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1、,证券研究报告深度报告金融工程,Table_Title金融工程专题研究,金融工程研究,Page,1,数量化投资2012 年 11 月 5 日,Table_BaseInfo相关研究报告：国信 GARP 指数增强产品设计(PPT)2012-09-05管理期货专题研究：CTA 发展脉络及其在中国的启示 2012-09-03管理期货专题研究：股指期货资金管理研究 2012-09-03国信交易性数据选股策略回顾(PPT)2012-08-30金融工程专题研究：夏普比率最高 100 牛股特征分析 2012-08-29证券分析师：周琦电话：0755-82133568E-MAIL：Z证券投资咨询执业资格证书编码
2、：S0980510120044证券分析师：戴军电话：0755-82133129E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120064联系人：常叙电话：0755-82130833-701372E-MAIL：,专题报告期权系列报告之五场外期权的风险及收益分析场外期权发展概述近年期权已经成为全球最为活跃的衍生品之一，成交量持续增长，其中股票期权及股指期权成交量超过整个衍生品市场的四成。我国的期权市场目前还未开放，然而投资者对类似期权的产品并不陌生，包括权证、分级基金等一些类期权产品都受到投资者广泛关注。场外期权作为金融创新的业务，目前得到了监管部门的支持，其中场外期权的推出具有以下
3、优点：期权合约框架标准化、部分条款可定制、交易成本低、同时也为场内期权推出储备相关的经验及策略。场外期权的定价场外期权定价是交易双方共同关注的问题，其定价方法有别于场内交易。BS 模型是市场广泛使用的报价方法，然而 BS 模型是建立在诸多理想条件下的期权定价模型，在场外期权定价时，交易双方都需要根据现实情况，进行一系列调整，包括隐含波动率、现金分红、收益率分布等。经测试，蒙特卡罗报价方法可以有效降低期权签发方的对冲风险。,场外期权对于签发方的收益及风险期权的签发方收益来源主要是在签发日会收到买入方的期权费，同时在期权到期前签发方需买入适量的股指现货（期货）进行对冲，并实时监控调整。签发方的风险
4、主要是对冲过程中标的指数的大幅波动；另外，为了提高资金使用效率，签发方一般会采用股指期货对冲期权风险，因此股指期货所使用的保证金比例成为衡量风险的主要指标。通过历史回溯及随机序列模拟，若发行方采用较为稳妥的定价及对冲方法时，平均每张合约（一个月）收益率在 5%左右。场外期权对于持有方的投资价值及风险场外期权可以为投资者提供投机、套保两种投资需要。场外期权投机交易特点与场内期权类似，其套保的作用可以改善目前众多理财产品的收益特征。通过比较发现，在以保护本金安全为主要目的的理财产品中，期权的保险功能可以在原有的条件下，降低产品对固定收益部分权重的限制，释放更多空间给权益类投资，最终将产品的年期望收
5、益提高 4%左右。风险方面：场外交易没有结算公司的监管，使买方承担签发方破产所带来的信用（无法履行合约）风险。我国市场的大多数投资者还不愿意承担信用风 险，因此我国的场外期权签发方一般来说都具有很高的信用等级。独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,2,内容目录场外期权发展概述.4国内类似期权产品.5OTC 期权的发展的必要性.5场外期权定价探讨.6简单定价模型：BS+历史波动率.6实际报价时的必要调整.6场
6、外期权签发方收益及风险分析.9场外期权与动态 Delta 套保策略.9场外期权发行溢价设定.10签发方对冲策略.10场外期权的投资价值及风险.14场外期权组合收益特点.14信用风险.15国信证券投资评级.17分析师承诺.17风险提示.17证券投资咨询业务的说明.17,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,3,图表目录图 1：2011 年各大洲衍生品交易量分布.5图 2：2011 年权益类衍生品成交量分布.5图 3：2008-2012 年实际波动率及预测波动率.7图 4：2008-2012 年波动率预测误差.7图 5：2002-2012 年沪深 300 指数收益率分布.
7、8图 6：蒙特卡罗模拟与 BS 模型报价比较.9图 7：2002-2012 动态对冲策略累计收益率.10图 8：场外期权签发方对冲过程收益及现金流.11图 9：场外期权签发方每张合约利润及 初始资金需求.11图 10：随机收益序列测试结果（X 轴：样本路径）.13图 12：2012 年 10 月 16 日期权报价示例.15表 1：2011 年全球衍生品成交量分布.4表 2：Garch 与历史波动率估计预测效果比较.7表 3：场外期权签发方对冲策略参数敏感性分析.12表 4：随机收益序列效果测试.13表 5：不同臵信度下保证金比例设定（持有期一个月）.14表 6：3 个月保本策略情景分析.15,
8、请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,4,场外期权发展概述上世纪初期，期权首先在美国衍生品的场外市场（OTC）诞生，在当时没有场内交易的情况下，场外期权市场的规模逐步发展壮大，随后美国在 1973 年 4月 26 日成立了芝加哥期权交易所（CBOE），进行统一化和标准化的期权合约买卖，引导场外期权交易者入场，美国期权市场自此进入了更加稳定的发展阶段。近年期权已经成为全球最为活跃的衍生品之一，成交量持续增长，由下表可知权益类（股票及股指）衍生品占所有衍生品成交量的 62%，而权益类期权成交量占整个权益类衍生品成交量的 75%，即股票期权及股指期权成交量超过整个衍生品市场
9、的四成。表 1：2011 年全球衍生品成交量分布,2011,2010,增 长率,个 股期权个 股期货股 指期权股 指期货ETF 期 权权 益类期 权期 货合计短 期利率 期权短 期利率 期货长 期利率 期权长 期利率 期货利 率类期 权期 货品合 计商 品期权商 品期货商 品期权 期货 合计外 汇期权外 汇期货外 汇期权 期货 合计其 他期权 期货共计,4 1451 2905 7112 6411 87515 6624921 4221681 3813 4631722 5802 7512892 8543 14319125 210,3 9471 2345 0192 3281 24713 776498
10、1 3041501 2283 1801492 7772 926562 4702 52612722 535,5.00%4.50%13.80%13.40%50.30%13.70%-1.20%9.10%11.80%12.50%8.90%15.10%-7.10%-6.00%415.60%15.60%24.40%50.10%11.90%,资 料来源：WFE、国信 证券经 济研究 所整理,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,5,图 1：2011 年各大洲衍生品交易量分布0.76%12.47%,图 2：2011 年权益类衍生品成交量分布权 益类期 权期货,10.91%,利 率类期
11、 权期货 品商 品期权 期货,25.10%,13.74%,62.13%,外 汇期权 期货其 他期权 期货,74.90%,资 料来源：WFE、国信 证券经 济研究 所整理,资 料来源：WFE、国信 证券经 济研究 所整理,国内类似期权产品概况我国的期权市场目前还未开放，然而投资者对类似期权的工具及产品并不陌生。下面简单总结一下目前已有的类似期权的产品：权证（Warrent）：权证与期权在投资性质上并无差异，都是标的证券权力及义务的买卖合约，然而权证是非标准化的，同时又是由特定发行商进行签发。也就是说，权证是以承销的形式出现在市场上，签发方是唯一的，其定价过程与新股发行的方式类似，另外我国之前发行
12、权证针对某支股票，而不是全市场（如指数）。综上，权证相对于期权具有以下特点：发行方处于 垄断地位；发行定价非市场化；投资者只能作为持有方，而不能成为签发方；投资标的尚未涉及股指。分级产品：权证在我国市场上已经消失了一段时间，目前场内唯一的类期权的交易产品就是分级基金。从投资性质上看，分级基金与期权在收益方面有相似之处，但是本质上还不属于衍生品，同时目前大多分级基采用定点折算，而在折算触发前，由于缺少有效的定价及套利机制，B 级产品的市价往往偏离其净值较远，这与衍生品的投资本质大不相同。OTC 期权的发展的必要性市场需求：从投资者需求上看，期权和股指期货都具有投机（杠杆）及套保（对冲）的作用，因
13、此在成熟的金融市场上，期权、期货、现货（股票、ETF）构成了相对完善的权益类投资体系。历史上，各国推出股指期货和股指期权的间隔一般小于两年，而我国市场的特定条件使得股指期权的推出时间较晚，打破了这一国际惯例，然而投资者对期权的需求却客观存在。这一点可以从之前权证市场以及目前分级基金交易的活跃程度上看出。相对优势：与权证和分级基金相比，OTC 期权具有一定优势。1、合约框架标准化：OTC 期权的合约主体完全按照现有国际标准设计，保证了产品的通用性。2、部分条款可定制：对于买方的需求，可以部分定制，例如行权期，增加了产品的灵活性。3、与场内交易相比，场外期权减少了固定交易成本,请务必阅读正文之后的
14、免责条款部分,全球视野,本土智慧,，,。,Page,6,4、多家签发方竞争报价，提高定价有效性。5、属于直接期权投资，相对于分级产品，更容易判断。6、为未来场内期权准备：自 2012 年 6 月，上交所已经开始了期权模拟交易，我国场内期权的推出是大势所趋。在场内期权推出之前，期权的个人及机构投资者有必要通过场外期权交易，熟悉期权交易流程，储备投资策略。美国上世纪 70 年代的场外期权市场就已经发展的比较成熟，使得交易者比较容易从场外交易过渡到场内交易。场外期权定价探讨场外期权定价是交易双方共同关注的问题，其定价方法有别于场内交易。场内交易有结算公司参与，使得双都不承担信用风险。而场外交易，持有
15、方承担一定的信用风险，需要得到一定的信用风险补偿；另一方面，签发方无法通过买入期权平仓，因此需要得到流动性方面的补偿，及对冲策略操作及风险补偿。下面我们将从简单的场内期权定价开始，由浅入深的研究。简单定价模型：BS 模型+历史波动率BS（Black-Scholes）模型是目前市场上对期权定价的最常用的方法，根据当前标的的价格、波动率、行权期、行权价以及无风险收益率可以给出期权准确的报价，理想状态下交易双方的期望收益都是无风险收益率，因此 BS 模型是一种无套利机会的定价模型（Arbitrage free pricing model）。期权系列之二对BS 模型已进行深入探讨，这里就不再过多介绍。
16、目前我国投资者对股指期权最为关注，尤其是沪深 300 指数更是成为了分级产品标的的热点，另外沪深 300 股指期货是目前唯一可以有效地对冲工具，因此后文讨论主要针对沪深 300 指数作为标的的场外期权。实际报价时的必要调整BS 模型是建立在诸多理想条件下的期权定价模型，因此场外期权定价时，交易双方都根据现实情况，进行一系列调整。隐含波动率：期权定价唯一的不确定因素就是预测波动率，因而场外期权报价也主要受波动率的影响，后文我们还将从签发方的角度，分析预测波动率对收益率的影响。期权系列报告之二中详细阐述了波动率参数对期权的影响以及波动率的估计方法，其中投资者一般通过量化模型（如 Garch）或者
17、VIX 指数来估计波动率。我国市场目前还未开放场内期权交易，无法通过 VIX 指数来预测波动率，因此只能通过历史波动率或者量化模型来预测。以下我们以沪深 300指数作为样本，来比较两种估计方法的差别。通常波动率是指标的收益率的年化波动率，统计时间一般为一个月（期权市场上主要交易合约为近月期权）历史波动率的估计方法是指用最近一个月的波动率作为下个月的预期波动率，而 Garch 模型估计方法是指通过量化模型对下个月波动率（收益率预计标准差）进行预测。我们分别比较这两种方法预测的波动率和真实波动率的区别。其中，样本时间自 2008 年 7 月 28 日至 2012 年 9月 3 日（1000 个交易
18、日）,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,0,Page,7,图 3：2008-2012 年实际波动率及预测波动率,图 4：2008-2012 年波动率预测误差,实 际波动 率,Garch估 计 值,历 史估计 值,Garch估 计 误 差,历 史估计 误差,0.0250.020.0150.010.005,2%1%1%0%-1%-1%-2%,2011-08-24,2011-12-24,2012-04-24,2012-08-24,2011-08-24,2011-12-24,2012-04-24,2012-08-24,资 料来源：Wind 资讯、国信证 券经济 研究所 整理,资 料
19、来源：Wind 资讯、国信证 券经济 研究所 整理上图为两种方法的预测结果，通过比较预测值与实际值的相关性，以及跟踪误差可见 Garch 模型对未来波动率的预测较好（如下表）。综上我们建议，采用Garc h 模型对波动率进行预测。表 2：Garch 与历史波动率估计预测效果比较,预 测值与 实际 值相关 性,跟 踪误差,Garch 估 计历 史估计,74.69%70.31%,7.09%8.26%,资 料来源：Wind 资讯、国信证 券经济 研究所 整理分红影响：期权系列报告之二提到，分红也是影响期权定价的主要原因，这里我们主要讨论沪深 300 指数的场外期权，因此在定的过程中我们不需要对分红做
20、过多的关注，实际上分红对场外股指期权的影响，主要体现在签发方用股指期货对冲的时候。收益率分布:BS 模型的假设之一就是期权交易双方都是风险中性投资者，同时标的的收益率服从均值为无风险收益率，标准差为预测波动率的正态分布。然而现实中这一假设很难满足，通过统计 2002 年 1 月 4 日至 2012 年 10 月 9 日，沪深 300 日收益率的分布，发现其年化收益率为 5.41%与无风险收益率差异不大；分布的峰度为 6.22，明显大于 3（正态分布峰度）；偏度为-0.22，略为左偏。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,图 5：2002-2012 年沪深 300 指数收益率分
21、布400350300250200150100500,Page,8,-0.1,-0.08,-0.06,-0.04,-0.02,0,0.02,0.04,0.06,0.08,0.1,资 料来源：Wind 资讯、国信证 券经济 研究所 整理峰度偏高一般导致期权波动率被高估，导致期权费用偏高；而偏度对期权的影响根据期权类型有所差异，左偏（偏度小于 0）会高估看涨期权，低估看跌期权，右偏则相反。然而历史上，股指收益率分布实时变化，因此签发方对于期权的报价要根据当前收益率分布情况适当调整。蒙特卡罗模拟：BS 模型给出的期权价格是推倒出来的，而计算期权价格的另一个方法是蒙特卡罗模拟的方法，即按照收益率的分布，
22、给出大量模拟的收益率，近而计算出期权期望的价格。如果蒙特卡罗方法模拟的收益率服从正态分布，那么最终计算的期权的价格与BS 模型基本上相同（模拟路径越多，误差越小）。然而现实中，股票市场的收益率分布并不完全服从正态分布（如上文所述），因此我们需要对蒙特卡罗模拟出的收益率进行修正，使之贴近于近期现实市场的收益率。模拟过程如下：模拟路径：N=100000 次；模拟分布历史采样：近一年（250 个交易日）的沪深 300 日收益率。测试期权：行权期一个月（30 个自然日），平价看涨沪深 300 股指期权。样本测试：2003 年 1 月 23 日至 2012 年 9 月 12 日。下图为测试结果，可得出以
23、下结论：1、蒙特卡罗定价(正态分布）与 BS 模型定价基本上相同，并且与当前市场的趋势相关性不大，因此这两种报价方法不会根据牛、熊市而改变。2、在市场波动不大的时候，蒙特卡罗定价（修正分布）与 BS 模型定价差别较小，而在市场大幅波动的时候（07、08 年），两者差别较大。当市场处于牛市上涨的过程时，该定价高于 BS 模型定价，即反映了市场的趋势效应；而在大幅下跌的熊市时，该定价低于 BS 模型定价。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,，,图 6：蒙特卡罗模拟与 BS 模型报价比较,Page,9,0.2,正 态分布,修 正分布,BS模 型 定 价,沪 深 300指 数,70
24、00,0.1860000.16,0.140.120.10.080.06,5000400030002000,0.0410000.02,0,0,2003-1-21,2004-7-23,2006-1-13,2007-7-13,2008-12-30,2010-6-25,2011-12-15,资 料来源：Wind 资讯、国信证 券经济 研究所 整理场外期权的签发方最为关注的就是对冲过程中的风险，如 2007 年的大牛市，如果签发方仍按照传统 BS 模型报价，那么剧烈上涨的行情导致对冲策略效果很差（可参考图 7，对冲策略 Gamma 小于 0），其直接原因是给出看涨期权价格偏低。若采用蒙特卡罗修正分布报价
25、，那么根据上图可以发现，同样情况下，报价是 BS 模型报价的 2 倍左右。可见，蒙特卡罗定价可以降低签发方在市场大波动情况下对冲策略的风险。场外期权签发方收益及风险分析场外期权的交易双方有不同的投资需求，因此除了上述定价方面外，双方的关注点也有所不同，下文先从签发方的角度进行讨论。期权的签发方在签发日会收到买入方的期权费，同时买入适量的股指期货合约进行对冲。在合约结束前，签发方需要对指数走势监控，当指数偏离一定程度时，调整股指期货的持仓量，保持 Delta 中性。签发方的收益来自于两个部分：一是权力金的收入，即合约签发日就直接收到的期权费。另外是对冲收益，即合约签发后对冲策略的效果（这部分收益
26、一般小于零）。签发方的风险主要来自对冲过程中，标的指数的大幅波动，为了提高资金使用效率，签发方一般会采用股指期货对冲其期权风险，因此股指期货所使用的保证金比率成为衡量风险的主要指标。场外期权与动态 Delta 套保策略场外期权签发方所做的市场行为实际上类似期权套保投资，根据期权系列报告之四中的分析结果，我们可以看出，签发方可以采用现货（股指期货）来动态对冲期权的 Delta，下图就是以沪深 300 的签发看涨期权为例（2005 年 1月至 2012 年 8 月）动态调整阀值为 1（标的变动超过 1的时候进行调整）其中期权的价格根据模型模拟计算。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土
27、智慧,Page,10,图 7：2002-2012 动态对冲策略累计收益率资 料来源：Wind 资讯、国信证 券经济 研究所 整理据统计，动态对冲看涨期权策略的的年化收益率为 4.1%，收益率并不理想，其主要原因是在 07，08 年市场非理性波动时，对冲策略仍采用 BS 模型报价。在09 年之后，该策略的年华收益率达到 6.94%，其收益标准差为 2.32%，夏普率达 1.7。特点需要注意的是，目前为止策略中的现货都是以沪深 300 现货（如沪深 300E TF）作为参考统计的，而实际交易过程中，期权签发方完全可以通过股指期货进行对冲，如果签发放采用最低保证金（目前为 12%）进行对冲，那么 0
28、9 年至 12 年该策略得年华收益率为 21.96%。场外期权发行溢价设定前文策略效果是以期权理论价格为标准计算出的收益率，而在场外期权市场，签发方往往都会按照一定比例的溢价率进行期权，这里我们首先定义溢价率的概念（以区别权证发行溢价），一般来说，市场上对于期权的报价高低的比较主要是参考所报价格的隐含波动率，因此这里采用隐含波动率作为溢价参考标准：其中，为发行溢价率为签发方报价的隐含波动率为标的历史波动率。例如标的历史的波动率为 20%，而签发方的期权报价的隐含波动率为 25%，那么报价的溢价率为 5%。现实中，由于场外期权签发方需要动态调整对冲资产比例，也需要承担对冲产生的交易成本和时间成本
29、，因此报价的隐含波动率率一般都会高出历史波动率的 5 个点以上。签发方对冲策略策略假设及样本描述：期权标的为沪深 300，对冲工具为股指期货，股指期货保证金率为 20%（当前交易所保证金为 12%），期权合约成数为 1（即策略名义金额为沪深 300 指数点），合约期限为一个月，行权价格为期权价内 5%，权利金按照溢价率 5%的报价标准计算。另外还需要统计对冲过程中的风险指标，这里我们选取净现金流（签发方所持有的现金）的方式评价风险。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,11,对冲过程中风险及收益：通过下图可以看出，对冲过程中的收益率波动较大，其年收益率为 4.57%
30、，标准差为 1.1%，综合上看，对冲过程无法为签发方提供有效收益。净现金的均值为 94.99 个点而最低净现金值为-1.89 个点，可见签发方的风险通过对冲基本上可以得到控制（净现金大于 0 时表明签发方不需要投入额外资金）。图 8：场外期权签发方对冲过程收益及现金流,0.40.350.30.250.20.150.10.050,对 冲累计 收益率,净 现金流（右轴）,350300250200150100500-50,2009-1-5,2009-6-5,2009-11-5,2010-4-5,2010-9-5,2011-2-5,2011-7-5,2011-12-5,2012-5-5,资 料来源：W
31、ind 资讯、国信证 券经济 研究所 整理按照单张合约统计：09-12 年一共统计 43 个合约（每月一张），平均每笔合约净利润为 25 个点（已扣除掉股指期货月基差，15 个点），由下图可见，签发方的利润基本上来自与权利金，对冲收益对净利润影响不大。最低现金流是签发方需要准备的现金，主要受股指期货的保证金比例影响。当前策略设臵的股指期货的保证金为 20%，超过交易所规定的 8%，因此我们这里按照历史最低现金流来设臵初始资金。之前我们统计历史最低保证金为 1.89 个点，若签发名义金额为 1 个亿的场外看涨期权，那么按照当前点位（2291 点）初期投入的资金量只需为 8.24 万，按照这一比例
32、实际每张合约收益率可超过 10 倍。当然作为签发方，策略设臵 20%的保证金过于激进，下文我们还将讨论保证金的合理比例。图 9：场外期权签发方每张合约利润及 初始资金需求,350300250200150100500,权 利金,最 低净现 金,净 利 润(右）,6050403020100-10,2009-01-50,2009-06,2009-11,2010-04,2010-09,2011-02,2011-07,2011-12,2012-05,-20,资 料来源：Wind 资讯、国信证 券经济 研究所 整理,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,12,参数敏感性分析：以上
33、对冲策略存在两个参数，分别是保证金率（20%），还有溢价率（5%），下表统计了策略的月平均净利润和最低净现金流关于这两个参数进行敏感性检验。平均净利润受溢价率的影响较高，总体上利润对于两个参数都不敏感；最低净现金流主要受保证金比例影响较大，对于溢价率并不敏感。最低净现金流为初期投入成本，由此我们可以得出每个合约的净利率，对于相对保守的策略而言（保证金率 40%，溢价率 6%），平均每张合约得净利率在10左右，年化收益率为 120%，下表中 N/A 表示初期不需要投入成本。表 3：场外期权签发方对冲策略参数敏感性分析净 利润保 证金率,20%,25%,30%,35%,40%,45%,50%,溢
34、价率,0%2%4%6%8%10%,-15320385573,-15320385573,-15321385673,-14321385674,-14421395674,-13422395774,-13522405775,最 低净现 金,0%2%4%6%8%10%,-6-4-3-102,-70-69-68-66-65-64,-155-154-153-151-150-149,-256-255-253-252-250-249,-377-373-372-371-369-368,-518-514-510-507-505-504,-675-671-667-662-658-656,净 利率,0%2%4%6%8%
35、10%,-272%62%765%3241%N/AN/A,-21%4%30%57%85%114%,-9%2%13%25%37%49%,-6%1%8%15%22%30%,-4%1%6%10%15%20%,-3%1%4%8%11%15%,-2%1%3%6%9%11%,资 料来源：Wind 资讯、国信证 券经济 研究所 整理收益率随机顺序测试：以上对冲策略是以历史指数收益率作为样本统计，受到历史样本数量的限制，为了考虑更多情况，我们将历史的日收益率数据打乱，随机组合以检验策略效果的稳定性，其中溢价率仍按照 5%，保证金率按照 40%来计算：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,图 1
36、0：随机收益序列测试结果（X 轴：样本路径）,Page,13,504540353025201510,初 始 资 金 均 值(右轴),净利润 均值,900800700600500400300,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11 12 13,14,15,16,17,18,19,20,资 料来源：Wind 资讯、国信证 券经济 研究所 整理如上图所示，在 20 组不同随机收益率排列路径下，策略的各项结果相对稳定，其中净利润均值在 16 至 46 点浮动。初始资金需求在 300-900 点之间。下表可见，在 40%保证金这一相对保守的比例下，签发方平均每张合约的收益率比较稳定。表 4：随机
37、收益序列效果测试,样 本路径1234567891011121314151617181920,净 利润2226252825333227262620313636472125323416,初 始资金388544498517458640494471514539409583579603801403440532550383,收 益率5.55%4.81%5.03%5.44%5.35%5.20%6.38%5.82%4.97%4.77%4.94%5.35%6.23%5.97%5.83%5.31%5.65%6.09%6.24%4.28%,资 料来源：Wind 资讯、国信证 券经济 研究所 整理保证金比例设臵：前文
38、曾经对保证金比例进行参数检验，得出保证金设臵对于初始需求资金量有显著影响，实际上保证金设臵与签发方的风险偏好程度相关，保证金比例越低，初始资金要求越小，利润率越高，但同时暴仓的风险也越高。下面我们通过历史上 1833 次月收益样本进行统计，根据臵信度（暴仓概率）来设臵保证金比例。由下表可以看出，持有股指期货一个月，要保证股指期货暴仓概率低于 1%，那么保证金设臵比例至少要 36%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,表 5：不同臵信度下保证金比例设定（持有期一个月）,Page,14,臵 信度保 证金比率,1%36.47%,2%33.77%,3%32.06%,4%30.77%
39、,5%29.73%,6%28.83%,7%28.05%,8%27.35%,9%26.72%,10%26.13%,资 料来源：Wind 资讯、国信证 券经济 研究所 整理场外期权的投资价值及风险OTC 期权的买方主要关心两方面：其一是 OTC 期权投资收益的特点，其二是OTC 期权的信用风险，下面我们针对这两方面进行讨论。场外期权组合收益特点场外期权在没有场内期权的情况下，可以为投资者提供投机、套保两种投资需要。场外期权投机交易特点与场内期权类似，我们在期权系列报告之三中已经进行了详细分析，本文下面主要分析场外套保策略的用途。套保类的产品目前受到广大投资者的喜爱，理财机构在保证投资者本金相对安全
40、的同时，最大限度的提高产品额外收益，然而目前市场上能够提供对冲效果的工具比较单一（沪深 300 股指期货），且收益率与标的指数呈线性关系，对本金的保护作用效率较低。期权本身就具有对相关资产“保险”的特点，可以为理财产品提供更多的选择。下面我们将比较几种常见的保本策略的效果。常规“保本”策略方法保本策略需要在一般情况下，在投资末期保持本金不受损失，因此其本金风险暴露因素非常少，通常情况下只允许信用等级在 AAA 级以上（含）的债券（以下简称高信用债）信用风险。目前市场上权益类保本策略的方法主要包括以下几种：高信用债+股票，高信用债+股指期货，股指套利策略。其中套利策略的收益特征与权益类产品大相径
41、庭，因此我们只讨论前两种常规策略。为保护本金安全，常规保本策略中的高信用债的比例需要足够高，以保证其固定收益部分可以承担权益类部分的可预见损失。股指期货的收益特征与现货相似，只是增加了杠杆，其对冲效果可以通过仓位控制来实现，因此对于对于保本策略无法提供有效的对冲作用（本文将 Alpha 产品归于非保本的低风险投资产品）。而期权的收益率关于标的指数呈非线性关系，其对冲效果无法通过简单的仓位控制来替代。场外期权“保本”策略及报价期权保本策略的优势在于可以通过看跌期权对股指现货（期货多头）保险，资产管理方将资金分配到高信用债、股指现（期）货，场外看跌期权三个部分。其分配比例需满足以下关系：,为高级债
42、权重，为股票现货 期货 权重为看跌期权权重,为固定收益率lvl 为期货杠杆P 为看跌期权价格,S 为当前指数下面是 2012 年 10 月 16 日场外期权报价，前日沪深 300 收盘价为 2298.67。由下图可见，下个季月的看跌期权为 98.77 点。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,图 11：2012 年 10 月 16 日期权报价示例看涨期权,Page,15,行权价,行权期2150220022502300235024002450,2012-10-19149.64100.5455.9023.176.501.150.13,2012-11-6165.48125.5291
43、.0062.7741.0725.4214.87,2012-12-21209.37175.40144.95118.1194.9075.1758.71,2013-3-15272.12241.23212.72186.61162.86141.41122.18,看跌期权,行权价,行权期2150220022502300235024002450,2012-10-190.070.956.2923.5456.85101.48150.44,2012-11-610.8420.7536.0857.7285.88120.09159.40,2012-12-2141.3756.9676.0598.77125.11154.9
44、3188.02,2013-3-1579.4197.50117.97140.83166.06193.59223.33,资 料来源：Wind 资讯、国信证 券经济 研究所 整理保本策略情景分析及效果比较继上文场外期权报价情况，比较不同保本策略效果，其中产品持有期为 3 个月，标的指数为沪深 300，股指期货保证金比例为 50%（即两倍杠杆），高信用债到期年化收益率为 6%。为了说明方便，假设 3 个月后股指涨幅只有以下三种情景（二叉树模型）：20%，0%，-20%，其概率分别为 25%，50%，25%。表 6：3 个月保本策略情景分析,指 数涨 跌情 况,期望,概率,25%,50%,25%,涨幅指
45、数,20%2758,0%2299,-20%1839,0%2299,保本 策略 收益率,保 本策略 权重,牛市,震 荡市,熊市,债券,现货,股 指期货,股 指期权,债 券+现 货债 券+期 货,2.79%2.89%,1.40%1.45%,0.00%0.00%,1.40%1.45%,93.02%96.39%,6.98%,3.61%,债 券+现 货+期权债 券+期 货+期权,6.22%7.13%,1.10%1.26%,0.00%0.00%,2.10%2.41%,73.31%84.07%,25.59%,14.67%,1.10%1.26%,资 料来源：Wind 资讯、国信证 券经济 研究所 整理由上表可
46、见，4 种策略都能在指数涨跌幅在 20%之间时，实现保本的目的。对于前两种策略，固定收益部分需要对股指现货（期货）提供 20%的安全垫，因此其仓位都超过总资产的 90%，最终策略收益率基本上都来源于固定收益部分。对于后两种策略，由于期权具有保险的功能，使得固定收益部分不再需要对股指现货（期货）提供安全垫，只需要支付的权利金即可，因此固定收益部分的权重可以大幅下降，释放了空间给权益类部分。若市场上涨，期权保本策略收益在 6-7%之间，是常规保本策略收益的两倍以上；若市场震荡，期权保本策略效果略低于常规保本策略；若市场下跌，所有保本策略都是零收益。最终的期权保本策略的期望收益超过债券固定收益 1%
47、，年化超额收益为 4%左右。信用风险场外交易没有结算公司的监管，使买方承担签发方破产所带来的信用（无法履,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,16,行合约）风险。在国外，场外交易者对于信用风险一般是可以接受的，但前提是对方要提供额外的回报率，或者利用一些增加信用的方式来降低信用风险，如抵押、担保、第三方评级等。我国市场的大多数投资者还不愿意承担信用风险，因此我国的场外期权签发方一般来说都具有很高的信用等级。目前国际上通用的信用风险衡量方法分为以下四个方面：签发方信用资质（Character）：资质是签发方形象最为本质的反应，对于别人给与的信用，不论遭到困难和打击，都
48、应以最大的努力偿还债务，保持良好的作风。一般来说是指国内外有资质的大券商或者银行。签发方对冲能力（Capacity）：签发方的信用取决于其盈利水平，其对冲策略亏损可能性越低，说明其破产可能性越低，因此好的对冲策略是签发方信用等级的保证。签发方资本（Capital）：签发方对冲策略的现金越充足，其抵抗市场突发事件的能力越强，如果签发方对冲时股指期货的保证金比率较低，则存在单向暴仓的风险，虽然资产仍处于浮盈状态，但无法坚持到期权到期。合约抵押物（Collateral）：对于信用资质较差的签发方，适当的提供有价证券作为抵押物可以增加其信用评级。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,
49、推荐,回避,推荐,回避,国信证券投资评级,Page,17,类别股票投资评级行业投资评级,级别谨慎推荐中性谨慎推荐中性,定义预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间预计 6 个月内，股价表现介于市场指数10%之间预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 5%-10%之间预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数5%之间,预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析
50、逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能
