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1、,公司研究.研究报告,2012 年 9 月 24 日,湘财证券研究所,通信行业投资评级:,买入,杰赛科技（002544.SZ）调研深度报告,当前价格:市场数据总股本(百万股)A 股股本(百万股)B/H 股股本(百万股)实际 A 股流通比例12 个月最高/最低(元)第一大股东第一大股东持股比例上证指数/沪深 300,13.00 元171.9217192-/-59.33%18.45/10.23电科第七研究所35.17%2,110/2,310,移动网规与 PCB 需求向好确保业绩稳增长点评：第一，公司未来利润来源依然主要来自公网设计规划与 PCB 业务公司业务门类较多，分为公众网络，专用网络，网络覆
2、盖设备，网络接入设备以及印制电路板 5 大类主要业务。虽然收入较为分散，但由于毛利率的不同，其主要的利润来源是公众网络解决方案部分和 PCB 业务部分。上述 2项业务占 2012 年上半年毛利润的 80%以上，也是公司近期的主要利润来源。第二，公网业务受益联通无线投资增长,注：2012 年 7 月 17 日数据近十二个月股价表现,杰赛的公网业务主要是通信网络规划建设，其中无线的网络规划业务占了大部分。其余还有海外网络优化等业务。随着 TD-LTE 建设及试商用步伐,10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%,12,00010,0008,0006,00
3、04,000,加快，将拉动运营商投资，明年国内无线固定资产投资有望从低谷反弹。人员的扩张确保了杰赛在公网业务市场份额的提高。公网相关员工人数在 2009 年末 463 人的基础上逐年提高。2013 年的招聘工作已经开始，93 人的招聘规模创近年新高，确保明年的营收规模应有一定幅度的提高。,-25.00%-30.00%-35.00%,2,0000,第三，PCB 业务产能增长配合国防等下游需求稳增,公司 PCB 产品线主要从事印刷电路板的快板业务，即以提供样板和小批,成交金额,杰赛科技,沪深300,TMT50P,量板为主业。主要客户来自国防，通信设备商，数控设备商。其中国防需求,%相对收益绝对收益
4、,1 个月6.38%5.59%,3 个月7.70%-2.01%,12 个月 占到大部分，约 60-70%。目前产能利用率趋于饱和，云埔的新厂已经有部分-7.41%产线开始生产，云埔已经开始投入生产的厂区面积大致相当于现有恒运大厦-21.62%的 20%。,注：相对收益与沪深 300 相比分析师：周明巍执业证书编号：S0500512050001,第四，云计算平台等是新兴增长点公司近年在云计算领域重点投入，通过“威邦云”平台的研发建设，已经初步获得了市场的认可，成为了广东省云计算 10 大骨干重点培养企业。上半年云计算业务实现了几百万收入，未来除了政务平台，还有规模更为庞大的中小企业市场有待开拓。
5、,(8621)68634510-8022Z,结论2012-2013 年预期 eps 0.53，0.60 元。给予“买入”评级。,(文后附介绍),基本指标营业收入(百万元)收入同比(%)归属母公司净利润净利润同比(%)EPSBVPSROE,20111205.9622.34%31.4222.52%0.4485.528.12%,20121532.7927.08%38.5722.75%0.5295.978.85%,20131879.8729.77%51.3533.13%0.5966.489.21%,20142264.1514.60%59.2615.41%0.6757.059.58%,2,图表,图表,图
6、表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,3,杰赛科技（002544.SH）研究报告,目录,一、未来利润依然主要来自公网设计规划与 PCB 业务.4二、公网业务受益联通无线投资增长，扩大招聘规模.5三、快板 PCB 产能增长配合国防等下游需求稳增.6四、云计算平台等是新兴增长点.9结论：预期公司未来保持稳定发展，给予“增持”评级.10风险提示.10,图表目录,1 2012 上半年公司业务营收与毛利率分产品.42 公司 2012 上半年毛利润分布.43 通信工程服务产业链示意.54 国内电信固定资产投资与增长.55 联通无线网络固定资产投资与增
7、长.56 公网业务收入增长与毛利情况.67 2010-2012 上半年公网业务收入增长与毛利情况.68 杰赛通信设计院历年校园招聘人数.69 2007-2011 杰赛科技 PCB 营收与毛利率水平.710 2010H1-2012H1 杰赛科技 PCB 营收与毛利率水平.711 国内 PCB 百强总营收.712 3 家快板厂商营收增长.813 3 家快板厂商营收增速.814 兴森科技营收与设备资产原值比较.815 兴森科技毛利润与设备资产原值比较.816 杰赛科技机器设备原值环比增长情况.917 杰赛科技 PCB 营收与机器设备资产原值比较.918 威邦云平台在电子政务上的应用.9,敬请阅读末页
8、之重要声明,单位:亿元,单位:亿元,4,杰赛科技（002544.SH）研究报告一、未来利润依然主要来自公网设计规划与 PCB 业务公司业务门类较多，分为公众网络，专用网络，网络覆盖设备，网络接入设备以及印制电路板 5 大类主要业务。图表 1 2012 上半年公司业务营收与毛利率分产品,2.521.510.50,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,公网方案,专网方案,覆盖设备,接入设备,PCB,营业收入,毛利率,资料来源：湘财证券研究所整理 公司公告虽然公司业务较多，收入分散，但由于毛利率的不同，其主要的利润来源是公众网络解决方案部分和 PCB 业务部分。上述 2 项业务占
9、 2012 年上半年毛利润的 80%以上。图表 2 公司 2012 上半年毛利润分布1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00,公网方案,专网方案,覆盖设备,接入设备,PCB,毛利润资料来源：湘财证券研究所整理 公司公告敬请阅读末页之重要声明,单位：亿元,单位:亿元,5,杰赛科技（002544.SH）研究报告二、公网业务受益联通无线投资增长，扩大招聘规模杰赛的公网业务主要是通信网络规划建设，其中无线业务占了大部分。而网络规划又占业务的大部分，以及小部分海外网络优化等业务。图表 3 通信工程服务产业链示意资料来源：公司资料通信服务行业规模大致为运营商
10、固定资产投资的 2.5%左右，全行业大致在百亿人民币规模。,图表 4 国内电信固定资产投资与增长,图表 5 联通无线网络固定资产投资与增长,40003500300025002000150010005000,40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,6005004003002001000,120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%,2005,2006 2007,2008,2009,2010 2011 2012E,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,电信固定资产投资资料来源：工信部,固定资产投资增速,联通无线网络投资资料来源：
11、中国联通,联通无线网络投资增速,虽然近年无线的固定资产投资有一定波动，但由于市场非常分散，凭借与联通多年的良好合作关系，杰赛提升市场占有率，业绩的增长没有收到行业波动的影响。敬请阅读末页之重要声明,单位:万元,单位:万元,6,杰赛科技（002544.SH）研究报告,图表 6 公网业务收入增长与毛利情况,图表 7 2010-2012 上半年公网业务收入增长与毛利情况,40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000,60%50%40%30%20%10%0%,25,00020,00015,00010,0005,0000,50%45%40%35%30%
12、25%20%15%10%5%0%,2007,2008,2009,2010,2011,2010H1,2011H1,2012H1,公网方案营收,公网营收增长率,公网业务毛利率,公网方案营收,公网营收增长率,公网业务毛利率,资料来源：湘财证券研究所整理 公司公告,资料来源：湘财证券研究所整理 公司公告,人员的扩张确保了杰赛在公网业务市场份额的提高。公网相关员工人数在2009 年末 463 人的基础上逐年提高。2013 年的招聘工作已经开始，93 人的招聘规模创近年新高，由于通信服务行业人员产出时间相对较快，新增员工将确保明年的营收规模有一定幅度的增长。图表 8 杰赛通信设计院历年校园招聘人数1009
13、080706050403020100,2009,2010,2011,2012,2013,杰赛通信设计院历年校园招聘人数资料来源：公司网址及招聘网站三、快板 PCB 产能增长配合国防等下游需求稳增公司 PCB 产品线主要从事印刷电路板的快板业务，即以提供样板和小批量板为主业。主要客户来自国防，通信设备商，数控设备商。其中国防需求占到大约 40%。随着国际形势正在发生深刻变化，包括各大军工研究所在内的国防客户需求将继续增长。敬请阅读末页之重要声明,单位:万元,单位:万元,单位:亿元,从,7,杰赛科技（002544.SH）研究报告,图表 9 2007-2011 杰赛科技 PCB 营收与毛利率水平,图
14、表 10 2010H1-2012H1 杰赛科技 PCB 营收与毛利率水平,45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,25,00020,00015,00010,0005,0000,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2007,2008,2009,2010,2011,10H1,10H2,11H1,11H2,12H1,资料来源：公司公告,PCB营收,PCB毛利率,资料来源：公司公告,PCB营收,PCB毛利率,公司表示：PCB 业务受到宏观经济不景气影响，201
15、1 年下半年开始下降，但从 2 季度开始有所好转，在手订单有所增长。目前产能利用率趋于饱和，云埔的新厂已经有部分产线开始生产，云埔已经开始投入生产的厂区面积大致相当于现有恒运大厦的 20%。整体的 PCB 制造行业随着海外产能向国内转移基本完成，近年来增长趋缓，大体随全球下游需求波动。图表 11 国内 PCB 百强总营收,9008007006005004003002001000,15%10%5%0%-5%-10%,2007,2008,2009,2010,2011,百强总营收,增速,资料来源:中国印制电路行业协会杰赛从事的快板行业，是 PCB 中的细分子行业，其需求增长与各类电子，通讯以及军工等
16、企事业单位和研究机构的研发投入增长保持同步。PCB 百强中有三家典型快板类 PCB 企业，近年均保持较快增长。除杰赛以外还有兴森快捷(002436)和金百泽。兴森快捷和金百泽在 2010 年经历了 40%以上的增长，明显快于杰赛，这是由于其融资后新增产能释放的原因。敬请阅读末页之重要声明,单位:万元,单位:万元,单位:万元,8,杰赛科技（002544.SH）研究报告,180,000,图表 12 3 家快板厂商营收增长,45%,图表 13 3 家快板厂商营收增速,160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000,40%35%30%25%2
17、0%15%10%5%0%,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2008兴森快捷,2009杰赛科技,2010金百泽,2011合计增速,2009兴森快捷增速,2010杰赛科技增速,2011金百泽增速,资料来源：湘财证券研究所 中国印制电路行业协会 各公司财报在 PCB 快板行业格局不发生重大变化情况下，以兴森快捷为例，其营收以及毛利润与机器设备原值的比例在产能扩张完成以后有逐步回归的趋势。,图表 14 兴森科技营收与设备资产原值比较,图表 15 兴森科技毛利润与设备资产原值比较,120,000100,00080,00060,00040,00020,0000,2.52.01.5
18、1.00.50.0,60,00050,00040,00030,00020,00010,0000,0.80.70.60.50.40.30.20.10,2007,2008,2009,2010,2011,2007,2008,2009,2010,2011,营收,机器设备原值,营收/设备原值,毛利,机器设备原值,毛利/设备原值,资料来源：湘财证券研究所整理,资料来源：湘财证券研究所整理,公司在 2012 年上半年固定资产中机器设备有较大增长，据公司介绍，除部分 WLAN 生产设备增加外，上半年增加的机器设备主要都是用于印刷电路板业务。敬请阅读末页之重要声明,单位万元,单位:万元,9,杰赛科技（00254
19、4.SH）研究报告,图表 16 杰赛科技机器设备原值环比增长情况,图表 17 杰赛科技 PCB 营收与机器设备资产原值比较,1000.00900.00800.00,2500020000,3.02.5,700.00600.00500.00400.00300.00,1500010000,2.01.51.0,200.00100.000.00,50000,0.50.0,10H1,10H2,11H1,11H2,12H1,10H1,10H2,11H1,11H2,12H1,资料来源：公司公告,机器设备原值环比增长,机器设备原值资料来源：公司公告,PCB营收,营收/机器设备原值,虽然目前有 PCB 企业存在进
20、入快板行业的计划，但由于杰赛 PCB 下游客户为军工科研院所所具有的一定特殊性。公司表示其产能利用率有相当保证。公司目前正大力在珠海新建厂房，待 2014 年建成，产能有望在 2011 年 14万平方米的基础上增加 24 万平米。长期看，快板的毛利率或将有所下降，但由于其行业属性决定其毛利率必然高于大批量同等难度的印刷电路板，毛利率的略有下滑可以被产能的快速增长抵消，毛利润得以维持一定增长。四、云计算平台等是新兴增长点公司近年在云计算领域重点投入，通过“威邦云”平台的研发建设，已经初步获得了市场的认可，基于云计算的虚拟化项目分别在云南电信、陕西联通、甘肃移动等省级运营商以及广铝集团，广州市电子
21、政务云演示平台，海珠区政府政务云平台(一期)、“金土”工程等项目中获得了订单。也成为了广东省 10大骨干重点培养企业。据介绍，其上半年云计算业务实现了几百万收入，未来除了政务平台，还有规模更为庞大的中小企业市场有待开拓。图表 18 威邦云平台在电子政务上的应用资料来源：杰赛科技敬请阅读末页之重要声明,10,杰赛科技（002544.SH）研究报告,我们认为这块业务是否最终能够通过做大做强，实现快速增长，尚有待观察。但随着近期科技部“中国云科技发展”十二五“专项规划”完成，明确将云计算成套系统，其中包括云操作系统及云公共服务与管理平台软件研制。作为有自主知识产权的云平台，借助杰赛积极参与政府的各类
22、平台建设，将是值得密切注意的潜在增长点。,此外公司在专网，接入设备 WLAN，以及无源覆盖设备等近期都持续获得,订单。其利润占比不高，我们假设大体保持平稳。,结论：预期公司未来保持稳定发展，给予“增持”评级,2012-2013 年预期 eps 0.53，0.60 元。给予“买入”评级。,风险提示,人力成本增长导致公网业务利润下滑超预期的风险PCB 快板行业竞争加剧，毛利率下降超预期的风险,敬请阅读末页之重要声明,11,杰赛科技（002544.SH）研究报告财务报表预测,利润表（百万元）,资产负债表（百万元）,2011A,2012E,2013E,2014E,2011A,2012E,2013E,2
23、014E,营业收入营业成本毛利营业收入营业税金及附加营业收入销售费用营业收入管理费用营业收入财务费用营业收入资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业收入营业外收支利润总额营业收入所得税费用净利润归属于母公司所有者的净利润少数股东损益EPS（元/股）,120690929724.6%242.0%725.9%13811.5%10.1%-800705.8%19887.3%117777.100.45,1533114638725.2%302.0%926.0%18412.0%-9-0.6%600845.5%201046.8%139190.900.53,1880141446624.8%372.0%11
24、36.0%22612.0%-8-0.4%100975.2%201176.2%15102102.500.60,2308177153823.3%452.0%1275.5%26511.5%-11-0.5%-2001134.9%201335.7%16116116.100.68,货币资金交易性金融资产应收账款存货预付账款其他流动资产流动资产合计可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资投资性房地产固定资产合计无形资产商誉递延所得税资产其他非流动资产资产总计短期贷款应付款项预收账款应付职工薪酬应交税费其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券,66804401554721350000025130991148
25、9753612342152053640,40906002145601391000084130191157904541556111454940,363073626469015700000122120091179505601969131767740,710051633186018120000149110091206307012386152184740,现金流量表（百万元）,递延所得税负债,0,0,0,0,2011A,2012E,2013E,2014E,其他非流动负债,0,0,0,0,经营活动现金流净额取得投资收益收回现金长期股权投资无形资产投资固定资产投资其他,109000-440,-114000
26、-650,11000-490,397000-430,负债合计归属于母公司所有者权益少数股东权益股东权益负债及股东权益,53994909491489,5531026010271579,6811113011141795,8511212012122063,投资活动现金流净额,-44,-65,-49,-43,基本指标,债券融资股权融资银行贷款增加（减少）筹资成本其他筹资活动现金流净额现金净流量,0587-11131-62445510,00-75-50-80-260,000-80-8-45,000-70-7347,EPSBVPSPEPEGPBEV/EBITDAROE,0.4485.5229.882.04
27、2.4319.748.1%,0.5295.9725.351.732.2423.228.9%,0.5966.4822.481.542.0719.129.2%,0.6757.0519.841.361.9013.499.6%,敬请阅读末页之重要声明,分析师介绍,周明巍，华东师范大学电子系硕士，多年主流通信设备商工作经历。2010 年加盟湘财证券研究所，从事通信 TMT 行业研究。,分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点。结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。,湘财
28、证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）,买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；,中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。,重要声明,本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。,本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证
29、券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。,在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。,在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。,本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。,如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。,
