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1、鲍雁辛,668,668,0,4,896,2012-02-10原材料/建筑材料旗滨集团（601636）增持/首次评级股价：RMB7.33分析师周焕SAC 执业证书编号:S1000510120036(0755)8249 SAC 执业证书编号:s1000511090001(0755)8249 相关研究基础数据总股本（百万股）流通 A 股（百万股）流通 B 股（百万股）可转债（百万元）流通 A 股市值（百万元）,证券研究报告公司研究/深度研究向高端产品领域大步迈进公司由原株洲玻璃厂经过数次改制、重组而成，在继承株玻优良的玻璃研制、生产技术工艺的同时，近年来快速扩张产能规模，在线 Low-E、在线TCO
2、 以及超白光伏玻璃基片是重点发展的产品。公司与美国阿克玛公司和英国玻璃咨询公司合作开发在线镀膜技术。阿克玛公司是一家优秀的化学品生产商，提供的技术支持主要在镀膜原料和相应的镀膜设备方面。英国玻璃咨询公司继承了国际著名玻璃生产商皮尔金顿（Pilkington）的优良技术（至少是部分），我们认为其为旗滨提供了包括浮法玻璃、在线镀膜玻璃在内的全面的系统性的设计、开发等技术支持。公司全部生产线建成后 Low-E 玻璃产能将达到 2700 万平米，占 2011 年全国总产量的 42%。Low-E 玻璃需求空间广阔，增速取决于政策力度。虽然低于市场之前的乐观预期，但薄膜电池总需求依然会增长，从而拉动TCO
3、 和超白光伏玻璃的需求。公司目前生产的 TCO 玻璃为 FTO，由在线Low-E 技术升级改进而来，是现在的主流产品。公司已具备规模化生产大面积 FTO 玻璃的能力，打破了国外的技术垄断。对于目前作为公司收入和利润主要来源的普通浮法玻璃，我们认为整体上将进入供需基本平衡阶段，价格将在现在的低位徘徊，行业趋势性的复苏可能要到下半年之后。未来随着公司在线 Low-E、TCO、超白光伏基片等高端产品产能的释放和市场认可度的提升，普通浮法收入和利润的占比将呈下降趋势。预计 20112013 年玻璃总销量分别为 2410、3450 和 4050 万重箱；主营业务收入分别为 19.3、31.8 和 41.
4、2 亿元；主营业务毛利率分别为 20.35%、21.02%和 24.53%；归属于母公司所有者的净利润分别为 1.53、3.62 和4.79 亿元，EPS 分别为 0.23、0.54 和 0.72 元。目前股价对应 20122013年动态 PE 分别为 13.6 和 10.2 倍，PB 为 2 倍。考虑到公司的成长性以及未来普通浮法玻璃行业复苏后业绩较大的弹性，给予“增持”评级。风险提示：玻璃需求低于预期导致盈利低于预测。,最近 52 周股价走势图,经营预测与估值,2010A,2011E,2012E,2013E,0.51%,旗滨集团,沪深300,营业收入(百万元)(+/-%),1905.00.
5、0,1948.02.3,3199.064.2,4143.029.5,11-08-10.49%,11-09,11-10,11-11,11-12,12-01,12-02,归属母公司净利润(百万元),328.3,153.0,362.0,479.0,-21.49%,(+/-%),0.0,-53.4,136.6,32.3,-32.49%,-43.49%-54.49%,EPS(元)P/E(倍),0.4914.9,0.2331.9,0.5413.5,0.7210.2,资料来源：公司数据，华泰联合证券预测,资料来源：公司数据，华泰联合证券预测谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2,目,录,5
6、0 年玻璃老厂继承者，快速扩张高端产品规模.4在线 LowE 和光伏玻璃将成发展重点.6在线 LowE 玻璃：后来居上，雄心彰显.6TCO 和超白光伏玻璃：等待市场验证.8普通浮法玻璃：价格触底，趋势性回升尚待时日.10高端产品收入和盈利比重将提升.12风险提示.13公司研究 2012-02-10谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,3,图表目录,图 1、公司股权和组织结构.4图 2、中国 LOW-E 玻璃消耗量增长.7图 3、中国平板玻璃产量累计增速.10图 4、重点联系玻璃企业平均出厂价格（不含税）.11图 5、玻璃生产线运行状况跟踪（2006-2011）.11图 6、全国
7、玻璃生产企业库存合计.12,表 1、旗滨集团玻璃生产线明细.5表 2、不同 TCO 玻璃优缺点比较.9表 3、公司各类产品销量、价格、毛利率预测.12,公司研究 2012-02-10,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,4,：,50 年玻璃老厂继承者，快速扩张高端产品规模,公司由原株洲玻璃厂（以下简称“株玻”）经过数次改制、重组而成。株玻始建于 1957 年，为我国第一个自行设计、施工、安装而建成的大型建筑用玻璃生产企业，曾经为中国南方最大的综合性玻璃生产基地，享有“江南明珠”的美称。,公司股权和组织结构如下（红圈部分为上市公司资产）,图 1、公司股权和组织结构,数据来源：公
8、司招股说明书，华泰联合证券研究所整理。,公司目前生产和销售的主要产品分为三大类：优质浮法玻璃、在线Low-E 镀膜玻璃和 Low-E 镀膜玻璃基片、深加工玻璃产品。公司在继承株,公司研究 2012-02-10,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,5,在线 Low-E、在线TCO 以及超白光伏玻璃基片是重点发展的产品,玻优良的玻璃研制、生产技术工艺的同时，近年来快速扩张产能规模，在线 Low-E、在线 TCO 以及超白光伏玻璃基片是重点发展的产品。母公司（株洲旗滨）和子公司（漳州旗滨玻璃）为公司两大玻璃生产基地，主要产能如下：表 1、旗滨集团玻璃生产线明细,公司母 公 司（株洲
9、旗滨）,生产线1 线（优质浮法）2 线（优质浮法）3 线（优质浮法）,日熔量（T/D）500500700,年产能（万重箱）330330440,投产日期2007 年 4 月2007 年 9 月2006 年 10 月,备注募投 项 目技,改 为 在 线LOW-E（热修 不 用 放水），2012年下 半 年完成,子 公 司,1 线（优质浮法）,900,600,2008 年 12 月,（漳州旗,2 线（在线 LOWE）,600,380,2009 年 11 月,试 生 产 出,滨玻璃）,TCO，可以柔性生产,3 线（在线 TCO）,600,330,2011 年 3 月,7 月份调试,出 TCO,4 线（
10、超白光伏基片）5 线（在线 LOWE）,800600,480380,2011 年 9 月点火2012 年 1 月点,募投项目,火,6 线（在线 LOWE）7 线（超白光伏基片）8 线（超白光伏基片）,600800800,380480480,2012 年上半年投产,在建规划中规划中,孙 公 司（河源旗滨硅业）,1 线（在线 TCO）2 线,800800,440,2012 年上半年投产,在建规划中,3 线,800,规划中,数据来源：华泰联合证券研究所整理。截至 2011 年底，公司浮法玻璃产能约 2900 万重箱，2012 年将达到4100 万重箱。公司在线 Low-E 和在线 TCO 生产线都可
11、柔性生产，在在线 Low-E 玻璃、Low-E 玻璃基片（优质浮法玻璃）、在线 TCO 镀膜玻璃、超白光伏玻璃基片（超白浮法玻璃）之间转换，有利于公司灵活调整产品结构以适应市场需求的变化，保持较高的盈利能力。公司研究 2012-02-10谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,6,在线 LowE 和光伏玻璃将成发展重点在线 LowE 玻璃：后来居上，雄心彰显LowE 玻璃需求空间广阔，增速取决于政策力度Low-E 玻璃是目前节能效果最好的建筑玻璃。按不同的生产方法分为两种：一种是“在线高温热解沉积法”，在浮法玻璃生产的后端冷却过程中，液体金属或金属粉沫直接沉积到热玻璃表面上，随着
12、玻璃的冷却，金属膜层成为玻璃的一部分。这种方法生产的称为“在线”Low-E 玻璃，它具有许多优点：膜层坚硬耐用，可以热弯、钢化，不必在中空状态下使用，可以长期储存，生产成本较低。它的缺点是辐射率相对较高，节能效果略差，膜层颜色相对单一。还有一种为“离线真空溅射法”：将切割洗净后的浮法玻璃原片送入真空室内，阴极靶溅射出金属原子到玻璃原片上，形成膜层。这种方法生产的称为“离线”Low-E 玻璃，它的优点是辐射率低，节能效果好，膜层色系丰富、调整灵活。缺点是膜层相对脆弱，需要合成中空使用，此外生产成本相对较高。此外，“离线真空溅射法”适合更复杂的加工工艺。例如双银 Low-E 玻璃（由交替堆叠 2
13、层银层加其他金属及化合物层构成，膜层总数可达到 9层以上）比单银 Low-E 玻璃（由 1 层银层加其他的金属及化合物层构成，膜层总数达到 5 层左右）拥有更好的节能效果（辐射率更低，一般=0.05），但工艺技术复杂，过程控制难度也大，目前只适合大型真空溅射生产线生产。综合判断，我们认为离线 Low-E 玻璃节能效果好、价格高，属高端产品，适用于机场、写字楼等公共建筑及高档民用住宅；在线 LOW-E 玻璃节能效果略差、价格低，属中低端产品，更适用于普通民用住宅。,在线 LOW-E 玻璃节能效果略差、价格低，属中低端产品，更适用于普通民用住宅,关于 Low-E 玻璃的产能，没有权威的统计，根据我
14、们搜集的资料，估计目前全国 Low-E 玻璃生产线在 50 条以上（有说 65 条），大部分为离线生产线，在线生产线仅为 6 条左右，估计这些生产线理论产能合计在 11.3亿平方米左右。考虑到 Low-E 玻璃都是根据订单生产，不同订单的膜系颜色、规格有差别，生产线调整需要时间，因此估算实际产能在 60008000,万平米左右。对于整幢建筑来说，门窗的面积占建筑面积的比例约为 25%，而玻璃约占门窗面积的 75%，以此推算玻璃使用面积占建筑面积的 19%左右。我们从两个方面来测算中国 Low-E 玻璃需求空间：1）增量建筑需求：估计 2011 年全国房屋建筑竣工面积约 30 亿平米，Low-E
15、 玻璃消费量 6370 万平米，仅占 2%，假设未来每年房屋建筑竣工面积维持稳定，则占比每提高 1 个百分点将增加 Low-E 玻璃需求 3000 万平米；公司研究 2012-02-10谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,。,7,2）存量建筑改造需求：目前全国城镇和农村既有建筑超过 400 亿平米，需要进行节能改造的有 130 亿平米。如果每年改造 13 亿平米，则需要玻璃 2.5 亿平米，如果其中 30%使用 Low-E，则需要 7500万平米。,我国 Low-E 玻璃每年需求量还有上亿平米的增长空间,根据上面的测算，我国 Low-E 玻璃每年需求量还有上亿平米的增长空间，
16、理论上不存在产能过剩的压力，但经历了过去几年的高增长后，目前需求增速有放缓的迹象，一方面是基数提高的原因，另一方面则是因为目前相对较高的价格对产品向普通民用住宅玻璃市场迅速渗透构成了一定的阻碍。我国节能减排政策虽然制定了到 2012 年全国城镇建筑总能耗要达到节能 50%的要求，以及到 2020 年全社会建筑总能耗要实现节能 65%的目标，但是政策未对门窗使用节能玻璃提出强制性要求。在这种情况下，建筑物业主更倾向于选择成本低的材料来达到同样的节能效果（例如外墙保温材料），高成本的 Low-E 玻璃（国外 Low-E 和普通白玻价格比为 1.4，而国内高达 3）使用受到抑制（特别是在普通住宅领域
17、）图 2、中国 LOW-E 玻璃消耗量增长,800070006000500040003000200010000,万平方米,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011E,2012E,LOWE消耗量,增速,数据来源：华泰联合证券研究所整理。从国外的经验看，强制性的法规是推动 Low-E 玻璃短期内迅速普及的最重要原因：根据欧洲平板玻璃协会 2005 年的报告，1991 年欧洲各国宣布于 1995 年强制采用 Low-E 中空玻璃后，Low-E 中空玻璃的市场占有率直线上升，1995 年当年就超过了 50%
18、，1998 年接近 100%，使用量从当初不足 200 万平米增加到 2004 年的 3600 万平米，2009 年达到约 1.2 亿平米。短期来看，Low-E 玻璃生产成本快速下降的可能性不大，因此政策也成为推动其在普通民用住宅市场大量使用的最关键因素。考虑到“十二五”期间我国节能减排任务依然较重，我们认为政府还是有可能在不久的将来出台类似强制使用 Low-E 玻璃的相关法规，推动 Low-E 需求增速回升。公司技术支持有力，雄心彰显公司不是国内最早投资建设在线 Low-E 玻璃生产线的企业，但后来者居上，势头强劲：第 1 条在线镀膜玻璃生产线（漳州 2 线）09 年 11 月建成投产；第
19、2 条（漳州 3 线）去年 3 月建成；另有 3 条生产线在建，预计公司研究 2012-02-10谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,6,预期,8,今年上半年建成投产，分别是漳州 5 线、线和河源 1 线；株洲 3 线技改（浮法改 Low-E）今年下半年完成（这 6 条线都可柔性生产 Low-E、TCO 和基片）。由于连续在线镀膜 12 小时后需要清洗镀膜器（耗时也为 12 小时），因此 600、700 和 800T/D 生产线 Low-E 玻璃年产能分别为 400、500 和 600万平米，上述 6 条线如果全部生产 Low-E 玻璃，年有效产能为 2700 万平米，可占
20、2011 年全国总产量的 42。在镀膜器不能工作的时间里，生产线可以生产 Low-E 镀膜玻璃基片。公司与美国阿克玛（ARKEMA）公司和英国玻璃咨询公司（The FloatGlass Consortium Limited）合作开发在线镀膜技术。阿克玛公司是一家优秀的化学品生产商，生产的有机锡化合物在世界范围内享有盛誉，而有机锡化合物是重要的镀膜原料。因此我们分析认为阿克玛公司提供的技术支持主要在镀膜原料和相应的镀膜设备方面。英国玻璃咨询公司继承了国际著名玻璃生产商皮尔金顿（Pilkington）的优良技术（至少是部分），我们认为其为旗滨提供了包括浮法玻璃、在线镀膜玻璃在内的全面的系统性的设计
21、、开发等技术支持。外方技术支持的雄厚背景使我们对公司在线 Low-E 玻璃的品质持较为乐观的看法。TCO 和超白光伏玻璃：等待市场验证TCO 玻璃（透明导电氧化物镀膜玻璃）用于薄膜太阳能电池的前电极，是关键部件；超白光伏玻璃基片，即超白浮法玻璃，在光伏领域主要用途为 TCO 镀膜玻璃的衬底材料，还用做晶硅和薄膜电池的封装材料。公司TCO 和超白光伏玻璃业务的成功取决于两个因素：一是薄膜太阳能电池市场回暖；二是产品品质得到市场的认可。薄膜光伏电池总量依然增长，拉动光伏玻璃需求2011 年全球新增光伏装机容量约 27GW，增长 59%，但增速比 2010年下降 71 个百分点，需求放缓显现。而同时
22、产能大幅增长，供大于求导致多晶硅及电池组件价格大幅下跌，其中多晶硅全年跌幅超过三分之二。生产成本低原本是薄膜电池相对于晶硅电池的主要优势之一，但多晶硅价格大跌（目前价格比历史最高点跌去了 90%以上）带来的晶硅电池成本下降使得这一优势受到严重削弱。再加上近两年来技术和成本上都没有进步，薄膜电池的市场份额从 09 年的 17%下降到 13%，估计 2011 年也不会有显著改善。一些知名的光伏企业也退出这一领域。,薄膜电池总需求将继续增长，但会低于市场之前的乐观,然而相对晶硅电池而言，目前薄膜电池虽然转换率低，成本优势不明显，但依然具备生产过程节能环保、温度系数小、弱光发电性能好以及适用于太阳能光
23、伏建筑一体化（BIPV）等优势，未来仍将在光伏领域拥有一,席之地，总需求将继续增长，但会低于市场之前的乐观预期。国家“十二五”太阳能光伏产业发展规划（征求意见稿）对薄膜电池给予了足够的重视，将薄膜电池列为规划发展重点之一：“重点发展非晶与微晶相结合的叠层和多结薄膜电池。降低薄膜电池的光致衰减，鼓励企公司研究 2012-02-10谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,9,业研发 5.5 代以上大面积高效率硅薄膜电池，开发柔性硅基薄膜太阳电池卷对卷连续生产工艺等。”这对薄膜电池的发展也构成正面影响。,TCO 和超白浮法玻璃供需形式良好，盈利能力稳定,预计 20122013 年全球新
24、增光伏装机容量分别为 24 和 30GW，若其中 15%为薄膜电池，按 100W 薄膜电池对应 1.5 平米 TCO 玻璃计算，分别需要 TCO 玻璃 5400 和 6750 万平米。按中国薄膜电池产量占全球一半来计算，TCO 玻璃内需为 2700 和 3400 万平米左右。除了用于 TCO 玻璃衬底之外，假设超白浮法玻璃还作为全部薄膜电池以及 20%晶硅电池的封装材料使用，按每平米封装玻璃分别可封装 67W 薄膜电池和 140W 晶硅电池计算，201213 年全球光伏行业对超白浮法玻璃的总需求分别为 1.42 和 1.78 亿平米，其中中国需求分别为 7100 和 8900万平米（按国内生产
25、 50%光伏电池计算）。此外，国内家具、建筑等行业对超白浮法玻璃也存在较大需求：据玻璃信息网统计，2010 年这些行业的超白浮法玻璃消耗量达到了 6400 万平米。目前国内商用 TCO 玻璃产量很少，需求主要依赖进口，国外生产主要集中在日本旭硝子（ASG）、板硝子（NSG）和美国 AFG 等少数厂商。而截止 2011 年 6 月末，全国共有超白光伏玻璃生产线 47 条，日熔量 10950吨，折合年产能约 2.1 亿平米。其中绝大部分是超白压延玻璃，超白浮法占比较低，但具体数字缺乏精确统计，我们认为应该不会超过 30%。和超白压延玻璃不同，超白浮法玻璃的需求前两年并未出现快速上升，这导致在未来可
26、预见的时间内新增供给的压力并不大。从供需比较来判断，我们认为 TCO 和超白浮法玻璃未来两年盈利能力有望保持稳定。TCO 玻璃打破国际巨头垄断公司的在线 TCO 玻璃（透明导电氧化物镀膜玻璃）采用化学气相沉积法（CVD）生产，从与 Low-E 具有相同的外方技术支持背景以及生产线可以柔性化生产来看，应该为 FTO 玻璃（用掺氟的氧化锡作为膜层，即 SnO2:F）。FTO 是目前应用于薄膜电池的主流 TCO 玻璃，是从 Low-E 技术升级改进而来，优点是膜层稳定性好，耐酸碱性能突出，易于存储运输，成本相对较低，激光刻蚀（后序加工）容易；缺点是透光性能和导电性能相对偏弱，且易受氢等离子体的还原作
27、用，导致应用受一定限制。有研究认为目前正在发展的 AZO 玻璃（用掺铝的氧化锌作为膜层，即 ZnO:Al）综合性能更好些，将成为未来主要的 TCO 玻璃。表 2、不同 TCO 玻璃优缺点比较,TCO 玻璃种类ITO(In2O3:Sn)FTO(SnO2:F)AZO(ZnO:Al),优点导电率高，透过率高，膜层牢固膜层硬，化学和力学抵抗性都很好原料易得，制造成本低廉，无,缺点成本高，基板尺寸小，有毒，激光刻蚀性能较差方阻大，透过率偏低，氢等离子体中易被还原膜层偏软，镀膜后不能钢化，产,公司研究 2012-02-10谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,10 公司研究 2012-02
28、-10,。,毒，易于实现掺杂，性能指标,品刻蚀后存放时间短,好数据来源：solarzoom 光伏太阳能网站，华泰联合证券研究所整理。世界上规模化生产大面积 FTO 玻璃的技术之前主要为日本旭硝子（ASG）所掌握，公司的成功生产打破了这一技术垄断。公司生产的 FTO玻璃最大尺寸可达 3.3m X 2.55m，目前已供给下游 30 多家薄膜电池生产商试用，其中有 20 多家认可了公司 FTO 玻璃在透光率，硬度等方面的质量。由于 FTO 玻璃去年下半年才投入正式生产，目前还处于试用阶段，我们认为还需要等待下游市场更多的反馈：当获得较多订单，尤其是大薄膜电池生产商的订单时才能认定取得成功。公司在 T
29、CO 领域进取的脚步并未停止，在目前主打 FTO 玻璃的同时，已经开始着手开发 AZO 玻璃。超白光伏玻璃基片：首条线已点火旗滨的超白光伏玻璃基片生产技术由英国玻璃咨询公司提供，第一条线已于去年 9 月点火投产，另有两条线在规划。考虑到技术背景，与在线Low-E 类似，我们对旗滨超白光伏玻璃基片的质量持乐观的看法。普通浮法玻璃：价格触底，趋势性回升尚待时日受需求（房地产、汽车）疲软、产能扩张较快影响，2011 年以来普通平板玻璃出现供给过剩，价格一路下跌，去年 12 月上旬普通浮法白玻最低价格接近 60 元/重箱（含税），已低于可变生产成本。虽然之后企业库存有所降低，局部地区价格有反弹，但主要
30、是经销商和下游深加工企业春节前后备货所致。目前终端需求表现疲软，价格缺乏趋势性复苏的动力。我们预计今年上半年继续受房地产投资增速放缓的影响，玻璃需求不会出现明显复苏，而去年底大量生产线停产使得供给受到抑制（停产生产线共 63 条，占总浮法产能的 18.5%），若后市价格再跌至去年 12 月上旬的低位将再度触发大量停产，因此我们认为玻璃市场整体上将进入供需基本平衡阶段，价格将在目前的低位徘徊，行业趋势性的复苏可能要到下半年之后。关于普通平板玻璃行业的分析详见最新的研究报告行业研究玻璃制造业 20120207：短期企稳，趋势性复苏尚未到来（中性）图 3、中国平板玻璃产量累计增速谨请参阅尾页重要申明
31、及华泰联合证券股票和行业评级标准,Apr-08,Jan-09,Oct-08,Jul-08,May-08,Sep-08,Jan-09,2012/01,2011/11,2011/09,2011/07,2011/05,2011/03,2011/01,2010/11,2010/09,2010/07,2010/05,2010/03,2010/01,2009/11,2009/09,2009/07,2009/05,2009/03,2009/01,2008/11,2008/09,2008/07,2008/05,2008/03,2008/01,2007/11,2007/09,2007/07,2007/05,20
32、07/03,2007/01,2006/11,2006/09,2006/07,2006/05,2006/03,2006/01,Apr-11,Apr-10,Apr-09,Apr-07,Oct-11,Jan-11,Oct-10,Jan-10,Oct-09,Jan-08,Oct-07,Jan-07,Jul-11,Jul-10,Jul-09,Jul-07,May-11,May-10,May-09,May-07,Sep-10,Sep-09,Sep-07,Jan-11,Jan-10,Jan-08,Jan-07,Sep-11,11 公司研究 2012-02-10,25,%,20151050-5-10数据来源：
33、国家统计局，华泰联合证券研究所整理。图 4、重点联系玻璃企业平均出厂价格（不含税）,110100908070605040,元/重箱,3mm浮法数据来源：中国建材信息总网，华泰联合证券研究所整理。图 5、玻璃生产线运行状况跟踪（2006-2011）,5mm浮法,95000850007500065000550004500035000,万重箱,运行中,停产,冷修,放水,资料来源：玻璃信息网，华泰联合证券研究所谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,Oct-08,Oct-09,Oct-10,Oct-11,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Apr-08,Apr-09,
34、Apr-10,Apr-11,Jan-12,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,趋势,12 公司研究 2012-02-10,图 6、全国玻璃生产企业库存合计,3500,万重箱,30002500200015001000500数据来源：中国建材信息总网，华泰联合证券研究所整理。,普通浮法的收入和利润占比将呈下降,公司现有 4 条优质（普通）浮法玻璃生产线，年产能 1700 万重箱，其中株洲三线今年将改为生产在线 Low-E。目前普通浮法玻璃是公司收入和,利润的主要来源，未来随着在线 Low-E、TCO、超白光伏基片等高端产品产能的释放和市场认可度的提升，普通浮法的占比将呈下降趋势
35、。高端产品收入和盈利比重将提升由于普通浮法玻璃价格去年持续下跌，今年低位徘徊，谨慎起见，我们预测今年普通玻璃均价和毛利率均略低于去年，明年有所回升；Low-E镀膜玻璃基片也是浮法玻璃原片，因此价格和毛利率走势类似；Low-E 玻璃价格受浮法原片的影响在 2011 年也出现下跌，预计 2012 年保持平稳，2013 年上扬；TCO 和超白光伏玻璃基片价格和毛利率稳定；深加工玻璃不是公司发展重点，假设 2012 年销量维持平稳，2013 年由于玻璃原片价格上涨毛利率有所下降。20112013 年公司各类产品销量、价格、毛利率预测如下：表 3、公司各类产品销量、价格、毛利率预测,2010A,2011
36、E,2012E,2013E,优质（普通）浮法玻璃Low-E 镀膜玻璃基片在线 Low-E 镀膜玻璃,销量（万重箱）价格（元/重箱）毛利率销量（万重箱）价格（元/重箱）毛利率销量（万重箱）价格（元/重箱）,1763.5983.2033.5%423.8086.6334.5%1.12198.37,17507519.6%6007820.9%50.00171,16007317.4%11007618.8%300171,12607822.7%17607921.9%500181,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,13 公司研究 2012-02-10,毛利率,-136.9%,22.0%,22
37、.0%,26.3%,TCO 玻璃超白光伏玻璃基片,销量（万重箱）价格（元/重箱）毛利率销量（万重箱）价格（元/重箱）毛利率,1034025.0%,5034027.0%40011630.0%,9034028.0%44011630.0%,深加工玻璃,销量（万平米）价格（元/平米）毛利率,35.58122.4511.76%,24.19122.4540.0%,24.19122.4540.0%,24.19122.4530.0%,数据来源：公司资料，华泰联合证券研究所。根据上述预测，20112013 年玻璃总销量分别为 2410、3450 和 4050万重箱；主营业务收入分别为 19.3、31.8 和 4
38、1.2 亿元；主营业务毛利率分别为 20.35%、21.02%和 24.53%；归属于母公司所有者的净利润分别为1.53、3.62 和 4.79 亿元，EPS 分别为 0.23、0.54 和 0.72 元（2011 年和2012 年截至目前分别获得政府科技奖励基金 2700 和 13885 万元，计入营业外收入）。目前股价对应 20122013 年动态 PE 分别为 13.6 和 10.2 倍，PB 为2 倍。考虑到公司的成长性以及未来普通浮法玻璃行业复苏后业绩较大的弹性，给予“增持”评级。风险提示玻璃需求低于预期导致盈利低于预测。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,14 公
39、司研究 2012-02-10,盈利预测,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款,2010924211191011744412319180147319325328431175724128322796796,2011E205612003711143540125402603097226703608230242548157318596596,2012E1698300611823388120556010478027055172
40、9936793010257413796796,2013E21233757923289109226555270482332238276503250245431847810961096,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利EBITDAEPS（元）,2010190512661119126861003981364057732803286160.66,2011E1948154411199711900-11572821832915301534610.23,2012E319
41、92518183215717900029513934316936203628010.54,2013E41433119234119920000055915457191479047911780.72,其他非流动负,0,0,0,0,负债合计,1971,3620,4476,4347,主要财务比率,少数股东权益,0,0,0,0,会计年度,2010,2011E,2012E,2013E,股本,500,668,668,668,成长能力,资本公积留存收益归属母公司股,19353872,12885062462,12888682824,128813473303,营业收入营业利润归属母公司净利,62.1%82.9%8
42、3.2%,2.3%-60.5%-53.3%,64.2%88.0%136.1,29.5%89.7%32.4%,负债和股东权,2843,6082,7299,7650,获利能力毛利率(%),33.6%,20.8%,21.3%,24.7%,现金流量表,单位:百万元,净利率(%),17.2%,7.9%,11.3%,11.6%,会计年度经营活动现金,2010347,2011E387,2012E500,2013E881,ROE(%)ROIC(%),37.7%20.9%,6.2%6.1%,12.8%7.4%,14.5%11.5%,净利润,328,153,362,479,偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资
43、金变动,133860-200,1861191-74,3271790-370,4182000-219,资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率,69.3%0.00%0.790.41,59.5%0.00%0.680.50,61.3%0.00%0.460.22,56.8%0.00%0.650.32,其他经营现金,1,2,2,1,营运能力,投资活动现金资本支出长期投资,3474850,-229422500,-190618500,-3502870,总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率,0.748811.99,0.446610.80,0.486212.16,0.555610.85,其他投资现金
44、,833,-43,-56,-63,每股指标（元）,筹资活动现金短期借款长期借款,17358176,9481824-200,164462200,-1320-556300,每股收益(最新每股经营现金流每股净资产(最,0.660.521.31,0.230.583.68,0.540.754.23,0.721.324.94,普通股增加,250,168,0,0,估值比率,资本公积增加其他筹资现金现金净增加额,-73-23836,1268-2112-959,0-498-1242,0-1064-789,P/EP/BEV/EBITDA,11.165.6210,31.941.9914,13.531.738,10.
45、221.485,数据来源：华泰联合证券研究所谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,电,增,持,卖,出,电,减,持,华泰联合证券评级标准：,深 圳,时间段基准市场指数股票评级,报告发布之日起 6 个月内沪深 300（以下简称基准）,深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 25 层邮政编码：518048话：86 755 8249 3932,买,入,股价超越基准 20%以上,传,真：86 755 8249 2062,股价超越基准 10%-20%,电子邮件：,中,性,股价相对基准波动在10%之间,减,持,股价弱于基准 10%-20%,上 海,行业评级,股价弱于基准 20%以上,
46、上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 45 层邮政编码：200120,增 持,行业股票指数超越基准,话：86 21 5010 6028,中,性,行业股票指数基本与基准持平,传,真：86 21 6849 8501,行业股票指数明显弱于基准,电子邮件：,免责申明本报告仅供华泰联合证券有限责任公司（以下简称“华泰联合”）签约客户使用。华泰联合不因接收到本报告而视其为华泰联合的客户。客户应当认识到有关本报告的短信、邮件提示及电话推荐仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于华泰联合认为可靠的、已公开的信息编制，但华泰联合不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载
47、的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的以往表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使华泰联合发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此华泰联合可不发出特别通知。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给华泰联合客户作参考之用，在任何情况下并不构成私人咨询建议，也没有考虑到个别客户的投资目标或财务状况；同时并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的广告、要约或向人作出的要约邀请。市场有风险，投资需谨慎。本报告中所述证券不一定
48、能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，华泰联合不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。华泰联合是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资咨询、投资管理等多项业务的全国性综合类证券公司。在法律许可的情况下，华泰联合投资业务部门可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务，可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。华泰联合的投资顾问、
49、销售人员、交易人员以及其他类别专业人士可能会依据不同的信息来源、不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰联合没有将此意见及建议向本报告所有接收者进行更新的义务。华泰联合利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门、集团或关联机构间的信息流动。撰写本报告的证券分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层全权决定，分析师的薪酬不是基于华泰联合投资银行收入而定，但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投行、销售与交易业务。华泰联合的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。华泰联合向所有客户同时分发电子版研究报告。华泰联合对本报告具有完全知识产权，未经华泰联合事先书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。若华泰联合以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华泰联合对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华泰联合向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。版权所有 2012 年 华泰联合证券有限责任公司,
