《固定收益率半月报：宏观面资金面双向制衡债市难有突破1107.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《固定收益率半月报：宏观面资金面双向制衡债市难有突破1107.ppt（12页珍藏版）》请在三一办公上搜索。
1、,策略研究报告 大类资产配臵固定收益半月报宏观面资金面双向制衡 债市难有突破核心要点：,2012 年 11 月 5 日,本周回笼资金高达 5330 亿。过去一周，央行通过逆回购投放天量,分析师,货币，扣除到期资金，当周 3790 亿的净投放规模创出了单周历史新高。央行大幅释放流动性的直接原因是，10 月底财政存款集中,孙建波,博士,首席策略分析师,上缴，导致银行间市场资金面紧张，进而推动短期回购利率快速升高。本周虽然财政入库的因素已经消除，但由于上周央行主要使用7 天逆回购品种，本周到期的资金就高达 5330 亿，因此短期资金,：sunjianbo：(8610)83571306执业证书编号：S
2、0130511040002,面仍然偏紧。,秦晓斌,策略分析师,总监,回购利率冲高回落有望持续。由于央行大规模投放货币，从上周二开始银行间市场回购利率持续回落，至周末隔夜和 7 日回购利率分别回落至 2.7%和 3.4%以内。随着财政上缴的结束，年内最后两个月的财政存款将以下拨为主，再考虑到外汇占款的增加，11 月份资金面将以宽松为主。收益率略有攀升，期限利差还在收窄趋势中。近两周利率产品各期限收益率虽有所上行，但幅度不大。信用产品上行幅度略大。单从过去两周看，国债的期限利差变化不大。但如果把时间拉长就会发现，从今年 6 月中旬以来国债的长短期期限利差一直处于收窄的趋势中，当前期限利差基本处于年
3、内第二个低点，收益率曲线扁平化特征仍然很突出。信用产品与利率产品的利差在最近两周略有扩大。我们注意到从 9月下旬开始，AAA 级企业债与国债的利差出现了缩小的趋势，这其中有两方面原因，一是信用债券一度调整较为充分，一是由于宏观经济出现了一定止跌企稳迹象，市场对信用产品的风险溢价在降低。最近两周信用利差的走向不意味着短期将再次形成利差扩大的趋势，宏观经济小幅回暖虽然对债市整体构成利空，但对信用债而言，更重要的是偿债能力的提升带来的利好因素。年内宏观面改善，资金面缓解，债市震荡格局难有突破。当前债市面临的环境相比 10 月份，特别是第三季度出现了扭转，三季度是“资金面偏紧+宏观面下滑”，目前则是“
4、资金面缓解+宏观面改善”的组合。不过上述资金面和宏观面的状况对债券收益率的作用方向恰好相反，债市在短期内还将维持震荡格局，难以形成突破。,：(8610)6656 8746执业证书编号：S0130511030001王皓雪 策略分析师：(8610)6656 8607执业证书编号：S0130511030002,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报,目 录,一、货币市场：11 月资金面以宽松为主.11、本周回笼资金高达 5330 亿.1,2、回购利率冲高回落有望持续.2,二、债券市场：震荡格局难突破.2,1、债市小幅调整，收益率略有攀
5、升.22、企业债与国债信用利差略有扩大.43、年内宏观面改善，资金面缓解，震荡格局难有突破.5,插 图 目 录.8表 格 目 录.8,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2012-8-2,2012-8-7,2012-8-9,2012-8-14,2012-8-16,2012-8-21,2012-8-23,2012-8-28,2012-8-30,2012-9-4,2012-9-6,2012-9-11,2012-9-13,2012-9-18,2012-9-20,2012-10-9,2012-10-11,2012-10-16,2012-10-18,2012-10-23,2012-10-
6、25,2012-10-30,2012-11-1,2012-1-17,2012-1-19,2012-6-26,2012-6-28,2012-7-3,2012-7-5,2012-8-16,2012-8-21,2012-8-23,2012-8-28,2012-8-30,2012-9-4,2012-9-6,2012-9-11,2012-9-25,2012-9-27,2012-10-9,2012-10-11,2012-10-18,2012-10-25,2012-11-1,1,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报一、货币市场：11 月资金面以宽松为主1、本周回笼资金高达 5330 亿过去的一周内，央行
7、通过逆回购投放天量货币，扣除到期资金，当周 3790 亿的净投放规模创出了单周历史新高。央行大幅释放流动性的直接原因是，10 月底财政存款集中上缴，导致银行间市场资金面紧张，进而推动短期回购利率快速升高。具体来看，10 月 29 日银行间市场短期回购定盘利率集体大涨，隔夜品种涨幅最大，上涨 106.7bp 至 4.37%；14 天品种紧随其后，涨 90 个基点至 4.7%；7 日品种上涨 59 个基点至 4.18%。从以往各年度规律看，每年的 4月、7 月和 10 月是财政存款上缴规模较大的月份，对银行间市场资金面的冲击也较大。本周虽然财政入库的因素已经消除，但由于上周央行主要使用 7 天逆回
8、购品种，本周到期的资金就高达 5330 亿，因此短期资金面仍然偏紧。,图 1：7 日逆回购利率走势（单位：%）,图 2：14 日逆回购利率走势（单位：%）,3,0002,5002,0001,5001,0005000,发行量(亿元)利率(%),4.003.903.803.703.603.503.403.303.203.103.00,3,0002,5002,0001,5001,0005000,发行量(亿元)利率(%),6.005.505.004.504.003.503.00,资料来源：wind图 3：上周公开市场操作单周净投放创新高（亿元，以周计）资料来源：wind请务必阅读正文最后的中国银河证券
9、股份公司免责声明。,资料来源：wind,2,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报,2、回购利率冲高回落有望持续,由于央行大规模投放货币，从上周二开始银行间市场回购利率持续回落，至周末隔夜和7 日回购利率分别回落至 2.7%和 3.4%以内。随着财政上缴的结束，年内最后两个月的财政存款将以下拨为主，再考虑到外汇占款的增加，11 月份资金面将以宽松为主。,图 4：银行间短期回购利率冲高回落,资料来源：wind,二、债券市场：震荡格局难突破,1、债市小幅调整，收益率略有攀升,最近两周债券市场继续小幅调整，收益率水平略有攀升。以国债和政策性金融债为主的利率产品其各期限收益率虽有所上行，但幅度不大。
10、国债方面除 2 年期品种外，其他期限收益率上行幅度均在 5bp 附近或以下，2 年期品种则有 10bp 左右的上行。政策性金融债中中期品种收益率上行幅度略大，3 年期、5 年期收益率上行接近 7bp，其他期限品种仅是小幅上行。相比利率产品，信用产品上行幅度略大，AAA 级企业债的 5 年及 5 年以内品种最少也有 7bp 以上的上行。,单从过去两周看，国债的期限利差变化不大。5 年期、10 年期国债相对 1 年期国债的利差分别在 26bp 和 63bp 附近，与两周前接近。但如果把时间拉长就会发现，从今年 6 月中旬以来国债的长短期期限利差一直处于收窄的趋势中，当前期限利差基本处于年内第二个低
11、点，收益率曲线扁平化特征仍然很突出。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,8,5,7,6,3,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报,表 1：银行间固定利率国债收益率,图 5：银行间固定利率国债收益率曲线,期限,2012/10/19,2012/11/2,利差,4.5,利差,2012/10/19,2012/11/2,12,0.5,2.813,2.8365,2.35,10,1235710,2.9222.97273.0773.21483.47233.535,2.95543.07853.0923.21643.50543.5852,3.3410.581.50.163.315.02,43
12、.532.5,86420,20,4.1135,4.1116,-0.19,2,0.5,1,2,3,5,7,10,20,30,-2,30,4.2061,4.2049,-0.12,资料来源：中国债券信息网表 2：银行间固定利率政策性金融债收益率,资料来源：中国债券信息网图 6：银行间固定利率政策性金融债收益率曲线,期限,2012/10/19,2012/11/2,利差,5.5,0.51235710,3.20783.3083.63123.75623.96534.14584.2192,3.19893.34533.65633.82454.02984.19424.2643,-0.893.732.516.836
13、.454.844.51,4.543.532.5,利差,2012/10/19,2012/11/2,6543210-1,20,4.8226,4.8202,-0.24,2,0.5,1,2,3,5,7,10,20,30,-2,30,4.9004,4.8991,-0.13,资料来源：中国债券信息网表 3：银行间 AAA 级企业债收益率,资料来源：中国债券信息网图 7：银行间 AAA 级企业债收益率曲线,期限0.512,2012/10/194.05644.14254.2157,2012/11/24.16614.22084.3301,利差10.977.8311.44,5.554.5,利差,2012/10/1
14、9,2012/11/2,1412108,3,4.3884,4.4639,7.55,4,5710,4.71954.9385.0405,4.82465.00435.1108,10.516.637.03,3.532.5,642,15,5.3677,5.3928,2.51,2,0.5,1,2,3,5,7,10,15,20,0,20,5.698,5.7058,0.78,资料来源：中国债券信息网请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,资料来源：中国债券信息网,收益率(%),2010/9/2,2010/3/2,2010/5/2,2010/7/2,2011/1/2,2011/3/2,2011/5/
15、2,2011/7/2,2011/9/2,2012/1/2,2012/3/2,2012/5/2,2012/7/2,2010/11/2,2011/11/2,2012/9/2,2012/11/2,2011/2/1,2011/3/1,2011/4/1,2011/5/1,2011/6/1,2011/7/1,2011/8/1,2011/9/1,2011/10/1,2011/11/1,2011/12/1,2012/1/1,2012/2/1,2012/3/1,2012/4/1,2012/5/1,2012/6/1,2012/7/1,2012/8/1,2012/9/1,2012/10/1,2012/11/1,4,
16、策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报,图 8：银行间与交易所国债收益率(2012-11-2),图 9：国债不同期限利差变动,4.5,银行间,交易所,150(bp),(5Y-1Y),(10Y-1Y),4.01003.5503.0,2.5,0,2.0,6m,1y,2y,3y,4y,5y,7y,8y,10y 15y 20y 30y,-50,资料来源：wind,资料来源：wind,2、企业债与国债信用利差略有扩大从信用利差角度看，信用产品与利率产品的利差在最近两周略有扩大。我们注意到从 9月下旬开始，AAA 级企业债与国债的利差出现了缩小的趋势，这其中有两方面原因，一是信用债券一度调整较为充分，相
17、对国债具备估值优势从而吸引了部分资金介入，另一方面也是由于宏观经济出现了一定止跌企稳迹象，市场对信用产品的风险溢价在降低。我们认为最近两周信用利差的走向不意味着短期将再次形成利差扩大的趋势，宏观经济小幅回暖虽然对债市整体构成利空，但对信用债而言，更重要的是偿债能力的提升带来的利好因素。图 10：政策性金融债与国债利差变动,12090,bp,(金融债-国债,1Y)(金融债-国债,5Y)(金融债-国债,10Y),60300资料来源：wind请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2009/11/2,2010/11/2,2011/11/2,2010/2/2,2010/3/2,2010/4
18、/2,2010/5/2,2010/6/2,2010/7/2,2010/8/2,2010/9/2,2011/1/2,2011/2/2,2011/3/2,2011/4/2,2011/5/2,2011/6/2,2011/7/2,2011/8/2,2011/9/2,2012/1/2,2012/2/2,2012/3/2,2012/4/2,2012/5/2,2012/6/2,2012/7/2,2012/8/2,2012/9/2,2012/11/2,2010/10/2,2010/11/2,2010/12/2,2011/10/2,2011/11/2,2011/12/2,2012/10/2,2012/11/2,
19、2009/3/2,2009/5/2,2009/7/2,2009/9/2,2010/1/2,2010/3/2,2010/5/2,2010/7/2,2010/9/2,2011/1/2,2011/3/2,2011/5/2,2011/7/2,2011/9/2,2012/1/2,2012/3/2,2012/5/2,2012/7/2,2012/9/2,150,5,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报图 11：AAA 企业债与国债利差变动,300,(bp),(企业债-国债,1Y),(企业债-国债,5Y),(企业债-国债,10Y),25020015010050资料来源：wind图 12：AAA 企业债与
20、AA+企业债利差变动,(3A企业债-2A+企业债,1Y),(3A企业债-2A+企业债,5Y),(3A企业债-2A+企业债,10)1209060300资料来源：wind3、年内宏观面改善，资金面缓解，震荡格局难有突破当前债市面临的环境相比 10 月份，特别是第三季度出现了扭转，三季度是“资金面偏紧+宏观面下滑”，目前则是“资金面缓解+宏观面改善”的组合。不过上述资金面和宏观面的状况对债券收益率的作用方向恰好相反，市场在短期内还将维持震荡格局，难以形成突破。年内宏观面整体呈现企稳回升态势。10 月底公布的 9 月份工业企业利润数据出现了较为显著的改观。全国规模以上工业企业 9 月份实现利润 464
21、3 亿元，同比增长 7.8%，相比 8 月的同比下降 6.2%大幅提升。从销量和价格数据来看，利润率的提升是工业企业利润增速止跌回升的主要动力。此外，最新公布的 10 月份 PMI 重回扩张区域，强于一般年份的季节性表现。各成分指标中，除供应商配送时间贡献为负外，其余指标均对 10 月 PMI 持续回升有正的贡献。其中，领先指标新订单和生产量指数的反弹贡献最大，分别贡献 0.183 和 0.2 个百分点。伴随着订单增加，10 月份产成品库存继续减少；而随着库存的消化，生产开始恢复，采购量增加的同时原材料库存继续大幅减少。不过我们也注意到，购进价格指数强劲反弹至 54.3，价格成本的过快上涨将制
22、约此轮回升的持久度。图 13：规模以上工业企业利润增速止跌回升请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2011-05,2012-08,2010-08,2010-09,2010-10,2010-11,2010-12,2011-01,2011-02,2011-03,2011-04,2011-06,2011-07,2011-08,2011-09,2011-10,2011-11,2011-12,2012-01,2012-02,2012-03,2012-04,2012-05,2012-06,2012-07,2012-09,6,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报资料来源：wind图 14
23、：10 月份 PMI 重回扩张区资料来源：wind流动性方面，年内基础货币的投放有望增加。基础货币投放的增加源自外汇占款的增长和财政存款的下拨。近期，人民币兑美元正在开始恢复升值之旅，之前企业结汇意愿不强的状况正在发生改变。9 月份，外汇占款余额在连续两个月负增长之后转为正增长，当月外汇占款增加额达到 1307 亿元，为半年多来的最高值。图 15：9 月份外汇占款实现正增长,6,000.00,外汇占款增加额 亿元,5,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00-1,000.00-2,000.00资料来源：wind请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司
24、免责声明。,2007-01,2007-04,2007-07,2007-10,2008-01,2008-04,2008-07,2008-10,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,7,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报根据历年规律，每年年底是财政存款集中下拨的月份，特别是 12 月份存放在央行的财政存款往往会出现大幅下降。而最近两年来，11 月份财政在央行的存款也出现了一定幅度的减少，表明年
25、底的财政下拨从 11 月份就已经开始了。无论是外汇占款增加还是财政下拨都相当于央行被动投放基础货币，起到了增加流动性的作用。图 16：年底财政存款集中下拨,6,000.00,政府存款变动 亿元,4,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00-6,000.00-8,000.00-10,000.00-12,000.00-14,000.00资料来源：wind除了上述两方面因素，从央行近期的公开市场操作看，央行也有意保持一定程度的市场流动性。如果说十一前的大规模净投放是长假前的惯例的话，十一过后央行仍然在维持银行间的宽松状态。特别是在 10 月 29 日银行间拆借利率出现
26、大幅上行后，央行立刻于次日通过 3950亿的天量逆回购注入流动性，稳定市场利率水平。目前来看央行运用逆回购这种短期工具已经驾轻就熟，并仍有望保持相对宽松的流动性。综合上述基本面和资金面情况，我们认为年底宏观面面临的是一个“经济增速平稳+物价压力减缓”的组合，这意味着短期看利率产品收益率下行空间并不大。另一方面，资金面的相对宽松却也阻碍了收益率趋势性上行，债市有望继续维持震荡格局。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,8,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报,插 图 目 录,图 1：7 日逆回购利率走势（单位：%）.1图 2：14 日逆回购利率走势（单位：%）.1图 3：上周公
27、开市场操作单周净投放创新高（亿元，以周计）.1图 4：银行间短期回购利率冲高回落.2图 5：银行间固定利率国债收益率曲线.3图 6：银行间固定利率政策性金融债收益率曲线.3图 7：银行间 AAA 级企业债收益率曲线.3图 8：银行间与交易所国债收益率(2012-11-2).4图 9：国债不同期限利差变动.4图 10：政策性金融债与国债利差变动.4图 11：AAA 企业债与国债利差变动.5图 12：AAA 企业债与 AA+企业债利差变动.5图 13：规模以上工业企业利润增速止跌回升.5图 14：10 月份 PMI 重回扩张区.6图 15：9 月份外汇占款实现正增长.6图 16：年底财政存款集中下
28、拨.7,表 格 目 录,表 1：银行间固定利率国债收益率.3表 2：银行间固定利率政策性金融债收益率.3表 3：银行间 AAA 级企业债收益率.3,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报,评级标准,银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避,推荐：是指未来 612 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。,谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市,场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。,中性：行业
29、指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主,要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。,回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中,主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。,银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避,推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报,20%及以上。该评级由分析师给出。,谨慎推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均,回报 10%20%。该评级由分析师给出。,中性：是指未来 612 个月，公司股价与分析师（或
30、分析师团队）所覆盖股票平均回报相,当。该评级由分析师给出。,回避：是指未来 612 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报,10%及以上。该评级由分析师给出。,孙建波，秦晓斌，王皓雪，策略证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,策略研
31、究报告/大类资产配臵固定收益半月报免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本
32、报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。
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