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1、ReportType,T_ReportAbstract,告,11%,3%,-12%,-5%,T_Graph,T_Analyst,1,首次评级,公司深度分析/证券研究报告,南洋科技(002389),电子设备与仪器/电子元器件,告高端薄膜领域龙头,T_RankInfo评级：,增持-A上次评级：,南洋科技深度分析报告关键点：坚持高端膜发展路线,目标价格：22.00 元期限：6 个月 上次预测：现价（2012 年 03 月 22 日）：19.59 元报告日期：2012-03-23,2012年：太阳能背材膜和锂电池隔膜是看点 2013年：光学膜与电容器用聚酯薄膜继续发力报告摘要：2011年，公司年产25
2、00吨超薄型耐高温金属化薄膜募投项目顺利投产，按行业通常口径计算，2012年公司已经形成了年产12000吨电容器用聚丙烯薄膜的生产能力，成为目前我国产能规模最大、系列最全的电容器薄膜制造企业。,T_MarketInfo总市值(百万元)流通市值(百万元)总股本(百万股)流通股本(百万股)12 个月最低/最高十大流通股东(%)股东户数,3,937.59999.09201.0051.0017.04/60.07 元6.18%12,512,太阳能背材膜需求旺盛：2011年，国内光伏组件市场容量估计超过10GW，按此测算，太阳能电池背材膜的市场容量将达到7万吨（按250微米厚度计算）左 12 个月股价表现
3、右。根据相关机构测算，到2020年，我国光伏组件年产量将达到42GW，粗略测算约需太阳能背材膜30万吨（按250 微米厚度计算）。目前，国内正在量化生产太阳能背材膜的企业有东材科技和常州裕兴等企业，总计产能约1.5万吨左右，市场存在巨大的供需缺口。目前公司太阳能电池背材膜项目设备已订购，其他工作正在有序进行中，预计在2012年下半年实现量产。锂电池隔膜行业如火如荼：目前国内锂电池隔膜市场以进口为主，占80%以上，-20%,可量产隔膜的企业仅有佛山金辉、新乡格瑞恩和星源科技三家。国内还有多家企业产品将要投放市场，另有数家企业跃跃欲试，打算上马锂离子电池隔膜生,-28%02/11 05/11 08
4、/11 11/11,产线。如果这些隔膜生产线项目未来两年全部建成投产，估计其产能可达6亿平米，如此大的产能已远超出市场需求量，面对有可能出现的供需变化，公司锂电池隔膜生产线正在安装调试，在今年五六月份投产，与其它企业相比，具有,T_YieldInfo,南洋科技,沪深300,先发优势，并且公司新上产能规模为1500万平米，是根据市场需求逐步调整，,%,一个月,三个月,十二个月,是相对审慎的，且在大量生产线上马之前即可投放市场。非公开增发项目前景看好：预计光学膜项目达产后，公司将形成年产20,000吨,相对收益绝对收益,7.566.70,19.2428.76,21.590.73,75-350微米光
5、学级聚酯薄膜的产能，可实现年销售收入6.1亿元，净利润1.49亿 潘凡元。预计电容器用聚酯薄膜项目达产后，公司将形成年产5,000吨电容器用聚酯 021-68765295,行业分析师,薄膜的生产能力，可实现年销售收入2.4亿元，净利润5,306万元。,执业证书编号,S1450511020018,首次给予“增持-A”评级：预计公司2012年-2014年间的营业收入复合增长率为64%，给予公司2013年24倍的PE，预计合理股价为22元，对应2012年-2014年PE分别为 40倍、24倍、15倍，首次给予“增持-A”评级。风险提示：（1）锂电池隔膜技术风险；（2）光伏产业风险。T_CONTACT
6、nalystT_FSAndVSAbstract财务和估值数据摘要,(百万元),2010,2011,2012E,2013E,2014E,营业收入Growth(%)净利润Growth(%)毛利率(%)净利润率(%)每股收益(元)每股净资产(元)市盈率市净率净资产收益率(%)ROIC(%)EV/EBITDA股息收益率,252.017.7%58.440.7%36.9%23.2%0.293.5668.05.58.3%30.0%43.90.0%,397.257.6%101.473.7%40.9%25.5%0.504.0039.14.912.5%28.7%19.90.3%,561.041.2%136.434
7、.6%39.2%24.3%0.556.6136.13.08.3%19.3%22.60.3%,999.978.2%230.869.2%38.2%23.1%0.937.4021.32.712.5%22.4%15.20.5%,1,743.274.3%387.567.9%37.9%22.2%1.558.7212.72.317.8%22.9%9.70.8%,T_RelatedReport前期研究成果,敬请阅读本报告正文后各项声明,基,膜,金,属,化,膜,2,南洋科技(002389)1.高端薄膜领域龙头公司主要从事电容器专用电子薄膜的生产和销售，主要产品是聚丙烯电子薄膜，是薄膜电容器的主要部件，电子薄膜占
8、薄膜电容器原材料成本的绝大部分，其质量和性能直接决定了薄膜电容器的质量和技术性能，而薄膜电容器主要应用于电力、电子、家电等行业。表1 公司主要产品类型及应用领域（2011）,产品类别,应用领域,可蒸镀电子薄膜（光膜）可油浸电子薄膜（粗化膜）,常规型耐高温型单面处理型双面处理型,家用电器、电动工具、低压电力系统、通信设备等节能灯具、混合动力汽车、风力发电、太阳能发电微波炉、冶炼用感应电炉高压输变电、电力机车、铁路电气化,铝金属化型锌铝复合金属化型金属化安全防爆型（安全膜）,家用电器、低压电力等领域配套以及部分直流电容器中低压电力、家用电器、节能灯具、汽车电子、通讯设备等空调、冰箱压缩机、混合动力
9、汽车以及其它具有高安全防爆要求的领域,资料来源：招股说明书，安信证券研究中心经过 20 多年的发展，国内电容器用电子薄膜行业目前形成了 9 家企业 18 条生产线的竞争格局。目前，行业内产能相对较大的主要企业有：安徽铜峰电子股份有限公司、浙江南洋科技股份有限公司、宁波大东南万象科技有限公司、佛山塑料集团股份有限公司、四川东方绝缘材料股份有限公司。2011 年底，公司年产 2500 吨超薄型耐高温金属化薄膜募投项目顺利投产，按行业通常口径计算，2012 年公司已经形成了年产12000 吨电容器用聚丙烯薄膜的生产能力，成为目前我国产能规模最大、系列最全的电容器薄膜制造企业。从电子薄膜向新材料领域拓
10、展未来两年，公司业务结构将会呈现多元化，即从单一业务向多元业务进行转变。2011年，公司主要业务只有电容器用聚丙烯薄膜；2012 年，太阳能电池背材膜与锂离子电池隔膜预计在年中投产，大大丰富公司产品线；2013 年，预计光学级聚酯薄膜与电容器聚酯薄膜推出，公司业务由电子薄膜向新材料领域实现拓展，成为高端薄膜领域龙头。表 2 公司业务发展计划,201120122013,电容器用聚丙烯薄膜 太阳能电池背材膜 锂离子电池隔膜 光学级聚酯薄膜 电容器用聚酯薄膜,资料来源：安信证券研究中心产品综合毛利率持续走高2007-2011 年，公司产品综合毛利率分别为 27%、26%、35%、37%、41%。可以
11、看到，公司产品毛利率逐年攀升，2009 年，毛利率大幅上升主要是两方面原因，一方敬请阅读本报告正文后各项声明,3,公司深度分析面是原材料聚丙烯树脂采购价格降幅大大超过产品销售价格降幅，另一方面是单位基膜的制造费用和人工费下降，从而提高基膜产品毛利率水平。2009 年-2011 年，毛利率逐步上升主要源于产品结构优化（中高端产品的较快增长）、表现为超薄耐高温薄膜，金属化安全膜等高端薄膜产量增长。图 1 近五年公司净利润持续增长（单位：万元）,500004000030000,50%40%,2000010000,2979,3189,4,438,6,220,10,556,30%,0,20%,2007,
12、2008,2009,2010,2011,营业收入,净利润,毛利率（右轴）,数据来源：Wind，安信证券研究中心技术创新与产品研发优势突出公司是科技部认定的“国家火炬计划重点高新技术企业”，是浙江省科学技术厅认定的“浙江省高新技术企业”和浙江省经济贸易委员会认定的“浙江省十五技术改造优秀企业”，公司的技术中心是“浙江省第十一批省级企业技术中心”。公司一直重视技术创新和产品研发，通过对引进技术的消化、吸收，自主研发了薄膜表面结构控制、电气性能提高、薄膜外观品质、可卷绕性改善等技术，使公司在电容器用聚丙烯电子薄膜的高端产品领域居于国内主导供应商地位。表 3 公司所获专利与成果情况一览,类别发明专利实
13、用新型专利高新技术产品科学技术成果,名称适用于大功率电容器的耐高温双向拉伸聚丙烯膜及其制作方法减小温升的金属化安全膜电力电容器电极结构改善高频特性的电容器金属化安全膜电极结构金属化安全膜电容器的电极结构改善高频特性的金属化安全膜电容器耐高温电容薄膜电容器用耐高温聚丙烯膜Zn/Al-RX 防爆电容器用锌铝金属化安全聚丙烯膜,确认机构国家知识产权局浙江省科学技术厅,PPM2.8m 超薄型电容器用聚丙烯膜资料来源：国家知识产权局，浙江省科学技术厅，安信证券研究中心客户服务与质量信誉优势明显公司目前占据了大部分国内高端市场，与珠海格力新元电子有限公司、浙江正泰电器股份有限公司、无锡宏广电容器有限公司、
14、宁波新容电器科技有限公司、桂林电力电容器有限责任公司和安徽飞达蒙坦娜电子有限公司等国内主流电容器厂商建立了稳定的供货关系。此外，公司在行业内有着良好的市场信誉，产品被评为浙江省名牌产品。浙江正泰电器股份有限公司授予公司“技术创新进步供方”资格，公司被国内家用电器用电容器敬请阅读本报告正文后各项声明,4,南洋科技(002389),龙头企业之一的珠海格力新元电子有限公司确定为独家供应商，公司还是国内最大的高压电力电容器制造商广西桂林电力电容器有限责任公司的重要供应商。,2.电容器用薄膜需求旺盛,2.1.新兴领域牵引增量需求快速增长,电容器用电子薄膜作为薄膜电容器的核心介质材料，其市场需求与薄膜电容
15、器及其下游应用行业的市场需求密切相关。薄膜电容器主要应用于电子、家电、通讯、电力、电气化铁路、混合动力汽车、风力发电、太阳能发电等多个行业，这些行业的持续健康发展，推动了薄膜电容器市场的增长。,从存量方面来看，过去五年，我国彩电、冰箱、空调、手机等产销量大幅增长，年均增幅在 20%以上，大力拉动了我国家电和消费类电子产品的市场需求。而随着家电和消费类电子产品的不断普及以及更新换代需求的增长，未来几年我国家电和消费类电子市场保持较快增长，保守估计薄膜电容器的市场存量需求增速将在 10%以上。,从增量方面来看，随着数字化、信息化、网络化建设进一步发展和国家在节能照明、混合动力汽车、新能源等方面的加
16、大投入，薄膜电容器的市场需求将进一步呈现快速增长的趋势。,节能灯用耐高温薄膜电容器市场需求潜力可观,我国是全球照明电器制造大国，全球近 75%的节能灯产品由中国制造。2007 年全国节能灯产量约 30 亿只，2010 年我国节能灯产量已达到 38 亿只，其后将保持 20%的年增长率，按此估算，需要增加耐高温聚丙烯薄膜约 8,000 吨。,混合动力汽车电容器市场已经启动且空间巨大,随着我国汽车保有量的快速增长，能源消耗和环境污染问题日益突出。而混合动力汽车作为一种相对成熟的清洁节能汽车技术，可以有效的减少汽车燃油消耗和尾气排放。目前，我国已将混合动力汽车产业化作为汽车工业“十一五”规划重点发展方
17、向，这对于保持我国经济可持续发展，缓解能源消耗，改善大气环境具有重要战略意义。为应对国际金融危机的影响，国务院于 2009 年 3 月发布了汽车产业调整和振兴规划，明确了电动汽车产销形成规模的规划目标，目标规定 2009-2011 年期间形成 50 万辆纯电动、充电式混合动力和普通型混合动力等新能源汽车产能，新能源汽车销量占乘用车销售总量的 5%左右，主要乘用车生产企业应具有通过认证的新能源汽车产品。,薄膜电容器由于其高耐压、低损耗和安全可靠性好的特点替代铝电解电容器成为混合动力汽车电容器的首选。据相关行业分析报告分析，2010 年，全球混合动力汽车产,量达到 300 万辆，我国混合动力汽车变
18、化趋势对 3m 超薄聚丙烯电子薄膜的需求已超过 4,000 吨。,新能源市场给超薄型薄膜电容器提供了新的市场增长点,根据国家发改委 2007 年 8 月 31 日发布的可再生能源发展中长期规划和 2008 年3 月 3 日发布的可再生能源发展“十一五”规划，风能和太阳能将是未来 10 年新能源发展的重点领域，累计市场容量为 3,200 亿元。2010 年，我国风力发电和太阳能发电装机容量估计分别达到 1,000 万 KW 和 260MW，年均增长率分别为 58%和 80%；全球范围内，太阳能装机容量市场需求将达 4.2GW。超薄型薄膜电容器在风力发电和太阳能发电领域的应用将直接受益于这一系列政
19、策规划及市场容量的增长。我们估计，2010 年，风力发电和太阳能发电新增装机容量提升超薄型电容器薄膜的国内市场需,敬请阅读本报告正文后各项声明,5,公司深度分析求量约 1,500 吨，主要需求增量为 3m 规格。2.2.超薄化和特殊化是发展趋势薄膜电容器大容量、微型化的发展趋势促使电容器用电子薄膜整体向超薄化方向发展。电子薄膜质量的不断提高使得包括厚度均匀性、整体电工性能在内的各项指标均有很大改善；加之生产商制造技术的进步，使每微米薄膜承受的电压有了明显的提高。在电子薄膜的可靠性得到保证的前提下，电容器制造商为了降低成本和减小电容器的体积，开始趋向使用更薄的电子薄膜。由于单位电容所耗用薄膜的成
20、本薄膜单价单位电容薄膜耗用量，因此单位电容薄膜耗用量对电容器的成本影响很大，采用不同厚度规格薄膜所制造电容器的单位电容薄膜耗用量如下表：表 4 不同厚度规格薄膜所制造电容器的单位电容薄膜耗用量,薄膜厚度规格（m）单位电容薄膜耗用量（克）,2009 年度基膜销售均价（万元/吨）,87654,64/49/36/25/16/,2.72.763.13.844.69,数据来源：招股说明书，安信证券研究中心目前上表显示，采用 8m 薄膜所制造电容器的单位电容薄膜耗用量是采用 4m 薄膜所制造电容器的 4 倍，而 4m 薄膜的价格不到 8m 薄膜的 2 倍。因此，在制造储存电能相同的薄膜电容器时，采用厚度规
21、格较小的薄膜进行制造的成本优势明显且其体积较小。目前，薄膜电容器的制造大部分采用 7m 薄膜，部分采用 6m 及以下的薄膜制造。6m 及以下薄膜使用量正逐年增加，总体来说超薄化是电子薄膜的发展趋势。2006 年公司在行业内率先开发出 2.8m 超薄聚丙烯电子薄膜，使公司产品在这一领域独占国内市场，在国际上也处于领先地位。金属化安全膜技术填补国内空白金属化安全膜技术是在上世纪九十年代初由德国斯坦纳有限公司（Steiner GmbH&Co.KG）提出，作为专利产品推向市场，并逐渐走向超薄化以适应电容器行业的发展趋势。该产品把组成电容器的介质、电极、防爆机构三者复合于一体，它以优质的聚丙烯薄膜作为介
22、质基材，在高真空（210-4mbar）的条件下把电极金属蒸发、沉淀在薄膜表面，形成具有特殊图案、起防爆作用的极薄的（厚度只几十纳米）电极镀层，制造成能直接卷制防爆电容器元件的“金属化安全膜”。我国也早在上世纪 90 年代后期就开始使用进口的安全膜试制防爆电容器。国内也有厂家进行过超薄型金属化安全膜的研制，但由于设备不成熟、工艺控制困难、精度质量差等原因而无法实际使用，超薄型金属化安全膜产品的生产目前仍处于空白状态。国内一些著名企业和外资企业在生产高安全设备中的防爆电容器时，不得不从德国斯坦纳有限公司（Steiner GmbH&Co.KG）大量购买进口金属化安全膜，但因价格昂贵，影响了这项技术的
23、推广使用。公司开发的 Zn/Al-RX 型金属化安全膜于 2006 年通过浙江省科学技术厅组织的专家鉴定，居国内领先水平。现已批量生产并推向市场。通过了解，目前国内电容器用电子薄膜行业主要生产厂家均在扩充产能，可以预料，电容器用聚丙烯薄膜整体价格与毛利率将会小幅下降。不过 6 微米以下的高端薄膜仍主要依赖进口，而公司率先开发出 2.8 微米超薄聚丙烯电子薄膜，达到世界领先水平，已在韩国试用。目前 4-6 微米耐高温金属化膜均价在 5.5 万元/吨左右，3 微米耐高温金属化膜价格达到 20 万元/吨，因此高端产品毛利率有 60-80%。未来三年，虽然电容器用聚丙烯薄膜整体毛利率有所下降，但是超薄
24、耐高温薄膜，金属化安全膜等高端敬请阅读本报告正文后各项声明,6,南洋科技(002389)薄膜需求将会增长，公司适时进行产品结构优化，增加高端产品占比，能够维持当前较高的毛利率水平，预计电容器用聚丙烯薄膜销售收入在 4-5 亿元，综合毛利率在 40%左右。3.2012 年：太阳能背材膜与锂电池隔膜是看点公司密切关注新能源汽车和太阳能产业的市场动态，2012 年在太阳能背材膜、锂电池材料两大产业集中发力，目前太阳能电池背材膜项目设备已订购，其他工作正在有序进行中；锂电池隔膜项目正在开展项目工程设计，前期工作进展顺利，预计以上两个项目在 2012 年下半年实现量产。目前国内太阳能背材膜与锂电池隔膜市
25、场都供不应求，其中国内太阳能背材膜市场需求超过 7 万吨，而国内供给仅为 1.5 万吨；国内锂电池隔膜市场需求约为 3 亿平米，而目前供给仅为 1 亿平米，且多为技术含量不高的干法锂电池隔膜，所以太阳能背材膜与锂电池隔膜存在较大的供给缺口，所以今年公司产能释放后，市场需求应该是比较旺盛的。预计 2012 年太阳能背材膜与锂电池隔膜实现 20%产能，2013 年实现 70%产能，2013 年完全达产。3.1.太阳能电池背材膜需求快速上升据统计，全球的太阳能电池组 2006 年的保有量达到了 1750MW，2007 年为 3500MW，2008 年为 7020MW，2009 年达到 13000MW
26、，2011 年超过 20000MW，每年几乎以超过 50%的速度增长。目前我国光伏电池的生产规模已经居世界首位，光伏电池的总产量 2007 年达 1200MW，2008 年达 2000MW，2009 年达到 4000MW，2010年达到 8000MW，产品主要出口到发达国家，预计今后十年年递增速度达到 30%。图 4 全球太阳能电池组保有量与中国光伏电池生产规模（单位：MW）2500020000150001000050000,2006,2007,2008,2009,2010,2011E,全球太阳能光伏电池保有量,中国太阳能光伏电池产量,数据来源：欧洲光电产业协会(EPIA)2011 年，国内光
27、伏组件市场容量估计超过 10000 MW，按此测算，太阳能电池背材膜的市场容量将达到 7 万吨（按 250 微米厚度计算）左右；根据相关机构测算，到2020 年，我国光伏组件年产量将达到 42GW，粗略测算约需太阳能背材膜 30 万吨（按 250 微米厚度计算）。但是，太阳能背板材料技术门槛相当高，国内生产太阳能电池使用的原材料包括太阳能背板材料基本依赖进口，价格较高且供货期不能保证，背板材料的国产化是中国光伏企业的必然选择。目前，国内正在量化生产太阳能背材膜的企业有东材科技和常州裕兴等企业，其总计产能约 1.5 万吨左右，市场存在巨大的供需缺口。因此，当前实施太阳能电池背材膜项目有着良好的市
28、场机遇。生产工艺要求具有相似性太阳能电池组件封装材料主要包括玻璃、EVA 胶膜、边框、背膜、接线盒、硅胶等，敬请阅读本报告正文后各项声明,7,P,公司深度分析,目前除背膜以外的其他封装材料均已在中国光伏产业实现高度国产化，大大降低了太阳电池组件单位发电功率的制造成本。但是，背膜作为一类重要的太阳能电池组件封装材料，其技术门槛要求相当高，加之相关原材料长期受到国外氟化工巨头的专利技术制约，时至今日其国产化程度仍极低，造成现在国内太阳能电池组件生产商所采用的背膜大多为国外进口产品，价格较高且供货期不能保证。,图 5 太阳能背材基膜示意图,资料来源：裕兴科技招股说明书，安信证券研究中心,太阳能电池背
29、板的生产工艺方法是被光伏组件品牌厂家广为接受的 PVF/PVDF 等含氟薄膜+BOPET 薄膜+PVF/PVDF 等含氟薄膜的三层复合工艺，即太阳能背板由三层结构组成，外层是 T 薄膜，中间层 P 薄膜，T 与 P 之间用胶水粘结。其中 T 表示聚氟乙烯（PVF）/聚偏氟乙烯（PVDF）等含氟的薄膜，该层是用作太阳能电池封装材料的主要层，其作用就是耐气候、抗 UV 紫外、耐老化等；表示聚酯薄膜（BOPET），主要的作用及功能是电气绝缘性、水汽阻隔性、耐湿热老化性、尺寸稳定性、耐撕裂性及易加工性等。,公司是电子薄膜材料领域的领先供应商，在电子薄膜材料的研发、生产方面积累了丰富的人才和技术资源，抓
30、住国家进行产业结构调整的机遇，适时切入太阳能电池背材膜领域，可以实现公司产品链的延伸和拓展。就技术工艺而言，太阳能电池背材膜是太阳能电池背板材料中的关键基材，所采用 PET 厚膜生产工艺，与公司现有主导产品生产工艺具有较强的相似性，公司实施该项目基本不存在技术障碍。,3.2.锂电池隔膜产业如火如荼,隔膜是锂电池必备的内层组件，主要功能是电子绝缘离子导通，即隔离正负极防止短路，同时让电解液中的离子通过。还可以在电池过热时，通过闭孔功能来阻隔电流传导。隔膜在锂电池成本中占 15-30%（动力电池偏高），是除去正负极材料、电解液之外的主要成本项，而且属锂电池原材料中毛利最高环节，约 40-60%。隔
31、膜性能的优劣决定电池的界面结构和内阻，从而影响容量、循环性能、充放电电流密度等关键特性，性能优异的隔膜对提高电池的综合性能有重要作用。,敬请阅读本报告正文后各项声明,8,8,南洋科技(002389)图 6 锂电池内部构成及锂电池隔膜示意图资料来源：星源科技，Asahi Kasei，安信证券研究中心整理据 IIT 统计，2010 年全球锂电隔膜市场比 2009 年增长了 42%（来源于 3C 及动力电池），达到约 3.7 亿平米，市场规模约 9.23 亿美元，预计 2012 年全球锂电隔膜需求量为 5 亿平米，预计 2013 年需求量可达 5.63 亿平米，产值约 16 亿美元。另据台湾工研院观
32、点，随着电动汽车市场的启动，锂电池隔膜增长率未来将有大幅提升空间。图 7 全球锂电隔膜需求量（单位：亿平米）全球锂电隔膜需求量,6,5,5.6,420,2.6,3.7,4.3,2009,2010,2011,2012E,2013E,数据来源：招股说明书，安信证券研究中心整理全球锂电隔膜被日本旭化成工业（Asahi）、东燃化学（Tonen），及美国 Celgard 所垄断 70%以上市场。国内市场以进口为主，占 80%以上，国内可量产隔膜的企业仅有佛山金辉、新乡格瑞恩和星源科技三家。其中佛山金辉排名第一，2010 年销售 1.39亿元，毛利率 67%，净利率 48%。隔膜生产难点在于造孔的技术及基
33、体材料，对薄膜拉伸技术和设备要求极高。技术和设备均受到国外公司封锁，国产隔膜受此影响，市场主要在中、低端小型锂离子电池领域，价格在 8 元/平米左右（1/2 进口价）。佛山金辉是国内生产电隔膜湿法工艺生产的代表，是国内最早实现湿法产业化生产的企业。产能 1200 万平米，新增 3000 万平米生产线在建。深圳星源是国内唯一拥有干法单向拉伸和湿法生产工艺的企业，干法复合膜产品得到动力电池厂的广泛认可。已有产能 5000 万平米，新增 5000 万平米在建格瑞恩公司是国内锂电隔膜干法双向逐次拉伸的代表，是国内最早实现隔膜产业化生产的企业，在国内手机等通讯类市场国产膜占有最大份额，目前隔膜生产线数量
34、为国内最多。已有产能 5000 万平米，新增 1 亿平米生产线在建。敬请阅读本报告正文后各项声明,9,公司深度分析除了以上成规模的锂电隔膜生产企业之外，国内还有多家企业产品将要投放市场，另有数家企业跃跃欲试，打算上马锂离子电池隔膜生产线。表 5 在建锂离子电池隔膜生产线情况（公开报道）,河北云南天津吉林河南安徽,建成：沧州明珠在建：石家庄金力、乐凯在建：云天化、红塔东皋膜科技辽源鸿图格瑞恩在建：新瑞电池材料、义腾科技在建：杰事杰、明基、晶能电子,山东浙江北京上海四川辽宁,建成：正华在建：载沣建成：杭州华容在建：南洋科技、大东南首钢、兴宇中科日东、戴瑞米克成都重庆大连新时科技,资料来源：公开报道
35、，安信证券研究中心整理如果这些隔膜生产线项目今明年全部建成投产，估计其产能可达 6 亿平米，如此大的产能已远超出市场需求量，两年过后，隔膜行业有可能出现产能过剩的局面。面对有可能出现的市场供需变化，公司锂电池隔膜生产线正在安装调试，在今年五六月份投产，与国内其它企业相比，具有先发优势，且公司新上规模为 1500 万平米，应该说，公司产能规模是根据市场需求逐步调整，是相对审慎的，且在大量生产线上马之前即可投放市场。以上众多企业上马锂电池隔膜生产线，需要面对锂电池隔膜技术壁垒这一难题。隔膜技术含量高的原因在于它的造孔工艺难度大，隔膜的技术难度在于造孔的工程技术以及基本材料。其中造孔的工程技术包括隔
36、膜造孔工艺、生产设备以及产品的一致性。基本材料包括聚烯烃材料的添加剂配方，虽然都是经纵向、横向拉伸制膜，但却是一个复杂而精密的加工过程。只有有非常高要求的生产工艺配方，才能有优异的孔的均匀度及厚度的均匀性。国内企业无不都在尝试突破国外技术壁垒，开发锂电池隔膜，但难度较大。难在以下方面：一、传统制备隔膜工艺的相关专利，基本被美国和日本少数国家垄断，我国在生产技术方面缺乏自主知识产权；二、国内企业在隔膜生产的关键材料、配方方面缺乏研究，往往是膜很容易做出来，但合格率低、一致性差，无法大规模产业化生产；三、隔膜工艺对设备要求苛刻，设备加工精度及运行控制的偏差，限制了产业化生产。所以，虽然有大量产能投
37、放在即，但是能不能够量产还是个问题。公司先期投产 1500万平米，站在这个时点来看，市场是可以消化的，另外公司在电容器用薄膜领域耕耘十多年，技术攻关能力强，锂电隔膜采用了先进的湿法双向拉伸工艺，因此，实现锂电池隔膜量产具备许多有利条件。4.2013 年：光学膜与电容器用聚酯薄膜继续发力4.1.光学级聚酯薄膜前景看好过去，我国聚酯薄膜行业较多地追求产量的提高，而高附加值特种聚酯薄膜产品供给严重不足。未来聚酯薄膜行业将重点开发电子、电器绝缘材料、电器零件、电容器、液晶显示屏等应用领域的高端功能性聚酯薄膜，其中应用在液晶显示器材等行业的光学级聚酯薄膜是重点发展的产品之一。公司生产的光学级聚酯薄膜目前
38、主要应用于液晶显示器材，而液晶显示器材在国民经济各个领域使用相当广泛，其中用量占比较高的是手机、液晶电视、台式和笔记本电敬请阅读本报告正文后各项声明,10,南洋科技(002389),脑显示器及其他移动互联网设备等。,根据国家统计局公布的历年国民经济和社会发展统计公报，2010 年我国移动通信手持机产量达到 99,827.4 万台，近五年年均复合增长率达 26.88%；2010 年微型计算机设备产量达 24,584.5 万台，近五年年均复合增长率达 24.91%；2010 年液晶电视机产量达 8,937.5 万台，同比增长 56.42%。下游产品产量的持续高速增长带动了液晶显示器材行业的快速发展
39、，光学级聚酯薄膜产品亦受益于此，市场空间广阔。,受以下因素影响，未来光学级聚酯薄膜市场需求仍将保持较快增长：第一，居民收入水平是决定消费水平的基础，随着“十二五”期间城镇和农村居民人均收入年均增长7%目标的实施，各地区最低工资标准的提升，以及“家电下乡”、“以旧换新”等国家促消费、拉内需经济政策的推动，手机、液晶电视、电脑等产品所需液晶显示器材的消费基础将更加稳固。第二，我国城镇电脑普及仍然处于成长期，农村电脑普及还处于导入期，随着相同配臵产品价格的不断下降，普及率将不断提升，电脑保有量仍有较大增长空间。第三，我国目前仍有大量传统 CRT 显像管电视在不断被平板电视取代，液晶电视需求仍有增长空
40、间。第四，无论是手机、电脑还是液晶电视都属于技术、产品更新速度较快的行业，尤其是手机和电脑产品，越来越多地作为一种时尚消费品，消费更新升级速度近年来不断加快，每年仅该等产品的更新升级也将带来大量市场需求。第五，液晶显示器的产能正在逐步向中国大陆转移，这也将促进国内需求的增长。,光学级聚酯薄膜产品的国内市场需求预计未来将保持较快的增长速度，然而国内目前的产能极小，产品供不应求。公司项目达产后将形成年产 20,000 吨 75-350 微米光学级聚酯薄膜的产能，产品市场前景广阔，并将为下游液晶显示器材等行业国产化水平的提升以及聚酯薄膜行业产品结构的优化发挥积极作用。,光学膜项目拟投资 4.2 亿元
41、，项目达产后，公司将形成年产 20,000 吨 75 至 350 微米光学级聚酯薄膜的产能，可实现年销售收入 61,000 万元，净利润 14,900 万元。预计 2013 年光学级聚酯薄膜实现 10%的产能，2014 年实现 70%的产能，2015 年完全达产。,4.2.电容器用聚酯薄膜如虎添翼,聚酯电容器产品主要应用于直流领域，涵盖家用电器、电子整机、印刷线路板等众多产业。近年来，电子整机产品正在向数字化、高频化、多功能化和便携式方向发展，电子系统向网络化、高速处理的方向发展，集成电路的集成度和功能在提高，整机的线路在简化。为适应这一变化，聚酯电容器将向微型化、片式化方向发展。这为电容器用
42、超薄型聚酯薄膜产业发展带来了良好的市场机遇。,据中国电子元件行业协会统计，2009 年我国电容器的产量为 5,659 亿只，同比增长34.1%，未来仍将保持快速增长。此外，国家统计局“十一五”经济社会发展成就系列报告显示，2006-2010 年全国限额以上批发零售企业家电和音像器材类产品零售额年均增长 20.3%，通讯器材类产品年均增长 15.9%，其中智能家用电器增长更为迅速。,随着下游产品市场的快速增长，以及电子整机更新换代周期的缩短，轻薄短小及数字化要求的提高，传统引线式薄膜电容器将被逐步替代，片式有机薄膜电容器未来发展势头强劲，公司产品电容器用聚酯薄膜市场需求也将受此带动而快速增长。,
43、电容器用聚酯薄膜项目拟投资 2.8 亿元，项目完全达产后，公司将形成年产 5,000 吨电容器用聚酯薄膜的生产能力，可实现增销售收入 23,819 万元，净利润 5,306 万元。预计 2013 年电容器聚酯薄膜实现 10%的产能，2014 年实现 70%的产能，2015 年完,敬请阅读本报告正文后各项声明,11,公司深度分析全达产。5.盈利预测与估值2012 年，预计电容器基膜销量为 1.1 万吨，销售收入 3.9 亿元；预计太阳能电池背材膜销量 4,000 吨，销售收入 1 亿元；预计锂电池隔膜销量 300 万平米，销售收入 2,400万元，分项加总，销售总收入 5.6 亿元。2013 年
44、，预计电容器基膜销量为 1.2 万吨，销售收入 4.3 亿元；预计太阳能电池背材膜销量 1.75 吨，销售收入 3.5 亿元；预计锂电池隔膜销量 1,050 万平米，销售收入8,400 万元；预计光学膜销量 2,000 吨，销售收入 6,100 万元；预计电容器用聚酯薄膜销量 500 吨，销售收入 2,380 万元，分项加总，销售总收入 9.9 亿元。2014 年，预计电容器基膜销量为 1.3 万吨，销售收入 4.7 亿元；预计太阳能电池背材膜销量 2.5 吨，销售收入 5 亿元；预计锂电池隔膜销量 1,500 万平米，销售收入 1.2亿元；预计光学膜销量 14,000 吨，销售收入 4.27
45、 亿元；预计电容器用聚酯薄膜销量3,500 吨，销售收入 1.66 亿元，分项加总，销售总收入 17.4 亿元。表 6 盈利预测表（单位：万元）,基膜产量（吨）对外销量（吨）价格（万元/吨）销售收入销售成本毛利率金属化膜销量（吨）价格（万元/吨）销售收入销售成本毛利率太阳能电池背材膜销量（吨）产能利用率价格（万元/吨）销售收入销售成本毛利率锂电池隔膜销量（万平米）产能利用率价格（元/平米）销售收入销售成本毛利率光学级聚酯薄膜销量（吨）产能利用率价格（万元/吨）销售收入销售成本,20119,9565,3473.4718,56910,01246%20114,6093.6616,8709,04146
46、%201120112011,2012E10,9525,8823.4720,42611,43844%2012E5,0703.6618,55710,20645%2012E4,00020%2.510,000600040%2012E30020%82,400120050%2012E,2013E12,0476,4703.4722,46813,03242%2013E5,5773.6620,41311,43144%2013E17,50070%235,0002170038%2013E105070%88,400436848%2013E200010%3.16,1003294,2014E13,2527,1173.47
47、24,71514,82940%2014E6,1353.6622,45412,79943%2014E25,000100%250,0003200036%2014E1500100%812,000648046%2014E1400070%3.142,70023912,敬请阅读本报告正文后各项声明,12,南洋科技(002389),毛利率,46%,44%,电容器用聚酯薄膜销量（吨）产能利用率价格（万元/吨）销售收入销售成本毛利率营业收入营业成本,201139,71923,546,2012E56,10233,661,2013E50010%4.82,380142840%99,98960,994,2014E350
48、070%4.816,6601032938%174,324108,081,资料来源：WIND、安信证券研究中心首次给予“增持-A”评级预计公司 2012 年-2014 年间的营业收入复合增长率为 64%，给予公司 2013 年 24的 PE，预计合理股价为 22 元，对应 2012 年-2014 年 PE 分别为 40 倍、24 倍、15倍，首次给予“增持-A”评级。6.风险因素（1）锂电池隔膜技术风险对于国内企业投资锂电池隔膜项目，主要风险还是技术风险。与国际知名企业相比，本土企业在一些关键技术和新产品的自主开发能力上存在一定差距；新技术产业化的能力有待增强，产品制造的可能性方面仍在探索完善。
49、此外，技术人员流失也给本土企业的产品开发和技术创新带来了不利影响。随着各种应用领域对锂电池行业标准的提高，也必将对隔膜的性能提出更高的要求，国产的锂电池隔膜能否满足各种型号电池的技术要求还有待考验。（2）光伏产业风险我国太阳能电池产业的最大特点是“三头在外”：主要的市场在国外，主要的原料来自国外，主要的技术来自国外，一旦外部市场的环境发生改变，国内蜂拥而上的企业，甚至整个太阳能光伏产业都会面临“生死考验”，也必将影响到国内光伏电池企业的产能发挥和市场需求。全球光伏产业仍然是政策性产业，其景气度受各国政策扶持力度影响非常大，近 20 年来，全球太阳能电池产业的发展主要受益西方国家光伏政策支持。因
50、此，未来行业政策的走向，必将影响光伏行业的格局。我国太阳能电池企业主要属于出口外向型企业，95%的订单都来自国外。但是由于欧美经济处于危机之中，原先需求的迅速减少导致了光伏产业市场大规模萎缩，而这直接导致了我国太阳能电池制造企业销售额急剧下降。短期来看，我国太阳能电池的供求风险较高；长期来看供求风险将逐步降低。敬请阅读本报告正文后各项声明,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,13,公司深度分析T_FSAndVS,财务报表预测和估值数据汇总,单位,百万元 模型更新时间,2012-03-14,利润表,2010,2011,2012E,2013E,2014E,财务指
