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1、评级：,Table_Title,公,司,事,件,点,评,交易数据,0/0,16,0,3%,2 月 23,相关报告,股票研究食品饮料/必需消费,Table_MainInfo三全食品（002216）,Table_Invest,增持,收购龙凤，利好公司长期份额、盈利提升三全食品收购龙凤食品事件点评胡春霞（分析师）蒋丽丝（研究助理）021-38676186 021-证书编号 S0880511010015 S0880111080244,上次评级：增持目标价格：32.20上次预测：28.00当前价格：28.492013.02.28Table_Market52 周内股价区间（元）18.68-30.49,本报
2、告导读：收购龙凤有利于提高三全的市场占有率、提高其盈利能力，使三全的龙头地位更加稳固。在行业需求稳步回升的背景下，产能投放、新品推出保证三全食品今年收入较快增长，公司业绩改善预期明确。事件：Table_Summary日三全食品发布公告，签订收购 Country Ford 和亨氏（中国）直接或间接持有的“各龙凤实体”企业的股权意向性框架协议，其中“各龙凤实体”包括上海龙凤、浙江龙凤、成都龙凤、天津龙凤的 100%,总市值（百万元）总股本/流通 A 股（百万股）流通 B 股/H 股（百万股）流通股比例日均成交量（百万股）日均成交值（百万元）Table_PicQuote52周内股价走势图三全食品,5
3、,728201/13768%深证成指,证券研究报告,股权。,-4%-11%-18%-25%-32%2012/2,2012/5,2012/8 2012/11,Table_Report速冻食品行业最坏的时刻已经过去2012.10.25终端消费缓慢恢复 预计业绩环比回升2012.08.23业绩低于预期 等待销售改善2012.04.24事件已得控制 短期影响不改成长前景2011.11.06旺季产能提升，保障业绩增长2011.10.26我们的观点：三全收购龙凤食品，我们认为此次收购时机适当，成功的概率较高。收购龙凤有利于提高三全的市场占有率、提高其盈利能力，使三全的龙头地位更加稳固。在行业需求增速稳步回
4、升的背景下，产能投放、新品推出保证三全食品今年收入较快增长，公司业绩改善预期强。鉴于正式收购方案还未公布，我们暂时不调整盈利预测，维持 12-14 年的 EPS 为 0.73、0.92、1.18 元。但我们认为，今年公司业绩改善预期明确，此次收购事件或将成为股价上涨的催化剂，上调目标价至 32.2 元，对应 13 年 35 倍 PE，“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分,三全食品（002216）1.收购时机适当，成功概率较高龙凤食品是中国第四大速冻食品生厂商：此次三全意向收购的“各龙凤实体”为龙凤的在中国地区的全部业务，龙凤在中国速冻食品的市场占有率约为 5%左右，位列三全、思念和湾
5、仔码头之后。主销产品是汤圆、水饺，定位中高端，优势区域在华东、京津唐、西南等地区。龙凤食品近年来市场占有率呈下滑趋势：龙凤食品在 2004 年被美国亨氏收购，由于管理、市场等方面存在的差异，龙凤并未得到很好的整合，2006 年-2010 年龙凤的市场占有率由 10%下滑至 5%。自 2013年 1 月的前三个季度，龙凤食品收入约为 2700 万美元（约 1.7 亿元），同比下滑 47%。我们认为，此次收购时机适当，成功的概率较高：目前公告签订的仅为意向性协议，收购价格、收购结果和收购进程尚未确定。亨氏为了集中婴儿食品和调味品业务，已于2013年1月的董事会上通过出售龙凤食品业务的决议，并在20
6、14年1月之前完成剥离。我们认为，在去年速冻食品行业景气度不佳的背景下，鉴于亨氏战略转移、龙凤业绩大幅下滑、三全扩张市场做大规模的需求，此次收购成功的概率较高。2.收购龙凤有利于提高三全的市场占有率、稳固龙头地位、提升盈利能力收购龙凤有利于三全拓展华东、京津唐等区域，提高市场占有率：龙凤的优势区域在华东、京津唐等地，而三全的优势区域在华北、西北、西南等地，收购龙凤有利于三全在华东等传统弱势市场的拓展。根据AC 尼尔森数据显示，目前三全食品的市场占有率为 27%，收购龙凤后，市场占有率有望达到 32%。,图 1：三全食品各省份的市场占有率,图 2：三全食品市场占有率不断提升,市场占用率,省份,1
7、00%,三全,思念,龙凤,湾仔码头,其他,10%-20%,安徽、江苏、上海、浙江、福建,80%,20%-30%30%-40%40%-60%,湖北、广东、江西、海南内蒙古、东北、山东、四川、湖南新疆、甘肃、青海、宁夏、山西、陕西、河南、河北、云南、贵州,60%40%20%0%,8%10%15%20%06,8%10%18%24%07,9%7%21%25%08,10%6%21%26%09,14%5%20%27%10,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：AC 尼尔森，国泰君安证券研究,2 of 6,三全食品（002216）,图 3：龙凤食品全国销售网络数据来
8、源：公司网站，国泰君安证券研究,图 4：三全食品全国销售网络、产能布局数据来源：公司网站，国泰君安证券研究,收购龙凤有利于丰富三全中高端产品，提高公司盈利能力：龙凤产品主要定位高端，收购龙凤有利于丰富三全中高端产品，提高公司整体盈利能力。行业格局出现分化，收购龙凤使三全的龙头地位将更加稳固：近几年来，速冻食品行业前四大企业均为三全、思念、湾仔码头和龙凤，然而各企业间的成长却出现分化。思念食品由于集团多元化发展等因素的影响，主业发展受滞，2010 年三全销售收入超过思念，位居行业第一。湾仔码头主攻高端市场，布局长三角、珠三角和京津地区，近年增速较快，但目前市场占有率为 14%，与三全有一定的差距
9、。三全收购龙凤，拓展弱势市场，丰富中高端产品，其龙头地位将更加稳固。,图 5：2010 年三全销售收入超过思念,图 6：通用磨坊亚太地区收入保持高增长,3025,三全收入（亿）三全增速,思念收入（亿）思念增速,50%40%,30002500,亚太地区收入（百万美元）收入增速,50%40%,20,30%,2000,15,20%10%,1500,30%20%,10,0%,1000,50,-10%-20%,5000,10%0%,04,05,06,07,08,09,10,11,04,05,06,07,08,09,10,11,数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究,数据来源：Bloomberg，
10、国泰君安证券研究,3.行业需求增速稳步回升，产能投放、新品推出保证三全食品业绩增长速冻食品行业需求增速稳步回升：2012 年速冻食品行业受经济低迷和金葡菌事件的影响，产量和收入、利润的增速均出现较大幅度的下滑，但从 2012 年下半年开始，终端销售已经缓慢恢复，全年呈现前高后低的态势。10 月和 11 月份，商超渠道速冻米面食营收分别同比增长 7.9%、28.3，而二、三季度同比增速仅为 5.8%和 4.8%，四季度速冻食品终端需求增速有明显改善，我们预计今年速冻食品的终端销售增长情况将好于去年。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 6,三全食品（002216）,图 7：2012 年速
11、冻米面产量增速下滑,图 8：2012 年速冻食品行业呈现前低后高的态势,5004003002001000,速冻米面产量（万吨）,产量增速,60%50%40%30%20%10%0%,5004003002001000,2011累计产量-万吨2011累计产量同比-%,2012累计产量-万吨2012累计产量同比-%302520151050,05,06,07,08,09,10,11,12,1月,3月,5月,7月,9月,11月,数据来源：WIND，国泰君安证券研究图 9：2012 年速冻食品行业收入、利润增速下滑,数据来源：WIND，国泰君安证券研究图 10：2012 年速冻食品行业各月份累计收入增速,7
12、00600500400,收入（亿）收入增速,利润总额（亿）120%利润增速100%80%60%,600500400,2011累计收入-亿元2011累计收入同比-%,2012累计收入-亿元2012累计收入同比-%60%50%40%,300,300,30%,2001000,40%20%0%,2001000,20%10%0%,02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12,2月,4月,6月,8月,10月,12月,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,2012、2013 年进入产能集中投放期，为公司收入规模扩张提供了基础，同时，在新增产能刺激和公
13、司市场份额的销售策略导向下，预计今年销售费率降幅有限：2012 年底至 2013 年初，公司将新增产能约 16万吨，总产能达 58 万吨，在行业需求稳步增速回升阶段，产能投放有利于保证 2013 年三全食品收入较快增长。鉴于公司市场份额导向的战略，及 2013 年初产能大幅提升的现状（13 年初将达 58 万吨），市场扩张和投放将仍是公司工作要务，预计公司销售费用率降幅有限。表 1：三全食品产能投放进度表,新增项目新增产能（万吨）,2010 年,2011 年西南基地 I 期,5,2012 年综合基地 II 期15,2013 年华东基地、华北基地16,规划中华南基地 I 期5,汤圆水饺面点粽子合
14、计,6.169.443.462.621.66,9.210.583.753.1426.67,15.6419.143.753.1441.67,20.9425.946.54.2957.67,22.8927.378.024.5662.84,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 6,：,三全食品（002216）今年公司全面推广高端新品“私厨水饺”“私厨水饺”是公司定位高端的产品，毛利率约 60%左右，前期已经在杭州、郑州、北京、深圳等试点销售，反响不错，有望延续“果然爱”水果汤圆的成功。,图 11：市场份额导向，预计今年销售费率降幅有限,图 12：成本下降、产
15、品结构提升推动毛利率上升,700,销售费用（百万）,销售费用率,50%,50%,毛利率,净利率,6005004003002001000,40%30%20%10%0%,40%30%20%10%0%,04,05,06,07,08,09,10,11 121-,05,06,07,08,09,10,11,121-,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,3Q,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,3Q,4.三全食品今年业绩增速上升预期明确，收购将成为短期利好刺激，维持“增持”收购利好公司长期发展，未来三全食品业绩预期提升概率较大，短期收购事件的影响尚须等待与收购事件完成并表的时间点以及收购价格的明朗，维持
16、“增持”评级：在行业需求增速稳步回升的背景下，产能投放、新品推出保证三全食品今年收入较快增长，公司业绩改善预期明确。预计收购龙凤后，公司规模、利润未来几年都将出现明显的上升，但是短期，鉴于正式收购方案还未公布，收购对于公司 2013 年报表的影响还取决于收购并表的时间点，以及收购价格，我们暂时不调整盈利预测，暂时维持 2012-2014 年的 EPS 为 0.73、0.92、1.18 元，等待消息的进一步明确。但我们认为，今年公司业绩改善预期明确，此次收购事件或将成为股价上涨的催化剂，上调目标价至 32.2 元，对应 13 年 35 倍 PE，“增持”评级。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,
17、5 of 6,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,三全食品（002216）本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于
18、已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者
19、关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一
20、参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦
21、不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为,评级,说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间,比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准,股票投资评级,相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数,报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,行业投资评级,中性,基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 6,
