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1、0,2,2012.04,公司基本资料,table_main公司研究/公司调研2012 年 09 月 27 日投资评级：增持（维持评级）当前价格(元)：23.68合理价格区间(元)：研究员：肖群稀执业证书编号：s1000511090010电话：0755-82492802E-MAIL：xiaoqunxi HTTP:/Z.ZHANGLE.COM研究员：徐才华执业证书编号：S0570512070018电话：010-68085588-673E-MAIL:HTTP:/Z.ZHANGLE.COM股价走势图,公司研究类模板_new机械设备/专用设备开山股份（300257）空压机需求尚待好转，膨胀机业务稳步推进
2、投资要点：螺杆膨胀机用于低品位中低温余热回收发电。根据余热的品质，按照温度高低顺序不同按阶梯利用：1）余热锅炉发电，应用于高品位余热资源，是工业余热利用的主要形式；2）热泵（溴冷机）系统，用于中低温余热资源，为工业和民用生活供暖供气。3）螺杆膨胀机发电处于起步阶段，是一种适合于低温余热发电的新技术，与热泵和中小型汽轮机发电相比，经济效益突出，提高企业能源回收率。开山定位于专业的设备提供商，为能源服务公司提供螺杆膨胀机设备。公司立足自己的优势，定位于专业的设备提供商，为合同能源服务公司提供设备。在市场开拓阶段，公司也采用合同能源管理模式与终端客户进行合作。,10%,500,0%-10%-20%-
3、30%-40%2011年9月28日,400300200100,2013 年螺杆膨胀机业务或有实质进展。国内将螺杆膨胀机产业化的只有江西华电和开山。开山产品余热回收效率领先，市场试用反馈良好，已与部分能源管理服务公司达成合作意向；公司为 GE开发的膨胀机主机已通过验收，明年中期试用完成后有望开始供货；我们对公司螺杆膨胀机的市场前景持乐观态度。,成交量,开山股份,沪深300,空压机需求持续低迷，公司致力于新产品开发，竞争力持续提,升。空压机下游需求仍无好转迹象，预计三季度收入同比继续下滑，,相关研究1开山股份(300257):空压机结构优化，膨 胀 机 空 间 大 2012 年 中 报 点 评 2
4、012.08毛利率提升,收入盈利增速走势背离-,全年收入负增长概率较大。公司致力于高毛利新产品的开发和推广，竞争力不断提升，高端产品已经与国际龙头同台竞争。维持“增持”评级。随着螺杆膨胀机和冷媒压缩机等新业务的推进，公司对空气压缩机的依赖会逐渐减小，2013 年有望迎来业绩的回升，坚定看好公司的长期发展前景。预计 20122014 年 EPS 分,开山股份（300257）2012 年一季报点评 别为 1.18、1.52 和 1.74 元，PE 为 20、15.6 和 13.6 倍。风险提示：空压机下游需求回暖以及新产品市场开拓低于预期。,3新产品保增长-开山股份（300257）2011 年报点
5、评2012.04,经营指标预测与估值,单击此处输入文字。,2011,2012E,2013E,2014E,总股本(百万)流通 A 股(百万)52 周内股价区间(元)总市值(百万)总资产(百万)每股净资产(元),286.0091.4323.60-69.706,772.483,480.7312.17,营业收入(百万)+/-%净利润(百万)+/-%EPSPE,198322%29444%1.0323.02,1781-10%33915%1.1819.96,222525%43328%1.5215.60,245310%49715%1.7413.61,免责条款及投资评级标准详见末页 1,2,table_page
6、1公司研究/公司调研|2012 年 09 月 27 日一、螺杆膨胀机：经济效益突出，市场前景广阔1.1 余热发电市场空间大,经济效益突出余热资源丰富。余热利用来源主要包括高温废气余热、冷却介质余热、废汽废水余热、高温产品和炉渣余热、化学反应余热、可燃废气废液废料余热以及高压流体余压等类型。余热资源广泛存在于水泥、玻璃、钢铁、有色、化工等工业生产的各个行业。,图表 1：余热利用来源构成,图表 2：余热资源广泛分布于各个行业,可燃废气废液废料余热以及高压流体余压,7%化学反应余热,8%废汽废水余热,11%冷却介质余热,20%资料来源：华泰证券,高温产品和炉渣余热,4%,高温废气余热,50%,资料来
7、源：华泰证券,余热资源利用提升空间大。2009 年，各工业行业的余热总资源约占其燃料消耗总量的 17%67%，其中可回收利用的余热资源约为余热总资源的 60%，即可回收利用的余热资源约为燃料消耗总量的 10.2%40.2%。2010 年，中国能源消费总量 32.5 亿吨标准煤。根据可回收利用余热资源占燃料消耗总量的占比测算，2010 年我国产生的可回收利用的余热资源高达 3.31513.065 亿吨标准煤，节能潜力巨大。图表 3：余热资源来源占燃料消耗量的比,行业冶金化工建材玻搪造纸纺织机械,余热资源来源轧钢加热炉、均热炉、平炉、转炉高炉、焙烧窑等化学反应热：如造气、变换气、合成气等物理显热高
8、温烟气、窑顶冷却、高温产品等玻璃熔窑、搪瓷窑、坩埚窑等烘缸、蒸锅、废气、黑液等约烘干机、浆纱机、蒸煮锅等约煅造加热炉、冲天炉、热处理炉及汽锤排汽等,余热资源来源/燃料消耗量33以上15以上约 40约 2015%15%15%,资料来源：华泰证券我国工业余热废热以低品位的余热废热资源为主：1）以蒸汽、湿蒸汽、热水、低温烟气等为主；2）压力、温度、流量波动大，不稳定；3）热源结垢、脏；4）单处热能量小，应用维护技术必须简便。免责条款及投资评级标准详见末页,维护服务,3,table_page1公司研究/公司调研|2012 年 09 月 27 日1.2 螺杆膨胀机用于低品位中低温余热发电根据余热的品质，
9、按照温度高低顺序不同按阶梯利用：1）余热锅炉发电，锅炉产生的过热蒸汽导入汽轮机做功，汽轮机带动发电机向外输出电能，主要应用于 500 摄氏度以上的高品位余热资源，是工业余热利用的主要形式；2）热泵（溴冷机）系统制取所需要的工艺或采暖用高温热媒（热水），主要应用于中低温余热资源，为工业和民用生活供暖供气。3）螺杆膨胀机发电，是一种适合于低温余热发电的新技术。图表 4：螺杆膨胀机发电系统结构示意图资料来源：华泰证券螺杆膨胀机发电具备同类汽轮机发电不具备的优势：汽轮机发电对工作介质的要求比较高，需要经常进行检修和维护，需要配备专业的技术维护团队，维护成本高；螺杆膨胀机热源适应范围非常广，变工况能力优
10、越，属于十年无大修的动力机，小修维护和运行操作简单方便。图表 5：汽轮机发电系统和螺杆膨胀机发电系统技术比较,性能指标热源情况工作效率应用范围,汽轮机技术应用于热蒸汽热源发电设计工况下，内效率 70%90%变工况下，内效率大幅下降或停机运行维护费用昂贵，需要专业的技术队伍，检修工作量大用于大型发电厂，高品质余热发电,螺杆膨胀机技术适用于过热蒸汽、饱和蒸汽、汽水混合物、热水和高盐分的各种低品位热源设计工况下，内效率 70%85%变工况下，内效率变动很小，仍可稳定运行10 年无大修，维护简单方便，可无人值守低品质余热废热和可再生能源,资料来源：华泰证券螺杆膨胀机发电经济效益突出。余热回收的环保效益
11、，我们不再做过多的论述。对于其经济效益，我们以开山目前正在衢州元立钢厂试用的 100KW 的螺杆膨胀机发电机组做一个简单的估算：螺杆膨胀机功率 100 kW，售价约 100 万，每小时发电量 100kw，约 2.5 年可以收回购机成本。免责条款及投资评级标准详见末页,4,table_page1公司研究/公司调研|2012 年 09 月 27 日图表 6：余热资源来源占燃料消耗量的比,指标平均年运行小时数平均计算电价每年节约电量每小时机组耗电量发电成本经济效益,数据7000 h0.65 元/kw.h100kw7000 h=70 万 kwh8 kw8 kw 7000 h=5.6 万 kwh(70-
12、5.6)0.65-=41.86 万/年,资料来源：华泰证券1.3 商业模式：合同能源管理模式发展迅速在国外，螺杆膨胀机并没有大规模的生产厂家和产业技术标准，没有形成成熟的商业模式。在国内，商业模式也还处于探索中，目前主要有 2 种：1）设备提供商：设备提供商提供设备，用户出资购买发电设备后自行完成项目建设；2）合同能源管理：设备供应商/节能服务公司承担项目投资，用户零投资；项目运行后，投资方与用户分享发电经济效益；投资方承担合同期内项目的运行和维护费用；合同能源管理期满后，投资方将设备无偿移交用户。由于具备较好的社会效益和经济效益，合同能源管理模式得到政策的鼓励和扶持，发展较快。图表 7：合同
13、管理服务费用和效益分析资料来源：华泰证券1.4 开山股份：领先的螺杆膨胀机设备提供商开山定位于专业的螺杆膨胀机设备提供商，为节能服务公司提供设备。公司立足自己的优势领域，定位于螺杆膨胀机设备提供商。目前，螺杆膨胀机还处于市场开拓阶段，如果有终端客户有合同能源管理的需求，公司也可以采取合同能源管理的方式进行合作。开山螺杆膨胀机性能领先。国内目前有 2 家公司进行了螺杆膨胀机的商业化推广：开山股份和江西华电电力。2008 年江西华电电力螺杆膨胀机产业基地正式开工，螺杆膨胀机的产业化走在免责条款及投资评级标准详见末页,0,74%,5,table_page1公司研究/公司调研|2012 年 09 月
14、27 日前面。开山股份起步虽然较晚，但是凭借其在螺杆空压机和制冷压缩机的技术实力，回收效率达到88%，达到世界先进水平。产品性能和经济性得到客户认可，2013 年市场开拓或有进展。公司目前有 1 组 100KW 的螺杆膨胀机发电设备在衢州元立钢厂试用，客户反映情况良好，年内还将通过合同能源管理的方式交付一组 1250KW 的螺杆膨胀机发电设备，同时公司已经与部分节能服务公司已经达成意向性合作协议；公司为 GE 印度市场开发的螺杆膨胀机主机已经通过验收，获得 GE 认可，产品试用到明年6 月结束，如果顺利，下半年有望开始小批量供货。公司为玉柴开发的 20KW 船用发动机用螺杆膨胀机已经研发成功，
15、目前正在进行 80100KW 产品的研发。我们对开山螺杆膨胀机的产业化推广持乐观态度，2013 年，螺杆膨胀机有望开始为公司贡献利润，减小公司对空压机业务的依赖。二、空压机：下游需求短期难大幅好转空压机下游需求疲弱。空压机主要应用于基建、矿山、机械、化工等行业，由于 2011 年下半年以来，以上行业固定资产投资增速持续回落，空压机需求下滑。上半年公司活塞机收入同比下滑34.6%，螺杆机收入下滑 12.95%，螺杆机对活塞机的替代效果明显。由于高毛利的螺杆机占比提升，公司综合毛利率水平 28.52%，同比提升 3 个百分点以上。产品结构改善，新产品抢占高端市场，和国际龙头同台竞争。公司开发的 3
16、-5 公斤低压螺杆空气压缩机、二级常压螺杆空气压缩机、二级高压螺杆空气压缩机系列能效水平领先；132KW 以上产品达到一级能效标准，居于行业领先地位。目前，公司销售的螺杆空压机 80%以上达到二级能效水平。凭借优异的产品品质，公司采用合同能源管理的模式销售高端产品，切入高端产品市场，与阿特拉斯等国际龙头企业争夺高端客户，新产品节能效果获客户认可，市场推广获得成功。需求尚未改善，明年温和回暖。5 月份以来政府加快在建项目进度和新项目审批，但是由于资金的压力，下游复工一再推迟，终端尚未观察到改善的迹象，预计年内空压机市场景气度仍将处于低位。受行业整体需求低迷的影响，预计公司三季度营收仍将维持负增长
17、，全年营收可能出现小幅下滑。预计随着下游行业投资的改善，明年空压机的需求将温和回暖。,图表 8：螺杆空压机收入占营业收入的 74%,图表 9：螺杆空压机业绩预测,2000,80%,铸件压力容器 1%4%,配件6%,活塞式15%,18001600140012001000800,70%60%50%40%30%,螺杆式,600400200,2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E,20%10%0%-10%,收入（万元）,同比,资料来源：同花顺、华泰证券,资料来源：同花顺、华泰证券,免责条款及投资评级标准详见末页,6,table_page1公司研究/公司调研|2012
18、 年 09 月 27 日,图表 10：活塞空压机业绩预测,图表 11：毛利率水平维持高位,400350300250200150100500,250%200%150%100%50%0%-50%,35%30%25%20%15%10%5%0%,2008 2009 2010 2011 2012E2013E 2014E,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,收入（万元）,同比,活塞式,螺杆式,综合毛利率,资料来源：同花顺、华泰证券,资料来源：同花顺、华泰证券,三、盈利预测和投资评级关键假设：1公司高端产品议价能力强，预计短期内降价可能性不大，由于高毛利的高端产品占比
19、的提升，公司毛利率水平维持高位。2随着公司业务规模不断扩展，销售半径大幅增加，预计费用率将小幅上升。盈利预测：预计公司 2012-2014 年主营业务收入分别为 17.8、22.3 和 24.5 亿元，EPS 分别为 1.18 元、1.52 元和 1.74 元。由于空压机下游需求年内仍然低迷，我们维持 2012 年盈利预测，考虑到螺杆膨胀机、气体压缩机等新产品 2013 年有可能将开始为公司带来收入贡献，略上调了 20132014年盈利预测。表格 12：开山股份主营业务盈利预测,单位：百万元活塞空压机螺杆空压机新产品（螺杆膨胀机、气体压缩机）压力容器铸件,财务指标收入YOY毛利率收入YOY毛利
20、率收入YOY毛利率收入YOY毛利率收入YOY毛利率,2010357236%12.05%1,06770.32%27.63%-76-7.44%8.10%44-49.26%9.75%,20113631.72%5.81%1,40831.96%30.47%-761.05%13.88%15-66.57%6.89%,2012E263-27.47%8.00%1,295-8.00%32.0%-782.61%18.0%12-22.52%24.0%,2013E237-10.00%6.00%1,45012.00%31.5%280-40%8510.0%15.0%1310.00%20.0%,2014E218-8.00%5
21、.00%1,59510.00%31.5%34021.4%40%9310.0%15.0%1410.00%20.0%,免责条款及投资评级标准详见末页,7,table_page1公司研究/公司调研|2012 年 09 月 27 日,收入,72,106,133,153,183,配件及其他合计,YOY毛利率收入YOY毛利率,54.83%38.59%1,61570.39%23.27%,48.21%27.21%1,96821.84%24.92%,25.0%30.0%1,781-9.51%28.83%,20.0%25.0%2,22524.97%29.25%,20.0%25.0%2,45310.24%28.83
22、%,资料来源：华泰证券对应 9 月 25 日的收盘价，公司 20122014 年动态 PE 分别为 20.0、15.6 和 13.6 倍，维持“增持”评级。表格 13：估值比较,代码000530.SZ000811.SZ600481.SH002011.SZ002158.SZ300091.SZ300257.SZ,简称大冷股份烟台冰轮双良节能盾安环境汉钟精机金 通 灵开山股份,价格（元）5.766.115.949.118.526.5323.68,总市值（亿元）20.224.148.176.318.613.667.5,EPS2011A0.230.400.190.390.660.292.47,EPS20
23、12E0.330.500.200.450.460.351.18,EPS2013E0.370.620.250.650.550.451.52,PE(TTM)38.414.034.824.216.335.721.0,PE2012E17.712.229.720.218.518.720.0,PE2013E15.69.923.814.015.514.515.6,PB1.152.122.392.522.611.622.34,资料来源：同华顺、华泰证券风险提示1下游行业固定资产投资增速回暖的时间和幅度低于预期。2新产品开发和市场开拓情况低于预期。免责条款及投资评级标准详见末页,新摊薄),薄),8,table_
24、page1公司研究/公司调研|2012 年 09 月 27 日盈利预测,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其他应收账款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定投资无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款,12610190220625740437714155966737332445703896800,2E259219792513432556199115811641023582493038710600,3E2989222531435535240107415943615540636084844611400,4
25、E34972683325360386399731586857324469611049411600,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS,11983148564983-115003655236757310162944132.05,2E178112895458543004343243469365263394211.18,3E2225158765710243005553355689467334335601.52,4E24531739763113
26、44006283262994535384976301.74,其他非流动负债,0,0,0,0,负债合计,457,493,608,611,主要财务比率,少数股东权益股本资本公积留存公积归属母公司股负债和股东权益,26143222647428413324,52286208366930383582,852862083100133694063,1232862083136837364469,会计年度成长能力营业收入营业利润归属母公司净利润获利能力,121.9%31.4%44.2%,2E-10.2%18.9%15.3%,3E25.0%28.0%28.0%,4E10.2%13.2%14.6%,毛利率(%),2
27、5.1%,27.6%,28.7%,29.1%,现金流量表,单位:百万元,净利率(%),14.8%,19.0%,19.5%,20.3%,会计年度经营活动现金,1110,2E504,3E363,4E537,ROE(%)ROIC(%),10.3%31.8%,11.1%27.8%,12.9%31.4%,13.3%38.9%,净利润,310,365,467,535,偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,59-11-0-251,68-800143,90-850-113,101-10002,资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率,13.7%0.00%5.714.83,13.8%0.00%
28、5.264.73,15.0%7.93%4.924.33,13.7%0.00%5.735.09,其他经营现金,3,9,5,-1,营运能力,投资活动现金资本支出长期投资,-233249-15,-369346-0,-1481730,-000,总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率,0.90114.14,0.5273.32,0.5873.81,0.5873.70,其他投资现金,1,-23,25,-0,每股指标(元),筹资活动现金短期借款长期借款,1932-1800,-5800,31480,-79-480,每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最每股净资产(最新摊,1.030.399.94,1.181.
29、7610.62,1.521.2711.78,1.741.8813.06,普通股增加,36,143,0,0,估值比率,资本公积增加其他筹资现金现金净增加额,2117-411808,-143-5877,0-17246,0-31458,PEPBEV_EBITDA,23.022.3812,19.962.2312,15.602.019,13.611.818,免责条款及投资评级标准详见末页,9,table_page1,公司研究/公司调研|2012 年 09 月 27 日,华泰证券上市公司投资价值等级评判标准,报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准；投资建议的评级
30、标准,买入：股价超越基准20以上；,增持：股价超越基准520；,中性：股价相对基准波动在55之间；,减持：股价弱于基准5%20%,卖出：股价弱于基准20以上。,华泰证券行业投资价值等级评判标准,报告发布日后的 6 个月内的行业的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准,增持：行业股票指数超越基准；,中性：行业股票指数基本与基准持平；,减持：行业股票指数明显弱于基准。,免责条款及投资评级标准详见末页,10,table_page1公司研究/公司调研|2012 年 09 月 27 日免责条款：本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收
31、到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、
32、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的惟一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权归仅为
33、本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：Z23032000。联系方式,南京南京市白下区中山东路 90 号华泰证券大厦/邮政编码：210000,北京北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 5 楼/邮政编码：100034,电话：86 25 8445 7777/传真：86 25 8457 9778,电话：86 10 68085588,/传真：86 10 6808 5588,电子邮件：深圳深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 25 层/邮政编码：518048,电子邮件：上海上海市浦东银城中路 68 号时代金融中心 45 层/邮政编码：200120,电话：86 755 8249 3932/传,真：86 755 8249 2062,电话：86 21 5010 6028/,传真：86 21 6849 8501,电子邮件：客服热线：95597,电子邮件：涨乐微博：http:/免责条款及投资评级标准详见末页,
