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1、,11/3/28,11/4/28,11/5/28,11/6/28,11/7/28,11/8/28,11/9/28,11/10/28,11/11/28,11/12/28,12/1/28,12/2/28,table_main,维持,黄付生,table_maindata,699.28,47.00%,11%,6%,1%,-14%,-19%,-4%,-9%,CHINA SECURI TIES RESE ARCH,证券研究报告上市公司动态,公司动态模板,食品,白酒是多元化发展最大亮点白酒业务是 2011 年经营亮点,table_stkcode顺鑫农业(000860),公司 2011 年实现销售收入 76
2、亿，同比增长 21%，EPS 为 0.7 元。公司主要利润来源是白酒业务，11 年毛利润白酒占比达到 73%。,table_invest,000860,增持,可以说，白酒业务去年发力是收入特别是净利润实现较快增长的重要原因。,牛栏山酒厂是主要增长点公司白酒业务拥有牛栏山和内蒙古宁城老窖两个酒厂，其中宁城老窖实施全蒙战略，主要在内蒙地区销售，11 年实现收入 1.2 亿，贡献净利润 231 万。牛栏山系列围绕构建“大北京市场”和“外埠根据地市场”布局，通过产品升级和向外埠市场的扩张实现收入的快速增长，盈利能力不断提升。11 年牛栏山酒厂完成销售13 万吨收入 23.9 亿，净利润 1.87 亿，
3、业绩大幅增长。种猪业务发展迅速 屠宰盈利能力下降,010-85130307执业证书编号：S1440510120024发布日期：2012 年 3 月 26 日当前股价：16.70 元目标价格 6 个月：23 元主要数据股票价格绝对/相对市场表现（%）,去年公司种猪业务发展迅速，实现销售收入 1.5 亿，同比增长79%，净利润 3768 万，增长 25%，毛利率为 35%。未来公司还将继续加大种猪养殖的投资，扩大规模实现全国布局。屠宰业务受仔猪和猪肉价格波动影响，头猪利润较低。今年随着上游掌控力度的提高和猪肉价格的回落，屠宰业务盈利能力有望提高。盈利预测：公司白酒业务坚持外埠扩张和产品结构升级，未
4、来白酒的稳步增长有保障；种猪和屠宰业务仍可维持稳定增长，盈利能力将有所回升。农产品加工、配送和管理业务虽然比重不大，但仍是公司稳定的收入和利润来源。2011 年投资净收益 1.55 亿元，贡献 EPS 约 0.35 元，但销售费用大幅增加 2.7 亿元，我们盈利预测剔除一次性的投资收益，并将销售费用增长归于合理。预测 2012-14 年 EPS 分别为 0.75、0.98,1 个月 3 个月7.74/11.43 14.38/7.8212 月最高/最低价（元）总股本（万股）流通 A 股（万股）总市值（亿元）流通市值（亿元）近 3 月日均成交量（万）主要股东北京顺鑫农业发展集团有限公司股价表现ta
5、ble_stocktrend,12 个月-14.68/5.5920.19/12.2543854.0043850.9273.2473.23,和 1.22 元，对应 P/E 为 22、19、15 倍。公司白酒属性大于其他业务属性，估值具有一定吸引力，维持“增持”评级，6 个月目标价 23 元。-24%-29%,相关研究报告,顺鑫农业,上证指数,table_report11.02.2810.02.0209.10.21,业绩稳步增长，水利建设成亮点顺鑫农业动态报告：多元化经营渐入佳境顺鑫农业季报点评-具有一定估值优势,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,预测和
6、比率,CHINA SECURI TIES RESE ARCHtable_predict,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入（百万）营业收入增长率净利润（百万）净利润增长率ROEEPS（元）P/E,7580.2120.93%306.8415.64%10.74%0.7028,8882.5617.18%327.066.59%10.55%0.7522,10153.9214.31%428.1330.90%12.50%0.9817,11287.6611.17%533.7124.66%13.95%1.2214,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN
7、,table_page,顺鑫农业,上市公司动态报告目 录一、公司 2011 年经营情况概述.2二、白酒业务是公司最大增长动力.32.1、2011 年白酒行业景气度持续.32.2、行业格局日渐清晰，“百亿俱乐部”初步形成.32.3、公司白酒业务快速发展.42.4、白酒战略明确 定位为二锅头第一品牌.5三、种猪、屠宰、肉制品业务布局全产业链.6四、建筑及房地产业务受累行业景气度.8五、农产品加工、物流配送、市场管理与服务业务.9六、盈利预测.9七、报表预测.10图 表图 1：顺鑫农业 2011 年收入构成.2图 2：顺鑫农业 2011 年毛利构成.2图 3：顺鑫农业 2007-2011 收入及同比
8、增速.2图 4：顺鑫农业 2007-2011 净利润及同比增速.2图 5：01 年以来白酒行业产量、收入及利润情况.3图 6：白酒业务收入、毛利总额及同比增速.5图 7：白酒业务毛利率水平.5图 8：白酒业务收入及毛利占比.5图 8：种猪和猪肉价格.6图 9：种猪业务收入、毛利总额及同比增速.7图 10：种猪业务毛利率水平.7图 11：肉类加工业务收入、毛利总额及同比增速.7图 12：肉类加工业务毛利率水平.7图 13：肉类加工业务收入及毛利占比.8图 14：建筑业务收入、毛利总额及同比增速.8图 15：建筑业务毛利率水平.8图 16：房地产业务收入、毛利总额及同比增速.9图 17：房地产业务
9、毛利率水平.9表 1：国内主要白酒公司的销售收入及市场占有率情况（单位：百万）.3,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1,11,table_page,顺鑫农业,上市公司动态报告一、公司 2011 年经营情况概述公司 2011 年实现销售收入 75.8 亿，同比增长 21%；实现归属于母公司所有者的净利润 3 亿，同比增长 16%,基本每股收益 0.7 元。公司收入来源较多，包括肉制品加工、种猪业务、白酒、房地产、建筑、食品加工、蔬果业务、苗木种子等。但主要收入来源是肉类加工和白酒，这两块业务 11 年收入占比分别为 46%和 33%；主要利润来源是白酒
10、业务，年毛利润白酒占比达到 73%。公司过去五年销售收入维持了良好的增长势头，虽然 07-10年同比增速下滑，但 11 年依靠白酒业务的出色表现，收入增速再次回到了双位数水平。公司过去几年净利润存在较大波动性，净利率在 2009 年触及低点 3%，10 年随着白酒业务的发力，整体毛利率从 09 年的 21%提高到25%，拉动净利率回到 4%以上。白酒业务的快速发展使得公司的盈利能力进入上升通道，未来净利率将稳步提升。,图 1：顺鑫农业 2011 年收入构成,图 2：顺鑫农业 2011 年毛利构成,肉类加工市场管理,白酒商业,建筑食品加工,房地产广告,种猪种子系列,肉类加工市场管理,白酒商业,建
11、筑食品加工,房地产广告,种猪种子系列,苗木建筑,9.31%,纸业,蔬菜系列,肉类加工,46.37%,苗木房地产,6.57%建筑,4.64%,纸业,蔬菜系列,肉类加工,5.65%,白酒,33.10%,白酒,72.82%资料来源：wind 资讯，中信建投研发部,图 3：顺鑫农业 2007-2011 收入及同比增速,图 4：顺鑫农业 2007-2011 净利润及同比增速,8,0007,0006,000,销售收入（百万）,同比增长率,45%40%35%,350300,净利润（百万）,同比增长率,80%60%,250,5,0004,000,30%25%20%,200150,40%20%,3,0002,0
12、00,15%10%,100,0%,1,000,5%,50,-20%,-,2007,2008,2009,2010,2011,0%,-,2007,2008,2009,2010,2011,-40%,资料来源：wind 资讯，中信建投研发部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2,35,30,25,20,15,70,60,50,40,1,2,3,4,5,6,7,8,9,table_page,顺鑫农业,上市公司动态报告二、白酒业务是公司最大增长动力2.1、2011 年白酒行业景气度持续2011 年作为“十二五”规划的第一年，白酒销量加速上升，突破 1000 万千升
13、，同比增长 31%；销售收入达到 3747 亿元，同比增长 40%；利润总额达到 572 亿元，同比增长 51%，行业保持了利润增长快于收入的势头。图 5：01 年以来白酒行业产量、收入及利润情况,120010008006004002000,产量:白酒:累计值,产量:白酒:累计同比,1050(5)(10)(15),4000000035000000300000002500000020000000150000001000000050000000,白酒制造:主营业务收入:累计值白酒制造:主营业务收入:累计同比,白酒制造:利润总额:累计值白酒制造:利润总额:累计同比,3020100(10)(20),2
14、001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,资料来源：wind、中信建投研发部2.2、行业格局日渐清晰，“百亿俱乐部”初步形成“茅、五”稳坐行业头两把交椅，第三强的争夺白热化，洋河、郎酒、老窖互不相让，古井、汾酒处于发力上行的复苏期，而三线的酒鬼、老白干、沱牌纷纷快马加鞭、奋起直追。从下表看出，09-11 年无论产量、收入还是利润都呈现加速上升的态势。在这新一轮增长和演进中，茅五洋和郎酒都顺利进入“百亿俱乐部”，收入超越
15、40 亿元企业接近 10 家，而大部分企业在“十二五”规划中，将销售额突破 100 亿元作为首要目标。表 1：国内主要白酒公司的销售收入及市场占有率情况（单位：百万）,排序1011,主要白酒企业五粮液贵州茅台洋河郎酒泸州老窖山西汾酒西凤酒剑南春今世缘古井贡前 10 合计白云边,2011 年销售额20226180351214810300781245004500400040003325888463261,市场占有率5.40%4.81%3.24%2.75%2.09%1.20%1.20%1.07%1.07%0.89%23.71%0.87%,2012 年销售目标295502467718586150001
16、0510600058005000500050001251234500,销售增速46.10%36.83%53.00%45.63%34.54%33.33%28.89%25.00%25.00%50.38%40.83%37.99%,预期市场占有率6.07%5.07%3.82%3.08%2.16%1.23%1.19%1.03%1.03%1.03%25.69%0.92%,2015 年销售额（含税）4000040000100001000010000,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN3,，,table_page,顺鑫农业上市公司动态报告,1213141516,稻花香
17、枝江酒业迎驾贡江西四特口子窖,30003000300030002500,0.80%0.80%0.80%0.80%0.67%,42003500400050003000,40.00%16.67%33.33%66.67%20.00%,0.86%0.72%0.82%1.03%0.62%,3000050001000010000,顺鑫农业,2504,0.67%,17,金种子,2100,0.56%,3000,42.86%,0.62%,1819202122232425262728,宋河关公坊老白干沱牌舍得水井坊伊力特泰山酒业汤沟扳倒井景芝酒鬼酒前 28 合计行业共计：,20001800150416101500
18、15001400140013001250950127425374667,0.53%0.48%0.40%0.43%0.40%0.40%0.37%0.37%0.35%0.33%0.25%34%100.00%,25002500198530001800200017001600150018001850174558487067,25.00%38.89%31.98%86.34%20.00%33.33%21.43%14.29%15.38%44.00%94.74%39.73%30.00%,0.51%0.51%0.41%0.62%0.37%0.41%0.35%0.33%0.31%0.37%0.38%35.84%1
19、00.00%,400030005000,资料来源：中信建投研发部，公司网站,备注：行业销售收入 12 年假设增长 30%,表 1 统计了国内 27 家白酒公司 12 年的销售目标，其中大部分是企业公告，部分根据行业内预测，从中我们可以发现，29 家中有 20 家 12 年销售额预计仍可以 30%以上的速度增长，表明无论是白酒企业自身还是行业内人士对 12 年整体的白酒消费环境依然乐观。2.3、公司白酒业务快速发展公司白酒业务拥有牛栏山和内蒙古宁城老窖两个酒厂，合计约 20 万吨产能。公司白酒经典产品牛栏山二锅头定位中低端，售价不过十几元，但从 05-06 年公司开始调整白酒产品结构，不断推出中
20、高端产品，通过提升产品结构和外埠扩张实现做大做强。目前公司产品结构齐全，价格从几十到上百元不等，品牌有牛栏山和宁城老窖两大系列，按香型划分有清香（高中低端二锅头）和浓香（百年系列，内蒙宁城老窖）两个系列。公司 2011 年白酒收入实现 25 亿，同比增长 47%，实现毛利润 14 亿，同比增长 53%，毛利率达 57%。收入和利润主要来自牛栏山酒厂。去年牛栏山酒厂完成销售 13 万吨，同比增长 18%，实现收入 23.85 亿，同比增长 47.5%，净利润 1.87 亿，同比增长 56%。宁城老窖约实现收入 1.2 亿，同比增长 48%，实现净利润 231 万，比 10 年的 390 万有所下
21、降。由下图可以看到，公司白酒业务收入利润在过去 5 年均实现了快速增长，2011 年为公司“三五”计划的开局之年，在外埠市场销售的强力拉动下（其中呼市、保定、天津、沧州收入分别增长 38%、77%、76%和 135%）白酒收入同比增速提高了约 20 个百分点到 47%。毛利率在产品结构提升的带动下，从 08 年开始逐年提高，尤其是 10 年和 11 年，分别增加了 3 个和 2 个百分点，盈利能力不断加强。目前公司中高端产品（按公司产品结,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4,table_page,顺鑫农业,上市公司动态报告构，50 元以上即为中高端）
22、在销量上约占 13-14%，在收入上占比应在 50%以上，并且已拥有多个销售过亿的单品和过亿的销售区域。,图 6：白酒业务收入、毛利总额及同比增速,图 7：白酒业务毛利率水平,销售收入,毛利,收入同比增长,毛利同比增速,毛利率,3,000,000,000,160%,58%,2,500,000,000,140%120%,57%56%55%,2,000,000,0001,500,000,000,100%80%,54%53%52%,1,000,000,000,60%40%,51%50%49%,500,000,000,20%,48%47%,0,2006,2007,2008,2009,2010,2011
23、,0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：wind 资讯，中信建投研发部图 8：白酒业务收入及毛利占比,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,收入占比,毛利占比,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：wind 资讯，中信建投研发部2.4、白酒战略明确 定位为二锅头第一品牌1、宁城老窖的全蒙战略宁城老窖 08 年被公司收购，当时已停产多年。宁城老窖资产优良，曾一度是内蒙第一品牌，拥有“塞外茅台”的美誉，为浓香型酒。被收购后销售恢复较快，从中低端做起而后逐渐升级，发展迅速。销售区域主要在东蒙地区，实施“全蒙战略”，
24、争取夺回内蒙老大地位。内蒙以外，产品在河北、河南等周边市场也有销售，但量并不大。2、牛栏山-做中国二锅头第一品牌公司本部酒厂生产清香型和浓香型两种香型的白酒，其中清香型主要包括二锅头的高中低端产品，浓香型,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN5,2008年5月30日,2008年7月30日,2008年9月30日,2008年11月30日,2009年1月30日,2009年3月30日,2009年5月30日,2009年7月30日,2009年9月30日,2009年11月30日,2010年1月30日,2010年3月30日,2010年5月30日,2010年7月30日,2
25、010年9月30日,2010年11月30日,2011年1月30日,2011年3月30日,2011年5月30日,2011年7月30日,2011年9月30日,2011年11月30日,2012年1月30日,table_page,顺鑫农业,上市公司动态报告主要包括牛栏山非二锅头的系列产品。市场方面围绕构建“大北京市场”和“外埠根据地市场”布局，层层推进，实现向外埠的快速扩张，落实亿元板块联动战略。目前公司主要的增长动力来自中高端产品的外埠销售。北京地区 2011 年的白酒收入增长 7%，远落后于公司的平均水平，这主要是因为北京地区的绝大多数收入来自低端二锅头。虽然低端二锅头价格低，毛利率低，且消费者对
26、价格的敏感性高，提价难度较大，但这款经典产品是抢占和巩固市场份额的利器，因此在公司的白酒发展战略中依然占据一席之地。目前北京二锅头主要有三个品牌，牛栏山、红星和京都，其中牛栏山和红星合计占二锅头 90%以上的市场份额，估计单牛栏山一家就能到 70%，已是二锅头第一品牌。如果说低端二锅头是为了守市场，那么中高端产品则肩负着打市场的重任。公司目前拥有清香和浓香两支中高端产品系列，对于中高端的清香二锅头，公司现在和未来持续要做的是提升品牌定位，让二锅头成为北京的“名片”，树立强势品牌，不断向外埠扩张。对于浓香型的百年系列，由于性价比较高，已取得了过亿的销售佳绩。公司目前主要靠它提高销量，增加利润，配
27、合中高端二锅头一起打出组合拳，继续向外埠市场稳步推进。三、种猪、屠宰、肉制品业务布局全产业链去年种猪和猪肉价格上半年持续上涨，种猪价格在 9 月和 10 月突破 1500 元/头的高位，随后缓慢下降，目前回落到 1350 元/头的水平。猪肉价格与种猪价格走势基本一致，也在去年 9-10 月达到高点 30 元/千克，目前水平在 24.5 元/千克。图 8：种猪和猪肉价格,35302520151050,四川母猪均价 元/头（右轴）,猪肉平均价 元/千克（左轴）,180016001400120010008006004002000,资料来源：wind 资讯，中信建投研发部2011 年，受益于种猪和猪肉
28、价格上涨，公司种猪业务发展迅速。报告期内，小店种猪场种猪、育肥仔猪实现销售收入 1.5 亿，同比增长 79%，实现毛利 6742 万，同比增长 72%，净利润 3768 万，同比增长 25%。由于公司主要生产祖代种猪，因此猪价波动对公司种猪业务毛利率影响并不大，对商品猪影响大，因此种猪业务毛利率保持稳定，为 35%。公司种猪业务未来的发展思路就是要布局全国、扩大规模，未来计划在全国做到 10 个基地，加大种猪自主品牌的开发，创出自己的种猪品牌。公司 11 年继续通过自有资金进行种猪基地的建设，在 10 年新建了三家养,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN
29、6,table_page,顺鑫农业,上市公司动态报告殖场的基础上，11 年又在河北肃宁、山西阳高投资建设养殖场，对比 11 年和 10 年年报可以发现，11 年已增加滦平、阳高、肃宁和兴隆四家种猪养殖的控股公司，合计贡献净利润 667 万元。未来种猪业务将成为公司重要的收入和利润增长点。,图 9：种猪业务收入、毛利总额及同比增速,图 10：种猪业务毛利率水平,250,000,000,销售收入,毛利,收入同比增长,毛利同比增速,140%,70%,毛利率,120%,60%,200,000,000,100%,80%,50%,150,000,000100,000,00050,000,0000,60%4
30、0%20%0%-20%-40%-60%,40%30%20%10%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：wind 资讯，中信建投研发部屠宰业务方面，去年受仔猪和猪肉价格波动影响，屠宰业务头猪利润较低。鹏程食品分公司共屠宰生猪 201万头，实现销售收入 34.3 亿元，同比增长 31%，实现净利润 2204 万，但 2010 年为 4438 万。毛利率为 3.15%，下降 1.7 个百分点。今年公司的上游掌控力度有所加强，增加了冷藏设施的投入以应对价格波动对利润的影响，生猪和猪肉价格也从去年 10 月
31、开始逐渐回落，估计今年屠宰业务的利润水平将有所提高。低温肉制品方面，公司大约从 04 年开始起步，大部分产品销售北京及周边地区。未来主要通过产品创新，调整产品结构来提升利润水平，并进一步深耕北京市场提高市场占有率。总的来看，公司的优势和特点是养殖、屠宰和肉制品加工的全产业链布局，随着上游的建设完善带来整条产业链的联动，成本将得到有效控制，整体盈利能力将稳步提高。,图 11：肉类加工业务收入、毛利总额及同比增速,图 12：肉类加工业务毛利率水平,4,000,000,0003,500,000,0003,000,000,000,销售收入,毛利,收入同比增长,毛利同比增速,100%80%60%,7%6
32、%5%,毛利率,2,500,000,0002,000,000,0001,500,000,0001,000,000,000,40%20%0%-20%,4%3%2%,500,000,000,-40%,1%,0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,-60%,0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：wind 资讯，中信建投研发部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN7,table_page,顺鑫农业,上市公司动态报告图 13：肉类加工业务收入及毛利占比,70%60%50%40%30%20%10%0%,收
33、入占比,毛利占比,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：wind 资讯，中信建投研发部四、建筑及房地产业务受累行业景气度公司的建筑工程业务主要由所属鑫大禹公司实施，实行“双主业、多板块”发展模式，即主营板块稳步提升（建筑、市政工程），支柱板块效益突出（水利工程），朝阳板块迅速崛起（环保、节水业务），辅营板块平稳灵活（机械分公司、车间等），并持续培育行业增长点。去年建筑业务收入共 7 亿，同比下降 10%，实现毛利9071 万，同比下降 8%，毛利率 13%与 10 年持平。建筑业务受大环境影响增长陷入停滞，未来主要依靠国家对水利建设大力支持的机遇，加大外埠市场和
34、高端市场的开拓力度，增强盈利能力。,图 14：建筑业务收入、毛利总额及同比增速,图 15：建筑业务毛利率水平,900,000,000800,000,000,销售收入,毛利,收入同比增长,毛利同比增速,100%80%,35%30%,毛利率,700,000,000,600,000,000500,000,000400,000,000300,000,000200,000,000100,000,000,60%40%20%0%-20%,25%20%15%10%5%,0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,-40%,0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资
35、料来源：wind 资讯，中信建投研发部2011 年受“国八条”和限购领等相关政策的影响，公司房地产业务收入利润同时下降。去年房地产业务实现收入 3.4 亿，同比下降 50%，实现毛利 1.3 亿，同比下降 45%，毛利率 38%，较 10 年小幅上升。应该看到，房地产业务占公司收入和利润的比重很小，并不是公司的核心主业，即使 12 年房地产行业景气度难以恢复，对公司整体的发展也不会产生本质影响。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8,table_page,顺鑫农业上市公司动态报告,图 16：房地产业务收入、毛利总额及同比增速,图 17：房地产业务毛利率
36、水平,800,000,000700,000,000600,000,000500,000,000,销售收入,毛利,收入同比增长,毛利同比增速,600%500%400%300%,70%60%50%40%,毛利率,400,000,000,300,000,000,200%,30%,200,000,000100,000,0000,100%0%-100%,20%10%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：wind 资讯，中信建投研发部五、农产品加工、物流配送、市场管理与服务业务公司持有石门农产品批发市场 87
37、%的股权，2011 年石门市场实现净利润 2624 万，同比增长 36%。石门市场是北京农业产业化龙头企业，交易品种 1 万多种，日人流量达到 1.2 万人次。石门市场区位优势明显，按照北京市规划，未来几年五环以内将不允许新建农产品批发市场，而石门市场是北京市东北部最大的农批市场，据市区 20 公里。市场主要通过摊位出租取得收入，未来可通过提升服务品种和质量来提高租金增加收入。公司农产品加工业务主要指创新食品分公司，2011 年实现收入 6045 万元，净利润 413 万。农产品深加工业务已经能达到专业的精细加工程度，并能提供全程冷链物流服务。目前客户主要针对大型餐饮和党政机关等，并不针对终端
38、。公司定位为“后厨食品加工专业服务商”，做北京市的后厨，是北京奥运会最大的蔬菜供应商，能做到食品全程可追溯，可以批量供应各种规格产品，具有规模优势并保证食品安全。公司的农产品加工配送、市场管理与服务业务已成为公司稳定的利润来源。六、盈利预测虽然公司收入和利润来源较多，但从近两年的发展看，白酒业务是公司利润增长的主要来源，也是最大的投资价值之所在。公司白酒业务发展思路清晰，宁城老窖实施全蒙战略，做好内蒙古市场，而牛栏山系列产品则围绕构建“大北京市场”和“外埠根据地市场”布局，层层推进实现向外埠的快速扩张。公司坚持实施产品结构升级，中高端白酒占比不断提高，毛利率稳步提升，从目前 56.8%的毛利率
39、水平看，未来仍然有提升空间。公司牛栏山酒厂产能约 15 万吨左右，11 年销量为 13 万吨，今年至少还有 15%的增量。年底酒厂改造工程完成后，可继续保证明年的快速增长。在白酒行业的高景气度和公司品牌优势的带动下，我们预测今年白酒业务仍将保持量价齐升的增长态势，白酒收入增速有望在 30%以上。公司种猪和屠宰业务仍可维持稳定增长，随着今年猪肉价格回落和公司上游控制力的逐渐加强，盈利能力将有所回升。房地产和建筑业务在大的行业背景下难现增长。农产品加工、配送和管理业务虽然比重不大，但仍是公司稳定的收入和利润来源。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9,ta
40、ble_page,顺鑫农业,上市公司动态报告费用方面，公司要加大外埠市场拓展，预计销售费用投入仍然会很大。而财务费用方面，公司账面上有大量短期借款且酒厂建设和种猪养殖等项目都需要大量资金，估计今年仍将以短期融资为主，财务费用依然较高。2011 年投资净收益 1.55 亿元，贡献 EPS 约 0.35 元，但销售费用大幅增加 2.7 亿元，我们盈利预测剔除一次性的投资收益，并将销售费用增长归于合理。预测 2012-14 年 EPS 分别为 0.75、0.98 和 1.22 元，对应 P/E 为 22、19、15 倍。公司白酒属性大于其他业务属性，估值具有一定吸引力，维持“增持”评级，6 个月目标
41、价 23 元。七、报表预测,table_money,2011,2012E,增长率,2013E,增长率,2014E,增长率,利润表（百万元）,营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（摊薄）,7580.215618.46366.07811.19438.24124.52-1.260.00155.03378.021.024.37374.6753.06321.6114.78306.84374.670.70,8882.566478.80426.36923.79
42、506.31146.56-1.860.000.00402.603.743.04403.3160.50342.8115.75327.06670.420.75,17.18%15.31%16.47%13.88%15.53%17.70%47.62%N/A-100.00%6.50%266.67%-30.43%7.64%14.02%6.59%6.56%6.59%78.94%7.14%,10153.927271.34488.381096.62583.85167.54-0.660.000.00546.843.643.23547.2598.51448.7520.62428.13855.970.98,14.31%
43、12.23%14.55%18.71%15.31%14.31%-64.52%N/AN/A35.83%-2.67%6.25%35.69%62.83%30.90%30.92%30.90%27.68%30.67%,11287.667976.11542.541230.35654.68186.25-1.660.000.00699.383.243.36699.26139.85559.4125.70533.711044.751.22,11.17%9.69%11.09%12.19%12.13%11.17%151.52%N/AN/A27.89%-10.99%4.02%27.78%41.97%24.66%24.64
44、%24.66%22.05%24.49%,资产负债表（百万元）,流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他,7196.541563.82130.7032.761178.434257.7433.083136.3349.902259.86434.35392.22,9691.103843.60258.5865.821645.733840.7636.613333.1149.902440.73501.82340.66,34.66%145.78%97.84%100.92%39.65%-9.79%10.67%6.27%0.00%8.00%15.53%-13.15%,1
45、0579.464539.43163.8243.611550.264238.5143.833504.6549.902562.59566.50325.66,9.17%18.10%-36.65%-33.74%-5.80%10.36%19.72%5.15%0.00%4.99%12.89%-4.40%,11297.865152.56313.8379.221969.333737.6045.303581.1549.902599.70622.37309.17,6.79%13.51%91.57%81.66%27.03%-11.82%3.35%2.18%0.00%1.45%9.86%-5.06%,请参阅最后一页的
46、重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN10,table_page,顺鑫农业上市公司动态报告,资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款其他负债合计少数股东权益归属母公司股东权益负债和股东权益,10332.877143.885190.40353.871599.62195.13195.130.007339.02139.562854.2910332.87,13024.219607.027477.89734.781394.36168.24168.240.009775.26155.313093.6413024.21,26.05%34.48%44.07%107.64%-1
47、2.83%-13.78%-13.78%N/A33.20%11.29%8.39%26.05%,14084.1110357.698248.41557.741551.53135.39135.390.0010493.08175.933415.1014084.11,8.14%7.81%10.30%-24.09%11.27%-19.53%-19.53%N/A7.34%13.28%10.39%8.14%,14879.0110773.388353.81832.161587.4195.2895.280.0010868.66201.633808.7214879.01,5.64%4.01%1.28%49.20%2.
48、31%-29.63%-29.63%N/A3.58%14.61%11.53%5.64%,现金流量表（百万元）,经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动其它投资活动现金流资本支出长期投资其他筹资活动现金流短期借款长期借款其他现金净增加额,-1439.70321.610.00124.52-155.03-1715.93-14.872003.01-1893.24-15.7594.02-190.831028.18-684.87-534.15372.48,790.16342.81267.12146.560.0018.8014.87-478.76221.480.00-257.28-1022.7
49、5-703.65-26.90-292.21-711.36,-154.88%6.59%N/A17.70%-100.00%-101.10%-200.00%-123.90%-111.70%-100.00%-373.64%435.95%-168.44%-96.07%-45.29%-290.98%,710.32448.75308.72167.540.00-214.690.00-480.25168.260.00-311.99-124.29180.46-32.84-271.91105.77,-10.10%30.90%15.57%14.31%N/A-1241.97%-100.00%0.31%-24.03%N/
50、A21.26%-87.85%-125.65%22.08%-6.95%-114.87%,1295.11559.41345.49186.250.00203.960.00-421.9877.590.00-344.40-338.3527.04-40.11-325.28534.77,82.33%24.66%11.91%11.17%N/A-195.00%N/A-12.13%-53.89%N/A10.39%172.23%-85.02%22.14%19.63%405.60%,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN11,table_page,顺鑫农业上市公司动态报告,tab
