印刷与包装行业：三大博弈并存周期内外觅机0830.ppt

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1、,-5.00%,0.00%,-10.00%,-15.00%,-20.00%,-25.00%,-30.00%,研究报告,2012-8-28,印刷与包装行业,行业研究(深度报告)评级 中性,首次,三大博弈并存，周期内外觅机,分析师：刘元瑞(8621)执业证书编号:S0490510120022联系人：何奇(8627)联系人：杨靖凤(8621),报告要点全文思路印刷与包装行业的盈利取决于成长与周期、政府与市场、成本与收入三大博弈。博弈一针对行业的投资逻辑：印刷行业属于成长性行业，利润主要是由需求决定；包装行业属于周期性行业，利润主要是由毛利率决定。博弈二针对印刷行业需求的主导因素：出版印刷、票据印刷和

2、烟标印刷三大细分板块的需求分别由市场主导、政府与市场共同主导、政府主导。博弈三针对包装行业毛利率的决定机制：毛利率的变化取决于成本和收入在周期上的振幅差异和时点差异。印刷业：成长有限，看好烟标出版印刷需求由市场主导，增长速度低于 5%；票据印刷需求由政府和市场共同主导，增长速度与 GDP 同步；烟标印刷需求由政府主导，增长速度在 8%左,行业内重点公司推荐公司名称 公司代码002014 永新股份,投资评级推荐,右。因此，印刷业的投资机会来自政府主导的需求增长：一是彩票市场的发展；二是卷烟行业的整合。,002374002565300057002191601515002229,丽鹏股份上海绿新万顺

3、股份劲嘉股份东风股份鸿博股份,谨慎推荐推荐推荐推荐谨慎推荐谨慎推荐,包装业：板块轮动，机会长存成本和收入在周期上的博弈结果是：纸包装行业的毛利率主要来自于周期振幅的差异，而塑料包装和金属包装行业的毛利率主要来自于周期时点的差异。短期来看，金属包装和纸包装的防御性品种具有投资机会；长期来看，包装龙头将受益于产业链延伸和行业整合。,市场表现对比图（近 12 个月）,投资建议,我们给予行业“中性”评级，并认为周期内外存在着长期和阶段性的投资机会。长期的投资机会来自行业整合，推荐永新股份和劲嘉股份，建议关注东风股份和鸿博股份；短期的机会来自成本下降，推荐万顺股份、上海绿新和丽鹏股份。-35.00%,-

4、40.00%-45.00%,包装印刷(申万),沪深300,报告的创新点在印刷与包装产业属性复杂和投资逻辑不清晰的背景下，我们开创了从三大博,资料来源：Wind相关研究请阅读最后评级说明和重要声明,弈来分析行业盈利和投资逻辑的研究体系，并对核心观点进行了详实的理论阐述和严谨的实证检验。风险提示经济超预期下滑、原材料价格反弹。1/28,行业研究(深度报告)目录三大博弈下的产业逻辑.5博弈一：成长与周期.6理论支撑：成本、需求和资产结构.6数据支撑：市场规模和盈利水平.8博弈二：政府与市场.10出版印刷：成长殆尽.11票据印刷：亮在彩票.12烟标印刷：结构优化.16中日对比：整合酿机.17博弈三：成

5、本与收入.19纸包装：进可攻，退可守.19塑料包装：成也油价，败也油价.21金属包装：成本低位，需求不减.23包装&造纸：寻找穿越周期的途径.24投资建议.26,请阅读最后评级说明和重要声明,2/28,行业研究(深度报告)图表目录图 1：四大行业营业收入增长率对比.5图 2：四大行业营业利润增长率对比.5图 3：四大行业固定资产占总资产的比重.7图 4：近十年中国 GDP 与印刷业产值增长率.8图 5：近十年世界 GDP 与包装业产值增长率.8图 6：中国印刷业产值增长率和名义 GDP 增长率对比.8图 7：印刷业固定资产投资增长率与 GDP 增长率.8图 8：印刷与包装行业毛利率与 ROE

6、对比.9图 9：2011 年各个行业毛利率大小.9图 10：商业印刷板块收入与利润增长率.9图 11：商业印刷板块毛利率、三项费率与利润增长率.9图 12：容器与包装板块营业利润与毛利率增长率.10图 13：容器与包装板块收入增长率、三项费率与利润增长率.10图 14：图书、期刊和报纸总印刷张数及增长率（单位：亿张）.11图 15：2000-2010 年全国中小学毕业生数.11图 16：中国人均书刊、报纸消费和人均纸消费.11图 17：中国人均收入和人均纸消费.11图 18：电子出版物及音像制品零售额及其增长率.12图 19：1978-2011 年全国税收总额及其增长率.13图 20：保险公司

7、保费收入及其增长率.13图 21：商业银行存贷款总额及其增长率.13图 22：1979-2011 年全国社会消费品零售总额及 GDP 增长率.14图 23：彩票销售额增长率与 GDP 增长率对比.14图 24：福利彩票销售额及其增长率.14图 25：烟叶产量增长率与 GDP 增长率对比.16图 26：1996-2010 年中国吸烟率的变化.16图 27：不同类型卷烟的吸烟人数及占比.16图 28：高中低端卷烟的销量占比.16图 29：1958-2003 年日本 GDP、制造业产值和印刷业产值增长率.17图 30：2006-2010 年中国 GDP、制造业产值和印刷业产值增长率.17图 31：1

8、957-2001 年日本印刷业企业及劳动力增长趋势.18图 32：1960-1984 年日本印刷业原材料和库存占比.18图 33：1957-2001 年日本印刷业各项单位产值变化趋势.18图 34：2006-2010 年中国印刷业单位产值变化趋势.18图 35：近五年白纸板产销量（单位：万吨）.20图 36：近五年涂布白纸板产销量（单位：万吨）.20图 37：近五年瓦楞纸产销量（单位：万吨）.20图 38：近五年箱板纸产销量（单位：万吨）.20图 39：白卡纸和白板纸的平均价格走势（单位：元/吨）.20图 40：瓦楞纸和牛皮纸的平均价格走势（单位：元/吨）.20,请阅读最后评级说明和重要声明,

9、3/28,行业研究(深度报告)图 41：烟酒的销量增速和 GDP 增长率对比.21图 42：塑料价格与原油价格走势基本一致.21图 43：食品饮料行业收入增长率与 GDP 增长率趋同（单位：元/吨）.21图 44：塑料行业毛利率、原油价格及 GDP 增长率.22图 45：2000-2011 年全球和中国原铝产量及其增速.23图 46：2012 年 1-7 月份国内外铝产量同比增长率对比（单位：%）.23图 47：长江有色市场铝价走势（单位：元/吨）.23图 48：白酒销量保持了较快的增长速度.24图 49：包装与造纸行业的毛利率对比.25表 1：印刷和包装行业的产业链结构.5表 2：印刷和包装

10、行业的成本结构.7行业重点上市公司估值指标与评级变化.26,请阅读最后评级说明和重要声明,4/28,行业研究(深度报告)三大博弈下的产业逻辑印刷与包装是弱周期性和弱成长性行业。本文的分析全部基于 A 股上市公司的行业属性，将印刷行业可以划分为出版印刷、票据印刷和烟标印刷，将包装行业划分为纸包装、塑料包装和金属包装。我们认为，印刷与包装既非强周期性行业又非高成长性行业，原因可以从两方面来阐述：表 1：印刷与包装行业的产业链结构,行业,细分行业,主要上游产业,主要下游产业,出版印刷印刷行业 票据印刷烟标印刷纸包装包装行业 塑料包装金属包装,造纸、油墨、机械设备造纸、油墨、塑料、机械设备造纸、油墨、

11、涂料、机械设备造纸、机械设备化工原料、机械设备铝、涂料、油墨、塑料、机械设备,出版财税、金融、商贸、彩票卷烟食品饮料、医药、电子、家电食品原料、日化酿酒,资料来源：招股说明书，长江证券研究部从产业链上来看，二者产业属性的特殊性源于兼具制造业和消费业的特征。印刷与包装处于产业链中游，上游产业属于周期性行业，下游产业属于消费性行业。由于上游原材料加工业的周期性和下游消费性行业的成长性交织在一起，使得印刷与包装既非强周期性行业又非高成长性行业。从财务指标上来看，收入和利润的增长趋势是我们判断行业属性的最终指标。我们选取钢铁（强周期性行业）和零售（成长性行业）作对比分析，发现行业收入和利润的波动大小排

12、名依次为：钢铁、包装、印刷和零售。,图 1：四大行业营业收入增长率对比6050403020100,图 2：四大行业营业利润增长率对比250200150100500,-102002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,-50 1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,-20,-100,SW钢铁,SW零售,Wind容器与包装,Wind商业印刷,SW钢铁,SW零售,Wind容器与包装,Wind商业印刷,资料来源：wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：wind,长江证券研究部行业投资逻辑普遍存在的几点不足。无论是在理论界还

13、是实践中，印刷与包装常常作为姊妹产业出现，以至于我们容易忽略二者在产业属性上的差异，使得投资逻辑在起点上存在偏差：一是将印刷与包装常常混为一团，忽略了 A 股上市公司所属细分板块的差异性，采用了相同的行业分析方法和投资思路；二是既强调基于行业增长的成长投资，又强调基于行业波动的周期投资，没能界定出二者究竟归属于哪种投资模式；三是没有论证出衡量行业盈利的核心指标，对盈利的预测缺乏前瞻性。5/28,行业研究(深度报告)三大博弈决定行业盈利。我们认为，市场上对印刷与包装行业认识的不足源于没有精确的提炼出决定行业盈利的三大博弈。这三大博弈为我们提供了深刻认识印刷与包装本质属性的视角，也为我们指明了清晰

14、的投资逻辑：博弈一：成长与周期。印刷与包装行业兼具成长性和周期性特征，因此判断成长与周期谁是决定行业盈利的主导因素是首要问题。经过理论和实证分析，我们得出两大结论：印刷行业属于成长性行业，利润主要是由收入决定，因此行业需求的增长率是预测盈利的主导因素；包装行业属于周期性行业，利润主要是由盈利能力决定，因此行业毛利率的增长率是预测盈利的主导因素。博弈二：政府与市场。作为未来重点扶持的九大文化产业之一，印刷业的发展深受国家政策的影响。出版印刷、票据印刷和烟标印刷三大细分板块的需求决定机制分别为：市场主导、政府与市场共同主导、政府主导。因此，我们对细分板块的需求预测将依次对应于以上三种机制。博弈三：

15、成本与收入。毛利率由收入和成本构成，前者取决于下游行业，后者取决于上游行业。包装行业的上游是周期性行业，下游是消费性行业，因此成本和收入随宏观经济波动的幅度不同。成本与收入的博弈分析是通过寻找二者在周期上的振幅和时点差异，预测行业毛利率和投资机会。博弈一：成长与周期基本结论：印刷与包装分属于成长投资和周期投资。作为一个中游产业，上游的周期性和下游的成长性均对行业产生了影响，也是我们在投资逻辑上存在争议的根本原因之一。那么，当定性分析无助于我们判断行业投资属性时，唯一的方法就是定量分析透过行业数据来检验我们的判断。我们认为，数据永远是最客观的，也是最具有说服力的，因此定量分析始终是我们在作投资分

16、析时常用的方法。正如前文所言，行业收入和利润在时间轴上波动幅度排名依次为：钢铁、包装、印刷和零售。基于此，我们提出一个假设：包装行业可能与钢铁等周期性行业更为相像，宜采用周期投资的逻辑；印刷行业可能与零售等消费性行业更为相像，宜采用成长投资的逻辑。接下来，我们将从理论和实证两部分对此进行论证。理论支撑：成本、需求和资产结构从理论上来说，印刷行业和包装行业在成本结构、需求结构和资产结构有着一定的差异，因此上下游产业对二者的影响程度不尽相同，这也导致二者的盈利决定机制的不同。接下来，我们将从以上三方面进行阐述：理论支撑一：包装行业对原材料的依赖度大于印刷行业。由于在印刷与包装的成本结构中，主要是原

17、材料行业具有明显的周期性，劳动力和固定资产折旧等其他成本的周期性并不显著，所以对原材料的依赖度可以反映行业的周期性特征。原材料依赖度主要体现在原材料占成本的比重上，原材料占比越高，成本的周期性越显著。由于出版印刷和票据印刷占据了印刷行业的大部分市场份额，而纸包装和塑料包装则占据了包装行业大部分的市场份额，因此包装行业的原材料占比约比印刷行业高出 10%，对成本的依赖度更高。,请阅读最后评级说明和重要声明,6/28,行业研究(深度报告)表 2：印刷与包装行业的成本结构,行业,细分行业,代表公司,原材料约占成本比重,出版印刷印刷行业 票据印刷烟标印刷纸包装包装行业 塑料包装金属包装,盛通股份东港股

18、份东风股份上海绿新浙江众成丽鹂股份,60%60%70%80%80%70%,资料来源：招股说明书，长江证券研究部理论支撑二：包装行业下游需求的周期性更强。印刷业被国务院文化产业振兴规划列为重点发展的九大文化产业之一，兼具制造业和文化产业的属性，因此需求并不完全由市场机制决定，周期性波动较小。我们分别来看印刷的下游产业：出版业在中国存在着高度的政策管制，市场机制并不完善，例如：教材是图书印刷利润的最大来源，其需求具有很强的刚性；票据印刷的两大下游客户分别是财税部门和彩票行业，二者的增长速度在很大程度上由非市场机制决定；烟标印刷下游卷烟行业是一个高度管制的行业，需求的增长速度也是由政府决定。然而包装

19、业下游需求比较广泛，涉及到食品饮料、医药、电子、家电等多个产业。我们没有精确的数据反映消费行业和周期行业占据包装市场份额的比重，从中国包装协会获得的大概数据是，虽然食品饮料、医药和家化等消费行业占据了大部分包装市场份额，但是加工制造业等周期性行业在包装下游需求中至少占据了三分之一的份额。因此，包装行业下游需求的周期性要明显强于印刷行业。理论支撑三：包装行业的固定资产占比更高。固定资产占总资产的比重往往是衡量一个行业是否为周期性行业的重要指标，因为固定资产占比越高，则业务转型和成本控制的能力越差，产品价格的波动也越大。从四大行业固定资产占比的情况来看，容器与包装行业的固定资产占比与钢铁行业相近，

20、而商业印刷板块的固定资产占比与零售行业相近。这再次证明了我们的猜想：包装行业的周期性要强于印刷行业。图 3：四大行业固定资产占总资产的比重6050403020100,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,SW钢铁,SW零售,Wind容器与包装,Wind商业印刷,资料来源：wind,长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,7/28,-5,行业研究(深度报告)数据支撑：市场规模和盈利水平包装行业产值的周期性更强。我们认为，产值与宏观经济的相关性是判断行业周期性的重要参考依据。考虑到国内包装行业统计口径等方面存在的问题，我

21、们借用了国外包装行业的数据进行判断。根据 WPO 公布的数据，包装行业与 GDP 的增长率高度相关。从中国印刷及设备器材工业协会公布的数据来看，印刷行业产值与 GDP 的增长率有着一定的关联，但是相关性并不显著。,图 4：近十年中国 GDP 与印刷业产值增长率302520151050,图 5：近十年世界 GDP 与包装业产值增长率2520151050,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2009,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,世界包装行业增长率,世界GDP增长率,印刷业产值增长率,GDP增长率,资料来源：中国印

22、刷及设备器材工业协会,长江证券研究部,资料来源：WPO,长江证券研究部,需要说明的是，我国印刷业也一直缺乏全面、权威的统计数据，当前的产业数据主要有三大来源：新闻出版总署、中国印刷及设备器材工业协会和国家统计局。其中，国家统计局的数据相对比较权威，但是统计的往往是规模以上企业的数据。而印刷是一个以中小企业为主的行业，因此当前常用的产业数据说服力不足。因此，为了保证数据的可靠性，我们借鉴了被新闻出版总署等众多机构采用的中国印刷业发展研究报告中的数据测算方法，得出印刷业的相关数据。从历史数据可以看出，印刷业固定资产投资具有明显的逆周期性，而印刷业产值和 GDP 增长率之间的关系也并不显著，这进一步

23、印证了我们对印刷业非周期性的判断。,图 6：中国印刷业产值增长率和名义 GDP 增长率对比302520151050,图 7：印刷业固定资产投资增长率与 GDP 增长率4035302520151050,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,印刷业产值增长率,GDP增长率,行业固定资产投资增长率,GDP增长率,资料来源：中国印刷业发展研究报告,长江证券研究部,资料来源：中国统计局,长江证券研究部,印刷与包装的盈利分别由需求和毛利率决定。我们认为，一切有关成长与周期讨论的最终落脚点是盈利的

24、增长方式，最终的目的是通过分析成长或者周期来预测盈利。盈利归根到底要用利润来衡量，利润则是由收入、毛利率和费用率决定的。通过印刷与包装行业的毛利率与 ROE 对比可以发现，毛利率和 ROE 的变化趋势基本一致，说明费用率、,请阅读最后评级说明和重要声明,8/28,20,01,20,03,20,04,20,05,20,06,20,07,20,02,20,08,20,09,20,10,20,11,20,00,1,行业研究(深度报告)周转率等其他因素对盈利能力的影响并不显著，我们只需要从收入和毛利率的角度来分析利润的变化。一般来说，成长性投资往往是通过分析需求的增长来预测盈利，而周期性投资则往往是通

25、过分析毛利率来判断盈利的拐点。,图 8：印刷与包装行业毛利率与 ROE 对比40353025201510501999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,图 9：2011 年各个行业毛利率大小50403020100,容器与包装行业毛利率容器与包装行业ROE,商业印刷行业毛利率商业印刷行业ROE,纸包装票据印刷,塑料包装烟标印刷,金属包装钢铁,玻璃包装零售,出版印刷,资料来源：wind,长江证券研究部图 10：商业印刷板块收入与利润增长率120,资料来源：wind,长江证券研究部我们将商业印刷板块的利润、收入、毛

26、利率和费用率做对比分析，发现利润的增长趋势与收入基本同步，而毛利率与利润增长率的关系并不显著。这验证了非周期行业的特点利润变化主要取决于收入而不是毛利率和费用率。图 11：商业印刷板块毛利率、三项费率与利润增长率,100806040200-202000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011-40-60,120100806040200-20-40-60,403020100,营业收入增长率,营业利润增长率,营业利润增长率,销售毛利率,三项费率,资料来源：wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：wind,

27、长江证券研究部对收入进行简单的分解，可以知道产品价格和销量是构成收入的主要因素。我们认为，以销量衡量的需求才是预测行业盈利水平的主要指标，价格对利润的影响并不大，原因有以下三点：印刷业的产品价格并不完全由市场机制决定。由于图书出版、财税发票和卷烟等几大主要的下游产业受政策的影响很大，产品价格并不完全由市场决定，因此价格并无明显的周期性变化。印刷业成本转嫁能力较强。考虑到行业准入制度、上下游议价格局、技术壁垒和客户粘性等因素，出版印刷、票据印刷和烟标印刷等几大主要行业的上市公司具有较强的成本转嫁能力。9/28,19,96,19,97,19,98,19,99,20,00,20,01,20,02,2

28、0,03,20,04,20,05,20,06,20,07,20,08,行业研究(深度报告)印刷占下游产品成本的比重较小。以烟标行业为例来说，当前我国卷烟市场仍以中低端卷烟为主，其烟标占成本的比重在 20%左右，并不是成本的主要组成部分，卷烟行业对烟标价格变动的敏感性并不大。我们将包装行业的利润、收入、毛利率和费用率做对比分析，发现利润与毛利率的变化趋势基本吻合。虽然利润与收入在部分年份也有着一定的相关性，但是明显不是决定利润走势的主要因素。费用率的大小长期稳定，其与利润的走势关联性很小。因此，包装行业的利润变化主要取决于毛利率。,图 12：容器与包装板块营业利润与毛利率增长率,图 13：容器与

29、包装板块收入增长率、三项费率与利润增长率,806040,2010,806040,504030,200-20,0-10,202002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201110-20,-40,-20,-40,0,营业利润增长率,毛利率增长率,销售利润增长率,三项费率,收入增长率,资料来源：wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：wind,长江证券研究部博弈二：政府与市场增长和整合是行业投资的两条主线，也是政府和市场博弈的焦点。出版印刷、票据印刷和烟标印刷三大细分板块的需求决定机制分别为：市场主导、政府与市场共同主导、

30、政府主导。根据我们博弈一的分析，需求是判断印刷业盈利走势的主要指标，因此增长无疑是行业投资主要考虑的因素。但是从投资的角度来看，企业的增长并不完全与行业同步，优势企业可能借助兼并扩张抢实现超越行业的增长。我们认为，未来印刷业存在两大投资机会：增长的机会。预计未来的几年时间内，市场主导的出版印刷增长速度低于 5%，政府和市场共同主导的票据印刷增长速度与 GDP 同步，政府主导的烟标印刷增长速度在 8%左右。因此，从增长的角度来看，近期印刷板块的投资机会来自票据印刷的景气子行业和烟标印刷。整合的机会。印刷板块的整合主要来自于下游行业的传导，而下游行业主要是在政府的主导下进行的整合。中国的出版行业存

31、在着高度的政策管制，市场机制并不完善，行业整合在短期内很难见到成效。票据印刷行业的集中度相对较高，龙头企业已经占据了很高的市场份额，因此未来票据行业整合的看点不多。在卷烟行业加快整合的背景下，烟标印刷龙头必将成为印刷板块整合的最大受益者。综上所述，印刷行业是一个弱成长性行业，周期性的投资机会并不显著，适合做长线投资而投机的机会并不太多。接下来，我们将分别阐述出版印刷、票据印刷和烟标印刷的增长前景，然后探讨下哪些行业将是整合的受益者。10/28,20,00,20,01,20,02,20,03,20,04,20,05,20,06,20,07,20,08,20,09,20,10,20,01,20,0

32、2,20,03,20,04,20,05,20,06,20,07,20,08,20,09,20,10,20,11,E,20,12,E,20,30,E,行业研究(深度报告)出版印刷：成长殆尽增长前景：复合增长速度低于 5%。从 2003-2009 年的数据来看，图书、期刊和报纸的总印刷张数的复合增长率已经降至 3.4%，7.3%和 8.1%。国家新闻出版总署最新的数据也显示，2011 年图书、期刊和报刊总印数的增长率分别降至：7.5%、2.2%、3.4%。虽然总印数并不能完全反应总印张数，但是也支撑了传统出版印刷业增速下滑的观点。与期刊和报纸不同的是，图书印刷需求的下降最为严重，增速一度成为负值。

33、原因在于为其贡献大部分利润的中小学教材出版市场，受在校生的不断减少而萎缩。传统的出版印刷业是一个成熟的行业，增长速度基本上是由市场需求决定。预计行业未来几年的复合增长速度低于 5%。因此，在出版印刷业未来需求增长乏力的情况下，投资机会并不显著。,图 14：图书、期刊和报纸总印刷张数及增长率（单位：亿张）,图 15：2000-2010 年全国中小学毕业生数,25002000150010005000,151050-5-10,300000002500000020000000150000001000000050000000,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,图书,期

34、刊,报纸,图书印数增长率（%）,小学,初中,高中,资料来源：wind,长江证券研究部图 16：中国人均书刊、报纸消费和人均纸消费,资料来源：wind,长江证券研究部增长缓慢的原因：消费升级和数字出版。经过我们的分析，决定出版印刷业的未来需求空间的因素主要有两个：一是经济发展水平提升带来的人均书刊和报纸消费量的增长；二是数字出版不断代替传统出版所造成的印刷市场缩减。图 17：中国人均收入和人均纸消费,250200150100500,706050403020100,20000150001000050000,250200150100500,2003,2004,2005,2006,2007,2008,

35、2009,人均书刊和报纸消费（张）资料来源：wind,长江证券研究部,人均纸消费（千克）,人均收入（美元）资料来源：中国造纸协会,长江证券研究部,人均纸消费（千克）,人均书刊和报纸消费量的增长。2011 年全国人均年拥有图书 5.7 册，同比增长7.3%；人均年拥有期刊 2.4 册，同比增长 1.7%；每千人日均拥有报纸 95.1 份，同比增长 2.8%；报纸普及率达到每户 0.35 份，同比增长 2.9%；人均书报刊用纸230 印张，同比增长 5.0%。由于我们无法获得完整的国内外人均书刊和报纸消费,请阅读最后评级说明和重要声明,11/28,行业研究(深度报告)数据，因此只能寻求替代指标来预

36、测人均书刊和报纸消费量的变化。根据我们的尝试，人均纸消费量具有一定的参考价值。在我们前期报告盈利拐点将至，局部机会可期中，详细分析了中国人均纸消费的增长情况，并预测未来二十年我国人均纸张消费的复合增长率在 5%左右。基于这一判断，我们相信，未来二十年中国书刊和报纸消费量的复合增长速度在 5%以下。图 18：电子出版物及音像制品零售额及其增长率80706050403020100,-10,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,电子出版物及音像制品零售额（亿元）,电子出版物及音像制品零售额增长率,资料来源：中国统计局,长江证券研究部数字出版的代替效

37、应。随着科技发展和生活方式的转变，数字出版凭借着便捷和低廉的优势对传统出版业产生了越来越大的冲击。根据国家新闻总署的报告数据，从 2006 年到 2010 年的五年间，数字出版产业从 213 亿增长到 1051.79 亿，复合增长率达到 37.6%，远远高于传统出版业的增长速度。2011 年数字出版实现营业收入 1377.9 亿元，增速达到 31%，其占全行业营业收入的比重也由 8.5%提高到 9.5%。票据印刷：亮在彩票增长前景：整体与 GDP 增速趋同，彩票印刷有望保持 20%的复合增长速度。整个印刷业的三大板块中，票据印刷的统计数据可获得性最差。市场上对票据印刷市场规模的判断，往往是参照

38、中国印刷协会商业票据印刷分会的数据。从规模上看，当前我国商业票据印刷年产值 200 亿元左右；从增速上来看，以 2004 年为分界点，之前几年票据印刷行业保持了 15%20%的增长速度，之后几年则维持了年均 12%左右的增长速度。我们判断，未来几年财税、金融和商贸票据印刷需求将与 GDP 增速趋同，而彩票印刷需求仍将保持 20%左右的增长率。今年彩票印刷可能是需求增长最为确定和快速的子行业，存在着一定的投资机会。具体来说，制约票据印刷需求的原因有三方面：原因一：下游需求的不断壮大。票据印刷的用户主要集中在财税、金融、商贸和彩票领域中，其中财税发票和彩票行业的增长速度受政府控制，而金融和商贸发票

39、的增长速度则主要是市场需求决定。我们有必要对细分下游产业进行分析，来判断行业未来几年需求的增长前景。财税票据市场增长快于 GDP。虽然税收收入的增长速度并不完全等同于税收发票的增长速度，但是无疑可以在很大程度上反映出政府部门对发票的需求状况。从历史数据来看，票据印刷的增长速度处于 GDP 和税收的增速之间。近二十年来，,请阅读最后评级说明和重要声明,12/28,19,78,19,81,19,84,19,87,19,90,19,93,19,96,19,99,20,02,20,05,20,08,20,11,19,99,20,01,20,03,20,05,20,07,20,09,20,11,行业研究

40、(深度报告)我国税收收入长期保持两位数的增长速度，远远高于同期 GDP 的增长率。随着我国经济增长速度的放缓和结构性减税的推进，预计未来几年税收的增长速度将逐渐下降，但是仍将高于同期 GDP 的增长率。因此，税收发票市场的长期增长速度将逐渐下降，而短期内依然会高于 GDP 的增长速度。图 19：1978-2011 年全国税收总额及其增长率,120000100000800006000040000200000,税收收入总量（亿元）,140120100806040200税收收入增长率（%）,资料来源：中国统计局,长江证券研究部金融业票据市场有望维持 10%的增长速度。金融行业的票据印刷数据也是很难统

41、计的，我们也只能寻求其他可替代性数据的支持。考虑到银行存折、存单和保险发票是金融业使用票据较多的几个地方，因此我们借鉴保费收入和存贷款的数据，为预测金融业票据印刷需求作参考。数据显示，过去十年保费收入和银行存贷款总额均保持了年均 10%以上的增长速度。在当前金改的大背景下，金融业的发展势头良好，预计未来几年金融业票据市场将继续保持 10%左右的增长速度。,图 20：保险公司保费收入及其增长率,图 21：商业银行存贷款总额及其增长率,200000000150000000100000000,50403020,1000000500000,40302010,500000000,100-10,0,200

42、3 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,0,银行业存款总额（亿元）,银行业贷款总额,保费收入（万元）资料来源：wind,长江证券研究部,保费增长率（%）,存款总额增长率资料来源：wind,长江证券研究部,贷款总额增长率,商贸票据需求与 GDP 关联度高。统计数据显示，社会消费品零售总额与 GDP 的增长率有着很强的相关性，主要表现在两点：一是社会消费品零售总额与 GDP 增长率的涨跌趋势基本一致；二是在经济下行的阶段，二者的增长速度比较趋同。虽然受纳税意识等方面有素的影响，商贸发票的增长率低于行业的增长率，但是随着居民纳税意识的提高和有奖发票等激励机

43、制的完善，商贸领域票据的需求增速将逐步追平行业的增速。那么，我们判断未来商贸票据需求将逐渐追平 GDP 的增长速度。,请阅读最后评级说明和重要声明,13/28,19,79,19,81,19,83,19,85,19,87,19,89,19,91,19,93,19,95,19,97,19,99,20,01,20,03,20,05,20,07,20,09,20,11,时,间,19,9,194,9,195,9,196,9,197,9,198,9,209,0,200,0,201,0,202,0,203,0,204,0,205,0,206,0,207,0,208,09,20,10,M201,ay1,-1,

44、2,行业研究(深度报告)图 22：1979-2011 年全国社会消费品零售总额及 GDP 增长率,200000150000100000500000,35302520151050,社会消费品零售总额（亿元）,社会消费品零售增长率,GDP增长率,资料来源：中国统计局,长江证券研究部彩票需求快速增长。从增长的角度来看，彩票业是一个朝阳行业，在创造巨大经济效应的同时，也为社会保障和体育等公益事业提供了巨大支持。但是由于彩票业的博彩性质，其增长的速度虽然会受到市场需求的影响，但是最终是由政府来控制。从 1987 年的 0.71 亿元到 2011 年的 2215.82 亿元，中国彩票销售额的复合增长率达到

45、 48.27%，其中近十年的复合增长率也高达 22.6%。从周期性的角度来看，彩票行业具有很强的逆周期性，行业增速与 GDP 增速呈现出此消彼长的态势。2012 年前 5 个月，中国福利彩票和体育彩票的销售额分别达到 626.59 亿元和447.83 亿元，同比增长 29.1%和 27.4%。我们认为，未来几年彩票行业还将保持20%左右的复合增长率，今年彩票印刷有望成为最景气的细分行业。,图 23：彩票销售额增长率与 GDP 增长率对比,图 24：福利彩票销售额及其增长率,200150100500,12108642,1400120010008006004002000,2502001501005

46、00-50-100,1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2008 2009 2010 2011,-50,0,彩票销售额增长率资料来源：wind,长江证券研究部,GDP增长率,销售额（亿元）资料来源：中国统计局,长江证券研究部,销售额增长率（%）,原因二：电子票据的替代效应。票据市场面临的积极因素固然重要，但是消极因素也不可回避。无论是票据印刷的哪个细分领域，面临的最大挑战都是电子票据的替代效应。具体来看：电子发票已经成为未来的发展趋势。无论是以“十二五”时期税收发展规划纲要为代表的政策文件，还是以中国电子发票蓝皮书为代表的研究报告，均将电子

47、发票视为未来财税票据的发展方向。根据国家税务总局的统计资料，截止 2011年年底，全国使用网络发票企业共计 162 万户，累计开票金额达到 21 万亿元。由此可见，电子发票必将给传统的发票印刷市场带来极大的挑战。,请阅读最后评级说明和重要声明,14/28,行业研究(深度报告)金融票据电子化时代已经开启。2009 年 10 月 28 日人民银行建设的中国电子商业汇票系统正式运行，标志着我国商业票据业务开始跨入电子化时代。支票、汇票、股票等众多金融票据逐渐开始电子化，使得纸质票据的生存空间不断遭受挤压。彩票无纸化稳步推进。2010 年 10 月，财政部发布实施了电话销售彩票管理暂行办法和互联网销售

48、彩票管理暂行办法，彩票业的无纸化与信息化进程进一步提高，这必将冲减彩票需求增长给印刷业带来的利好。原因三：国外经验表明替代效应短期内并不致命。由于缺乏权威完整的票据印刷行业统计数据，因此我们很难准确的量化电子票据对传统票据印刷市场的冲击，只能借助于国外的发展历程作出经验上的判断。当前美国、日本和欧洲等发达国家在电子票据领域处于领先地位，其中丹麦是电子票据推广的经典案例。我们将简单回顾丹麦的历程，并总结出电子票据的发展规律，借以判定国内电子票据的未来发展状况。丹麦电子票据的推广过程主要有三部曲组成：第一阶段：基础设施+政府宣传标志：2003 年丹麦议会通过公共部门支付条例。措施：公共部门推行电子

49、票据规章和制度，督促私人企业使用电子票据；为企业提供三种可供选择的电子票据发送方式；政府在所有媒体上进行了广泛宣传。效果：为电子票据推广奠定了技术和民意支持。第二阶段：法律强制+补贴激励标志：2005 年关于电子票据的法律正式生效。措施：政府拒收 40 万家企业的纸质票据；为中小企业在使用电子票据提供一定的财政补偿。效果：电子票据比重升值 95%。第三阶段：技术平台+公共服务标志：2008 年开放 NemHandel 平台。措施：提供开具票据的公共采购链、安装功能和 ERP 软件；实现“政府企业”和“企业企业”的多元化交流。效果：顺利实现了电子票据的推广。从 2003 年算起，丹麦在政府的主导

50、下，用了短短的几年时间迅速完成了电子票据的推广。通过丹麦电子票据的推广历程，我们可以发现，电子票据在全国的成功推广需要六个方面的要素具备方可实现，它们分别是：基础设施、全国宣传、法律制度、政府补贴、技术平台和公共服务。当前我国法律制度尚不完善，地区间发展不平衡，还不具备像丹麦那样在全国范围内推广电子票据的条件。同时，我国电子票据的推广刚刚起步，政府在短期内不太可能出台重大政策来加快票据印刷的电子化进程。因此，我们预计未来几年电子票据对纸质票据的替代将继续推进，但是这一过程不会在未来几年迅速完成。也就是说，未来几年电子票据的替代作用尚不足以对票据印刷市场造成致命性的打击。,请阅读最后评级说明和重