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1、,证券分析师,定,期,报,告,月 2 日）,18 日）,【,投,资,策,略,证,券,研,告,】,投资策略报告结构变化润物无声，流动性等待戈多 2012 年 9 月份 A 股投资策略,研究结论,报告发布日期,2012 年 9 月 4 日,流动性冲击等待戈多。经济仍在减速，但更多的是调控结果，是人为刹车减速过弯，因此，市场期待的政策刺激尤其是流动性的释放始终不达预期。考虑到当前经济增速尚未明显低于潜在增速且通货膨胀或将触底回升，短期内货币政策仍将维持相对谨慎态势，其放松节奏明显加快仍有待于经济增速明显下滑。预计下半年存款准备金率将下调 2 次，维持每个季度下调 1 次的判断。结构变化润物无声。政策
2、刺激的力度可能并不会很大，但下半年仍需投资发力。我们认为政府投资的结构变化正在发生，投资有效性正在提高，,东方证券策略团队邵 宇（S0860511110001）王 鹏（S0860512050001）,产业投向、所有制结构和地区结构都在优化，融资方面转向市场化和直,联系人,程 刚,8621633258886128,接融资方向，尤其是社会融资总量的结构性变化。PMI 数据亦显示结构性变化：非制造业 PMI 持续保持在稳健水平，显示服务业发展好于制造业；成长性行业景气度相对好于基础原材料行业。发改委审批项目亦以优化结构、提升质量、改善民生为导向，且偏向中西部地区。情绪正在筑底,流动性或将助推。从市场
3、情绪指标来看，近期市场信心正处于低落的底部区域。我们认为，目前主要纠结在中短期悲观情绪无法立即证实或者证伪。实体经济低迷及财政刺激力度有限，因此市场信心难以出现明显恢复。市场正处于等待蛰伏期，一旦经济出现好转迹象或是政策力度加大，悲观情绪有望得到逆转。外围市场方面，从大宗和汇率表现来看，QE3 预期正在升温。9 月美联储利率决议推出 QE3 的概率在 60%，重点关注欧洲央行的购债计划以及西班牙是否向“三驾马车”正式申请援助。从市场流动性来看，国际资本在 7、8 月份流入新兴市场，预计这一趋势可能持续；产业资本也在主板进行增持，尤其以宝钢为代表的国企回购或将坚定市场信心；转融资的开启有望给市场
4、带来新的资金供应，机构仓位也处于相对低位也提供一定做多动能；散户资本中，新增 A 股和基金开户数的稳定增加显示了一定的资金流入意愿。我们维持谨慎乐观，蛰伏期即将过去，现在更无需悲观。市场仍存在结构性机会，我们前期推荐的智慧城市、煤化工等有订单或业绩支撑的主题仍然值得关注。在经济衰退即将转向复苏阶段，建议采取杠铃型配置，一方面关注流动性释放过程中首先反应的有色、券商等弹性板块，以及已经回调但调控政策加码预期减退的地产行业；另一方面，关注景气维持的中档消费等行业。同时，继续关注深度城市化过程的主题投资机会。,吴胜春 相关报告：2012 年度 A 股投资策略：怀抱理想，珍惜当前2012 年 8 月份
5、 A 股投资策略（8 月6 日）三年期满，新型煤化工或将重生稳增长投资系列专题报告（7 月 23 日）微电网，智能电网投资下一站稳增长投资系列专题报告（7 月 19 日）金钱不眠，择机 All in2012 年下半年 A 股投资策略（7投资！投资！投资！稳增长投资系列专题报告（6 月绝六？六决！2012 年 6 月份 A 股投资策略（6 月 4 日）潮来潮去，谢绝裸泳2012 年二季度 A 股投资策略（3 月30 日）躁动的小阳春2012 年 3 月份 A 股投资策略（3 月 6 日）如果等不到援军2012 年 2 月份 A 股投资策略（2 月 6 日）升引擎，变逻辑，再布局2012 年 A
6、股投资策略（12 月 7日）,究报,风险提示：当前经济基本面仍面临较大的不确定性，估值修复仍有可能,继续遭遇盈利下滑的深度打击。东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,结构变化润物无声，流动性等待戈多 2012 年 9
7、月份 A 股投资策略,目 录,一、策略核心观点：等待戈多？润物无声.5,经济和政策：结构性变化正在发生.5流动性和情绪：等待戈多.5市场和配置建议：蛰伏期即将过去.6风险提示：短期内市场信心难以恢复.6,二、流动性与情绪：等待戈多.7,全球市场：流动性助推的大类资产配置.7国内流动性：中性偏紧.8情绪指标：低落的底部区域.10流动性冲击：等待戈多？.11,三、投资：结构性变化润物无声.12,投资：为下半程冲刺提供动力.12结构变化：注重有效性.14融资困境：直接融资成结构性变化亮点.15,四、PMI：中游承受重压，下游相对稳定.18,制造业陷入收缩.18相对订单指数向好，景气预期指数下降.18
8、大中型企业困境加深.19,8 月制造业“补跌”，关注就业恶化状况.20,中游景气下滑，食品饮料、烟草、石化景气较好.22行业配置建议.23,2,结构变化润物无声，流动性等待戈多 2012 年 9 月份 A 股投资策略,图表目录,图 1：全球股票基金、债券基金和货币市场基金流量图（百万美元，周）.7图 2：美国、日本、德国和英国 10 年期国债收益率（%）.7图 3：德国、丹麦和瑞士 2 年期国债收益率（%）.7图 4：投资于金砖四国股票市场的全球基金流量（百万美元，月）.8图 5：银行间回购加权利率（%）.8图 6：央行公开市场操作（亿元）.8图 7：商业银行贷款与存款（%，十亿元）.9图 8
9、：商业银行超额存款准备金率（%，季）.9图 9：新增人民币贷款及占社会融资总量比例（亿元，%）.9图 10：社会融资总量累计（亿元）.9图 11：证券市场交易结算资金余额与沪深 300（亿元，周）.9图 12：股票型基金平均仓位与沪深 300（%）.9图 13：偏股型基金平均仓位与沪深 300（%）.10图 14：社会融资总量累计（亿元）.10图 15：机构投资者短期情绪指数.10图 16：个人投资者短期情绪指数.10图 17：机构投资者中期情绪指数.10图 18：个人投资者中期情绪指数.10图 19：固定资产投资增速开始趋稳.13图 20：政府基建托底投资，但尚难填补地产新开工缺口.13图
10、21：地方项目保证固定资产投资稳定.14图 22：财政收入增长放缓.16图 23：土地出让金收入趋于稳定.16图 24：资金信托呈上升趋势.16图 25：土地出让金收入趋于稳定.16图 26：2011 年及 2012 年 1-7 月份社会融资总量累计（亿元）.17图 27：2012 年各月份新增社会融资总量及同比增长（亿元，%）.17图 28：2012 年各月份新增人民币贷款及占比（亿元，%）.17图 29：2012 年各月份新增企业债券融资及占比（亿元，%）.17图 30：2012 年各月份新增人民币贷款及占比（亿元，%）.17图 31：2012 年各月份新增企业债券融资及占比（亿元，%）.
11、17图 32：2012 年 8 月 PMI49.2.18图 33：历年 8 月 PMI 环比下降量.18图 34：今年 8 月份 PMI 环比弱于季节性规律.18图 35：东方相对订单指数.19图 36：东方景气预期指数.19,3,结构变化润物无声，流动性等待戈多 2012 年 9 月份 A 股投资策略,图 37：中小企业相对困境指数.19图 38：全国整体制造业 PMI.21图 39：下游相对上游景气度维持.22图 40：中游行业景气显著下滑.22,表 1：2012 年上半年各地 GDP 增速及全年目标.12表 2：近期各地稳增长相关举措.13表 3：今年以来国家发改委审批项目分类.15表
12、4：今年以来国家发改委审批项目按地区分类.15表 5：子行业景气度分析.22表 6：制造业各分行业乐观预期和成本优势排名.23,4,结构变化润物无声，流动性等待戈多 2012 年 9 月份 A 股投资策略,一、策略核心观点：等待戈多？润物无声,8 月份 PMI 降至 9 个月来的低位（49.2）且是 09 年二季度以来仅有的两次低于荣枯线 50 之一，显示当前经济仍在下行过程中。不过，此次经济减速更多的是调控结果，是人为减速过弯。因此，市场期待的政策刺激尤其是流动性的释放始终不达预期。然而，流动性冲击等待戈多中，结构性变化正在悄然发生。,经济和政策：结构性变化正在发生,我们预计短期内中上游行业
13、还将继续去库存，中上游行业的企业会持续减少生产和原材料进口，因此 3 季度工业增加值增速将继续下降、进口增速也将持续低迷。受到基数效应以及物价季节性回升等因素的影响，未来通货膨胀将触底回升，但由于经济增速持续较低，通胀回升的幅度将比较有限。不过总的来看，经济将保持相对稳定，与政策力度达成一定的平衡。,考虑到当前经济增速尚未明显低于潜在增速且未来通货膨胀将触底回升，未来一段时间内货币政策仍将维持相对谨慎态势。货币政策放松节奏明显加快有待于经济增速明显下滑，由于 3 季度工业增速还会继续下降，预计下半年存款准备金率将下调 2 次，维持每个季度下调 1 次的判断。,政策刺激的力度可能并不会很大，然而
14、下半年仍然需要投资发力，我们认为政府投资的结构变化正在发生，投资有效性正在提高，产业投向、所有制结构和地区结构都在优化，融资方面转向市场化和直接融资方向。,从 8 月份 PMI 的数据来看，结构性变化正在逐步显现：一方面非制造业 PMI 持续保持在稳健水平，平均水平比制造业高出 4 个多百分点（8 月为 56.3%，环比上升 0.7 个百分点），显示服务业发展好于制造业；另一方面，以电子信息产业为代表的成长性行业景气度相对好于基础原材料行业。此外，结合上半年各省市经济增速表现和发改委审批项目来看，新的政策刺激侧重从可持续发展的角度出发，包括着重于绿色产业和各行业的科技创新上，以优化结构、提升质
15、量、改善民生为导向。从项目地区分布来看，已审批项目偏向中西部地区。这是一种重新布局，在时间上只是满足中央政府托底意愿和平滑经济剧烈波动的时刻表调整，在空间上是产业转移、结构优化的必然选择，核心在于保证投资的有效性。综合来看，东部地区经济发展由规模扩张向提高质量转变，中西部承接东部地区产业转移，经济增速提高。,流动性和情绪：等待戈多,从我们重点监控的反映市场情绪的指标来看：SECTIX 中国机构投资者和个人投资者短期情绪指数近期有所回升，但仍处于负值区域（悲观），同时 AH 股溢价指数持续回落，说明近期市场信心不足。,我们认为，市场情绪主要纠结在中短期悲观情绪无法立即证实或者证伪。实体经济低迷及
16、财政刺激力度有限，因此出现进一步明确的政策信号以及存款准备金率下降至银行信贷规模明显增加以前，市场信心难以出现明显恢复。市场正处于等待蛰伏期，一旦经济出现好转迹象或是政策力度加大，悲观情绪有望得到逆转。,从宏观流动性来看，外汇占款持续走低，央行继续使用逆回购工具而一再推迟降准时期，显示央行不希望资金面过于宽松。9 月份若不降准，则需要逆回购规模继续放量，10 月份降准就迫在眉睫。总体来看，宏观流动性相对偏紧，但值得关注的是社会融资总量的结构性变化。,5,结构变化润物无声，流动性等待戈多 2012 年 9 月份 A 股投资策略,从市场流动性来看，国际资本在 7、8 月份流入新兴市场，预计这一趋势
17、可能持续；产业资本也在主板进行增持，尤其以宝钢为代表的国企回购或将坚定市场信心；转融资的开启有望给市场带来新的资金供应，机构仓位也处于相对低位也提供一定做多动能；散户资本中，新增 A 股和基金开户数的稳定增加显示了一定的资金流入意愿。,外围情绪方面，7-8 月欧债危机暂时偃旗息鼓，近期海外市场风险偏好有所恢复，欧美主要股市有所反弹；外部冲击缓解下，美国 7-8 月经济有所好转：房地产市场继续改善、零售增加、产能利用水平提高。考虑到美国经济继续恢复的势头仍不稳固，就业市场复苏也相对迟滞，9 月 12-13 日联储利率决议推出 QE3 的概率在 60%，更大概率可能在四季度决定。欧元区经济仍处于衰
18、退状态，7-8 月的经济指标继续变差，9 月预计难有改善；关注 9 月欧元区债务到期、银行救助资金估测、政治风险，重点关注欧洲央行的购债计划以及西班牙向“三驾马车”正式申请援助。当“经济衰退叠加紧缩要求”，使得陷入“政府银行私人”负反馈系统的欧洲难于自拔，前景仍堪忧。,市场和配置建议：蛰伏期即将过去,我们观测的数据显示，A 股全行业 ROE（不含金融）从 2011 年中期开始进入下滑通道，这一趋势还将持续。我们认为，未来估值的提升空间依然来自于政策效果的逐渐发酵，尤其是在进入降息周期后，流动性的持续改善将是大概率事件，目前主要卡在准备金率的跟进下调上。,虽然指数不断创出新低，但是结构性的机会仍
19、然存在，前期我们推荐的智慧城市、煤化工、微电网等有订单或业绩支撑的主题投资依然表现抢眼。我们依然维持反弹的观点，认为蛰伏期即将过去，现在更无需悲观，应该更有前行之勇气，寻找领先指标和积极信号，增加组合弹性，左侧出击。,在经济衰退即将转向复苏阶段，建议采取杠铃型配置，一方面关注流动性释放过程中首先反应的有色、券商等弹性板块，以及已经回调但调控政策加码预期减退的地产行业；另一方面，关注景气维持的中档消费等行业。同时，继续关注深度城市化过程的主题投资机会。,风险提示：短期内市场信心难以恢复,公司盈利进一步下滑、改革信号不明显继续严重打击市场信心。,6,。,结构变化润物无声，流动性等待戈多 2012
20、年 9 月份 A 股投资策略二、流动性与情绪：等待戈多全球市场：流动性助推的大类资产配置根据我们的流动性和情绪分析框架，全球宽松的货币环境带来流动性泛滥，推动了去年表现最差的新兴市场一季度均迎来一波反弹高潮，正如我们在年度策略中强调的“一季度全球救市流动性释放带来的上升浪”而从三月份以来欧洲风险的集中释放及全球经济增长的放缓使国际资本迅速逃离股票市场，3 月 1 日至 6 月 6 日的 14 周中，全球股票型基金净流出 305.34 亿美元，其中 5 月份尤其明显，有加速流出的趋势，6-8 月份有所缓解，净流入 98.82 亿美元。在流动性和避险情绪的双重助推下，债券成为机构投资者的最爱，从国
21、际资金流量来看，自年初以来，全球债券型基金连续 35 周净流入，累计净流入 1732.52 亿美元，随着资金的大量流入，各国国债收益率大幅下降，更有甚者，如德国、丹麦和瑞士的 2 年期及以下国债收益率出现了负值。货币市场基金是国际资金转换大类配置的暂栖之地，由于对未来资产价格的走势预期的不确定性增强，今年以来，货币市场基金的流入（出）出现大幅波动。图1：全球股票基金、债券基金和货币市场基金流量图（百万美元，周）数据来源：EPFR，东方证券研究所,图2：美国、日本、德国和英国 10 年期国债收益率（%）数据来源：Bloomberg,东方证券研究所,图3：德国、丹麦和瑞士 2 年期国债收益率（%）
22、数据来源：Bloomberg,东方证券研究所,从国际资本对金砖四国配置的月度数据来看，7 月份以来，投资于金砖四国的全球股票基金已出现温和流入，其中中国表现最为明显，7、8 两个月份分别净流入 1.95 亿美元、5.78 亿美元，而 4、5、6 三个月份则净流出 5.17 亿美元、18.36 亿美元、16.67 亿美元。从配置存量来看，国际资金今年以来对金砖四国股票配置出现了分化，从图中的对比来看，对巴西、印度和俄罗斯的配置存量明显下降，对中国的配置虽略有回落，但目前仍处于较高水平，5 月份以来实体经济明显下滑的情况下，尽管基金出现了净流出，但国际资金并未大幅减少对中国股票市场的配置总量，说明
23、国际资金中长期对中国股票市场依然看好。7,结构变化润物无声，流动性等待戈多 2012 年 9 月份 A 股投资策略图4：投资于金砖四国股票市场的全球基金流量（百万美元，月）数据来源：EPFR，东方证券研究所国内流动性：中性偏紧货币流动性方面，外汇占款持续走低，依靠双顺差通过外汇储备增加向国内注入流动性戛然而止，7 月份 M 2 同比增速回升至 13.9%后，由于年初 M 2 同比增速的既定目标为 14%，加之近期房地产市场的价格上涨，央行似乎失去了降准的动力，尽管银行间回购加权利率 8 月份以来基本维持在高位。逆回购成为 8 月份央行调控货币市场的主线，8 月份央行公开市场操作净投放 3440
24、 亿元，净投放创 14 个月新高。综合考虑 9 月份到期资金分布、节假日和商业银行季度末考核等因素，若央行 9 月份若不降准，则需要逆回购规模继续放量，10 月份降准就迫在眉睫。,图5：银行间回购加权利率（%）数据来源：Bloomberg、东方证券研究所,图6：央行公开市场操作（亿元）数据来源：Bloomberg，东方证券研究所,银行流动性方面，7 月份新增贷款同比增长 16%，增速与上月持平，新增贷款同比增长 12.6%，增速较上月增长 0.3 个百分点。经超额存款准备金率模型估算，若央行 9 月份不降低存款准备金率，商业银行 9 月份超额存款准备金率为 1.95%，考虑到季度末和节假日等因
25、素，商业银行的流动性较为紧张。从近期社会融资规模中的新增贷款占比来看，新增人民币贷款占比下降明显，由 1 月份的 75.67%下降到 7 月份的 61.18%，而从 1-7 月份累计社会融资总量来看，比去年同期略有增长，同比增长6.28%。“金融脱媒”现象逐步显现，这也是利率市场化导致的必然结果。8,结构变化润物无声，流动性等待戈多 2012 年 9 月份 A 股投资策略,图7：商业银行贷款与存款（%，十亿元）数据来源：CEIC、东方证券研究所图9：新增人民币贷款及占社会融资总量比例（亿元，%）数据来源：CEIC、东方证券研究所,图8：商业银行超额存款准备金率（%，季）数据来源：CEIC，东方
26、证券研究所图10：社会融资总量累计（亿元）数据来源：CEIC，东方证券研究所,市场流动性方面，8 月份国内 A 股证券市场交易结算资金余额有所下降，由月初的 6749 亿元下降至 8 月 24 日的 6512 亿元，减少 237 亿元。从 4 月份以来，证券市场交易结算资金下滑的趋势并未得到明显改善，并且资金余额目前位于 4 月份以来的最低点。另一方面，基金仓位目前均处于高位，至 8 月 31 日，国内股票基金仓位为 83.33%，明显高于 2011 年 3 月份 76%左右的水平；偏股型基金仓位为 74.5%，明显高于 2011 年 3 月份的 70%左右的水平。从新增股票和基金开户数来看，
27、8 月份以来，新增股票和基金账户数均处于低位，说明散户参与市场交易并不积极，同时从历史经验来看，也是大盘筑底企稳的重要标志。,图11：证券市场交易结算资金余额与沪深 300（亿元，周）数据来源：SIPF、东方证券研究所9,图12：股票型基金平均仓位与沪深 300（%）数据来源：WIND，东方证券研究所,结构变化润物无声，流动性等待戈多 2012 年 9 月份 A 股投资策略,图13：偏股型基金平均仓位与沪深 300（%）数据来源：SIPF、东方证券研究所,图14：社会融资总量累计（亿元）数据来源：WIND，东方证券研究所,情绪指标：低落的底部区域从我们重点监控的反映市场情绪的指标来看：SENT
28、IX 中国机构投资者和个人投资者短期和中期情绪指数最近两周急速下降：机构投资者短期情绪指数由两周前的-0.0612 下降至 8 月 31 日的-0.3312，中期情绪指数则由-0.1116 下降至-0.4136；个人投资者短期情绪指数由两周前的-0.0446下降至 8 月 31 日的-0.3031，中期情绪由 0.0749 下降至-0.2285。从历史经验来看，投资者情绪在弱市中反复筑底往往是股市反弹的先兆。,图15：机构投资者短期情绪指数数据来源：SENTIX、Bloomberg，东方证券研究所图17：机构投资者中期情绪指数数据来源：SENTIX、Bloomberg，东方证券研究所10,图1
29、6：个人投资者短期情绪指数数据来源：SENTIX、Bloomberg，东方证券研究所图18：个人投资者中期情绪指数数据来源：SENTIX、Bloomberg，东方证券研究所,结构变化润物无声，流动性等待戈多 2012 年 9 月份 A 股投资策略,流动性冲击：等待戈多？,我们认为，市场情绪主要纠结在中短期悲观情绪无法立即证实或者证伪。实体经济低迷及财政刺激力度有限，因此出现进一步明确的政策信号以及存款准备金率下降至银行信贷规模明显增加以前，市场信心难以出现明显恢复。市场正处于等待蛰伏期，一旦经济出现好转迹象或是政策力度加大，悲观情绪有望得到逆转。,从宏观流动性来看，外汇占款持续走低，央行继续使
30、用逆回购工具而一再推迟降准时期，显示央行不希望资金面过于宽松。考虑到当前经济增速尚未明显低于潜在增速且未来通货膨胀将触底回升，未来一段时间内货币政策仍将维持相对谨慎态势。货币政策放松节奏明显加快有待于经济增速明显下滑，由于 3 季度工业增速还会继续下降，预计下半年存款准备金率将下调 2 次，维持每个季度下调 1 次的判断。9 月份若不降准，则需要逆回购规模继续放量，10 月份降准就迫在眉睫。总体来看，宏观流动性相对偏紧，但值得关注的是社会融资总量的结构性变化。,从市场流动性来看，国际资本在 7、8 月份流入新兴市场，预计这一趋势可能持续；产业资本也在主板进行增持，尤其以宝钢为代表的国企回购或将
31、坚定市场信心；转融资的开启有望给市场带来新的资金供应，机构仓位也处于相对低位也提供一定做多动能；散户资本中，新增 A 股和基金开户数的稳定增加显示了一定的资金流入意愿。,外围情绪方面，7-8 月欧债危机暂时偃旗息鼓，近期海外市场风险偏好有所恢复，欧美主要股市有所反弹；外部冲击缓解下，美国 7-8 月经济有所好转：房地产市场继续改善、零售增加、产能利用水平提高。考虑到美国经济继续恢复的势头仍不稳固，就业市场复苏也相对迟滞，9 月 12-13 日联储利率决议推出 QE3 的概率在 60%，更大概率可能在四季度决定。,8 月 31 日伯南克在怀俄明州堪萨斯城的 Jackson Hole 的央行年会上
32、发表年度讲话中指出，目前美国的就业市场是美联储的“担忧重点”。而对于量化宽松的影响则做了具体分析，美联储的经济模型发现，大规模证券购买计划对经济产生了重大的推动。例如，运用 FRB/US 模型的研究发现，前两轮大规模证券购买计划提高了 3%的经济产出，增加了超过 200 万私人部门就业，并进一步指出：“非常规性货币政策工具已经，并且能够继续产生效果。”伯南克在报告中对于目前美国经济状况的基本判断是：房产市场复苏缓慢，政府财政状况堪忧，金融市场承压（尤其是欧债危机的影响）。若美联储重启 QE3，市场通过利率和汇率的波动首先会传导至大宗商品市场，因此，短期内周期性股票或将有所表现。,欧元区经济仍处
33、于衰退状态，7-8 月的经济指标继续变差，9 月预计难有改善；关注 9 月欧元区债务到期、银行救助资金估测、政治风险，重点关注欧洲央行的购债计划以及西班牙向“三驾马车”正式申请援助。当“经济衰退叠加紧缩要求”，使得陷入“政府银行私人”负反馈系统的欧洲难于自拔，前景仍堪忧。,11,结构变化润物无声，流动性等待戈多 2012 年 9 月份 A 股投资策略三、投资：结构性变化润物无声投资：为下半程冲刺提供动力上半年各省市经济增长放缓，大部分低于预期目标。截至目前，31 个省市上半年经济数据全部公布，仅甘肃小幅增长 0.3%，其他省市的增速同比均有不同幅度下降，其中下降幅度最大的是西藏，同比下滑 5.
34、2%。共有 12 个省市的 GDP 增速下滑幅度在 2%以上，其中辽宁、山西、内蒙下滑幅度在 3%以上。此外，与全年定下的目标相比，14 省市 GDP 增速低于计划，其中海南 2012 年上半年实际增速仅为 8.1%，而距全年 13%的增长目标相差 4.9 个百分点。因此，不管是同比来看，还是与既定的目标相比，下半年经济形势都不容乐观。表1：2012 年上半年各地 GDP 增速及全年目标,省市西藏辽宁山西内蒙古广东天津浙江江西重庆湖北海南吉林湖南四川黑龙江福建河北江苏安徽山东云南贵州上海青海新疆广西河南北京陕西宁夏甘肃,2011 年 H1(%)16.513.013.315.010.216.69
35、.913.016.514.110.414.113.414.812.113.011.111.413.411.113.115.38.413.311.712.311.28.013.711.513.3,2012 年 H1(%)11.39.210.112.07.414.17.410.514.011.78.112.111.513.010.311.39.59.912.09.711.714.07.212.310.711.410.37.213.011.413.6,上年差值(%)-5.2-3.8-3.2-3.0-2.8-2.5-2.5-2.5-2.5-2.4-2.3-2.0-1.9-1.8-1.8-1.7-1.6
36、-1.5-1.4-1.4-1.4-1.3-1.2-1.0-1.0-0.9-0.9-0.8-0.7-0.10.3,2012 年目标(%)121112138.5128.51013.510131211121211910109.512148121111108131212,全年目标差值-0.7-1.8-1.9-1-1.12.1-1.10.50.51.7-4.90.10.51-1.70.30.5-0.120.2-0.30-0.80.3-0.30.40.3-0.80-0.61.6,资料来源：Wind，各地方政府工作报告，东方证券研究所如果欲达到预定增速水平，还需依赖下半年的稳增长政策发力。我们始终认为投资仍
37、然是拉动经济增长的核心引擎。今年以来，固定资产投资增速开始趋于稳定。国家统计局最新公布的数据显示，今年前七个月固定资产投资同比增长 20.4%，增速较 6 月份持平。月度同比来看，7 月份固定资产12,09-04,09-07,09-10,10-01,10-04,10-07,10-10,11-01,11-04,11-07,11-10,12-01,12-04,12-07,20.4,结构变化润物无声，流动性等待戈多 2012 年 9 月份 A 股投资策略投资增长 1.42%，基本维持在相对平衡的位置，说明中央到地方采取的各项“稳增长”措施正逐渐带动投资趋稳。不过在短期内，政府投资尚难完全填补地产新开
38、工缺口带来的投资增速下滑。,图19：固定资产投资增速开始趋稳,图20：政府基建托底投资，但尚难填补地产新开工缺口,40353025,各月完成额,450004000035000300002500020000,35%30%25%,房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额：累计同比地产新开工缺口拖累投资政府基建,20,15000,1510,1000050000,20%15%,10月 11月 12月,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,数据来源：Wind,东方证券研究所,数据来源：Wind,东方证券研究所,在经济增长压力下，陕西、广东，包括广州出台了一系列稳增长措施，宁波、南京、长沙相继
39、推动地方政府稳增长政策发挥作用，近期河北、广西、广东、湖北、湖南均召开了稳增长会议或发布了相关方案。就规模而言，各省市计划投资规划已经高达 4 万多亿，而贵州在预计出台的生态文化旅游发展规划中计划投资 3 万亿左右，如此大的规模显示了政府投资和引导投资的决心。我们认为 8 月份将是经济刺激政策的关键释放期。我们之前强调，此次地方政策的跟进，除了稳增长，更是为了满足地方政府实现经济转型、开启新的升级版本 GDP 锦标赛的需要，地方项目也将因此发挥主力军作用。我们有理由相信，随着地方政府换届的完成，升级过后的“新 GDP 锦标赛”正在开启。表2：近期各地稳增长相关举措,时间未定8 月 15 日8
40、月 14 日8 月 14 日8 月 13 日,部门贵州省政府湖南省政府湖北省政府广西区政府河北省政府,文件或事项贵州省生态文化旅游发展规划湖南省加快推进新型城镇化工作会议在株洲市召开湖北省研究进一步推动实体经济健康稳步发展举措关于促进我区经济平稳较快发展的若干意见重点项目建设调度会议,主要内容正在由贵州省人民政府、国家旅游局和世界旅游组织联合编制，计划投资 3 万亿左右，将贵州建设成为国家公园省，初步提出规划 10 个国家级重大项目、50 个省级重大项目和 200 个省级重点项目。会议强调，加快推进新型城镇化是扩内需、稳增长的重要手段，坚持以中心城市带动和产业驱动等方式推动城镇化建设。湖北省常
41、务会议指出，为推动实体经济健康发展，提出要推进收费清理和税费改革等以减轻企业负担，和创新金融手段降低企业融资成本等措施。推进项目建设，确保投资持续快速增长；放宽民间投资市场准入；大力发展战略性新兴产业；要推进新型城镇化发展；深化以东盟为重点的对外开放。力争全省全年投资完成 2 万亿以上，重点项目完成 3400 亿以上，上半年已完成 1685 亿元。,做好下半年经济工作，会议提出：一是重点抓好工业经济运行、扩大投资、结构调整和招商,8 月 9 日,贵州省政府,研究经济发展形势和下一步经济工作,引资工作，抓好工业新建项目的投产、达产，在建、续建项目的资金落实，大力提高工业经济、民营经济占国民经济的
42、比重和城镇化率，下大力解决招商引资项目入园率低等问题；二,是注意抓好大项目，引进大企业，培育大产业。总投资额达 8292 亿元。其中 40 个重大项目最为重要，它们将在推进城市化和城镇化、加大,7 月 25 日,长沙市政府,对外发布 2012 年重大推介项目 195 个,基础设施投资建设和提升新兴产业竞争力方面投资 3478 亿元，涉及民生、综合交通体系、城市设施体系、新型城市化布局、产业发展等领域。除重大项目外，长沙市还推出 155 个一般项目，特别是针对国家加大对节能减排、社会民生方面投入，在节能环保和社会事业领域,补充了一批辐射带动力强的项目。,7 月 23 日,南京市政府,市政府关于进
43、一步扩,旨在拉动基建投资、地产汽车消费和新兴服务业消费。在促进房地产消费方面政府加大公积,13,08-07,08-10,09-01,09-04,09-07,11-10,12-01,12-04,12-07,09-10,10-01,10-04,10-07,10-10,11-01,11-04,11-07,意见,结构变化润物无声，流动性等待戈多 2012 年 9 月份 A 股投资策略,大内需拉动消费的若干关于推进工业经济稳,金政策对首次购房和保障房的支持力度，以及加强对中低收入户、住房困难群众安居保障力度，并将在年底前发放 10 亿20 亿元住房公积金贷款支持保障房建设。鼓励和引导民间资本依法合规进入
44、铁路领域，市场准入标准和优惠扶持政策要公开透明，对各类投资主体同等对待，对民间资本不单独设置附加条件。“26 条新政”从清减企业税费、加强工业有效投资、优化产业结构和推进企业创新等方面给,7 月 16 日7 月 13 日7 月 2 日5 月 30 日,宁波市政府广州市委广东省政府陕西省政府,增长调结构促转型的若干意见稳增长促转型的若干措施关于促进稳增长调结构惠民生工作的若干意见关于贯彻中央预调微调决策部署确保经济平稳较快增长的意见,予企业政策上的支持。其中，有 4 条涉及减轻企业负担的措施，并安排 3 亿元中小微企业发展专项资金，帮助企业渡过难关。包括加大投资力度、狠抓重大项目建设进度、着力改
45、善营商环境等。提出 19 条具体措施促进经济平稳健康可持续增长。重点支持高端新型电子信息、新能源汽车、半导体照明(LED)等战略性新兴产业发展。加快推进中科炼化、中委炼油、湛江钢铁等先进制造业重大项目建设。新增 5 亿元人民币扶持企业技术研发与升级改造。加快淘汰落后产能。加大对中小微企业的扶持力度，清减税费，争取开展营业税改增值税改革试点等。意见指出着力推进重大项目建设，充分发挥投资对稳定经济增长的关键作用，包括加快开工一批重大项目、争取国家批复一批项目、积极谋划储备一批项目、加快在建项目建设速度等。,资料来源：互联网，东方证券研究所收从目前的数据来看，2012 年 1-7 月份，中央项目投资
46、 9387 亿元，同比下降 3%，降幅较 1-6 月份缩小 1.1 个百分点，近 6 个月以来降幅逐渐缩小；地方项目投资 174924 亿元，增长 22%，增速较 1-6 月份基本持平。1-7 月份，全国固定资产投资同比增长 20.4%，增速较 1-6 月份持平。由此可见，正是地方项目投资的逐渐恢复，推动了固定资产投资增速的企稳回升。图21：地方项目保证固定资产投资稳定固定资产投资额-中央项目-当月(亿元),403020100-10,固定资产投资额-地方项目-当月(亿元),450004000035000300002500020000150001000050000,资料来源：Wind，东方证券研
47、究所结构变化：注重有效性从发改委审批的项目内容上看，侧重从可持续发展的角度出发，包括着重于绿色产业和各行业的科技创新上，以优化结构、提升质量、改善民生为导向，在内涵和质量上与 2009 年四万亿的刺激计划不尽相同。按照“十二五”国家战略新兴产业发展规划，这一轮地方的大量投资，鼓励重点发展节能环保产业、新一代信息技术产业、生物产业、高端装备制造产业等领域。例如宁波“26 条新政”从清减企业税费、加强工业有效投资、优化产业结构和推进企业创新等方面给予企业政策上的支持。长沙市 8000 多亿的项目也集中在新型城市化布局、产业发展等领域，以及节能环保、社会民生方面。从项目地区分布来看，已审批项目偏向中
48、西部地区，尤其是中西部农村道路桥梁和农田水利类占比逐渐上升。这是一种重新布局，在时间上只是满足中央政府托底意愿和平滑经济剧烈波动的时刻表调整，在空间上是产业转移、结构优化的必然选择，核心在于保证投资的有效性。这也充分体现了14,结构变化润物无声，流动性等待戈多 2012 年 9 月份 A 股投资策略“稳增长”政策原本的意图：“推进十二五规划重大项目按期实施，启动一批事关全局、带动性强的重大项目，已确定的铁路、节能环保、农村和西部地区基础设施、教育卫生、信息化等领域的项目，要加快前期工作进度”。,表3：今年以来国家发改委审批项目分类,表4：今年以来国家发改委审批项目按地区分类,项目类别（月份）C
49、DM 之风电,170,247,339,473,544,657,743,8,总计373,地区安徽,1,2,2,1,3,5,4,5,5,1,6,2,740,8,总计56,CDM 之公共交通,1,1,2,北京,3,1,1,3,22,39,69,CDM 之轨道交通,1,1,福建,6,1,6,3,1,3,28,1,49,CDM 之清洁技术CDM 之水电站,1927,916,4258,4442,1620,1916,159,164188,甘肃广东,54,31,1010,189,73,99,63,31,6140,CDM 之太阳能发电,9,4,11,11,10,12,57,广西,3,8,23,4,2,2,42,
50、传统产业之钢铁传统产业之汽车,3,2,3,11,37,贵州海南,9,1,73,1223,6,51,11,4,4429,传统产业之铁矿传统产业之造纸,21,21,河北河南,88,13,236,1410,92,403,51,144,10177,高新科技之 IT,43,86,129,黑龙江,4,9,6,4,13,11,4,2,53,基建之城市综合,2,2,湖北,1,15,7,1,2,2,28,基建之道路桥梁,9,1,10,湖南,2,9,7,6,5,3,32,基建之风电,10,1,11,吉林,8,4,4,10,18,5,5,54,基建之轨道交通基建之航道,3,33,63,江苏江西,22,11,4,73
