加盟酒店客房间数分别占全部开业酒店客房总数的 31.90%和 68.10%。和在美国上市的三大经济型酒店如家、汉庭、7 天相比，截至 2012 年 9 月 30 日，如家在中国共有 1682 家酒店，7 天运营门店 1236 家，汉庭已有门店 938 家。出身酒店集团的锦江股份由于其强化品质优势，数量扩张速度相对稳健。公司计划在未来 3 至 5 年开业酒店达到 1000 家的数量，公司每年将新增约 150 家左右的酒店。经济型酒店数量上的稳健扩张给公司经济型酒店业务带来稳定的收益。,图 12：锦江经济型酒店数量800700600,图 13：如家经济型酒店数量180016001400,5
32、00400,383,474,498,12001000800,728,912,3002001000,92622007,149892008,2131202009,2731442010,1712011,1842012Q3,1922012,6004002000,711952007,1453262008,2263902009,3644542010,6982011,7702012Q3,直营店,加盟店,直营店,加盟店,数据来源：东北证券，公司公告请务必阅读正文后的声明及说明,数据来源：东北证券，公司公告,10/18,5,公司研究报告,图 14：汉庭经济型酒店数量1000900800,图 15：7 天经济型酒
33、店数量14001200,700,523,1000,600,800,776,500400300,195,295,600400,247,533,2001000,622007,221452008,631732009,2432010,3442011,4152012Q3,2000,31032007,172062008,1012362009,3212010,4112011,4602012Q3,直营店,加盟店,直营店,加盟店,数据来源：东北证券，公司公告,数据来源：东北证券，公司公告,经济型酒店一般通过发展直营店完成初始规模化快速扩张，通过直营店塑造良好的品牌形象。但是，直营店需要投入大量现金进行物业租赁和
34、装修，开业后还需要 3-6个月才能达到正常的入住率，所以通常前期会有一段时间的亏损。与直营店相比，加盟店总部非但不需要投入资金，而且能够很快获得利润。在最初加盟时，加盟商需要向总部付出一笔首期加盟费用，此后，每年按照营收的一定比例(通常为 5%上下)向总部缴纳管理费，此外，还需根据订房数量向总部缴纳中央订房系统渠道销售费。目前，与其它品牌相比，锦江之星的加盟店比例相对较高且加盟店比例逐年提升。2012 年三季报显示，如家加盟店占所有门店比例为 54.2%，汉庭为 55.8%，7天为 62.8%，一直偏重加盟的锦江之星最高，达到 72%，充分反映了锦江之星拥有良好的品牌实力，我们认为，锦江之星加
35、盟店占比的不断提高有望提升公司经济型酒店业务的盈利能力。图 16：国内主要经济型酒店加盟店比例80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2007,2008锦江之星,2009如家,2010汉庭,20117天,2012Q3,数据来源：东北证券，公司公告,请务必阅读正文后的声明及说明,11/18,7,公司研究报告3.1.2.出租率和平均房价均有提升空间，RevPar 有望小幅提升与如家、汉庭等主要竞争对手相比，锦江之星的客房出租率仍显得偏低，仍有一定的提升空间。截至 2012 年 9 月 30 日，汉庭的客房出租率为 97.00%；如家的客房出租率为 90.30%；锦江之星的客房出租率为
36、 85.44%；7 天的客房出租率为 85.00%。从国内主要经济型酒店的平均房价来看，近 5 年来，汉庭、如家、锦江之星、7 天的平均房价都维持在相对稳定的水平。汉庭的商务型定位使其获得了更多商务人士的认可，所以平均房价相对较高；7 天的定位则更倾向于吸引较低收入群体，如学生等，所以其平均房价较低。除世博会效应使锦江之星 2010 年平均房价达到 187.62元外，其余年份平均房价基本维持在 175 元左右。截至 2012 年 9 月 30 日，汉庭的平均房价为 183.00 元；如家的平均房价为 174.00 元；锦江之星的平均房价为 181.19元；7 天的平均房价为 165.60 元。
37、我们预计，在宏观经济和行业景气发展的环境下，锦江之星的平均房价有望每年上涨 2-4%。2009 年之前，锦江之星 RevPAR 维持在 145 元附近。2009 年，锦江之星 RevPAR 小幅下落。2010 年 5 月至 10 月份，正值中国 2010 年上海世博会的举行期，上海地区锦江之星等经济型连锁酒店平均房价和平均客房出租率的迅速增长，带动了公司经济型连锁酒店 RevPAR 的显著提升，锦江之星的 RevPAR 由 2009 年的 141.73 元提升到 2010 年的 161.88 元。2011 年全年，公司采取各种有效的客房促销措施，在稳定平均房价的基础上，推动平均客房出租率在上年
38、的基础上继续提升到 86.71%，使 RevPAR 保持在近年的较好水平，达到 154.42 元，超越了如家 2.42 个百分点，与汉庭的差距缩小到 10.58 个百分点。截至 2012 年三季度，汉庭的 RevPAR 为 178.00元；如家的 RevPAR 为 157.00 元；锦江之星的 RevPAR 为 154.81 元；天的 RevPAR为 140.90 元。总体而言，锦江之星的出租率和平均房价均有一定的提升空间，我们预计未来 3-5 年锦江之星的 RevPAR 将有望小幅提升。,图 17：国内主要经济型酒店出租率对比100%95%,图 18：国内主要经济型酒店平均房价对比25020
39、0,90%15085%10080%,75%70%,500,2007,2008,2009,2010,2011,2012Q3,2007,2008,2009,2010,2011,2012Q3,锦江之星,如家,汉庭,7天,锦江之星,如家,汉庭,7天,数据来源：东北证券，公司公告请务必阅读正文后的声明及说明,数据来源：东北证券，公司公告,12/18,公司研究报告图 19：国内主要经济型酒店 RevPAR 对比200180160140120100806040200,2007,2008锦江之星,2009如家,2010汉庭,20117天,2012Q3,数据来源：东北证券，公司公告3.1.3.并购和海外拓展带来
40、外延式扩张机会经济型酒店以轻资产、重渠道、连锁化发展有效地满足了资本市场的内在要求。在资本市场的推动下，尽管有着日渐扩大的市场空间，但是，我们也要看到，经济型酒店业态正在从早期的充分竞争向着一定意义上的垄断竞争转型。尽管位列前几名的优势企业已经取得了较大的市场份额和领先地位，但是，由于市场需求和行业增长空间很大，在未来几年内，各主要公司仍将进一步扩张门店数量，特别是在经济型酒店数量相对较少的二线、三线城市，以扩大市场覆盖率、保持和提高市场份额和领先地位，进行大规模的并购成为经济型酒店抢占市场份额，维持发展速度和市场地位的利器。2010 年 9 月 19 日，锦江股份全资子公司上海锦江国际旅馆投
41、资公司以 1.34 亿元获得金广快捷 70%股权，2012 年 3 月 16 日又以 6492 万元对价收购金广快捷创始人股东金广投资 30%股权，至此金广快捷成为锦江股份全资子公司。未来，公司将继续加快对外并购的步伐，加速自身的外延式扩张。除了进行对外并购，国内经济型酒店竞争激烈，市场饱和度很高，海外拓展是寻找新的增长点的一个很好的途径。公司逐步加快品牌输出乃至海外扩张的步伐，对公司提升品牌影响力、未来扩张等都有积极的影响。随着公司自身运营能力、标准化程度的不断增强，对海外市场的日益成熟，公司未来将直接进入海外经济型酒店市场。2011 年度，公司经济型酒店业务大力扩大“锦江之星”等品牌影响力
42、，积极开拓国外市场，加速海外扩张。主要举措有：2011 年 9 月 2 日，公司全资子公司锦江之星旅馆有限公司（系授权人）与 CSI Hotels Incorporated（系被授权人）、上好佳（国际）有限公司（系担保人）签署了锦江之星连锁酒店品牌授权经营合同。自 2011年 9 月 2 日起至 2026 年 9 月 1 日止，锦江之星旅馆有限公司授予 CSI HotelsIncorporated 在菲律宾共和国境内经营“锦江之星”品牌连锁酒店的独家权利和许可，CSI Hotels Incorporated 根据合同约定的授权经营期限内发展任务指标可发展自营店和加盟店。2011 年 11 月
43、22 日，公司全资子公司锦江之星旅馆有限公司与 Louvre Hotels GroupS.A.S.（以下简称“卢浮酒店集团”）举行品牌合作框架协议的签约仪式。锦江之星在中国境内的直营酒店中挑选 15 家“锦江之星”品牌连锁酒店作为合作酒店，,请务必阅读正文后的声明及说明,13/18,公司研究报告卢浮酒店集团在法国境内的直营酒店中挑选 15 家“Campanile”品牌连锁酒店作为合作酒店。15 家“锦江之星”品牌连锁酒店分布于上海、北京、杭州和西安四个城市；15 家“Campanile”品牌连锁酒店分布于巴黎、尼斯、里昂、马赛、普罗旺斯和波尔多六个城市。协议期限为三年。此次锦江之星与卢浮酒店集
44、团的合作是继锦江之星菲律宾项目之后，大陆经济型酒店品牌海外拓展的又一不凡之举。这一举措有利于实现“锦江之星”品牌进入欧洲市场，扩大“锦江之星”品牌的影响力，提升欧洲对“锦江之星”品牌的关注度和知晓度，并吸引更多的欧洲客人入住“锦江之星”品牌连锁酒店。同时，也可与卢浮酒店集团交流经济型酒店运营经验和最佳实践。除此之外，2012 年 6 月 5 日，锦江之星公司在上海与韩国 SANG WON HOUSINGCO.LTD 公司签订特许经营合同，“锦江之星”品牌将正式亮相韩国。与之前菲律宾项目的品牌授权、法国项目的品牌联盟方式不同，此次合作采取的是单店特许经营的方式，首家特许经营店将由 SANG WO
45、N HOUSING CO.LTD 公司按照锦江之星的海外标准，在韩国首尔投资建造，预计今年年底开业。总体而言，公司经济型酒店业务在行业持续景气的环境下，源于经济型酒店数量上的稳健扩张、加盟店占比的不断提高以及 RevPar 水平的提升带来的内生性增长以及源于对外并购、海外拓展等带来的外延式扩张机会将保证公司经济型酒店业务的持续快速发展。3.2.食品与餐饮业务：业绩下降，未来将恢复增长2011 年度，公司食品与餐饮业务合并营业收入 22695 万元，比上年同期下降 1.74%；归属于食品与餐饮业务分部的净利润 10828 万元，比上年同期下降 11.31%。归属于食品与餐饮业务分部的净利润的下降
46、，主要受中国 2010 年上海世博会举行期间经营业绩比较基数较高，以及部分企业食品原料和门店租金等成本上升的影响。公司 2012 年三季报显示，截至 2012 年 9 月 30 日，公司食品与餐饮业务实现营业收入 17639 万元，比上年同期下降 0.47%。公司持有 100%股权的上海新亚食品有限公司于 2012 年 1 至 9 月份实现营业收入 1638 万元，比上年同期下降 34.32%。公司持有 75%股权的上海新亚大家乐餐饮有限公司于 2012 年 1 至 9 月份实现营业收入13859 万元，比上年同期增长 2.82%。报告期末连锁餐厅总数为 59 家，上年末为 59家。公司持有
47、51%股权的上海锦江同乐餐饮管理有限公司于 2012 年 1 至 9 月份实现营业收入 1807 万元，比上年同期增长 2.03%。报告期末餐厅总数为 2 家，上年末为 2 家。公司持有 42.815%股权的上海吉野家快餐有限公司于 2012 年 1 至 9 月份实现营业收入 6195 万元，比上年同期下降 6.93%。报告期末连锁餐厅总数为 24 家，上年末为 21 家。公司持有 42%股权的上海肯德基有限公司于 2012 年 1 至 9 月份实现营业收入 235963 万元，比上年同期增长 8.08%。报告期末连锁餐厅总数为 302 家，上年末为 289 家。在食品与餐饮业务发展战略上，公
48、司将不断完善餐饮管理架构，强化管理职能，加强对餐饮企业的管理和支持力度。借鉴社会餐饮企业经营机制优势，探索和建立餐饮业务发展激励机制，增强餐饮业务发展动力；抓住“整合食品加工资源，打造食品加工与餐饮产业链”这个突破口，大力推动“新亚大包”品牌转型，提升中式快餐业务盈利能力。继续提高“锦庐”品牌的知名度和盈利能力。继续支持“上海肯,请务必阅读正文后的声明及说明,14/18,公司研究报告德基”保持其在上海快餐市场的领先地位。支持“吉野家”加快发展速度，开发区域以上海为主，同时在江浙地区设立门店。我们预计 2012 年公司食品与餐饮业务将维持目前的业绩水平，未来几年将恢复增长。表 3：公司部分食品与
49、餐饮企业营业收入和餐厅数量情况,食品与餐饮企业上海新亚食品有限公司上海新亚大家乐餐饮有限公司上海锦江同乐餐饮管理有限公司上海吉野家快餐有限公司上海肯德基有限公司,2012年 7-9月（万元）16045004570211687254,同比增减-33.80%0.26%-4.52%-17.54%2.62%,2012年 1-9月（万元）16381385918076195235963,同比增减-34.32%2.82%2.03%-6.93%8.08%,报告期末餐厅数-59224302,上年末餐厅数-59221289,数据来源：东北证券，公司公告4.以“锦江之星”品牌为发展主力，实施多品牌发展战略在经济型酒
50、店行业激烈竞争的快速发展阶段，品牌营销无疑是提高竞争力、抢占市场份额的一个制胜法宝。多品牌战略可以细分市场，满足不同需求的消费者，使消费者容易产生品牌忠诚度，增加客源市场，提高市场占有率。拥有多个品牌也是分担风险的有效方法，各品牌间相互独立，相互之间不会造成影响，从而提供了策略的灵活性，吸引更多消费者的目光，增加本酒店或下属酒店被选中的机会，提高了核心竞争力，有利于企业的内部管理。例如，如家酒店集团旗下设如家快捷、莫泰与和颐三个品牌；而汉庭酒店集团旗下拥有全季、星程、汉庭快捷、海友客栈四大品牌。在完全收购金广快捷后，公司形成高端品牌白玉兰、中端品牌锦江之星和金广快捷、低端品牌百时快捷的分品牌格
