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1、证券研究报告医药行业2月投资策略,关注业绩分化中的结构性机会,证券研究报告医药行业2012年2月投资策略,证券分析师：贺平鸽 证券投资咨询执业证书编码：S0980510120026证券分析师：丁 丹 证券投资咨询执业证书编码：S0980510120006,联系人：胡博新、杜佐远、刘勍,2012年1月6日,目 录,月度投资策略及推荐组合,板块估值评价、国际估值比较初探 政策动态：十二五规划简析 重点公司盈利预测及估值,月度投资策略及推荐组合,2月策略：关注业绩分化中的结构性机会,政策动态：医药工业十二五规划发布。十一五期间医药工业总产值年均增长23%、工业增加值年均,增长15.4%；十二五增长目
2、标分别为20%（略低于十一五）、16%（与十一五基本持平）。明确提出7大发展目标，首次提出保障基药生产供应保障，将继续大力推动产业创新和转型升级。,绝对估值水平处历史低位，迎来中线建仓时机。2011年医药指数调整31%；2012年1月继续调整5.98%,，跑输沪深300达11%。一批优质白马股急速补跌，显示在市场整体估值中枢下移的牵引下，悲观和被迫的调仓行为（统计显示11Q4公募机构对医药板块的配臵比重为10.41%与Q3相当）。当前板块11PE22X（市值整体法），绝对估值水平已处于历史最低位。对稳定增长行业而言，意味着迎来中线建仓的较好时机。,估值溢价率的国际比较初探：美国医疗行业估值溢价
3、，与行业增速和GDP增速的比价趋势呈较高正相关,。预计未来3-5年中国医药行业仍将保持2倍于GDP增速，将继续享有一定溢价率。目前A股医药板块12年相对全部A股PE溢价率为87%，较11年100120%的水平已明显下降，溢价压力明显缓解。,建议关注业绩分化中的结构性机会。业绩密集披露期即将到来，根据国信医药主要公司业绩预测，高增,长公司比例下降，且业绩分化加剧能够超出之前悲观预期的公司则有望迎来修复机会：这样的公司更大概率会是经历过历史考验和积淀的、质地优异、综合抗压能力较强的各行业龙头股：拥有独家品种/独特资源/品牌消费类公司（价格坚挺、成本压力不大）；专注于高端治疗和预防领域（竞争相对不激
4、烈）；工商一体龙头或医疗服务类公司。,2月投资组合建议：,稳 健组合天士力（分享收获期成长）、东阿阿胶（提价&品牌消费）、云南白药（期待大健康转型）、华东医药（工商主业均优秀）、恒瑞医药（创新先锋）。,弹 性组合国药一致（工业转型）、海正药业（业绩驱动因素不断丰富）、人福医药（麻醉药龙头）、康美药业（中药饮片龙头）、华海药业（12年高增长）。,4,国信医药2012年2月推荐组合,股价,总市值,EPS,PE,PEG,一年期,股票代码,公司简称,2012-2-3,（亿元）,10A,11E,12E,13E,10E,11E,12E,13E,PB,11-13,投资评级,合理价,稳健组合,60053500
5、0538000423600276000963,天士力云南白药东阿阿胶恒瑞医药华东医药,36.6250.3541.6226.3923.39,189350272297102,0.871.330.890.640.73,1.331.731.330.780.92,1.632.191.800.971.14,2.052.732.301.181.40,4238474132,2829313425,2223232720,1818182217,57977,0.841.080.841.511.05,推荐推荐推荐谨慎推荐推荐,54-5759-6654-6030-3332-34,弹性组合,6002676005180000
6、28600079600521,海正药业康美药业国药一致人福医药华海药业,26.9512.3119.3718.0410.97,141271568959,0.700.330.910.440.17,0.970.491.200.600.43,1.270.631.500.800.55,1.620.801.871.100.68,3938214163,2825163026,2120132320,1715101616,33434,0.850.730.590.840.44,推荐谨慎推荐推荐推荐推荐,36-3916-1927-3024-2613-15,数据来源：wind、国信证券经济研究所,天士力：稳健增长，分享
7、收获期成长现 代中药龙头公司，进入二次腾飞期，具长线战略投资价值。1）围绕心脑血管领域形成系列产品群竞争优势，能够充分分享大病种大市场的消费需求潜力；2）产品均为独家品种（降价风险小）且进入医保（量增有保障），核心品种拥有全面的专利保护；3）主要中药材自给，较少受价格波动影响。丹滴2011年大幅增长的基础上，2012仍有望增长20%左右。二线品种均已进入快速增长期（尤其是养血清脑颗粒2012年换包装效应将集中体现以及医院覆盖面的扩大，收入有望增长50%左右），拉动医药工业整体增速丹滴增速，整体利润增速收入增速。未来：两个重磅新药将逐步构成新增长点，丹滴在美国临床三期试验有望于13-14 年通过
8、，现代中药国际化的发展梦想有望实现，并引领现代中药的制造和管理水平实现跨越式发展。11-13年 主业业绩预计增长39%、38%、26%，维持“推荐”评级，建议买入，分享“收获期成长”。短期影响因素。基本面和市场表现优异，板块估值中枢下移或暂时性抑制股价表现；集团优质医药资产有望年内注入上市公司，将增厚业绩并进一步降低估值水平。,600000500000400000300000200000100000,医药工业产品结构不断丰富和优化预计2014年：其它自产药品销售规模超过复方丹参滴丸预计2015年：医药工业总收入超过50亿元其它品种收入复方丹参滴丸收入,0,2008,2009,2010,2011
9、E,2012E,2013E,2014E,2015E,6,云南白药：期待“大健康”转型战略期待从“稳中央 突两翼”战略向“新白药 大健康”战略全面转型。5年前云南白药提出“稳中央、突两翼”的产品发展战略，两翼产品（透皮剂+白药牙膏）实现了迅猛增长，2010年两翼产品的销售额16亿元，与药品（中央+普药）17亿元旗鼓相当，盈利能力也不相上下（净利润均高达27-28%）。过去5年收入和净利润分别增长了3 倍，充分验证了管理层的前瞻判断和强执行力。下一个5年公司提出“新白药、大健康”产业发展战略，将以整体搬迁和新医改为契机在大健康产业多元化发展，值得期待。1113年EPS1.76、2.26和2.90元
10、/股，维持“推荐”评级。短期影响因素：养元青洗护系列11年实现收入5000万左右，略低于市场预期，但对比白药牙膏首年上市的情况，养元青销售业绩依然值得肯定。高端护发产品依然是蓝海市场，养元青的市场前景依然值得期待；采之汲面膜已经在11年底上市，12年将开始贡献业绩；呈贡新基地已建成投产，产能瓶颈解除。,盈利预测及市场重要数据营业收入(百万元)(+/-%)净利润(百万元)(+/-%)每股收益（元）EBIT Margin净资产收益率（ROE）市盈率（PE）EV/EBITDA市净率（PB）,201010,07540.5%92653.4%1.3310.3%21.0%37.535.47.87,2011E
11、12,19421.0%120129.6%1.7311.1%22.1%28.927.16.39,2012E14,84021.7%152226.8%2.1911.5%22.6%22.821.35.16,2013E17,87420.4%189824.7%2.7312.0%23.0%18.317.44.21,资料来源：公司资料和国信证券预测7,东阿阿胶：块与浆共同提价块与浆共同提价，12年业绩有望延续高增长。1月4日公司公告阿胶块出厂价提高10%，阿胶浆零售价提高30%，出厂价调整视各地备案情况相应调整。1月19日阿胶块终端指导价上调。在阿胶块与阿胶浆共同提价的基础上，12年业绩有望继续延续高速增长趋
12、势，因此我们预计公司12-13EPS为1.80和2.31元，对应市盈率为23X和18X。公司拥有独特资源与品牌，围绕阿胶进行产品价值回归与产品多方向延伸，战略定位清晰，维持“推荐”评级。短期影响因素：春节销售旺季已经过去，阿胶块提价后可能对2季度销售量有影响；程继忠离职后，担任九芝堂总经理，虽然公司销售队伍和渠道都已经非常稳定，但市场对此仍有所担忧；阿胶浆提价需要各地备案，提价需要一定时间。,盈利预测及市场重要数据营业收入(百万元)(+/-%)净利润(百万元)(+/-%)每股收益（元）EBIT Margin净资产收益率（ROE）市盈率（PE）EV/EBITDA市净率（PB）,20102,464
13、18.5%58248.5%0.8926.1%21.2%45.439.49.63,2011E3,15228.0%87049.5%1.3332.6%26.0%30.425.37.88,2012E3,83621.7%117434.9%1.8036.1%28.1%22.518.96.33,2013E4,66921.7%150728.4%2.3038.1%28.8%17.514.95.05,资料来源：公司资料和国信证券预测8,恒瑞医药：厚积，以待薄发厚积，以待薄发，稳健增长。现有肿瘤药受招标限价和基数影响增速趋缓（个位数增长）、新品种尚在培育期、肿瘤创新药2012年后有望上市构成有力新增长点。手术用药迅
14、速做大规模（增长40-50%），成为未来2-3年业绩增长主要驱动因素。近2-3年公司创新药研发投入维持高位、同时创新药销售投入将逐步加大，其成效有望在13年后体现。公司经过前几年的快速增长，已步入一个平稳增长期，而创新药物真正贡献利润预计要2013年以后，因此我们认为未来2-3年公司将保持平稳增长。维持11-13年EPS 0.78/0.97/1.18，同比增长约21%/24%/22%，对应11-13PE33/27/22，调整后估值压力有所缓解，相对业绩增速虽有一定溢价但属合理范畴，PEG1.48，维持“谨慎推荐”评级。短期影响因素。业绩扰动因素：肿瘤药招标限价情况；肿瘤药可能在药品下一批降价之
15、列；肿瘤药可能进入新版基药目录。估值影响因素：创新药物获批上市；制剂产品不断通过FDA认证。,盈利预测及市场重要数据营业收入(百万元)净利润(百万元)每股收益（元）EBIT Margin净资产收益率（ROE）市盈率（PE）EV/EBITDA市净率（PB）,(+/-%)(+/-%),20103,74423.6%7248.8%0.9722.9%21.4%26.821.35.7,2011E4,46519.3%87520.9%0.7823.1%20.9%33.218.04.6,2012E5,42821.6%108724.2%0.9723.5%21.0%26.814.63.7,2013E6,55120.
16、7%132722.1%1.1823.7%20.8%21.912.03.0,资料来源：公司资料和国信证券预测9,华东医药：工商主业均优异看好优秀主业的长期、稳健成长性，股改方案有望上半年出台。公司是一家优秀的高端专科用药+区域商业龙头，工商业均保持较快增长，盈利能力优异且近两年不断提升，品牌和营销实力强，研发依托华东医药集团，后续新产品有保障。主业优秀，未来发展方向明确，在打造器官移植、糖尿病的国内品种最全体系的基础上，向心脑血管、抗肿瘤药、胃肠道、肝病等其他专科药发展。公司工业基地建设和商业规模扩大需要资金，目前不能启动再融资，只能通过借款和发行票据进行融资，财务费用压力较大，预计远大集团上半
17、年可能出台双方都认可的股改方案。维持11-13EPS 0.92/1.14/1.40的预测，同比增长25%/24%/24%，对应11-13PE25/20/16，PEG1.04，估值合理略偏低，未来市值有较大提升空间，维持“推荐”评级，一年期目标价32-34元（12PE2830 x）。短期影响因素：关注百令胶囊、阿卡波糖销售情况及器官移植政策对业绩的影响；关注股改承诺事项解决、启动再融资等进展情况。,盈利预测及市场重要数据营业收入(百万元)净利润(百万元)每股收益（元）EBIT Margin净资产收益率（ROE）市盈率（PE）EV/EBITDA市净率（PB）,(+/-%)(+/-%),20108,
18、97214.7%317-16.1%0.736.0%27.4%38.724.910.60,2011E11,22525.1%39825.4%0.926.4%26.9%30.922.48.32,2012E13,69122.0%49323.9%1.146.5%26.3%24.918.56.57,2013E16,42520.0%61023.7%1.406.6%25.8%20.116.05.21,资料来源：公司资料和国信证券预测10,人福药业：分享麻醉药细分领域龙头股成长麻醉药龙头地位优势明显且有望持续分享该细分领域“高壁垒、高盈利、高成长”。短期业绩增长主要来源仍是麻醉药且一定程度受费用、投资收益、房地
19、产业务结算波动，未来将打造“手术内麻醉用药全系列”、并向“术外镇痛”领域扩展。同时计生药、维药、中枢神经用药、血制品、基因工程药、制剂出口、医药商业等各模块也逐步清晰，各自发展相对独立且各具特色。限制性股票激励进一步激发管理团队能动性。维持11-13年EPS 0.60/0.80（其中宜昌人福0.59、地产0.10、葛店人福0.08、）/1.10元/股，同比增长37%/33%/37%，对应11-13PE29/22/16，估值略偏低（即使剔除地产贡献后12年PE 25），PEG0.81，一年期合理价值2426元（12PE30-33X），当前股价较股权激励授予价格（20.03元）折价约14%，具一定
20、安全边际，维持中长期“推荐”评级。（盈利预测不包括华夏学院税后0.07元（尚需通过国家教育行政主管部门批准）、南湖学生公寓0.06元税后转让收益（11-12年确认）短期影响因素：5月12日限制性股票第一批解禁，考虑激励对象缴税因素，预计5月12日之前业绩释放将较为保守；关注宜昌人福销售、地产业务结算波动、重要新产品获批、竞争对手产品获批、新浆站获批、软胶囊出口生产基地美国FDA认证进展等。,盈利预测及市场重要数据营业收入(百万元)净利润(百万元)每股收益（元）EBIT Margin净资产收益率（ROE）市盈率（PE）EV/EBITDA市净率（PB）,(+/-%)(+/-%),20102,205
21、65.7%2167.4%0.4417.1%11.1%39.424.84.37,2011E3,42655.4%29536.4%0.6014.5%11.6%28.920.43.36,2012E4,79239.9%39533.7%0.8014.3%14.4%21.615.43.12,2013E6,61838.1%54237.2%1.1014.0%18.0%15.812.02.84,资料来源：公司资料和国信证券预测11,海正药业：业绩驱动因素不断丰富产业升级路径清晰，业绩驱动因素不断丰富带来持续性高增长，2012年收入有望提速，维持中长期“推荐”评级。经过前几年的研发和固定资产大幅投资，公司产业升级路
22、线日益清晰，开始进入收获期，业绩有望持续体现为利润增速收入增速，而随着2012年合同定制的逐步确认，公司收入有望提速，近期大幅回调后估值压力大幅缓解目前偏低：1）产业升级路径清晰，业绩驱动因素不断丰富：2007年之前：单纯依靠原料药出口；2007-2010年：国内制剂快速成规模；2011-2013：合同定制大幅增长，成为驱动业绩增长的又一架马车；2013年以后：实现制剂独立出口，基因工程药物和创新药物逐步上市。2）由业绩驱动因素不断丰富带来的“持续性高增长”。短期影响因素：富阳基地原料药生产线FDA认证进展（主要用于合同定制）及合同订单新签量（在产能释放的情况下）；与辉瑞合作进展（与辉瑞谈判沟
23、通已近尾声，待政府批准）；合同订单新签量（在产能不足的情况下）；制剂生产线FDA认证进展；安百诺临床进展等。,盈利预测及市场重要数据营业收入(百万元)净利润(百万元)每股收益（元）EBIT Margin净资产收益率（ROE）市盈率（PE）EV/EBITDA市净率（PB）,(+/-%)(+/-%),20104,54513.5%36634.3%0.7610.7%13.6%35.521.74.81,2011E5,08111.8%51139.6%0.9713.4%11.4%27.618.93.15,2012E5,85715.3%66530.2%1.2714.5%13.3%21.214.62.81,20
24、13E6,69514.3%85027.8%1.6215.9%14.9%16.611.72.48,资料来源：公司资料和国信证券预测12,华海药业：11-12年高增长无忧12年高增长无忧，有动力（股权激励行权条件、公开增发）、有能力（受益沙坦专利到期）。股价快速下跌反映了市场对其增发募投的制剂出口项目的担忧和业绩摊薄因素，风险得到释放，但同时股价走低将使得公开增发发行股数增多，业绩摊薄将更明显（目前公司董事会正对公开增发的数量、募集资金规模等作进一步研究调整）。考虑到近2年公司处在高增长期，估值较低，维持“推荐”评级。在不考虑增发摊薄因素下，预计11-13年EPS 0.43/0.55/0.68元（
25、EPS0.40元是11年股权激励行权底线），同比增长150%、26%、25%，对应11-13PE为24/19/15，估值偏低，一年期目标价13-15元（12PE2426X）。13年及以后存不确定性。业绩不确定性来自：1）缬沙坦、厄贝沙坦能否持续增长；2）沙坦类原料药价格能否保持相对稳定；3）替米沙坦13年预计可以放量（美国专利2014年1月7日专利到期），但能否在之前较大的沙坦基数上推动公司13年有个较大的增长，尚不确定，但若制剂业务（国内制剂、制剂出口）能够顺利衔接，则13年及以后较高成长有望持续。短期影响因素：沙坦类原料药订单、毛利率变化；国内外制剂业务的开拓；ANDA获批支撑公司国内相关
26、制剂招标价格；若缩小增发规模或取消增发。ANDA不断获批，若缩小增发规模或取消增发将提升公司估值。,盈利预测及市场重要数据营业收入(百万元)净利润(百万元)每股收益（元）EBIT Margin净资产收益率（ROE）市盈率（PE）EV/EBITDA市净率（PB）,(+/-%)(+/-%),20101,02310.2%94-43.3%0.2110.9%7.2%50.328.93.63,2011E1,73069.2%234149.5%0.4318.5%15.7%24.217.23.81,2012E1,8144.8%29426.0%0.5520.5%17.1%19.214.53.29,2013E2,1
27、8720.5%36825.2%0.6820.8%18.3%15.312.42.81,资料来源：公司资料和国信证券预测13,康美药业：中药饮片龙头，打造一体化产业链中药饮片产能释放，产业链一体化优势体现：1112年，成都和北京共16000吨的饮片产能释放，亳州新药材交易市场预计12年投入使用，产业链一体化优势体现。我们预计公司1113EPS0.49、0.63和0.80元，对应PE25X、19X、15X。公司是行业内唯一整合中药材资源、中药材贸易和中药饮片的大型中药企业，产业链一体化优势明显，维持公司“谨慎推荐”评级。短期影响因素：公司在3季度加大药材储备，库存大幅增加，虽然大部分以贵稀药材为主，
28、但药材价格波动仍会产生影响；亳州药材市场和康美中医院将在12年投入使用，公司产业链将进一步完善；国家中药十二五规划公布，国家药材储备纳入规划。,盈利预测及市场重要数据营业收入(百万元)(+/-%)净利润(百万元)(+/-%)每股收益（元）EBIT Margin净资产收益率（ROE）市盈率（PE）EV/EBITDA市净率（PB）,20103,30939.2%71642.7%0.4226.0%14.5%28.424.84.12,2011E4,94849.5%106849.3%0.4921.5%11.6%24.723.72.85,2012E6,43130.0%137528.7%0.6324.6%13
29、.3%19.216.22.55,2013E8,07425.6%175127.3%0.8024.9%15.0%15.013.02.25,资料来源：公司资料和国信证券预测,国药一致：面临工业转型，估值安全工商业几头并进，一年期合理股价区间27-30元。过去5年公司GAGR34%，从细分业务看，医药商业虽规模较大但市场份额仍有较大空间（广东纯销也仅20%左右份额），公司亦在不断对外扩张；工业方面，公司现在以小头孢和止咳露为主的产品线虽欠缺特色，但过去几年依靠规模的增长和毛利率的提升也实现了持续性的较快增长。从12年开始，公司将更加注重工业领域的转型：1）胃药Revanex明年有望获批；2）大健康产品
30、辅酶Q10今年底开始大力铺货；3）中药厂今年已有望扭亏且明年有望在品种引进上获得突破。维持11-13年EPS1.20、1.50、1.87元/股，12PE仅13倍，已低于医药商业产业收购PE，估值明显偏低，维持“推荐”评级，一年期合理价27-30元（即12PE1820X）。短期影响因素：因公司有近1/3的利润来自头孢业务，由于去年以来的限制抗生素政策影响了行业内多数企业，虽然公司因产品优势其头孢收入仍保持两位数增长，但市场仍对其持续性担忧，需待一季度业绩逐渐明朗后估值才会得到修复。目前12PE12X已充分释放风险，我们亦对其一年期目标价下修至12PE1820X，已考虑其因抗生素业务带来的估值压力
31、。,2010年利润构成工业-肿瘤药（万,盈利预测及市场重要数据营业收入(百万元),201013,064,2011E15,062,2012E17,589,2013E20,523,商业39%,其他3%,乐，参股35%）10%工业-呼吸止咳药,工业-头孢（致君+万庆）27%,(+/-%)净利润(百万元)(+/-%)每股收益（元）EBIT Margin净资产收益率（ROE）市盈率（PE）EV/EBITDA市净率（PB）,19.3%26135.5%0.913.0%24.8%20.622.55.12,15.3%34632.6%1.203.7%27.5%15.618.24.28,16.8%43325.0%1
32、.504.0%28.5%12.515.73.55,16.7%54024.7%1.874.1%29.3%10.014.22.92,（致君）21%,资料来源：公司资料和国信证券预测,回顾2012年医药投资策略主要观点,关键结论与投资建议,1.我们判断未来3年医药行业收入增势放缓，利润增速收入增速。两方面原因：一是医保基金收支高速增长的峰值已过，对医药消费的拉动效应将趋缓；二是政策性药品降价压力一定程度上抵消了量增因素。,2.行业面临结构性分化。药品结构性供大于求的矛盾在新医改中段更为突出，行业洗牌和产业集中度提高的路径将可能是：绝大多数小型普药企业先被“两降一升一限制”致残，再因无研发管线而逐步“
33、饿死”。而拥有“品牌资源+创新能力”的细分领域龙头公司，有望以品牌资源为核心顺势而为、通过创新和产业升级形成新增长点，从而充分分享中国医药市场蛋糕扩大带来的机遇，不断成长壮大，并带给中长期投资者可观的复利回报。3.维持行业“推荐”评级，期待个股表现。从政策、业绩、估值三方面看，2012年预期政策很多但最差的影响已发生在2011年；业绩预测趋于谨慎；经过一年调整各类公司估值层次分明更加理性，并已反映行业不利因素。因此，在整体经济趋弱背景下，医药板块个股行情仍值得期待。建议缩小范围，重点聚焦拥有“品牌资源+创新能力”的细分领域龙头公司，以不变应万变，以时间换空间。,核心假设或逻辑,过去3年医保“覆
34、盖率+人均筹资金额+支付比例”都快速提升，医保支出持续快于收入增长、结余率下降，并拉动药品消费快速增长；随着“全民医保”的基本实现，医保收支转向常规增长，控费也成为必然，对药品消费的拉动效应趋温和。据国信测算：1、医保基金支出GAGR：2005-2010年33%，预计2011-2015年降低至 19%；,2、第一+第三终端药品规模GAGR：2005-2010年20%，预计2011-2015年降低至16%。,回顾：2012年投资建议追寻“资源+创新”类公司，以时间换空间2012年选股思路及品种建议,投资主线,投资要点,优选品种,关注品种,康缘药业,1）拥有独家品种，竞争压力小，降价风险远小于非独
35、家品种；,天士力,昆明制药,一、拥有独特资源/独 家品种/品牌消费类公司,2）随着新医改的继续推进，医疗市场的扩容，独家品种的放量增长趋势比一般性品种更确定；3）部分品牌中药主要面向OTC市场，终端价格稳定，并有提价能力；4）部分龙头中药公司有自己的种植基地，对上游中药材价格波动有把控和抵御的能力。,云南白药东阿阿胶中恒集团康美药业,以岭药业益佰制药马应龙片仔癀三九医药,1）人口结构老龄化和慢性疾病发病率上升，催化高端治疗和预防需求的快速增长，且增长相对刚性；二、定位大病种领 2）部分国内企业逐渐具备和外资、合资公司竞争高端市场的实力，医保控域/高端仿 创/产业 费趋势下，部分国产高端专科领域
36、产品有进口替代的优势；升级 3）龙头企业拥有高毛利率产品的比重大，后续产品梯队储备丰富，整体抵御价格风险的能力强。4）部分公司受益于全球化学药产业链升级。1）工商一体化经营具备优势，区域龙头具有相对垄断性和扩张优势，并获三、工商一体龙头 地方政策扶植，因此综合抗压能力较强；或医疗服务类公司 3）明确外延扩张推动业绩更快成长。4）高端医疗器械竞争壁垒高、盈利能力突出。数据来源：国信证券经济研究所,海正药业恒瑞医药华东医药双鹭药业人福医药华东医药一致药业,华兰生物沃森生物信立泰华海药业海翔药业舒泰神瀚宇药业乐普医疗爱尔眼科鱼跃医疗通策医疗上海医药,2011年医药重点公司业绩预览,重点跟踪医药公司大
37、部分符合预期，低于预期公司占比有所提升,预计增速100%以上：华海药业、双鹭药业、汤臣倍健。,预计增速50-100%：天士力、上药、舒泰神、翰宇、康恩贝、新华、莱美药业。,预计增速30-50%：白药、阿胶、海正、人福、一致、以岭、康美、昆药、科伦、海翔、马应龙、,天坛、凯宝、通策、鱼跃。,预计增速20-30%：恒瑞、华东、同仁堂、益佰、沃森、片仔癀、白云山、三精、达安、阳普。预计增速0-20%：中恒、康缘、信立泰、乐普、万东、新和成、广药、众生、红日、国药、九州通,、科华、莱士。,预计业绩下滑：三九、华兰、誉衡、丽珠、哈药、浙江医药、江中、双鹤、康芝、药玻。说明：鱼跃、阳普、凯宝、莱美根据1月
38、29日后的业绩预告进行调整，鱼跃增45%（原增55%）、,阳普增30%（原增35%）、凯宝增35%（原增42%）、莱美增98%（原增105%）。,上调业绩：同仁堂、片仔癀、以岭；下调业绩：白药、海正、中恒、康缘、乐普、马应龙,、红日、广药、白云山、浙江医药、九州通；下调评级：中恒、上药、国药、九州通、科华、乐普、浙江医药。,医药板块整体业绩表现尚好，高增长公司占比有所下降,目前共81家公司（绝大部分是中小板/创业板）公布业绩预告，其中预增/扭亏63家（其中33家预增30%以上，占所有发布预告公司数量的41%），预减/亏损18家。相比10年，11年中小板/创业板高增长公司占比有所下降。,估值动态
39、和国际比较初探,有色金属,金融服务,黑色金属,家用电器,交通运输,建筑建材,交运设备,机械设备,商业贸易,公用事业,轻工制造,电子元器,农林牧渔,纺织服装,餐饮旅游,食品饮料,信息设备,医药生物,信息服务,沪深300,房地产,采掘,化工,综合,市场表现：1月医药指数继续大幅跑输大盘 回顾：11年12月医药指数大跌13.98%，跑输沪深300指数7.01%。12年1月表现：医药指数继续下跌5.98%，而多数周期类股票有正收益，医药指数跑输沪深300指数11.03%。,近两个月医药板块和大盘收益率比较（2011/12/12012/1/31）沪深300 医药生物5%0%2011-12-01 2011
40、-12-08 2011-12-15 2011-12-22 2011-12-29 2012-01-09 2012-01-16 2012-01-30-5%-10%-15%-20%-25%,2012年1月各行业收益率比较（2011.1.12012.1.31）,-10%,-5%,0%,5%,10%,15%,20%,数据来源：wind、国信证券经济研究所20,Jan-00,Jan-01,Jan-02,Jan-03,Jan-04,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,医药板块绝对估值处于历史最低水平2000年至今医药板块和大盘PE（
41、2000/01/12012/1/31）,80,全部A股,全部A股剔除金融服务业,医药生物,706050403020100数据来源：wind、国信证券经济研究所21,Jan-00,Jan-01,Jan-02,Jan-03,Jan-04,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,溢价率相对全部A股中等偏高，剔除金融服务业后处于中位2000年至今医药板块和大盘PE溢价率（2000/01/12012/1/31）,相对全部A股溢价率,相对全部A股剔除金融服务业溢价率,190%150%110%70%30%-10%数据来源：wind、国信
42、证券经济研究所,溢价率压力明显缓解 回顾：医药板块于2010年末相对沪深300溢价率达200%以上，达到历史最高位。随着2011年以来的调整，相对估值溢价率逐步下降。（wind整体法，下同）最新动态：截止2月1日，医药板块11PE、12PE为22.23X、18.07X（整体法），处于历史底部，12PE相对全部A股溢价87%，较前期的100120%的水平已明显下降。最新医药股和大盘PE(2012/2/1),2011年整体法,2011年算术平均,2012年整体法,2012年算术平均,预测PE值,全部A股沪深300医药板块,11.710.3222.23,28.7523.431.07,9.668.61
43、8.07,20.8816.6525.54,医药股相对溢价率,医药板块/沪深300-1医药板块/全部A股-1,115.41%90.00%,32.78%8.07%,110.12%87.06%,53.39%22.32%,数据来源：wind、国信证券经济研究所说明：业绩预测采取wind一致预期；PE整体法，剔除负值；PE算术平均法，剔除负值或大于500的股票。23,药,药,药,药,剂,业,械,司,料,务,牌,代,物,学,原,药,疗,点,疗,品,现,生,化,学,医,医,重,医,全,部,化,普,药,+综,中,中,制,制,商,器,公,服,合,各医药子板块估值水平分化加剧，渐回归合理预期 1月各子板块估值水平
44、继续分化：下调幅度最大的是估值最高的医疗服务板块，幅度最小的是前期已经历了大幅调整、估值水平已反映合理增长预期的普药综合类。目前估值水平仍较高的是：医疗服务、医疗器械、生物制药。其他子板块当前的估值水平基本反映了各自合理增长预期，绝对水平也已处于历史低位，预计未来调整空间有限。国信重点覆盖公司各子板块12PE,40,12月底,1月底,37,35,32,32,302520,24,22,27,25,22,20,29,25,22,17,15,20,18,29,26,151050,数据来源：wind、国信证券经济研究所数据样本为国信重点覆盖公司，剔除极大偏离值,12 12,03Q1,03Q2,03Q3
45、,03Q4,04Q1,04Q2,04Q3,04Q4,05Q1,05Q2,05Q3,05Q4,06Q1,06Q2,06Q3,06Q4,07Q1,07Q2,07Q3,07Q4,08Q1,08Q2,08Q3,08Q4,09Q1,09Q2,09Q3,09Q4,10Q1,10Q2,10Q3,10Q4,11Q1,11Q2,11Q3,11Q4,03Q1,03Q2,03Q3,03Q4,04Q1,04Q2,04Q3,04Q4,05Q1,05Q2,05Q3,05Q4,06Q1,06Q2,06Q3,06Q4,07Q1,07Q2,07Q3,07Q4,08Q1,08Q2,08Q3,08Q4,09Q1,09Q2,09Q3
46、,09Q4,10Q1,10Q2,10Q3,10Q4,11Q1,11Q2,11Q3,11Q4,10%,9%,8%,7%,6%,5%,4%,3%,2%,资金面：Q4机构超配比例与Q3基本持平,目前公募基金对医药股的配臵整体处于超配状态（相对医药行业标准配臵），配臵比重与11Q3基本持平：占基金股票投资市值比重从11Q1的低点7.55%回升至11Q3的10.68%，11Q4维持在10.41%。占基 金 净 值 的 比 重 也 从 11Q1 的 低 点,12%11%,占股票投资市值比,占净值比,股票市场标准行业配臵比例,5.30%回升至11Q3的6.66%，11Q4维持在6.87%。,50004000
47、3000200010000,板块超配比例,板块走势（板块指数）,8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%,数据来源：wind、国信证券经济研究所。注：行业分类采用证监会分类。25数据来源：wind，国信证券经济研究所,国际比较,行业绝对估值水平主要取决于大盘估值水平,国际比较：美国标普医疗保健指数PE与标普500PE高度正相关；历史比较：93年至今，医药生物指数与全部A股PE保持高度的正相关。,小结：无论是在国际市场还是国内市场，医药行业估值都无法脱离大盘整体估值体系。,美国标普医疗健康指数和标普500指数PE:,数据来源：Bloomberg、国信证券经济研究所,1990,1991,1
48、992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,国际比较美国医疗行业VS标普500：行业估值溢价和行业增速比价趋势正相关美国市场增速：上世纪80-90年代是美国医疗行业高增长的黄金时期；因为专利药到期，新药研发难度加大，最近5年美国市场增速都是个位数增长，复合增速低于5%。美国医药股估值和溢价率：目前标普医疗健康指数PE约13X，相对于标普500指数溢价率为零。98年溢价率最高80%，10年溢价率最低-50%。小结：美国医药市场增速与行业溢价率有一定关联，
49、1995-2000年行业增速高，估值溢价率最高，近5年行业增速与GDP增速差缩小溢价率下滑。11年行业增速与GDP增长基本一致，不再享受溢价。,美国医药市场增速与GDP增速比较,美国标普医疗健康指数与标普500指数PE溢价率,20%15%10%5%0%-5%,美国处方药费用支出增速,美国GDP增速,数据来源：bloomberg、国信证券经济研究所,数据来源：Bloomberg、国信证券经济研究所,2002A,2003A,2004A,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011M1-9,Jan-00,Jan-01,Jan-02,Jan-03,Jan-04,Ja
50、n-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,中国医药行业仍处于高增长时期，有望继续保持一定的估值溢价率中国市场增速：人口老龄化、疾病谱变化，新医改推动，中国医药市场正处于发展阶段。0010年十年复合增长接近20%，远高于GDP增速，在二级市场上医药行业也一直享有估值溢价。但我们也并未看到如美国成熟资本市场所表现出来的估值比价变化和增速变化的长期的较高正相关，如：08-09年医药行业加速增长，但估值溢价率却大幅降低。小结：经过11年调整，当前溢价率已处于历史中位。我们预计1214年行业增长在16%以上，将持续超过GDP增速，预计医药
