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1、,1,证券研究报告宏观双周报回归之旅第 18 期没有免费的午餐兼评 9 月金融数据,发布日期：2012 年 10 月 15 日 分析师：王洋,电话：01085130386 执业证书编号：S1440510120045,内容提要短期底部的融资改善9 月融资继续改善，全年信贷料将破八万亿。非信贷融资比例和信贷结构的变化，既有管理层主动调控的因素，也是银行主动自身调整的后果，增加了四季度经济短期企稳的可能性，但依然维持经济只是短期底部的判断，融资的改善并非基于经济基本面的趋势性好转。短期货币政策仍趋谨慎企业活期存款改善，可能 9 月外汇占款正增长和季末银行理财入表较多。货币政策依然中性偏谨慎，预期 1
2、0 月降准再延后，年内降息窗口未开。从经济转型的角度理解宏观政策，传统的凯恩斯主义不再适用；降息是否合意在于降息后给地方政府还是私人部门加杠杆。告别廉价要素和增量扩张廉价要素不再，人口、资金、土地，均如此。富士康事件是对 2010 年以来增量扩张方案的一次冲击：增量空间虽有，但经济和制度的约束下，增量扩张可能已经行不通；要素流动和定价趋于市场化，也不能再幻想依赖增量扩张回避改革。增长瓶颈的政策取向基建已经成为增长的瓶颈。高速公路免费透漏出的政策取向不容乐观，扭曲和低估价格无法实现公共品的有效供给，也无法提供效率较高的民资得以进入的收益空间。而高速公路收费改革透漏出的基于要素改革和要素自由化对寻
3、租空间的压缩，则是可以正面解读的。降低政府对公共产品的供给责任和管制权力，提高市场和私人部门在配置资源中的作用应是改革的方向；而核心在于进一步的土地资本化收益的分配改革。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,1,证券研究报告宏观双周报目录一、短期底部的融资改善.1二、短期货币政策仍趋谨慎.3三、告别廉价要素和增量扩张.4四、增长瓶颈的政策取向.6图表目录图 1：新增人民币贷款（亿元）.1图 2：新增贷款的期限和部门结构（亿元）.2图 3：月度企业短期融资与中长期融资之比.2图 4：居民新增贷款的期限结构（亿元）.2图 5：非金融性公司和其他部门新增贷款
4、的期限结构（亿元）.2图 6：M1、M2 同比增速和 M2 与贷款和 M1 增速之差（%）.3,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,1,证券研究报告宏观双周报信息和事件：9 月社会融资规模 1.65 万亿元，分别比上月和上年同期多 4041 亿元和 1.22 万亿元。其中，人民币贷款增加 6232 亿元，同比多增 1539 亿元；信托贷款增加 2024
5、 亿元，同比多增2247 亿元；未贴现的银行承兑汇票增加 2163 亿元，同比多增 5524 亿元；企业债券净融资 2278亿元，同比多 1758 亿元。9 月末，M2 和 M1 分别同比增长 14.8%和 7.3%，分别比上月末高1.3 和 2.8 个百分点。节前富士康太原发生群殴事件，国庆假期又传出富士康郑州大规模停工事件。高速公路国庆免费变拥堵，是否推广持续热议；国务院召开常务会研究部署在城市优先发展公共交通。富士康的碰壁，是中国增长模式碰壁的缩影。一、短期底部的融资改善9 月融资继续改善。首先是非信贷融资的改善，未贴现的银行承兑汇票增加 2163 亿元，同比多增 5524 亿元；企业债
6、券净融资 2278 亿元，同比多 1758 亿元。图 1：新增人民币贷款（亿元）,1600014000120001000080006000400020000资料来源：wind，中信建投研发部请参阅最后一页的重要声明,金融机构:新增人民币贷款:当月值,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03
7、,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,11-01,11-03,12-05,12-07,12-03,12-05,12-07,12-09,2500,2000,6000,5000,2,证券研究报告宏观双周报信贷也有明显改善；人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款都出现较大回升；人民币贷款虽然比上月有所回落，但考虑到 9 月压缩票据融资的影响，企业和居民的中长期贷款都维持较高
8、规模，短期贷款与中长期贷款的比例已经明显回落。年内累计人民币贷款已达6.72 万亿元，全年料将破八。,图 2：新增贷款的期限和部门结构（亿元）,图 3：月度企业短期融资与中长期融资之比,12000,10000,7,企业短期贷款票据融资/中长期贷款,1000080006000400020000(2000)(4000),金融机构:新增人民币贷款:短期贷款及票据融资:当月值金融机构:新增人民币贷款:中长期:当月值金融机构:新增人民币贷款:居民户:当月值金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司及其他部门:当月值,9000800070006000500040003000200010000,6543210-
9、1,资料来源：wind，中信建投研发部,资料来源：wind，中信建投研发部,非信贷融资比例和信贷结构的变化，既有管理层主动调控的因素，也是银行主动自身调整的后果，更重要的是通过融资判断经济运行。在上一期回归之旅要刺激还是要改革中，我们指出“信贷略有放水，如果只是开始，增加了四季度经济短期企稳的可能性”。我们同样依然维持经济只是短期底部的判断，融资的改善并非基于经济基本面的趋势性好转。,图 4：居民新增贷款的期限结构（亿元）金融机构:新增人民币贷款:居民户:短期:当月值金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值15001000500,图 5：非金融性公司和其他部门新增贷款的期限结构（亿元）
10、金融机构:新增人民币贷款:票据融资:当月值金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:短期:当月值金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:中长期:当月值40003000200010000(1000),(2000)0资料来源：wind，中信建投研发部资料来源：wind，中信建投研发部就非信贷融资，主要是债券融资而言，一方面债券的发行节奏具有一定的行政控制特性，,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,20
11、11-09,2011-11,2012-01,2012-03,2012-05,2012-07,2012-09,3,证券研究报告宏观双周报另一方面在近期大量放行的企业债中，有不少是用于短期资金周转、偿还银行到期贷款的需求。就信贷而言，短期的变化难言趋势，经济和政策约束之下，中期的信用收缩伴随经济收缩继续仍然可期。这是维稳含义的融资，而非经济未来需求引致的融资需求。二、短期货币政策仍趋谨慎9 月货币供给增长超出预期。M0 从 9.7%大幅提升到 13.3%，有两节叠加的央行主动投放现金的影响，这是短暂的，特别是，这不能解释 M1 和 M2 的回升幅度。M2 与 M1 和信贷的增速差别，分别收窄 1.
12、5 和 1.1 个百分点，前者显示出企业活期存款显著改善，后者来自是外汇占款增长和季末银行理财入表的影响。图 6：M1、M2 同比增速和 M2 与贷款和 M1 增速之差（%）,45,M1:同比,M2:同比,M2同比-贷款同比,M2同比-M1同比,15,4035302520151050,1050(5)(10)(15),资料来源：wind，中信建投研发部8 月金融机构外汇占款减少 174 亿元，但央行的外汇占款实现了 55 亿元的正增长。9 月出口超预期，同比增长 9.9%，贸易顺差 276.7 亿美元。预计 9 月外汇占款可望实现全口径的正增长。在连续运用逆回购工具之后，银行间资金价格保持平稳。
13、换届的敏感时期，货币政策维持了中性偏谨慎的取向。基于对外汇占款回升和银行理财入表的判断，预期 10 月份的降准时点再次延后。9 月的 CPI 再次回到 2%以下，是否再次打开了再次降息的窗口？我们认为年内还没有。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,4,证券研究报告宏观双周报一方面是源于货币政策的保守倾向，和换届期政策工具被泛政治化解读和使用，另一方面，四季度通胀小幅回升的概率较大。降息周期没有结束，但再次打开尚需时日。在政策的实际操作之外，需要辨析政策的意义和后果。降息和降准都可以是降低社会整体资金成本的合意政策，甚至降低通胀而非助长通胀，特别是后者
14、的中性含义更大；降息的差别在于降息之后，是让地方政府加杠杆，还是给私人部门让利，若是前者，如 2008 年，则是非合意的政策。这样，如果降息之后依然维持融资平台的约束，增长和通胀都不见得能很快抬头，甚至可能遭遇投资陷阱。对于财政政策有四问四答：应对这一次经济下行是依靠政府刺激政策还是依靠经济自身解决？经济自身。何时采取更加积极的财政政策？市场出清是前提。积极财政是否要放弃对地方政府的约束？不会。谁来执行积极的财政政策？中央政府。从经济转型的角度理解宏观政策，则传统的凯恩斯主义已经不再适用。三、告别廉价要素和增量扩张短期经济的讨论之外，过渡期的一些经济事件也对经济转型和政策取向有预示含义。就富士
15、康事件而言，从 2010 年上半年的十三跳，到 2012 年的用工问题，每个具体的起因都是偶然，但宏观上连续的事件蕴含了必然。廉价要素，在上一轮经济景气周期中，要么来自自然禀赋（农村剩余劳动力），要么来自体制禀赋（未资本化的房地产），要么来自人为压低（通过低估利率和汇率的压低资金价格），廉价要素不再，则劳动力，资金，土地，均如此，再没有免费的午餐。富士康事件表明，已经不能从劳动力的数量来估算人口红利，90 后和 80 后不同质；利率市场化和汇率自由化，廉价资金也不复存在；已经资本化的土地价格太高，没有资本化的土地缺乏接盘者很难资本化，期望城镇化释放更多的土地供给可能只是看起来很美。,请参阅最后
16、一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,5,证券研究报告宏观双周报富士康的代工模式，核心在于利用高速增长阶段的经济体的廉价要素释放。2010 年，在十三跳事件之后，开始向内地实施产业转移，与当时社会的担心不同的是，中西部地方政府表示了极大的热情，当然也付出了极高的成本，代价就是进一步扭曲价格和转嫁成本，后发劣势的中西部地区，为了弥补与东部地区的差距，而更愿意沿袭旧的增长模式。富士康事件是对 2010 年以来的增量扩张思路的一次冲击。增量空间虽有，但经济和制度的约束下，增量扩张可能已经行不通了；要素流动和定价趋于市场化，也不能再幻想依赖增量扩张回避改革。这是富士康碰壁
17、的教训。有一点值得注意，2010 年上半年富士康接连发生事件之后，开始大幅度提升工资，并在业内起了带头作用。2010 年年中之时，很少有机构预测通胀。但是下半年通胀超预期。有多种解释，我们认为美国的量化宽松是次要的因素，反危机的信贷过度投放是根本原因，房地产调控在 2010 年 4 月之后开始，也使得过剩资金的渠道减少，对商品市场形成挤压，但工资的上涨也是现实通胀压力加大的重要因素。一方面是刘易斯拐点之后的劳动力短缺和价格上涨，这是市场充分引用的，另一方面是地方政府的作用，地方竞争通过扭曲要素价格来实现充分就业。在 9 月 21 日变革时代中，我们指出：2008 年之后，廉价要素为特征的粗放增
18、长和与之匹配的地方竞争主导的增长模式难以为继。2013 年，中国的内外战略都面临调整，经济转型和体制改革可望成为更重要的政策目标。更早的，2010 年 7 月廉价货币的经济后果中，我们就指出：廉价货币不再，经济进入过渡期，过渡期将为增长模式和过度刺激的后遗症付出代价。中央和地方的博弈将主导过渡期的走向。保增长还是调结构，对信贷风险有截然不同的意义。银行在下一步仍将充当宏观调控、结构调整和利益重构的工具。是否通过流动性约束使地方的债务风险由隐到显取决于中央政府的政策意图，并伴随政治周期演进。在 2011 年 7 月的飞越激流中，我们指出了要素竞争的后果：过度竞争；支出增长过快，如公共服务和基础设
19、施都是竞争要素所需；效率低下；积累新的风险：透支未来收益，新的重复建设和产能过剩。要素竞争，要素不再廉价，趋于优化配置。中央主导要素变革和区域间配置。地方加快要素在区域内重新配置，集中于优势部门。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,6,证券研究报告宏观双周报弥补地方成本缺口，一是通胀，同时以调节相对价格，调节行业和地区利益，也作成为要素变革的一部分；二是加快城市化和房地产资本化。伴随地方分权和地方竞争的经济周期，中央和地方的关系失衡。重庆模式到重庆事件就是标本。改革的要件之一就是削弱地方政府的扩张能力和动机，后者不仅是 GDP 的政绩考核机制，也是约
20、束和监督机制的强化，严肃财政金融纪律就不应短期化。四、增长瓶颈的政策取向在飞越激流中，我们指出中国工业化快于城市化、城市化快于房地产资本化，在城市化中，基础设施建设的速度落后于人口的城市化进程。基础设施建设已经成为增长的瓶颈。基建是要素竞争的手段，也是推进城市化和启动内需的突破口，地方政府从基建财政和房地产财政向公共财政的转型，那么具有较强公共产品性质的基建产品如何供给？要区分两层市场化的含义，一层是公共产品由于其外部性难以完全市场化解决，需要政府提供支持以避免微观个体组成的市场的无效性；一层是要素的自由流动性和定价，避免政府的扭曲价格和转嫁成本行为。教科书讲的是第一种含义，并不是中国目前和土
21、地财政、地方级差地租竞争相联系的非市场化。高速公路免费透漏出的政策取向不容乐观。天下没有免费的午餐。扭曲和低估价格无法实现公共品的有效供给，也无法提供效率较高的民资得以进入的收益空间，这是旧的增长模式的延续而非改革。而高速公路收费改革透漏出的基于要素改革和要素自由化对寻租空间的压缩，则是可以正面解读的。举例而言，旧的公路仍然收费，因为还需要政府建新的公路，而新的不如旧的有收益，当然通常更多的是靠和该项目更不匹配的房地产资本化收益补偿，这种补偿由于不透明所以诟病，不透明不仅难以准确分配受益者的成本分担，而且容易效率低下，在政府和私人部门竞争时，滥用行政权力；行政要求免费也有违契约精神。不透明和收
22、益难确定来自要素市场的扭曲。要素改革，要素定价和相关收益估算更趋市场化，寻租空间就压缩。降低政府对公共产品的供给责任和管制权力，提高市场和私人部门在配置资源中的作用应是改革的方向；而核心在于进一步的土地资本化收益的分配改革。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,证券研究报告宏观双周报,分析师介绍研究服务,王洋：南开大学经济学博士，宏观经济分析师。研究领域：中国经济和政策。货币金融和制度变革视角、理论分析和微观调研结合的宏观研究。2010 年新财富宏观经济（小组）第六名。2011 年新财富投资策略（小组）第五名。社保基金销售经理彭砚苹 010-85130
23、892 姜东亚 010-85156405 北京地区销售经理张博 010-85130905 张明 010-85130232 张迪 010-85130464 陈杨 010-85156401 黄玮 010-85130318 上海地区销售经理,李冠英 021-68821618,杨明 010-85130908 戴悦放 021-68821617 崔晨 021-68821615 王磊 021-68821613 深广地区销售经理,赵海兰 010-85130909,张娅 010-85130230,周李 0755-23942904,段佳明 010-85156402 王方群 020-38816536 程海燕 075
24、5-82789812 机构销售经理韩松 010-85130609 任威 010-85130923 何嘉 010-85156427 刘嫘 010-85130780 刘亮 010-85130323,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,证券研究报告宏观双周报评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15以上；增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 515；中性：未来 6 个月内相对市场表现在-55之间；减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 515；卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15以上。重要声明本报告仅
25、供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并
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