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1、06/13/12,07/13/12,08/13/12,09/13/12,10/13/12,11/13/12,12/13/12,深度报告,85%,-15%,1,Investment Research7 January 2013 19 pages凯利泰(300326),证券研究报告医疗器械行业行业公司研究深度报告,高成长的骨科器械小巨人,评级：上次评级：,增持首次评级,程艳华,凯利泰深度报告执业证书编号：S1230511010007,当前价格：,￥,021-64718888-1328,单季度业绩,元股,本报告导读：投资要点：,公司主要从事椎体成形微创介入手术系统的研发、生产和销售，2008 年-2
2、011,年营业收入复合增长率为 51.3%，净利润复合增速为 39.8%。公司凭借技术、营销优势，在经皮球囊扩张椎体后凸成形（PKP）产品市场占有率超过 50%。,凯利泰,上证综合指数,业绩驱动因素：12-14 年可见的增长来自国内 PKP 产品销量的增加。(1)我国每年新发骨质疏松椎体压缩性骨折（OVCF）病人 180 万人；发达国家OVCF 病人微创治疗率为 20%以上，而我国这一比例仅为 2%。微创治疗优异的治疗效果，使医生和病人对微创治疗的接受度不断提高，行业增长确定。(2)根据我们对医院的 PKP 产品使用分析，公司原有国内医院客户（超过 500家）PKP 数量增长将保持 20%以上
3、。预计公司未来 3 年每年新开拓国内医院客户，国内 PKP 产品销量增长将保持 30%以上。有别于大众的认识：市场认为 PKP 产品年使用数量仅 2 万套左右，市场规模较小。我们认为，我国每年 180 万的 OVCF 病人中仅有约 2%的病人采用微创治疗；相比美国20%以上的比例有巨大的提升空间。微创治疗疗效大幅优于传统治疗，医生、病人接受度提高是一个必然的趋势。作为 A 股唯一一个骨科医疗器械上市公司，公司强劲增长，并具有进入其他骨科器械领域的能力。预计公司 2012-2014 年销售收入为 1.05、1.49、2.02 亿元，净利润为 5382、7478、9812 万元，同比增长 45%、
4、39%、31%，EPS 分别为 1.05、1.46、1.91 元/股，给予“增持”评级。,35%公司简介相关报告报告撰写人：程艳华数据支持人：张弘,财务摘要（百万元）主营收入(+/-)净利润(+/-)每股收益（元）P/E,2011A80.7137.5237.134.300.970.00,2012E105.4630.6653.8745.081.0541.05,2013E149.4841.7475.0639.331.4629.46,2014E202.0135.1498.8531.691.9322.37,浙商证券 Investment Research,2,Investment Research,深
5、度报告,投资主题增长逻辑随着老龄化的加剧，我国每年新发 OVCF 病人 180 万人；在发达国家 OVCF 病人微创治疗率为 20%以上，而我国这一比例仅为 2%。椎体微创治疗疗效优异，国内医生和病人对椎体微创治疗的接受度不断提高，行业增长确定。公司原有国内医院客户 PKP 使用数量增长将保持 20%以上。同时，预计公司未来 3 年将保持国内医院客户的开拓，保证国内 PKP 产品销量增长保持 30%以上。公司 PKP 产品有较高性价比，出口潜力巨大。除了生产销售椎体微创治疗产品之外，公司不断开拓营销领域，加快多元化经营的进程。新代理产品射频消融电极有望再造一个凯利泰。作为 A 股唯一一个骨科医
6、疗器械上市公司，公司强劲增长，并具有进入其他骨科器械领域的能力。我们预计公司 2012-2014 年销售收入同比增长 30.66%、41.74%、35.14%；净利润同比增长 44.93%、38.95%、31.21%，EPS 分别为 1.05、1.46、1.91 元/股。核心假设1、PKP 产品进入医院有一个放量的过程。2、公司 在 2011 年超过 500 家国内医院客户的基础上，未来 3 年每年新开发约 200 家国内医院。3、2013-2014 年，公司 PKP 产品出口恢复 2011 年之前的增长。有别于大众的认识市场认为 PKP 产品规模较小，全国年使用数量仅 2 万余套。我们认为，
7、国内每年新增 OVCF 病人超过 180 万，每年仅有约 2%的病人采用椎体微创治疗方法；与美国 OVCf 病人 20%以上的微创治疗比例有巨大差异。微创治疗方法进入中国时间比较短，但是治疗效果明显，并逐渐进入各地方医保；国内企业加大推广，医生、病人接受度提高是一个必然的趋势。股价表现的催化剂1、公司椎体微创治疗系列产品新进入地方/国家医保。2、射频消融电极销售增长顺利，超越市场预期。风险公司加大国内医院客户开发，可能带来营销费用增长过快。浙商证券 Investment Research,Investment Research,深度报告,正文目录投资主题.2增长逻辑.2核心假设.2有别于大众的
8、认识.2股价表现的催化剂.2风险.2椎体成形微创介入行业领袖.5主要治疗领域：椎体压缩性骨折（骨质疏松型）.5PKP业务拉动公司业绩增长.7出口业务存在潜力.8股权结构分散.9老龄化来临，OVCF病人数量庞大.10国内椎体微创治疗行业高成长.11PKP手术在国外流行多年.11国内椎体成形治疗行业发展确定.12公司占PKP市场半壁江山.14国内PKP销量保证公司业绩稳定成长.14新产品不断充实公司产品线.15财务分析及投资建议.16风险提示.17图表目录图 1、公司率先完成椎体扩张球囊导管的国产化.5图 2、PKP手术配套工具包括椎体成形工具包、经皮穿刺针、医用球囊扩充压力泵等.5图 3、PKP
9、手术操作简易，减少骨水泥渗透风险.6图 4：PKP产品收入占比 90%左右.8图 5：PKP产品销售数量增长均在 50%以上.8图 6：PKP出口收入变化剧烈.9图 7：PKP出口销量占比逐年提高.9图 8、我国的老龄化趋势已经非常明显.10图 9、主要国家OVCF微创手术（包括PKP，PVP）近年来保持稳步增长.11图 10、当前PKP进医保省份大多数集中在沿海发达地区.13图 11、国内椎体成形手术文献数量不断攀升.13图 12、未来 3 年，公司PKP国内销量将保持 30%以上的增长.15图 13、公司储备项目保证长远发展.15表 1、PKP/PVP方法相比常规疗法，效果显著.7表 2、
10、PKP与PVP手术工具组成不同.7表 3、主要高管间接持股，股权激励充分.9表 4、2006-2009 年美国椎体成形微创介入手术产品使用量稳步提升（单位：万套）.113 浙商证券 Investment Research,4,Investment Research,深度报告,表 5、国内椎体微创成形手术推广潜力巨大.12表 6、公司各产品销售增长预测.16浙商证券 Investment Research,5,Investment Research,深度报告,椎体成形微创介入行业领袖公司主要从事椎体成形微创介入手术系统的研发、生产和销售，所处行业为骨科脊椎类微创介入医疗器械行业，是目前在国内上市
11、的唯一骨科器械公司。公 司 产 品 主 要 用 于 治 疗 因 骨 质 疏 松 导 致 的 椎 体 压 缩 性 骨 折（Osteoporotic vertebralcompression fracture，OVCF），具体产品包括经皮椎体成形（PVP）手术系统和经皮球囊扩张椎体后凸成形（PKP）手术系统，其中PKP产品的市场占有率约 50%。公司分别于 2005 年 6 月、2006 年 2 月获得产品注册证，获准开展 PVP 和 PKP 手术系统产品的生产和销售。2007 年，公司率先实现了核心产品顺应性椎体扩张球囊导管的国产化。图 1、公司率先完成椎体扩张球囊导管的国产化数据来源：招股说明
12、书图 2、PKP 手术配套工具包括椎体成形工具包、经皮穿刺针、医用球囊扩充压力泵等数据来源：招股说明书主要治疗领域：椎体压缩性骨折（骨质疏松型）骨质疏松症是全身性进行性发展的骨代谢疾病，常见于绝经妇女和老年人，导致骨折的发生。由于骨质疏松患者骨量含量低，会在很小甚至无创伤的情况下发生骨折，这种骨折称为骨质疏松性骨折，是骨质疏松最常见、最严重的并发症。患者椎体在轻微或无暴力作用下即发生压缩骨折称浙商证券 Investment Research,6,3,Investment Research,深度报告,为骨质疏松性椎体压缩性骨折（Osteoporotic vertebral compression
13、 fracture，OVCF）。PKP 是在 C 臂机指引下，经椎弓根外途径向椎体置管，插入骨扩张器（球囊）；球囊扩张恢复椎体高度，并在椎体内形成空腔，该空腔直接用于骨水泥的填充，大大减少了渗漏的风险。图 3、PKP 手术操作简易，减少骨水泥渗透风险数据来源：公司招股说明书治疗骨折的常规内固定手术对患者的年龄和体质有一定要求，使得高龄骨质疏松型骨折病人一般选择PKP/PVP手术。与保守治疗相比，椎体微创治疗显示出优异的效果：（1）减少死亡率。传统卧床静养保守治疗对患者生存质量改善有限，容易引发并发症导致严重后果。1999 年有文献显示，保守治疗导致椎体压缩性骨质病人死亡率增高，65 岁以上女性
14、病人的死亡率增加了 23%。（2）短期内实现自主活动。PKP/PVP治疗椎体压缩骨折的止痛效果好，实现早期下床活动，改善生活质量。病人一般在 3 天内可以消除疼痛，自主活动。（3）保守疗法综合成本并不低。保守治疗一般要求病患卧床静养 3 个月左右，在这 3 个月中，病人的护理将成为家庭的一大负担。目前，上海等大中城市综合家政服务人员（照顾生活不能自理老人）的月薪一般在 3000 元以上，并有不断升高的趋势；个月的护理需要约 1 万元的护工费用。同时，长期卧床可能带来的老年人心情抑郁、褥疮、感染、肌肉萎缩、肌力减弱等危害，构成巨大的隐形成本。浙商证券 Investment Research,PK
15、P,7,Investment Research表 1、PKP/PVP 方法相比常规疗法，效果显著,深度报告,方法保守疗法常规外科手术,内容卧床静养辅助药物治疗、物理治疗内固定,治疗费用直接费用较低隐形成本较高3-5 万元（综合治疗费用高于 PKP 手术）,手术效果对患者生存质量改善有限容易引发并发症导致严重后果受限于患者的年龄和体制，较适合年轻患者，不适合骨质疏,松患者手术创伤大，术后恢复慢,椎体成形微创介入疗法,PVP,国产：2.4-2.9 万元进口：3.8-4.05 万元约 1.5 万元,效果理想，微创，术后恢复快,数据来源：招股说明书PVP手术与PKP手术工具组成不同，缺少球囊扩张形成空
16、腔的过程，因此PKP与PVP相比，PKP的复位效果优于PVP，较少发生骨水泥渗漏。但是，PKP的手术费用远高于PVP手术，公司销售单价相差约 4000 元；国产PVP手术的临床材料费用要比国产PKP手术便宜约 15,000 元左右，进口PVP手术的临床材料费用要比进口PKP便宜约 20,000 元左右。表 2、PKP 与 PVP 手术工具组成不同数据来源：招股说明书PKP 业务拉动公司业绩增长公司自成立以来一直保持快速成长，2008 年-2011 年营业收入复合增长率为 51.3%，净利润复合增速为 39.8%。公司销售收入主要由 PKP 产品组成，2011 年 PKP 手术系统收入占总收入的
17、88.95%，对销售收入的增长贡献达到了 87%。PKP产品销量的高速增长，拉动了公司的销售收入。2009-2011 年，PKP产品的销售数量分别为5522、8695、13349 套，复合增长 55.5%。由于价格较低的外销占比提升，PKP产品的平均价格浙商证券 Investment Research,8,Investment Research,深度报告,小幅下降，2009-2011 年分别为 6438、6060、5379 元/套，下降 5.88%、11.25%；预计未来由于市场竞争加剧和招标价格下降，价格会承受一定压力。成本和价格的变动，导致PKP业务的毛利率出现波动，但是总体而言相对比较稳
18、定；2009-2011 年，PKP产品的毛利率分别为 86.08%、86%、84.56%；同期，公司毛利率分别为 78.2%、84.51%、83.87%。,图 4：PKP 产品收入占比 90%左右,图 5：PKP 产品销售数量增长均在 50%以上,散件,PVP,PKP,PKP销售套数,yoy（%）,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2008,2009,2010,2011,2012H1,1600014000120001000080006000400020000,2009,2010,2011,100%80%60%40%20%0%,资料来源：公司公告，浙商证券研究所
19、,资料来源：公司公告，浙商证券研究所,出口业务存在潜力椎体成形微创介入手术在国外拥有非常广阔的市场空间，全球市场规模约为 7 亿美元。公司出口产品主要是 PKP 产品，自 2008 年初获得 CE 认证，向欧洲（德国）、拉美（阿根廷、巴西）等地销售产品。2012 年 9 月 18 日，公司“KMC Kyphoplasty System”产品通过 FDA 510（k）认证，获准在美国市场销售。公司目前还在日本进行产品注册，进一步扩大销售领域；未来公司海外销售的空间很大。公司 PKP 出口单价比内销价格低。出口业务当前的销售占比比较低，2011 年销售收入占比为14%，销售数量占比为 18%。公司
20、产品具有完全自主知识产权，在国外有较高性价比，因此2008-2011 年复合增长达到了 80%，快于国内 PKP 增速。2012 年上半年，由于欧洲主权债务危机，公司出口收入下降 30%，占总销售收入比例回落到 8.3%。虽然出口业务波动较大，但是未来潜力可观。由于国外经销商当前公司并没有自主出口销售，国外的营销活动由代理商负责。浙商证券 Investment Research,9,Investment Research图 6：PKP 出口收入变化剧烈,图 7：PKP 出口销量占比逐年提高,深度报告,12,国外销售收入（百万元）,yoy（%）,150%,3000,PKP出口套数,PKP出口套数
21、占比,20%,108,100%,25002000,15%,6,50%,1500,10%,42,0%,1000500,5%,0,-50%,0,0%,2008,2009,2010,2011,2012H1,2009,2010,2011,资料来源：公司公告，浙商证券研究所,资料来源：公司公告，浙商证券研究所,股权结构分散公司股权结构相对分散，无任一股东可通过直接或间接持有公司股份或通过投资关系对公司形成实际控制，同时公司主要股东之间也不存在一致行动约定，因此公司无控股股东，亦无实际控制人。公司法定代表人为韩寿彭，通过 Maxus Holding Limited 公司间接持有上市公司股份比例为 6.77
22、%。公司高管采用间接持股的方式持有上市公司股份，股权激励较为充分。表 3、主要高管间接持股，股权激励充分,姓名秦杰袁征李广新韩寿彭王正民卫青梅汪远根朱寒青孙赟辉周烨,职务董事董事、总经理董事董事长、技术总监副总经理副总经理财务负责人监事监事监事,持股公司Ultra Tempo Limited上海莱艾福投资管理有限公司上海欣诚意投资有限公司上海凯泰利新投资有限公司Maxus Holding Limited上海莱艾福投资管理有限公司上海欣诚意投资有限公司上海莱艾福投资管理有限公司上海欣诚意投资有限公司上海莱艾福投资管理有限公司上海莱艾福投资管理有限公司上海莱艾福投资管理有限公司上海莱艾福投资管理有
23、限公司,所持比例100%79.75%78.22%100%100%2.67%11.08%2.67%10.70%2.67%2.67%1.33%0.53%,间接持有凯利泰股份比例12.76%8.45%7.26%6.77%1.07%1.04%0.04%0.04%0.02%0.01%,合计,37.46%,数据来源：招股说明书浙商证券 Investment Research,10,。,Investment Research,深度报告,老龄化来临，OVCF 病人数量庞大我国的老龄化趋势已经非常明显：根据国家统计局的资料，1982年，我国65岁以上人口总数为4,991万人，占全国人口的4.9%，而到了2009
24、年该年龄段人口总数已增长到11,310万人，占全国人口的8.5%。根据全国老龄工作委员会办公室编制的中国人口老龄化发展趋势预测研究报告，我国未来的老龄化问题日益严重：到2020年，老年人口将达到2.48亿，老龄化水平将达到17.17%，其中，80岁及以上老年人口将达到3067万人，占老年人口的12.37%；到2023年，老年人口数量将增加到2.7亿；到2050年，老年人口总量将超过4亿，老龄化水平推进到30%以上。图 8、我国的老龄化趋势已经非常明显,54,老龄人口（亿）,老龄人口占比（%）,40%30%,320%2,10,10%0%,2009,2011,2012,2013,2014,2015
25、,2020,2050,数据来源：浙商证券研究所骨质疏松是老龄人的常见病和常发病，随着中国高龄人口数量日益增加，骨质疏松和其引发的椎体压缩性骨折的患者也会逐年增加。2007 年统计，我国的男性、女性骨质疏松总患病率分别为 13.3%和 22.6%；2006 年全国性汉族人群抽样调查结果显示，估算全国 50 岁以上人群中，约有 6944 万人(男 1534 万，女 5410 万)患有骨质疏松症。骨质疏松症患病率在我国女性 40-49岁仅 0.2%，50-59 岁为 5.2%，而在 80 岁以上人群组高达 53.3%；从 50 岁至 85 岁的妇女，患病率从 5%增加至 50%，与欧美情况大致接近。
26、目前，我国骨质疏松病人超过 7000 万人。骨质疏松引发的椎体压缩性骨折是高龄患者的常见并发症。骨折疏松性骨折发生率女性为30-40%，男性为 13%。各骨折部位的分布上，国外报道为髋部：脊椎：前臂：其他=1：2.33：0.83:1，椎体骨折占 45%。美国骨质疏松患者超过 1000 万，骨质疏松性骨折发病率超过 150 万例/年，其中以脊柱骨折为最多，达 5070 万例（约 1/3-1/2）每年，我国骨质疏松患者椎体压缩性骨折新发病数约 180 余万人。对于椎体压缩性骨折的患者来说，传统手术治疗对身体创伤太大，往往很少被采用；但是基于短期费用或观念问题，更多的病人选择了对生活限制较大的保守治
27、疗。近年来，我国居民收入水平不断大幅提高，2000年城镇居民人均可支配收入仅为6,280元，2009年已达到17,175元，2011年达到了23,979元。随着PKP/PVP手术在国内的推广，越来越多的医生浙商证券 Investment Research,Investment Research,深度报告,接受并推荐该技术，在很大程度上推动病人最终选择椎体微创手术。国内椎体微创治疗行业高成长PKP 手术在国外流行多年PVP和PKP手术在国外已经得到了大规模的应用。预计2011年全球开展该手术的主要国家（美国、法国、德国、意大利、英国、韩国和澳大利亚）椎体成形微创介入手术系统市场规模约为7.4亿美
28、元。在欧美发达国家，PKP的手术数量已经超过PVP手术数量。2009年椎体成形微创介入手术主要市场6.7亿美元的市场中，PVP产品约占1亿美元，其余均为PKP产品。图 9、主要国家 OVCF 微创手术（包括 PKP，PVP）近年来保持稳步增长数据来源：浙商证券研究所以美国为例，当前美国每年发生50-70万人椎体压缩性骨折患者中，有约15万人（21-30%）接受椎体成形微创介入手术的治疗。椎体成形微创介入手术自上世纪90年代末期开始在美国实施，经过10余年的发展，目前在美国年手术产品使用量已达到20万套左右。表 4、2006-2009 年美国椎体成形微创介入手术产品使用量稳步提升（单位：万套）数
29、据来源：浙商证券研究所1998 年PKP获得美国FDA认证后，2001 年开始在美国开始迅速普及。2001 年美国PKP的市场规模约 3500 万美元，2006 年增加至约 2.96 亿美元，2001 年-2006 年复合增长为 52%；到了 2009年市场规模已经达到约 4.2 亿美元，2001 年-2009 年市场规模的复合增长率为 36%。目前，美11 浙商证券 Investment Research,12,Investment Research,深度报告,国PKP手术的市场份额占到了全部椎体成形微创介入手术的 80%左右(中国PKP手术占全部椎体成形微创手术总量的 30%左右)。美国P
30、KP手术接受程度高的原因包括：PKP手术在美国推广时间较长；PKP手术已经进入全美大部分州的医保范围；美国经培训并可熟练操作该手术的医生众多；美国可执行该手术的医院众多且设备先进。国内椎体成形治疗行业发展确定我国医院椎体成形微创介入手术的开展潜力依然较大。2009年，对国内随机抽取的1340家二、三级医院开展的调研，在所有调查对象中可以开展经皮球囊扩张椎体后凸成形术（PKP）的医院占35.67%。根据卫生部统计数据，2009年我国共有二级及以上医院7756家，这些医院的医疗设施都具备开展椎体成形微创介入手术的条件。从手术开展数量上看，2010 年，国内完成 PKP 手术约 1.46 万例，PK
31、P 和 PVP 手术合计约 4 万余例，手术量规模和美国 2001-2002 年相近，OVCF 病人椎体成形治疗比例仅 2%，行业空间巨大。表 5、国内椎体微创成形手术推广潜力巨大,骨折疏松病人,每年 OVCF 新发病人数,每年椎体成形产品使用数量（套）,OVCF 病人椎体成形治疗比例,美国中国,1000 万人7000 万人,50-70 万人180 万人,20.71 万约4万,21-30%约 2%,数据来源：浙商证券研究所椎体成形微创介入手术在我国开展时间较晚，目前国内只有部分地区将经皮球囊扩张椎体后凸成形术（PKP）列入医保报销范围。椎体成形微创介入手术已在北京、广东、宁夏银川、山东济南、黑
32、龙江大庆、湖南长沙、江苏（南京、苏州），安徽合肥，浙江，云南等地区进入了基本医疗保险范围，医保支付比例范围为 50%-100%。在现有平均收入水平的约束下，椎体成形微创介入手术在我国更多的地区进入居民基本医疗保险范围及提高基本医疗保险支付比例会对本手术的普及形成积极影响。以北京、上海为例，2008年 4 月开始，北京的 8 家医院已将 PKP 手术列入医保范围，2009 年 6 月扩大到 14 家，目前已经扩大到所有二甲以上医院。而上海地区 PKP 手术列入医保范围的申请目前仍在审核中。浙商证券 Investment Research,13,Investment Research,深度报告,图
33、 10、当前 PKP 进医保省份大多数集中在沿海发达地区数据来源：浙商证券研究所庞大的 OVCF 病人基数，逐步提高的居民医疗支付能力，为国内椎体成形治疗行业的成长提供了绝佳环境，我们预计未来行业的推动因素主要在于国内企业加大市场推广力度：（1）椎体成形微创手术大规模的学术推广时间比较短，医生、病人认知度不高。椎体成形治疗效果非常显著，与保守治疗需要卧床 3 月左右相比，微创治疗可以实现病人手术后短期内下床活动。（2）PKP 产品当前的出厂价和医院终端价格之间有足够的空间，保证经销商的利润。这些因素保证了市场推广的有效开展。我们统计了 2000 年到 2011 年，以“椎体成形”为标题关键词，
34、在“谷歌学术”中的中文文献数量增长情况；该结果在一定程度上反映了椎体成形产品的医生接受程度。可以清晰看到，从2002 年国内首例 PVP 手术治疗椎体压缩性骨折的公开病历报道以来，文献数量不断攀升。2012年截止 11 月，相关文献数量已经达到 456 篇。图 11、国内椎体成形手术文献数量不断攀升“椎体成形”相关文献60050040030020010002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011浙商证券 Investment Research,14,Investment Research,深度报告,数据来源：浙商证券
35、研究所借鉴美国的发展规律，我们预计中国椎体微创治疗行业在未来 5 年内保持销售收入 30%以上的年复合增长。骨水泥渗漏风险相对较小的 PKP 手术将提高在椎体微创治疗中的占比，从现在 30%逐步提高到 50%左右，逐步成为椎体成形微创介入手术的主流方案。公司占 PKP 市场半壁江山凯利泰在PKP市场的知名度和市场占有率领先市场，当前的市场占有率约50%；主要竞争对手包括美敦力/科丰、山东冠龙、康辉医疗、创生医疗等公司。科丰公司成立于1994年，是全球最大的椎体成形介入手术产品生产企业，2006年收入规模为4.08亿美元，2007年被美敦力以42.03亿美元全资收购。公司优势主要集中在：（1）球
36、囊相关技术领先国内同行。2007年，公司率先实现了核心产品顺应性椎体扩张球囊导管的国产化。在相当长时间内，公司是唯一具有自主核心技术的国内生产商，椎体扩张球囊导管产品的耐压能力、膨胀性能、疲劳强度等指标与国外公司产品指标接近，部分指标略优于国外同类产品。由于公司具备系统化的生产体系，大大降低了产品的生产成本。（2）经销网络覆盖率广。公司与100多家经销商建立了长期稳定的合作关系，产品覆盖的二级以上医院超过500家，几乎覆盖了全国的所有省份，公司经销商数量、终端销售医院数量和销售区域覆盖面均已超过了竞争对手。国内 PKP 销量保证公司业绩稳定成长在未来 3 年时间内，预计 PKP 产品的销量增长
37、将是拉动公司业绩增长的主要动力，销量增长主要来自国内原有医院客户的增长，以及每年新开发的医院客户；而公司 PKP 产品出口业务波动较大。公司成立于 2005 年，大规模的产品推广开始于 2007 年。2011 年底，公司 PKP 产品覆盖医院超过 500 家；估计 2012 年公司覆盖医院约 700 家。我们预计公司现有医院客户 PKP 使用数量将保持 20%以上的增长。2009 年，在我国 7756 家二级以上医院中，华东地区 1936 家，华南及华中地区 1723 家，华北地区 1215 家，西南地区 1032 家，东北地区 979 家，西北地区 871 家。公司的销售区域主要集中在华东地
38、区，而华东地区二级以上医院只占全国数量的 25%。因此，公司尚有大量的医院客户开发空间。我们预计公司的国内医院客户数量未来两年将以每年新覆盖约 200 家医院的速度增长。我们认为公司 2012-2014 年国内 PKP 产品销量将保持 30%以上的增长。浙商证券 Investment Research,15,Investment Research图 12、未来 3 年，公司 PKP 国内销量将保持 30%以上的增长,深度报告,30,00025,00020,00015,00010,0005,0000,国内PKP销量（套）,yoy（%）,60%50%40%30%20%10%0%,2008,2009
39、,2010,2011,2012E,2013E,2014E,数据来源：浙商证券研究所新产品不断充实公司产品线公司一直围绕骨科脊柱类产品市场已经建立起来的竞争优势，积极开展脊柱类产品的相关研发，每年的研发投入占销售收入的比例约为 6%。目前“棘突撑开器”和“椎间盘电动旋切器”是公司正在研发的两个新产品，其中“棘突撑开器”主要用于腰椎管狭窄的治疗，目前处于临床试验阶段；“椎间盘电动旋切器”主要用于腰椎间盘突出症的治疗，目前已完成注册检测，即将进入临床试验阶段。图 13、公司储备项目保证长远发展浙商证券 Investment Research,16,Investment Research,深度报告,数
40、据来源：招股说明书公司还尝试代理销售方润医疗（关联企业）的射频消融产品。射频消融电极产品在国际上广泛运用于耳鼻喉、关节、椎间盘中软组织切割、消融、凝固和止血治疗，目前在美国的销售规模约4亿美元。由于国外企业尚未重视中国市场，而国内相关企业也处于刚刚起步阶段，导致该产品在国内的适应领域狭窄，目前主要在我国耳鼻喉科使用，在骨科领域的使用近乎空白；射频消融电极产品在国内的发展潜力巨大。公司在该领域的发展，有望在骨科领域开创一个与PKP类似规模的市场。同时，为了加强对营销网络的管理，公司出资 5000 万设立全资子公司上海凯利泰医疗器械贸易有限公司，主要经营医疗器械产品的代理销售；进一步加速引入其他产
41、品，实现医疗器械的多元化经营。财务分析及投资建议公司所在椎体微创治疗行业处于高速增长阶段，未来 3 年市场规模复合增速 30%以上。公司产品地位领先，具有技术和营销网络优势。根据我们对医院 PKP 产品使用分析，公司原有国内医院客户 PKP数量增长将保持 20%以上。同时，我们预计公司未来 3 年每年新开拓国内医院客户，保证国内 PKP产品销量增长保持 30%以上。国内 PKP 产品销量的增长成为拉动公司 2012-2014 年业绩增长的主要动力，特别是 2012 年对公司毛利增长的贡献到了 90%以上。除了生产销售椎体微创治疗产品之外，公司不断开拓营销领域，加快多元化经营的进程。新代理产品射
42、频消融电极有望再造一个凯利泰。表 6、公司各产品销售增长预测,2011,2012E,2013E,2014E,PKP,数量（套）yoy（%）价格（元/套）毛利率收入（万元）yoy（%）,1334954%537984.56%7180.3036.27%,1696827%535984.70%9093.9626.65%,2454445%509484.00%12502.2237.48%,3366137%490983.50%16524.7332.17%,PVP,数量（套）yoy（%）价格（元/套）毛利率收入（万元）yoy（%）,3624109%137170.29%496.8592.47%,616170%13
43、3370.00%821.4465.33%,924150%121968.00%1126.2737.11%,1386250%116266.00%1610.4242.99%,散件浙商证券 Investment Research,17,Investment Research,深度报告,收入（万元）yoy（%）毛利率,394.0015%76%,630.4060%75%,819.5230%75%,1,065.3830%75%,新产品,收入（万元）yoy（%）毛利率,50080%,1000100%80%,数据来源：浙商证券研究所作为 A 股唯一一个骨科医疗器械上市公司，公司强劲增长，并具有进入其他骨科器械领
44、域的能力。我们预计公司 2012-2014 年销售收入为 1.05、1.49、2.02 亿元，同比增长 30.66%、41.74%、35.14%；净利润为 5382、7478、9812 万元，同比增长 44.93%、38.95%、31.21%，EPS 分别为 1.05、1.46、1.91 元/股，给予“增持”评级。风险提示加大国内医院客户开发，可能带来营销费用增长过快浙商证券 Investment Research,18,Investment Research附录：三大报表预测值资产负债表,利润表,深度报告,单位：百万元流动资产,201164.90,2012E432.39,2013E497.6
45、8,2014E 单位：百万元563.66 营业收入,201180.71,2012E105.46,2013E149.48,2014E202.01,现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资,34.6414.970.733.429.641.4851.920.00,392.3420.180.891.8512.794.3360.370.00,440.1229.641.414.1320.521.8575.690.00,487.6537.691.705.9726.244.4287.250.00,营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益,13.540
46、.7110.5412.870.210.480.000.00,17.951.0513.7116.35-5.200.390.000.00,26.651.4920.9323.92-9.310.640.000.00,37.412.0226.2630.30-9.660.930.000.00,固定资产,34.56,41.02,51.81,56.90 营业利润,42.36,61.21,85.16,114.74,无形资产其他,14.722.63,15.973.38,19.284.60,24.555.80,营业外收入营业外支出,6.160.00,4.910.02,6.400.02,5.820.01,资产总计,1
47、16.81,492.76,573.36,650.91 利润总额,48.52,66.10,91.54,120.55,流动负债,18.28,13.98,29.40,27.27,所得税,11.38,12.23,16.48,21.70,短期借款,0.00,0.00,1.00,1.00 净利润,37.13,53.87,75.06,98.85,应付账款,2.18,1.41,3.92,3.56,少数股东损益,0.00,0.00,0.00,0.00,其他,16.10,12.58,24.48,22.71 归属母公司净利润,37.13,53.87,75.06,98.85,非流动负债长期借款,4.604.60,4.
48、764.76,4.974.97,4.554.55,EBITDAEPS（元）,51.010.97,64.131.05,85.041.46,113.861.93,其他,0.00,0.00,0.00,0.00,负债合计,22.88,18.74,34.38,31.82,主要财务比率,少数股东权益,0.00,0.00,0.00,0.00,2011,2012E,2013E,2014E,归属母公司股东权益,93.93,474.02,538.99,619.09 成长能力,负债和股东权益,116.81,492.76,573.36,650.91,营业收入,37.52%,30.66%,41.74%,35.14%,营
49、业利润归属母公司净利润,33.40%4.30%,44.50%45.08%,39.12%39.33%,34.74%31.69%,获利能力,毛利率,83.22%,82.98%,82.17%,81.48%,现金流量表,净利率,46.01%,51.08%,50.21%,48.93%,单位：百万元经营活动现金流,201135.56,2012E39.18,2013E68.11,2014E75.33,ROEROIC,39.53%36.56%,11.36%10.16%,13.93%11.89%,15.97%13.99%,净利润,37.13,53.87,75.06,98.85 偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失
50、营运资金变动,3.240.210.00-5.02,4.28-5.200.00-13.78,5.80-9.310.00-3.44,7.01-9.660.00-20.87,资产负债率净负债比率流动比率速动比率,19.59%6.49%3.553.02,3.80%1.25%30.9230.00,6.00%1.39%16.9316.23,4.89%1.19%20.6719.71,其它,0.00,0.00,0.00,0.00 营运能力,投资活动现金流资本支出长期投资,-18.6015.360.00,-12.738.450.00,-21.1115.320.00,-18.5711.560.00,总资产周转率应
