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1、,Table_Title,0,零售,电力,Table_Author,陈,Table_Report,：,Table_Contacter,A 股策略|定期报告2012 年 12 月 31 日证券研究报告,仍在拐点左侧，配臵过渡+零售,图 1：四季度推荐行业涨幅四季度推荐行业涨幅,广发行业比较 2013 年 1-2 月月报,0.250.2,23.62%,19.33%,Table_Summary报告摘要：,0.150.1,12.26%,8.51%,7.05%,0.05,2012 年行业配臵的关键词是“业绩的确定性”，2013 年的关,银行,铁路设备,白色家电,电力,上证综指,键词将是“业绩的弹性”，因
2、此 2013 年全年来看，周期优于,消费,表 1：1-2 月建议超配行业,由于今年上市公司整体的盈利在持续下行，因此市场上表现较好的行业是那些盈利相对比较稳定的行业（如白酒、医药等），以及盈利能够逆周期回升的行业（如白色家电、地产等）。而如果 2013 年上市公司整体迎来盈利向上的拐点，则表现更好的行业将是那些对拐点最敏感的行业由于消费股的业绩增长都比较稳定，因此对拐点更加敏感的将是那些盈利弹性更大的周期性行业。因此总的来看，我们认为 2013 年周期优于消费，中游的周期品（如机械、交运设备等行业）可能是明年全年较优的选择。,行业名称白色家电铁路设备分析师：,推荐逻辑2013Q1 同比改善+低
3、估值成本导向型，业绩持续改善成本导向型，业绩持续改善政策导向型，业绩拐点出现杰 S0260512050005,但是由于 1-2 月仍处于盈利拐点的左侧，因此还需要先过渡一下。我们的整体基调偏防御，建议继续配臵过渡性行业（白色家电、电力、铁路设备），并用零售替换银行,021-相关研究：,1、过渡性行业在四季度大放异彩。我们在今年 8 月首次提出了“过渡性行业”的概念（配臵“过渡性行业”,2012.8.2），因为虽然在周期拐点的右侧配臵周期品是最佳选择，但是在周期拐点的左侧，往往是周期性行业景气下滑最快的时候，并不能急于加仓。而同时由于消费相对周期的估值又处于较高水平，配臵消费品也存在风险，因此建
4、议关注一些非周期非消费的过渡性行业（银行、白色家电、电力、铁路设备）这些行业在四季度都取得了明显的超额收益。,为何人人都爱一季度？:四地路演的投资者反馈还有低估值的行业吗？:A 股各行业全动态估值现状分析中枢下移，拐点可期:2013 年A 股行业比较报告经营杠杆的负效应显现:A 股,2012-12-212012-12-172012-11-292012-11-05,2、1-2 月继续推荐白色家电、电力、铁路设备这三个“过渡性行业”2012 年三季报分析,这三个行业景气向上的趋势并没有改变，而估值水平依然合理。3、而对于银行股未来的向上空间我们抱有疑虑银行的资产质量问题和盈利模式均没有出现改善迹象
5、，因此估值中枢很难提升，只存在估值修复的机会。而 12 月以来银行估值已取得明显修复，达到了我们的预期涨幅，进入 2013 年以后，银行的资产重定价问题以及企业年关坏账问题会更加明显化，因此我们明年 1-2 月不再将银行股臵于首推。4、建议用零售股替换银行股零售行业估值已降至历史最低水平。而明年随着通胀水平的回升，零售行业的业绩增速有望出现触底回升。此外，由于 2012 年的春节和元旦相隔时间较近，导致节日消费情况不理想，而 2013 年春节和元旦相隔时间较长，容易促发二次消费，从而使得明年一季度的零售同比数据会比较优异。,数据“蒙太奇”效应下的行业配臵思路:对近期市场关注焦点的行业比较短评过
6、渡为本，偏向中游:2012 年四季度 A 股行业比较报告,2012-10-222012-10-10,识别风险，发现价值,1/10,请务必阅读末页的免责声明,A 股策略|定期报告目录索引一、2013 年二季度以后有望出现盈利向上的拐点，但是明年 1-2 月仍处于拐点左侧.31.1 盈利波动具有周期性特征，盈利拐点总是周而复始地出现.31.2 未来周期回升的动力来自于价格的下跌.31.3 明年二季度有望迎来盈利向上的拐点.5二、2013 年全年来看，周期优于消费.5三、但是由于 1-2 月仍处于盈利拐点的左侧，因此还需要先过渡一下。我们的整体基调偏防御，建议配臵过渡性行业（白色家电、电力、铁路设备
7、）+零售.63.1 过渡性行业仍然建议配臵，但是剔除银行.63.2 建议用零售股替代银行股.7附录：广发行业比较今年的核心配臵思路及代表性报告.8图表索引图 1：周期的量价变化决定盈利拐点.3图 2：价格的变化是周期变化的核心驱动力.4图 3：宏观周期的量价变化.4图 4：ROE：A 股剔除金融.5图 5：未来 5 个季度 A 股总体单季业绩增速预测.5图 6：消费品行业今年和明年盈利增速预测.6图 7：周期品行业今年和明年盈利增速预测.6图 8：广发行业比较四季度推荐行业涨幅.7图 9：零售行业的 PB 处于历史底部.7图 10：零售相对消费品的相对估值也在历史低位.7图 11：零售行业 2
8、013 年增速高于 2012 年.8,识别风险，发现价值,2/10,请务必阅读末页的免责声明,1.1,1.2,A 股策略|定期报告一、2013 年二季度以后有望出现盈利向上的拐点，但是明年 1-2 月仍处于拐点左侧盈利波动具有周期性特征，盈利拐点总是周而复始地出现驱动盈利拐点的是短期周期性因素周期总是周而复始。盈利中枢的变化往往非常缓慢，并且没有规律性。但是盈利拐点总是每隔3-4年会规律性地出现（图24）。原因在于驱动盈利拐点变化的是周期性因素，而周期本来就是周而复始的当经济周期下行时（量价齐跌），盈利能力和盈利增速也会明显恶化，但当经济周期出现向上拐点时（量升价跌），盈利能力和盈利增速也会同
9、期出现向上拐点（图1）。图1：周期的量价变化决定盈利拐点数据来源：WIND，广发证券发展研究中心未来周期回升的动力来自于价格的下跌周期的自然回升，其驱动因素主要是价格的下跌。在一段经济周期中，如何走出衰退？无非两条路径：1）创造新的需求；2）需求的自然回升。长久以来，经济学家们都未停止过对经济周期的研究，各种周期理论层出不穷。但如果简单的做一个总结，经济走出衰退总是依靠需求的力量来拉动，而这种需求的力量可能是新创造出来的（如通过科技革命、政治变革、战争的方式来新创造需求）；也可能是通过需求的自然回升。驱动需求自然回升的核心因素是价格当经济衰退时，价格往往也会大幅下行，这时候市场总是非常恐慌。但
10、其实在常规性的经济周期中，经济能够走出衰退的最核心因素也正是价格的下行，因为随着价格的不断回落，最终能够达到一个新的供需均衡点（市场出清），使需求最终出现回升。因此，在一段常规性的经济周期中，价格的下行分两个阶段阶段一：需求回落，量价齐跌；阶段二：市场出清，量升价跌（图27）。,识别风险，发现价值,3/10,请务必阅读末页的免责声明,A 股策略|定期报告图2：价格的变化是周期变化的核心驱动力数据来源：WIND，广发证券发展研究中心今年前三季度，经济周期处于很明显的“量价齐跌”阶段，而明年一季度可能重回“量价齐跌”。这会给我们两个提示提示一：一季度企业的盈利可能会再次恶化；提示二：看到了现在的“
11、量价齐跌”，我们就需要对未来的“量升价跌”和“量价齐升”有信心，因为价格的大幅下行最终会带来市场出清。“量价齐跌”的过程已持续了一年，明年二季度有望迎来“量升价跌”的拐点，从而带来上市公司的盈利拐点。通过价格的不断下跌，有望在明年上半年带来阶段性的市场出清，从而使经济周期从“量价齐跌”进入“量升价跌”（图28）。图3：宏观周期的量价变化数据来源：WIND，广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,4/10,请务必阅读末页的免责声明,2003/3/31,2003/9/30,2004/3/31,2004/9/30,2005/3/31,2005/9/30,2006/3/31,2006/9/30,20
12、07/3/31,2007/9/30,2008/3/31,2008/9/30,2009/3/31,2009/9/30,2010/3/31,2010/9/30,2011/3/31,2011/9/30,2012/3/31,2012/9/30,2013Q1E,2013Q3E,2012E,2013E,1995,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1996,1.3,13%,A 股策略|定期报告明年二季度有望迎来盈利向上的拐点由于我们预期明年二季度会迎来周期“量升价跌”的拐点，因此预计A股上市的
13、盈利拐点也将同期出现，图4-5是我们对明年A股的ROE以及单季利润增速的预测。可以看出，从盈利增速的角度来看，明年一季度的盈利增速可能会弱于四季度，二季度以后才会逐季改善（图5）。,图4：ROE：A股剔除金融ROE：A股剔除金融12%11%10%9%8%7%6%5%4%3%数据来源：WIND，广发证券研发中心,图5：未来5个季度A股总体单季业绩增速预测未来5个季度A股总体单季业绩增速预测80%60%40%20%0%-20%-40%数据来源：WIND，广发证券研发中心,二、2013 年全年来看，周期优于消费2012年行业配臵的关键词是“业绩的确定性”。由于今年上市公司整体的盈利在持续下行，因此市
14、场上表现较好的行业是那些盈利相对比较稳定的行业（如白酒、医药等），以及盈利能够逆周期回升的行业（如白色家电、地产等）。2013年的关键词将是“业绩的弹性”。上文已经分析，我们认为上市公司整体盈利向上的拐点有望在2013年出现。在这种环境下，市场表现更好的行业可能就不再是那些业绩确定性强但是向上弹性较小的行业，而是那些业绩波动大因此向上弹性更大的行业。2013年消费品的业绩增速相对平稳，但是缺乏弹性，弹性更大的是周期品。我们预计A股剔除金融的业绩增速有望从今年的-16%上升至明年的8.7%。而分拆大类行业来看，今年消费品行业的业绩增速在20-30%左右，明年可能仍然是维持这样的水平（图6），但其
15、相对市场总体来看，明显缺乏弹性。另一方面，周期性行业今年的整体业绩增速在-20%左右，但明年有望会升值15%以上，因此周期性行业明年的业绩增速相对今年会有较大的弹性（图7）。从盈利的角度来看，2012年消费品优于周期品，但是2013年周期品优于消费品。,识别风险，发现价值,5/10,请务必阅读末页的免责声明,100%,120%,3.1,A 股策略|定期报告,图6：消费品行业今年和明年盈利增速预测必须消费品季度累计盈利增速80%60%40%20%,图7：周期品行业今年和明年盈利增速预测周期品季度累计盈利增速100%80%60%40%20%,0%0%-20%,-20%-40%数据来源：WIND，广
16、发证券研发中心,-40%-60%数据来源：WIND，广发证券研发中心,三、但是由于 1-2 月仍处于盈利拐点的左侧，因此还需要先过渡一下。我们的整体基调偏防御，建议配臵过渡性行业（白色家电、电力、铁路设备）+零售过渡性行业仍然建议配臵，但是剔除银行我们在今年8月首次提出了“过渡性行业”的概念（配臵“过渡性行业”,2012.8.2），因为虽然在周期拐点的右侧配臵周期品是最佳选择，但是在周期拐点的左侧，往往是周期性行业景气下滑最快的时候，并不能急于加仓。而同时由于消费相对周期的估值又处于较高水平，配臵消费品也存在风险，因此建议关注一些非周期非消费的过渡性行业（银行、白色家电、电力、铁路设备）这些行
17、业在四季度都取得了明显的超额收益。对于白色家电、电力、铁路设备这三个“过渡性行业”，景气向上的趋势并没有改变，而估值水平依然合理，因此我们建议继续配臵。而对于银行股未来的向上空间我们抱有疑虑银行的资产质量问题和盈利模式均没有出现改善迹象，因此估值中枢很难提升，只存在估值修复的机会。而12月以来银行估值已取得明显修复，达到了我们的预期涨幅，进入2013年以后，银行的资产重定价问题以及企业年关坏账问题会更加明显化，因此我们明年1-2月不再将银行股臵于首推。,识别风险，发现价值,6/10,请务必阅读末页的免责声明,10,1.2,A 股策略|定期报告图8：广发行业比较四季度推荐行业涨幅四季度推荐行业涨
18、幅,0.250.20.15,23.62%,19.33%,12.26%,0.10.050,8.51%,7.05%,银行,铁路设备,白色家电,电力,上证综指,数据来源：WIND，广发证券研发中心,3.2,建议用零售股替代银行股,还有银行以外的低估值行业吗？我们寻找的线索是：（1）估值水平处于底部区域；（2）2013年业绩增速比银行更具确定性。根据这样的标准，零售股符合要求：零售估值水平处于历史底部。现在的零售股和3个月前的银行股很类似都有长期的结构性问题压制着盈利中枢，进而导致估值中枢无法提升，但在一系列事件冲击下以及随着机构的不断减仓，行业估值已降至历史最低水平零售目前的PE和PB均低于均值减1
19、倍标准差的水平，并且零售相对必须消费品行业的相对估值也处于底部区域（图9-10）。,图9：零售行业的PB处于历史底部广发自选公司全动态PB9876543210,图10：零售相对消费品的相对估值也在历史低位广发自选公司全动态相对PB10.80.60.40.20,零售均值+1倍标准差,均值均值-1倍标准差,零售/必须消费均值+1倍标准差,均值均值-1倍标准差,数据来源：WIND，广发证券研发中心识别风险，发现价值,数据来源：WIND，广发证券研发中心7/10,请务必阅读末页的免责声明,A 股策略|定期报告零售行业2013年业绩确定性好于银行股。从盈利确定性的角度来看，明年随着通胀水平的回升，零售行
20、业的业绩增速有望出现触底回升（图11）。此外，由于2012年的春节和元旦相隔时间较近，导致节日消费情况不理想，而2013年春节和元旦相隔时间较长，容易促发二次消费，从而使得明年一季度的零售同比数据会比较优异。图11：零售行业2013年增速高于2012年,140%,季度累计增速,120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%数据来源：WIND，广发证券研发中心附录：广发行业比较今年的核心配臵思路及代表性报告本篇月报发布于2012年的最后一天，回顾今年以来广发行业比较的研究成果，可以用“守正出奇”四个字来概括景气分析和行业配臵“守正”：今年以来，我们始终坚持以周期变化的“量价关系”为
21、行业配臵的最核心出发点，在“量价齐跌”的周期趋势判断下，将成本导向型行业(白色家电、电力)作为全年持续推荐的行业，并结合行业估值情况和政策环境变化，在8月-12月开始推荐银行，在10月-12月开始推荐铁路设备。这些行业在今年以来均获得了明显的超额收益。行业比较专题研究“出奇”：我们今年创新性地建立起了全动态估值体系，相对传统估值体系明显更加稳定和有效。该估值体系下，我们在今年8月下旬提示消费相对周期的估值达到顶部极值，9月以后消费品确实开始出现明显补跌。此外，我们还推出行业比较流言终结者系列报告，分别研究了行业表现的“旺季效应”以及宏观价差对中观盈利的影响，新颖的研究视角和清晰的研究结论得到了
22、投资者的广泛好评。以下表格罗列了今年以来广发行业比较的代表性报告，欢迎对行业比较研究有兴趣的投资者再次阅读！其中，“行业配臵类报告”详细阐述了我们的行业比较分析框架；“专题研究类报告”提供了一些在市场上长期适用的思考线索；而“季报分析类报告”展示了较为实用和高效的行业季报分析方法。,识别风险，发现价值,8/10,请务必阅读末页的免责声明,2012/6/17,2012/8/16,2012/10/25,2012/7/30,A 股策略|定期报告,行业配置类报告,发布时间,概要,周期终归来6月月报价格驱动周期，Q3毛利触底三季度报告,2012/5/28 认为周期“量价齐跌”趋势明显，建议配置白色家电、
23、电力、食品加工建议配置存货水平较低的成本导向型行业（白色家电、电力、食品加工），规避价格导向型行业（煤炭、有色、石油开采、酒类、零售）,配置“过渡性”行业8月月报,2012/8/2,认为周期品和消费品都存在风险，建议配置非周期非消费的过渡性行业（银行、白色家电、软件、电力）,过渡为本，偏向中游四季度报告数据“蒙太奇”效应下的行业配置思路,2012/10/10 四季度推荐银行、白色家电、电力、铁路设备2012/10/22 认为市场情绪在“蒙太奇效应”下过于乐观，仍然建议配置防御性行业,中枢下移，拐点可期2013年度报告专题研究类报告,2012/11/29发布时间,认为2013年有望应该盈利拐点，
24、建议一季度继续配置过渡性行业防御，但是二季度以后转向周期品进攻，先中游，后上游概要,重拾估值利器行业“旺季效应”有没有？行业比较“流言终结者”系列报告（一）消费相对周期的估值到拐点了吗？宏观价差对中观盈利影响几何？行业比较流言终结者（二）为何人人都爱一季度？四地路演的投资者反馈,2012/5/17 首创全动态估值体系，相对传统高估值方法更加稳定和有效系统全面地总结了各个行业的旺季时间，幵深入分析了各行业市场表现不旺季的关系2012/8/18 提示消费相对周期的估值已到达顶部极值区域，有回调风险认为价差拐点幵丌能完全对应企业的盈利拐点，因为价差拐点只能反映企业可变成本的改善，但是无法反映企业固定
25、成本的变化2012/12/19 提出市场存在“春季攻势”的一致预期，担心其会提前到12月演绎,季报分析类报告,发布时间,概要,消费强弩之末，周期仍未触底中报前瞻三维角度寻找结构性亮点中报分析三季报或将低于我们此前预期三季报前瞻经营杠杆的负效应显现三季报分析,认为从中报情况来看，消费和周期都存在问题，为后期推荐“过渡性行业”做出了铺垫2012/9/2 从盈利增速、盈利能力、经营稳定性三方面对中报进行了系统性分析2012/10/28 提示三季报将低于预期的风险提出上市公司业绩低于预期的最核心原因在于经营杠杆的问题，即在需求大2012/11/5 幅萎缩的情况下，固定成本难以摊薄，因此未来盈利的改善取
26、决于“量”而,丌是“价”Table_Research,识别风险，发现价值,9/10,请务必阅读末页的免责声明,陈 杰：,向玲瑶：,Table_RatingIndustry,持有：,Table_RatingCompany,持有：,联系我们,地址,Table_Disclaimer,A 股策略|定期报告广发投资策略研究小组,林鲁东：张海波：,分析师，中山大学岭南学院金融学博士，2009 年进入广发证券发展研究中心。分析师，厦门大学金融工程硕士，2008 年进入广发证券发展研究中心。,分析师，华东师范大学经济学硕士，3 年策略研究经验，2012 年加入广发证券发展研究中心。研究助理，中央财经大学经济学
27、硕士，2011 年进入广发证券发展研究中心。联系方式：，020-87555888-8086。广发证券行业投资评级说明,买入：卖出：,预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。,广发证券公司投资评级说明,买入：谨慎增持：卖出：,预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。,Table_
28、Address,广州市广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼,深圳市深圳市福田区金田路 4018号安联大厦 15 楼 A 座,北京市北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层,上海市上海市浦东新区富城路 99 号震旦大厦 18 楼,03-04,邮政编码,510075,518026,100045,200120,客服邮箱服务热线,020-87555888-8612,免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参
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