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1、证,券,股,份,有,限,公,23.2,1.2,-,公司研,究,DONGXING SECURITIES,东兴,罕见的干旱带来难得的弹性黔源电力（002039）报告摘要：公司作为纯粹的水电公司，特点鲜明。公司产品价格即上网电价受国家发改委管制，短期固定，但中长期呈明显上升趋势；其产品产量即上网发电量，主要受上游来水情况影响，短期或有波动，但多年平均值较稳定；销售方面，公司所发电由南方电网统一调往广东省，并且由于水电上网电价明显低于火电，终端售价却不区分电种，因此不存在销售问题。,2012 年 2 月 9 日强烈推荐/维持黔源电力 深度报告俞鹏程执业证书编号：S1480511010002公用事业分析
2、师010-资产负债表数据,司证券研究报告,11 年干旱为公司带来难得的弹性。公司 11 年发电量仅为设计发电量的51.6%，若 12 年来水恢复正常，则公司发电量有望恢复至 65 亿度的正常水平，发电量增长 68.3%；同时 11 年公司电站上网电价累计上调 2 分钱，综合电价增至 0.31 元，涨幅超过 5.5%，则公司 12 年来水正常情况下收入有望增长 77.56%，而除与发电量相关的折旧外其他成本增加较少，毛利率水平将显著提升，公司业绩弹性较大。2014 年公司产能将增长 30%以上。在 2010 年下半年完成装机容量 88 万千瓦的董箐水电站后，目前公司可控装机和权益装机分别为 24
3、6.7 万千瓦和 147.5 万千瓦；预计 14 年公司可控装机容量和权益装机容量将达 326.25万千瓦和 184.12 万千瓦，分别增长 32.25%和 24.84%。公司下属水电站设计年发电量也将从目前的 74.84 亿度增至近 100 亿度，增长超过 32%。资本支出高峰期已过+资产注入预期带来长期投资价值。目前公司大规模资本支出已接近尾声，而折旧规模快速增加，财务费用压力长期趋缓，公,总资产（百万元）股东权益（百万元）每股净值产（元）市净率（X）负债率（%）交易数据52 周股价区间（元）总市值（万元）流通市值（万元）总股本/流通 A 股流通 B 股/H股52 周日均换手率52 周股价
4、走势图,15370.23291.28.241.6678.59%12.60-25.7827.830.967%,司业绩很快将迎来自然释放期；同时，公司所属集团旗下庞大的优质水电资产有望在十二五期间注入，公司长期投资价值显著。投资建议：公司业绩与电站所在流域来水情况相关度高，与宏观经济的相关性很小，在 11 年百年一遇的干旱和 12 年宏观经济增速明显放缓的背景下，公司投资价值显著。我们预计 2011 至 2012 年公司收入分别为 9.77亿和 17.16 亿元，EPS 分别为-0.40 元和 1.18 元，给予其 12 年 18 倍 PE，目标价 21.2 元，维持“强烈推荐”评级。财务指标预测
5、,2009A,2010A,2011E,2012E,主营收入（百万元）主营收入增长率净利润（百万元）净利润增长率ROEEPS（元）P/EP/B,816.6112.99%33.66-72.07%5.62%0.24056.963.20,1,445.6677.03%65.1793.64%3.83%0.46529.421.64,977.35-32.39%(80.47)-223.48%-9.92%(0.395)(34.59)2.28,1,715.5775.53%239.51-397.63%25.72%1.17611.621.98,资料来源：wind相关研究报告黔源电力（002039）调研快报：期待来水恢复
6、，迎来量价20120207,敬请参阅报告结尾处的免责声明,东方财智 兴盛之源,东,兴,证,券,P2,东兴证券深度报告罕 见的干 旱带来 难得的 弹性,目,录,DONGXING SECURITIES,1、“十二五”期间，我国水电行业迎来加速发展期.41.1、低碳减排压力倒逼清洁能源开发提速.41.2、发展步伐滞后，十二五水电迎来大发展.51.3、我国尤其是西南地区水电发展空间广阔.62、罕见的干旱为公司带来难得的弹性.72.1、丰水期干旱导致 11 年发电量仅为设计发电量的 51.6%.72.2、12 年来水恢复，收入增长有望超 70%.82.3、折旧政策变更无碍毛利率显著提升.93、公司中长期
7、投资价值凸显.103.1、资本支出高峰期已过，业绩即将进入自然释放期.103.2、集团旗下优质水电资产有望在十二五期间注入.114、盈利预测与估值.125、风险提示.156、附录.156.1、公司股权结构.156.2、公司水电资产分布.166.3、北盘江流域的董箐和光照是公司收入的主要来源.17表格目录表 1、公司下属电站上网电价及其变化情况（单位：元）.9表 2、公司 12 年业绩对全年发电小时数的敏感性测试.13表 3、公司 11 年至 12 年分公司收入预测.14表 4、公司盈利预测表.14表 5、水电上市公司 12 年估值.15表 6、公司下属水电站概况.17表 7、公司三张报表.18
8、,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,券,兴,东,证,3,4,9,10,15,DONGXING SECURITIES,插图目录,东兴证券深度报告罕 见的干 旱带来 难得的 弹性,P3,图 1、2011 年各类型电力上网发电量比例图 2、我国水电装机规模图 3、各类型电力新增装机比例变化,.4.5,图 4、各类型电力电源投资比例变化图 5、我国水电经济开发利用率与其它国家的比较.6图 6、公司近四年各季度营业收入情况（单位：百万元）.7,图 7、公司财务费用与利润之比图 8、公司折旧占营业成本的比重,.10,图 9、公司“资本支出-折旧-净利润”与“借款总额”指标变化
9、,.11,图 10、公司长期借款和短期借款变化情况图 11、公司资产负债率和财务费用变化情况.11图 12、乌江水电下属水电站布局.12图 13、公司的股权结构及下属子公司.16图 14、公司下属水电站布局.16,图 15、公司 11 年前三季度各电站发电量占比图 16、公司 11 年前三季度各电站收入占比敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,.17东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P4,东兴证券深度报告罕 见的干 旱带来 难得的 弹性,DONGXING SECURITIES,1、“十二五”期间，我国水电行业迎来加速发展期1.1、低碳减排压力倒逼清洁能源开发提速长期来看，我国降低化石能
10、源消费比重的压力较大。我国已经做出了两项承诺，到2020 年非化石能源消费比重将占一次能源消费量的 15%，碳排放量相比 2005 年下降 40%-45%，巨大的节能减排压力倒逼我国清洁能源开发提速。我国目前电力供应结构中，水电发电量占据清洁能源的绝对优势比重，大力开发水电对于优化能源结构、降低二氧化碳排放量具有重大意义。按照我国已经承诺的非化石能源消费目标倒推，我国常规水电装机规模到 2020 年至少需要达到 3.3 亿千瓦，而到 2015 年，常规水电装机规模也需要达到 2.7 亿千瓦时。这样，在“十二五”期间，水电的新开工量要达到接近 1 亿千瓦，才能够满足上述要求。预计 2030 年全
11、国水电装机容量 4.5 亿千瓦，除西藏外，全国水电基本开发完毕。,图 1、2011 年各类型电力上网发电量比例,图 2、我国水电装机规模,资 料来源：中电 联，中 国电力 知库，东兴证 券研究 所中期来看，缩小我国电力缺口必须加快发展水电。根据中电联发布的 2011 年全国电力供需情况和 12 年电力供需预测报告，2011 年受水电出力下降、电煤供应紧张、电源电网结构失调、经济和电力需求增长较快等因素影响，全国电力供需总体偏紧，部分地区、部分时段缺电比较严重，全国共有 24 省级电网相继缺电，最大电力缺口超过 3000 万千瓦。2012 年，经济和电力增速将有所回落，预计全社会用电量增速在8.
12、5%-10.5%之间，全年用电量 5.14 万亿千瓦时，预计 2012 年全国电力供需仍然总体偏紧，区域性、时段性、季节性缺电仍然较为突出，最大电力缺口 3000-4000 万千瓦。相比 11 年，我国电力缺口在 12 年存在扩大趋势。而目前我国电力供应的主要品种火电受景气度低迷影响，电源投资热情和能力均大幅下降，核电受安全因素影响其发展在世界范围内也已明显降速，风电和太阳能发电受制于体量太小和成本过高也无法迅速弥补不断增加的电力缺口，因此体量大运营成本低，清洁安全的水电必须得到加快发展。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SEC
13、URITIES,东兴证券深度报告罕 见的干 旱带来 难得的 弹性,P5,短期来看，稳定电价缓解通胀压力，也必须加快发展水电。我国电力供应大多来自火力发电，但由于煤炭的产能增速有限和运力瓶颈，明显落后于火电需求的增长，导致煤炭价格持续快速上涨，煤电价格联动加快，而单纯的电价上调也无法从根本上改变煤炭供不应求的格局，甚至可能引发煤电价格轮番上涨的恶性循环。大力发展水电，不仅可缓解我国化石能源增速过快的局面，减少我国经济发展的阻力，而且由于水电成本明显低于火电（目前在建水电项目所执行的上网电价平均比火电电价低 1-2 毛钱），水电比重上升也有利于降低全社会平均用电成本，稳定电价，缓解通胀压力。1.2
14、、发展步伐滞后，十二五水电迎来大发展“十一五”期间，我国水电开发已经大幅滞后于规划的目标。“十一五”期间原本规划水电开工量约为 7000 万千瓦，但实际开工量只有 2000 多万千瓦，只有规划量的20%-30%；2006-2009 年，四年核准容量不到 4000 万千瓦，按照目前的在建规模，预计“十二五”期间，仅能投产装机 8800 万千瓦，要实现 2020 年水电装机 3.3 亿千瓦、2020 年非化石能源占一次能源消费比重达到 15%的目标十分困难。按照规划的“十二五”期间开工 1.6 亿千瓦（包括抽水蓄能 4000 万千瓦）水电装机的目标，每年要开工 3000 万千瓦，但 2011 年也
15、仅 1268.24 万千瓦。通过核准的百万千瓦级水电站也只有 4 个（分别是：阿海、糯扎渡、猴子岩和深圳抽水蓄能电站）。因此，在“十二五”期间，水电项目的核准量和开工量都需要大幅提升。,图 3、各类型电力新增装机比例变化,图 4、各类型电力电源投资比例变化,资 料来源：中电 联，中 国电力 知库，东兴证 券研究 所水电项目的审批速度放缓，除了少数水电项目自身的确存在生态环保和移民补偿问题之外，很大程度上还在于舆论宣传的引导出现偏差，舆论过度强调水电开发面临的移民难题和环保的副作用，也对水电项目的正常审批带来阻力。目前我国环保部门针对水电项目的前期审批非常严格，这一定程度上可能会使水电项目短期内
16、大量获批难度较大，但如果在“十二五”期间，我国能将限制碳排放像目前的“节能减排”一样，明确地设立为国家的环保指标之一，水电项目天然的低排放优势将使其加快环保审批。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P6,东兴证券深度报告罕 见的干 旱带来 难得的 弹性,DONGXING SECURITIES,十二五水电迎来大发展。目前“十二五”优先开发水电的基调已定，我国水电“十二五”规划初步确定了到 2015 年新增 7700 万千瓦的常规水电装机，新增 2300 万千瓦的抽水蓄能装机。预计到 2015 年，我国常规水电装机将从 2010 年的 2.07 亿千瓦
17、提升到 2.84 亿千瓦，水电开发程度达到 71%左右（按经济可开发容量计算），其中东部和中部水电基本开发完毕，西部水电开发程度在 54%左右，抽水蓄能装机将从 1800万千瓦提升到 4100 万千瓦。“十二五”水电开发的基调是，继续加快开发长江上游、乌江、南盘江红水河、黄河中下游及北干流、湘西、闽浙赣和东北等 7 个水电基地，尽早开发完毕。重点开发金沙江、雅砻江、大渡河、澜沧江、怒江、黄河上游干流等 6 个分布在西部地区的规划装机容量合计超过 2 亿千瓦、开发率仅为 11%的水电基地，推进雅鲁藏布江等西藏流域开发，同时开发缅甸水电，向我国输电。基本发展思路是：实行大中小开发相结合，推进水电流
18、域梯级综合开发。加快水电流域规划和勘测设计，保证水电基地连续滚动开发。继续加快开发十三个水电基地，重点开发四川、云南和青海境内的大型水电基地电站，积极开展西藏境内河流水电流域规划、前期工作，适时开工建设。积极开发中小型水电站，促进能源供应结构优化，促进水电资源在更大范围内优化配臵。1.3、我国尤其是西南地区水电发展空间广阔相比发达国家，我国水电开发程度仍然较低。我国水力资源理论蕴藏年发电量为 6.08万亿千瓦时，平均功率 6.94 亿千瓦；技术可开发装机容量 5.42 亿千瓦，年发电量2.47 万亿千瓦时；经济可开发装机容量 4.02 亿千瓦，年发电量 1.75 万亿千瓦时。按我国 2011
19、年水电发电量 6626 万千瓦时计算，我国目前的水电经济开发利用率仅37.86%，接近世界平均水平（2010 年为 39%），仍远低于发达国家 70%以上的水电经济开发利用率。图 5、我国水电经济开发利用率与其它国家的比较资 料来源：东兴 证券研 究所注：中国 为 11 年数 据，其 它为 10 年 数据,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告罕 见的干 旱带来 难得的 弹性,P7,我国水电资源虽然丰富，但在地域分布上极不平衡，西部多，东部少，相对集中于西南。开发程度在地区间差异也很大，其中东部地
20、区水电基本开发完毕，中部地区开发程度达到 73%，而西部地区开发程度较低，仅为 23%，特别是西南地区仅为 17%。贵州雨量充沛，产水模数高，河流坡度陡，天然落差大，水能资源达 1874.5 万千瓦。排名中国第六位。每平方千米拥有水能资源 106 千瓦，列国内第三。其可开发量 1683.3万千瓦，占中国总量的 4.4，居第七位。贵州水能资源主要集中在乌江、南盘江、北盘江、清水江、赤水河上，这四江一河的水位落差集中的河段多，开发条件优越，水能蕴藏量和可开发容量占全省的 80%，可建设大型电站 15 座，装机 1150 万千瓦；中型电站 73 座，装机 413.74 万千瓦；小型电站 3000 多
21、座，装机 200 多万千瓦，并且贵州水能资源分布均、造价低、发力高、区位优，对于发电水电资源来水十分理想。2、罕见的干旱为公司带来难得的弹性2.1、丰水期干旱导致 11 年发电量仅为设计发电量的 51.6%贵州省每年的 6 月至 10 月为传统的丰水期，1 月至 4 月及 12 月为枯水期，5 月和11 月为平水期，其中丰水期的来水情况在很大程度上决定了机组全年的发电小时数，也对当年业绩起到了决定性作用。贵州省 09 年四季度开始至今总体偏干旱，但 09 和 10 年丰水期公司下辖电站所属流域来水较为正常，因此公司 09 和 10 年的发电量总体符合公司计划（其中 10 年 6 月底还出现过持
22、续降雨，董箐电站高强度持续运转，创下一个月发电 6.4 亿度的记录，公司股价也在 7 月中旬开始启动并大幅上涨）。11 年上半年枯水期公司电站所属流域来水偏丰，但三季度遭遇贵州百年不遇的干旱，降水极少导致发电量同比骤降。公司 11 年三季度单季发电量仅 9.52 亿度，甚至少于枯水期的一二季度（发电量分别为12.69 亿度和 13 亿度），全年发电量仅 38.62 亿度，约为水电站设计多年平均发电量的 51.6%，大幅低于公司 10 年底制定的 11 年发电 65 亿度的经营计划。图 6、公司近四年各季度营业收入情况（单位：百万元）资 料来源：公司 公告，东兴证 券研究 所,敬 请参阅 报告结
23、 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,若,P8,东兴证券深度报告罕 见的干 旱带来 难得的 弹性,DONGXING SECURITIES,2.2、12 年来水恢复，收入增长有望超 70%若 12 年贵州省尤其是北盘江和三岔河来水正常，公司年发电量有望恢复至 65 亿度的正常水平，将在 11 年基础上增长约 68.3%。公司目前下辖各电站合计装机 246.7万千瓦，设计多年平均发电量 74.84 亿度，我们认为在来水正常条件下，公司完成年发电量 65 亿度（公司 10 年底制定的 11 年来水正常情况下 12 年的计划发电量，为设计发电量的 86.85%）的目标较为合理。
24、11 年 1 月 1 日起公司将电站的固定资产折旧方法由原先的年限平均法变更为与发电直接相关的资产采用工作量法（与发电无直接关系的少量资产仍采用年限平均法计提折旧）。其中度电折旧额=（固定资产净值-预计净残值-固定资产减值准备）/（资产剩余使用年限*年度发电资产总体工作量）由于水电厂实际运行中，要综合考虑防洪、电网调度、社会需求等诸多因素，而水电厂的设计发电量是理论计算值，水电厂实际发电量与水电厂的设计发电量存在一定差异。公司在确定“年度发电资产总体工作量”指标时，综合考虑了设计发电量与历史实际发电情况，参照国内水电厂设计发电量与实际发电量的差异，并由中国水电顾问集团贵阳勘测设计研究院分析论证
25、，最终将“年度发电资产总体工作量”确定为设计发电量的 90%，并以此为基础计算度电折旧额。可见，按照公司目前的装机容量和设计多年平均发电量水平，公司年发电量 65 亿度（设计年发电量的 86.85%）的经营计划较符合公司历史上发电机组的利用率。因此我们也有理由相信，12 年来水正常条件下公司完全可以完成 65 亿度的发电量目标。同时，综合各水电站装机容量和上网电价水平，公司 12 年综合上网电价约为 0.31元/千瓦时，环比 11 年提升 5.5%以上。近年来贵州省水电上网价格保持上升趋势，其中 07 年 10 月上调 1.3 分/千瓦时，08 年 7 月上调 0.6 分/千瓦时，09 年上调
26、 0.5分/千瓦时，11 年 4 月上调 0.3 分/千瓦时，11 年 12 月上调 1.7 分/千瓦时。综合来看，贵州省水电上网价格调幅加大，频率在加快。目前公司早期投产的普定，引子渡等老水电站和清溪鱼塘等小水电站上网电价较低，而投产时间较晚，装机容量较大的光照，董箐电站上网电价较高。以上网电价最高的董箐为例，其目前上网电价为 0.326 元/千瓦时，分别相比引子渡，普定，光照和清溪（鱼塘）高出 17.52%，11.49%，4.15%和 19.68%。公司 12 年的综合上网电价由11 年的 0.29 元/千瓦时增至 0.31 元/千瓦时。因此，12 年来水恢复正常，则公司在发电量和综合上网
27、电价在同比分别提升 68.3%和 5.5%的基础上，营业收入有望增长 77.6%。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,兴,证,券,东,-,-,DONGXING SECURITIES表 1、公司下属电站上网电价及其变化情况（单位：元）,东兴证券深度报告罕 见的干 旱带来 难得的 弹性,P9,水电站普定引子渡鱼塘清溪光照董箐,20050.2350.225-,20060.24840.2334-,20070.24840.23340.2284-,20080.26140.24640.2414-0.288-,20090.26740.25240.24740.24740.288-,
28、20100.27240.25740.25240.25240.2930.306,20110.29240.27740.27240.27240.3130.326,普定,0.0134,引子渡,0.0084,0.013,0.006,鱼塘清溪光照,-,-,-,-,-,0.005,0.02,董箐,-,资 料来源：公司 公告，东兴证 券研究 所2.3、折旧政策变更无碍毛利率显著提升公司 11 年之前采用年限平均法计提折旧，由于各季度之间发电量差异较大，而承担的折旧额相同，导致季度之间经营业绩大幅波动；工作量法折旧政策实施后，根据季度实际发电量调整了全年折旧额在各季度之间的分摊水平，一定程度上降低了季度间业绩的
29、大幅波动；同时，对于来水异常的年份，该折旧方法也有利于减小公司经营业绩的波动幅度。从逻辑上看，工作量法计提折旧更为合理。根据公司公布的折旧额的计算方法，我们可以判断：当公司实际发电量小于年设计发电量的 90%时，由于以工作量法计算的年度折旧额小于按年限平均法计算的折旧额，则调整折旧计提方法后的毛利率高于调整前；若实际发电量等于年设计发电量的90%，则两种计提折旧方法计提的折旧额相等，两种折旧方式计算出的毛利率几乎相等；若实际发电量高于年设计发电量的 90%，由于按工作量法计算的折旧额大于按年限平均法计算的折旧额，则实际毛利率低于折旧方式调整前。若 12 年公司发电量达到 65 亿度（设计年发电
30、量的 86.85%），低于设计多年平均发电量的 90%，毛利率相比折旧方式调整前略有提升；考虑到公司 12 年来水正常情况下收入有望增长 77.56%，而除与发电量相关的折旧外其他成本增加较少，则公司的毛利率水平将显著提升。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P10,东兴证券深度报告罕 见的干 旱带来 难得的 弹性,DONGXING SECURITIES,3、公司中长期投资价值凸显3.1、资本支出高峰期已过，业绩即将进入自然释放期水电项目初期投资规模巨大，工期长，见效慢，但惠及国计民生，因此国家允许水电项目采用较低的资本金比例（20%），公司也往往
31、在发展初期背负巨额负债，承担较大的财务费用（公司财务费用率 40%以上）；但随着公司大规模资本支出接近尾声，公司的折旧与净利润之和与资本支出的差距逐步缩小，财务压力逐步减轻，公司业绩逐步自然释放期；从更长远的角度看，当公司固定资产折旧计提完成后（通常为 25年），水电发电成本大幅下降（公司折旧约占制造成本的 75%以上），水电极低的度电运营成本（公司 11 年上半年度电运营成不不到 0.03 元）将极大的释放公司业绩。因此，水电投资时点选择大规模资本支出接近尾声的阶段，即公司经营业绩经历长期拐点的时间段最为理想。,图 7、公司财务费用与利润之比,图 8、公司折旧占营业成本的比重,资 料来源：公
32、司 公告，东兴证 券研究 所公司作为纯粹的水电上市公司，具有明显的高杠杆经营（负债率长期维持在 80%以上），折旧和财务费用巨大等特点。公司 2005 年 3 月上市以来，从最初只有普定、引子渡两处水电站，通过资本市场融资和银行贷款，逐步建成光照，董箐等大型水电站及清溪鱼塘等小型水电站，水电装机容量从最初的 44.4 万千瓦增长至目前的 246.7万千瓦（权益装机 147.6 万千瓦）。在 09，10 年相继建成装机容量 104 万千瓦的光照水电站和装机容量 88 万千瓦的董箐水电站后，目前公司在建水电站还有马马崖，善泥坡和牛都三处，其中马马崖装机容量 54 万千瓦，善泥坡装机容量 18.55
33、 万千瓦，牛都装机容量仅 2 万千瓦，公司未来拟建的毛家塘和官庄水电站合计装机也仅 5 万千瓦。总体上看，公司大规模建设水电站已处于尾声。在不考虑外部融资情况下，“资本支出-折旧-净利润”较好的反映了公司自身运营新增的现金流缺口。随着公司的大规模水电站建设接近尾声，公司的资本支出呈现出总,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告罕 见的干 旱带来 难得的 弹性,P11,体下降趋势，同时，公司的折旧规模随着装机容量的增加而迅速增长，现金流也将趋向自身平衡（来水正常时），财务费用增速将迅速放缓。,图 9
34、、公司“资本支出-折旧-净利润”与“借款总额”指标变化,图 10、公司长期借款和短期借款变化情况,资 料来源：公司 公告，东兴证 券研究 所图 11、公司资产负债率和财务费用变化情况资 料来源：公司 公告，东兴证 券研究 所3.2、集团旗下优质水电资产有望在十二五期间注入乌江水电公司与黔源电力同属华电集团旗下，从 06 年开始通过二级市场和与华电集团财务公司的信托计划转让，不断增持黔源电力公司股份，目前持有其 12.2%的股权。乌江水电公司是我国第一家流域水电开发公司，主要开发和经营贵州境内乌江干流河段梯级电站，水电资源十分优质。目前乌江水电全资拥有乌江干流水电装机容量831.5 万千瓦（为黔
35、源电力控制装机的 3.37 倍，权益装机的 5.64 倍）。包括：洪家渡、东风、索风营、乌江渡、构皮滩、思林、沙沱等七级电站。除计划于 2012 年投产的沙沱电站在建外，其他电站均已建成投产。公司拥有其他可控装机容量 305 万千,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P12,东兴证券深度报告罕 见的干 旱带来 难得的 弹性,DONGXING SECURITIES,瓦，包括已投产的清水河流域梯级电站、毕节热电，在建的塘寨电厂、桐梓电厂；参、控股煤炭产能 1917 万吨，其中控股产能 297 万吨；除持有黔源电力 12.2%股份外，参股彭水电站、遵义铝业
36、公司、中国铝业遵义氧化铝公司等企业。图 12、乌江水电下属水电站布局资 料来源：乌江 水电公 司网站，11 年在乌江梯级总来水量环比 10 年减少 37.4%（仅为多年平均来水量的 45%，是有水文历史记录以来最枯的年份）的情况下，仍完成水力发电 133 亿千瓦时，为黔源电力的 3.44 倍；此外，乌江水电完成火力发电 152 亿千瓦时，合计发电 285 亿千瓦时。从控股股东华电集团考虑，由于乌江水电与公司同属集团旗下，同在贵州省内进行水电开发和运营，而公司作为华电集团和贵州省内唯一的水电上市公司，未来有望进行资产整合，将乌江水电注入上市公司。另一方面，水电发展耗资巨大，华电集团受旗下火电资产
37、经营亏损拖累，资金紧缺，资产负债率超过 80%，针对公司制定的 2015 年，发电装机超过 1.2 亿千瓦，清洁能源装机比重超过 30%的发展目标（2011 年底，公司装机容量 9410 万千瓦，其中，火电 7502 万千瓦，水电 1595 万千瓦，风电等其它能源 313 万千瓦，清洁能源占总装机容量的 25%。），公司通过做大黔源电力这一唯一的水电上市公司平台加强资本市场融资将成为必然选择！4、盈利预测与估值公司属于较为纯粹的水力发电上市公司，由于其行业的特殊性，公司在其电站下辖流域蓄水发电没有竞争对手；其产品价格即上网电价受国家发改委管制，较为固定，但中长期呈明显上升趋势；其产品产量即上网
38、发电量，主要受上游来水情况影响，短期,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,，,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告罕 见的干 旱带来 难得的 弹性,P13,或有波动，但多年平均值较稳定；销售方面，公司所发电由南方电网统一调往广东省（“西电东输”），并且由于水电上网电价明显低于火电，终端售价却不区分电种，因此不存在销售问题，多年销售费用为 0；从成本端看，公司发电的主要成本来自于固定资产折旧（折旧占制造成本超过 75%，其中与发电量相关资产约 90%），毛利率水平随着发电量的增加而提升，反之则下降（折旧政策调整后，毛利率随发电量波动幅度显著降低）；
39、由于水电公司固定资产数额巨大，且项目资本金比例要求较低（20%）公司资产负债率较高（78.59%）财务费用较高（财务费用率 40%以上）。4.1、盈利预测短期来看，公司 11 年丰水期遭遇贵州百年一遇的干旱，公司股价自 11 年 8 月起随之下跌近 40%，为公司 12 年业绩和股价带来了难得的弹性。每年 6-10 月是贵州的丰水期，三季度的发电量往往奠定全年的业绩，11 年丰水期罕见的干旱导致公司当年发电量仅为设计多年平均发电量的 51.6%，公司股价也从 11 年 8 月初下跌近 40%。但罕见的干旱也带来了难得的弹性，若 12 年来水恢复正常，则公司发电量有望恢复至 65 亿度的正常水平
40、（公司 10 年年底针对 11 年来水正常情况下制定的经营计划），在此基础上公司 12 年发电量有望增长 68.3%；同时由于 11 年公司下属电站上网电价累计上调 2 分钱，综合电价增至 0.31 元，涨幅超过 5.5%，则公司 12 年来水正常情况下收入有望增长 77.56%，而除与发电量相关的折旧外其他成本增加较少，公司毛利率水平将显著提升，公司业绩弹性较大。我们预计 2011 至 2012 年公司 EPS 分别为-0.41 元和 1.18 元，对应 12 年 PE 为 11.6倍。表 2、公司 12 年业绩对全年发电小时数的敏感性测试12 年全年平均发电小时数,2236,2435.5,
41、2635,2835,3034,机组利用率发电量（亿度）收入（亿元）增长率EPS（元）PE,73.7%55.1614.5649%0.63521.53,80.3%60.0815.8662.30%0.915.19,86.8%65.0117.1675.51.1811.62,93.4%69.9318.4688.80%1.469.37,100.0%74.8519.76102.10%1.757.82,资 料来源：东兴 证券研 究所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,兴,东,证,券,-,P14,东兴证券深度报告罕 见的干 旱带来 难得的 弹性,DONGXING SECURITIE
42、S,表 3、公司 11 年至 12 年分公司收入预测,名称装机容量,2009-12-31104.00,2010-12-31104.00,2011E104.00,2012E104.00,光照（51%）董箐（51%）鱼塘（50.25%）清溪（50.25%）引子渡（100%）普定（100%）,发电量单价收入(亿元)装机容量发电量单价收入装机容量发电量单价收入装机容量发电量单价收入装机容量发电量单价收入装机容量发电量单价收入,20.420.2885.88441.670.3060.517.51.940.24740.482.80.260.24740.06367.570.25241.918.42.650.2
43、6740.71,19.130.2935.618825.850.3067.917.52.280.25240.582.80.850.25240.21368.200.25742.118.41.910.27240.52,14.210.2964.218815.620.3094.837.50.500.25540.132.81.620.25540.41365.050.26041.328.41.630.27540.45,23.920.3137.498826.280.3268.577.50.840.27240.232.82.720.27240.74368.490.27742.368.42.740.29240.8
44、0,资 料来源：公司 公告，东兴证 券研究 所表 4、公司盈利预测表,2009A,2010A,2011E,2012E,主营收入（百万元）主营收入增长率净利润（百万元）净利润增长率ROEEPS（元）P/EP/BEV/EBITDA,816.6112.99%33.66-72.07%5.62%0.24056.963.2017.78,1,445.6677.03%65.1793.64%3.83%0.46529.421.6410.75,977.35-32.39%(80.47)-223.48%-9.92%(0.395)(34.59)2.2812.42,1,715.5775.53%239.5125.72%1.1
45、7611.621.987.80,资 料来源：东兴 证券研 究所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,兴,证,券,东,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告罕 见的干 旱带来 难得的 弹性,P15,4.2、估值与投资建议公司的经营业绩与宏观经济的相关性很小，在 11 年百年一遇的干旱和 12 年宏观经济增速放缓的背景下，公司投资价值凸显。中长期来看，目前公司大规模资本支出已接近尾声，且折旧规模随着新增装机建成而快速增长，财务费用压力长期趋缓，公司业绩很快将迎来自然释放期；同时，公司所属集团旗下庞大的优质水电资产有望在十二五期间注入，公司长期投资价值显
46、著。目前水电上市公 12 年市盈率在 15 倍左右，考虑到公司资产注入预期和未来的成长性，给予其 12 年 18 倍 PE，目标价 21.2 元，维持“强烈推荐”评级。表 5、水电上市公司 12 年估值,公司12 年 PEPB,长江电力12.011.59,明星电力14.422.40,桂冠电力14.542.78,桂东电力15.081.63,湖北能源15.671.26,文山电力16.323.19,岷江水电17.094.15,川投能源18.451.79,均值15.452.35,资 料来源：wind（一致预 期）5、风险提示12 年公司所属北盘江流域，乌江-三岔河流域和芙蓉江流域丰水期连续出现大旱6、
47、附录6.1、公司股权结构公司是 05 年上市的水力发电上市公司，目前市值约 28 亿，流通市值约 24 亿。中国华电集团直接和通过乌江水电公司间接持有公司股权合计 25.78%，是公司的控股股东；公司旗下子公司包括贵州北盘江电力，贵州西源发电有限公司和贵州北源电力公司，分别负责开发北盘江和芙蓉江流域的水电站；建成较早的普定和引子渡水电站由母公司直接管理。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P16,东兴证券深度报告罕 见的干 旱带来 难得的 弹性,DONGXING SECURITIES,图 13、公司的股权结构及下属子公司资 料来源：公司 公告，东兴
48、证 券研究 所6.2、公司水电资产分布公司上市初只有普定一家水电站（引子渡水电站在建），通过资本市场融资和银行贷款，逐步建成光照，董箐等大型水电站及清溪鱼塘等小型水电站，公司下属水电站覆盖流域也从乌江-三岔河延伸到北盘江和芙蓉江，水电装机容量从最初的 44.4 万千瓦增长至目前的 246.7 万千瓦（权益装机 147.5 万千瓦）。图 14、公司下属水电站布局资 料来源：公司 公告，东兴证 券研究 所在 2010 年下半年完成装机容量 88 万千瓦的董箐水电站后，目前公司在建水电站还有马马崖，善泥坡和牛都三处，其中马马崖装机容量 54 万千瓦，善泥坡装机容量 18.55万千瓦，牛都装机容量 2
49、 万千瓦，公司未来拟建的毛家塘和官庄水电站合计装机 5万千瓦。预计 14 年公司可控装机容量和权益装机容量将达 326.25 万千瓦和 184.12万千瓦，分别增长 32.25%和 24.84%。公司下属水电站设计年发电量也将从目前的74.84 亿度增至近 100 亿度，增长超过 32%。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES表 6、公司下属水电站概况,东兴证券深度报告罕 见的干 旱带来 难得的 弹性,P17,分公司北盘江电力西源电力,流域北盘江,控股比例51%30%,电站光照董箐马马崖善泥坡,装机容量（万千瓦）
50、104885418.55,总投资额（亿元）69.069.631.016.9,设计年发电量（亿千瓦时）27.5430.2615.816.79,备注建成投产在建,牛都电站,2,1.8,0.703,北源电力,芙蓉江,50.25%,清溪鱼塘,2.87.5,2.86.0,0.973.13,建成投产,毛家塘官庄,23,-,-,拟建,乌江三岔河,100%100%,引子渡普定,368.4,13.62.4,9.783.16,建成投产,资 料来源：公司 公告，东兴证 券研究 所6.3、北盘江流域的董箐和光照是公司收入的主要来源目前北盘江流域的董箐和光照 11 年前三季度合计发电 13.66 亿度，已达公司合计发电
