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1、,行业聚焦研究报告,2011 年 11 月 4 日孔庆影分析员，SAC 执业证书编号：S张烁联系人，SAC 执业证书编号：S,能源,大宗商品研究炼油毛利 2012 年展望看似违反直觉,郭朝辉联系人，SAC 执业证书编号：S,全球炼油毛利在 2011 年一季度以来持续走高，看似违反直觉从 2011 年年初以来，尽管全球油品需求的增长开始放缓，但全球的炼油毛利却持续走高，这一结果看似违反直觉。我们分析发现前三季度新项目上线较少，而因突发事件导致的炼厂停产以及老炼厂的关闭导致同期全球炼油产能出现大幅下降，因此有效的闲置炼油产能实际趋紧。今年 4 季度全球炼油毛利将迎来压力，并在 2012 年出现前低
2、后高的态势由于大部分炼油项目将主要于 2011 年 4 季度和 2012 年 1 季度上线，结合同期炼厂的复产，将使炼油产能的增长超过需求的增长，进而对炼油毛利造成压制。而炼油毛利的走低将会降低炼厂炼油的积极性，进而造成新项目的推迟投产，以及炼厂复产计划的推延。因此，2012 年上半年炼油毛利将持续承压，而 2012 年下半年随着需求的改善，炼油毛利有望回升。分地区看，亚洲毛利或将迎来最大挑战而欧洲毛利相对稳健，美国出现分化更重要的是，我们预期明年区域间炼油毛利的走势也将违反直觉：尽管亚洲是全球油品需求增长的主要动力，但亚洲炼油产能的大幅激增或将使亚洲炼油毛利迎来最大挑战，而欧洲炼油毛利却可能
3、相对稳健。美国的炼油毛利则将出现分化。随着运输瓶颈的逐步解决，WTI 对 Brent 贴水将收窄，进而压制美国中部(PADD2)炼油毛利，而使美东地区(PADD1)炼油毛利出现回升。2012 年全球轻油/重油价差以及甜油/酸油（低硫/高硫原油）价差或将收窄我们预期炼厂对原油品质需求上结构性变化和利比亚供应的恢复，将有望使全球轻油/重油以及甜油/酸油价差在 2012 年收窄。利比亚产量已达 50 万桶/天，并且开始出口 35 万桶/天的原油。随着利比亚的复产，全球轻质低硫油供应紧张的局面将得到缓解。同时，我们注意到 2011 年以后，即将关闭的炼厂主要为加工轻质低硫原油的简单炼厂，而新上线的炼油
4、产能主要为可加工重质高硫原油的复杂炼厂。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,1Q2011,2Q2011,3Q2011,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,1Q2011,2Q2011,3Q2011,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,。,中金公司研究部：2011 年 11 月 4 日炼油毛利2011 年一季度以来稳步上升的炼油毛利看似违反直觉从 2011 年年初以来，尽管全球油品需求的增长开始放缓，但全球的炼油毛利却持续走高，这一结果看似违反直觉（
5、图 1）。我们分析发现前三季度新项目上线较少，而因突发事件导致的炼厂停产以及老炼厂的关闭导致同期全球炼油产能出现大幅下降，因此有效的闲置炼油产能实际趋紧（图 2 和 3）图表 1：2011 年一季度以来炼油毛利稳步上升美元/桶14121086420资料来源：路透、中金公司研究部,图表 2：因有效炼油产能的下降快于需求增长的下降,图表 3：导致有效闲置炼油产能偏紧推高炼油毛利,百万 桶/天93,炼 油产能,kb/d7000,Gap(capacity-demand)(LHS)Refining margin(RHS),$/bbl14,91,需求,8987858381797775,6000500040
6、003000200010000,121086420,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,1Q2011 3Q2011,资料来源：国际能源署、中金公司研究部,资料来源：路透、国际能源署、中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2,。,1,中金公司研究部：2011 年 11 月 4 日分地区看，全球炼油毛利上升的动力主要来自美国1和亚洲2，同时欧洲亦保持微量毛利上升（图 4）在美国，炼油毛利的增长主要受益于 WTI 贴水导致的明显的成本优势，从而能够保证本国需求的同时利用成品油价格优势增加出口，以享受拉美国家等发展中国家相对较快的需求增长（图 5）。并且，
7、这种成本优势使有条件获得资源的炼厂可以倾轧其他地区的炼油毛利。在剥离 WTI 与 Brent 两地原油造成的成本影响之后，美国毛利走势并不更好，以 Brent 成本计算的炼油毛利甚至在 2 季度转负（图 6）。实际上，这解释了为什么今年在美国中部地区炼厂(PADD2)以及墨西哥湾区炼厂(PADD3)的利用率处于高位，而美东地区炼厂(PADD1)利用率仅维持在 68%左右（图 7），因为 PADD2 炼厂受益于 WTI的成本优势，PADD3 多数炼厂可以加工海上相对便宜的重质高硫原油，部分炼厂也可获得相对便宜的 WTI 原油，而 PADD1 炼厂主要加工以 Brent 为代表的轻质低硫原油，因而
8、在竞争中处于劣势。,图表 4：三地炼油毛利均有回升，美国亚洲主导,图表 5：美国成品油出口大增,美元/桶,百万 桶/月,美国 成品油总出口量,16,美国毛利,欧洲毛利,亚洲毛利,100,14121086420,908070605040302010,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2Q2011,Aug-01,Aug-03,Aug-05,Aug-07,Aug-09,Aug-11,资料来源：路透、中金公司研究部图表 6：美国毛利增长主要受益 WTI 贴水的成本优势，以 Brent 计价的炼油毛利并不好,资料来源：美国能源部、中金公司研究部图表 7：美东地区炼厂利用率维持低
9、位，而中部和墨西哥湾地区炼厂利用率维持高位,美元/桶30.00,Brent与WTI原 油价差WTI炼油毛 利,%100,PADD1,PADD2,PADD3,25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00,Brent炼油 毛利,95908580757065605550,2005,2006,2007,2008,2009,2010 1Q20112Q20113Q2011,Oct-08,Apr-09,Oct-09,Apr-10,Oct-10,Apr-11,Oct-11,资料来源：彭博资讯、路透、中金公司研究部,资料来源：美国能源部、中金公司研究部,为反映美国整体炼油毛利，炼厂所用原油
10、价格为加权原油价格。2亚洲炼油毛利指以 Dubai 原油为原料的新加坡炼油毛利。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3,。,。,中金公司研究部：2011 年 11 月 4 日在亚洲，炼油毛利同时有益于需求的持续增长，以及日本地震，台湾，新加坡因火灾导致的炼厂受损（图 8）。在欧洲，虽然黯淡的经济增长和高企的油价抑制了需求，但老炼厂的关闭，以及近期欧洲炼厂的罢工使得有效闲置产能亦出现缩小，支持了炼油毛利（图 9）图表 8：亚洲产能意外受损,炼厂JX Nippon Oil&Energy Corp SendaiCosmo Oil Chiba Refinery JapanJX Nippon Oil&E
11、nergy Corp KashimaPetroChina Fushun Refinery ChinaShells Pulau BukomFormosa Mailiao refineryDalian West Pacific Refinery ChinaShowa Shells Ohigmachi refinery,所在位置日本日本日本中国大陆新加坡中国台湾中国大陆日本,发生日期2011-3-112011-3-112011-3-112011-1-192011-9-282011-7-302011-7-192011-9-1,影响产能（千桶/天）145220274113500540200120,备注意
12、外受损意外受损意外受损意外受损意外受损意外受损意外受损关闭,资料来源：彭博资讯、中金公司研究部图表 9：欧洲炼油产能与需求的变动,千桶/天8006004002000-200-400-600-800-1000,产能增 量（左轴）需求增 量（左轴）炼油毛 利（右轴）,美元/桶,9876543210,2007,2008,2009,2010,1Q2011,2Q2011,3Q2011,资料来源：路透、国际能源署、中金公司研究部往前看，4 季度全球炼油毛利将开始迎来压力，并在 2012 年出现前低后高的态势由于大部分新项目将于 2011 年年底和 2012 年初上线，结合同期炼厂的复产，将使炼油产能的增长
13、超过需求的增长，进而对炼油毛利造成压制。我们预测全球新增产能和受损炼厂的恢复将分别在 2011 年 4 季度和 2012 年 1 季度带来约 1.5 百万桶/天和 1.6 百万桶/天炼油产能的增长，即使考虑到同期美国和欧洲炼厂永久关闭带来的约 50 万桶/天的产能消失，2 个季度产能累计增长仍达 2.6 百万桶/天，而同期需求端的累计增长仅为 0.3百万桶/天，因此我们预计从 2011 年 4 季度开始全球炼油毛利将迎来压力(图 10)。并且，我们预期 2012 年 2 季度炼油毛利将持续承压，因为炼油毛利前期的持续走低将会降低炼厂炼油的积极性，进而造成新项目推迟投产，以及炼厂复产计划的推延。
14、所以，新项目上线以及复产带来的真正压力可能需要等到 2012 年初才逐渐释放出来，进而造成负面影响的推迟。因此，2012 年上半年炼油毛利将持续承压，而 2012 年下半年随着需求的改善，炼油毛利有望回升（图 11）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4,1Q2011,2Q2011,3Q2011,4Q2011,1Q2012,2Q2012,3Q2012,4Q2012,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,中金公司研究部：2011 年 11 月 4 日图表 10：大部分新项目将于 2011 年年底
15、和 2012 年初上线，结合同期的复产，将使炼油产能的增长超过需求的增长，,千桶/天25002000150010005000-500-1000-1500-2000,产能增 量,需求增量,预测,1Q2011,2Q2011,3Q2011,4Q2011,1Q2012,2Q2012,3Q2012,4Q2012,资料来源：国际能源署、中金公司研究部图表 11：2012 年上半年炼油毛利将持续承压，而 2012 年下半年随着需求的改善，炼油毛利有望回升美 元/桶1412108,642,历 史均值,预测,0资料来源：国际能源署、路透、中金公司研究部但分地区看，亚洲毛利可能迎来最大挑战而欧美毛利相对稳健更重要
16、的是，我们预期明年区域间炼油毛利的走势也将违法直觉：尽管亚洲是全球油品需求增长的主要动力，但亚洲炼油毛利将迎来挑战，而欧美炼油毛利却可能相对稳健(图12)。因此 2011 年亚洲炼油毛利的增长好于欧洲的情况将有可能在 2012 年反转。在亚洲，由于 2012 多数新建炼油项目将集中于亚洲地区，同时日本，新加坡以及台湾的受损炼厂也将于 2011 年末或 2012 年一季度复产，亚洲炼油产能的增长将超过需求的增长，使毛利迎来最大的挑战。而在欧洲，老炼厂的关闭将使欧洲产能持续出现负增长，同时随着利比亚的复产，欧洲原油供应紧张的局面也有望得到缓解，进而对毛利形成支撑。在美国，我们预计炼油毛利的走势将出
17、现分化，美中西部地区炼油毛利(PADD2)将受到抑制，而美国东部(PADD1)炼油毛利将出现回升。一方面，随着火车，水运以及未来管道运力的增加，库欣地区区域性供应过剩的逐步解决将导致 WTI 对 Brent 的贴水幅度收窄，压制美国中西部地区炼厂的毛利(PADD2)。另一方面，运输瓶颈的逐步解决也意味着美国国内将有更多的炼厂能够获得相对便宜的 WTI 原油，路透最近报道美东地区(PADD1)的炼厂开始接收到来自 Bakken Shale 的原油。同时，Sunoco 计划 2012 关闭其美东地区的炼厂将进一步支持美东的炼油毛利。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5,3,3,中金公司研究部：2
18、011 年 11 月 4 日图表 12：2012 年全球炼油产业的地区性差异显现,千桶/天16001400120010008006004002000-200-400,产能增量,需求增量,美国,欧洲,亚洲,资料来源：国际能源署、路透、中金公司研究部2012 年全球轻油/重油价差以及甜油/酸油（低硫/高硫原油）价差或将收窄我们预期炼厂对原油品质需求上结构性变化和利比亚供应的恢复，将有望使全球轻油/重油以及甜油/酸油价差在 2012 年收窄。利比亚原油主要是优质的轻质低含硫量原油，其它石油输出国组织成员的原油主要是重质高含硫量原油。Es Sider,Amna 和 El Shahara 是利比亚的三种
19、主要类型的原油，占该国出口的 60%，这三种油比中东北非其它国家的原油质轻，含硫量低3(图表 13)。目前，利比亚产量已达 50 万桶/天，并且开始出口 35 万桶/天的原油。随着利比亚的复产，全球轻质低硫油供应紧张的局面将得到缓解。同时，我们注意到 2011 年 4 季度以后，关闭的炼厂目前主要为加工轻质低硫原油的简单炼厂，而新上线的炼油产能主要为可加工重质高硫原油的复杂炼厂。并且，结合现有炼厂的改造升级，二次加工能力以及处硫能力的提升甚至将超过新增的一次加工能力（图 14）。因此，往后看，炼厂对重质高硫原油的需求将提升，而对轻质低硫原油需求有望减弱，导致全球轻油/重油以及甜油/酸油价差在
20、2012 年收窄。图表 13:利比亚原油比中东北非其它国家的原油质轻，含硫量低%SulphurArab heavy,2.52,Dubai,Arab mediumBonny,Arab light1.5Urals1Brent,0.5,Es Sider,0,Amna,WTI,El Shahara,26,31,36,41,46,API资料来源:国际能源署,彭博资讯,中金公司研究部原油密度可用 API 重力指标衡量（API 重力指标越高，密度越低）。含硫量较低的原油称为“甜原油”请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6,中金公司研究部：2011 年 11 月 4 日图表 14:关闭炼厂主要为简单炼厂，而新
21、炼厂的投产以及现有炼厂的改造升级使二次加工能力以及除硫能力的增长甚至超过新增一次加工能力千 桶/天30002500,200015001000500,欧洲北美非洲中东拉丁美洲其他亚洲,0-500-1000-1500,一 次加工能力,主要 是欧美的简单 炼厂二次 加工能力,除 硫能力,中国前苏联全球炼厂关 闭,资料来源:国际能源署,路透,中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7,中金公司研究部：2011 年 11 月 4 日,法律声明,一般声明,本报告由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融
22、有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。,本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知
23、即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。,中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。,本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。,本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金
24、新加坡”)仅向符合新加坡证券期货法及财务顾问法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之财务顾问法第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。,本报告由受英国金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）仅向中金英国分类为专业投资者及/或合格对手方的客户提供，本报告并未打算提供给零售客户使用。,本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。,特别声明,在法律许可的情况下，中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸
25、并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。,研究报告评级分布可从 http:/获悉。,评级标准：分析员估测 12 个月之内绝对收益 20%以上为“推荐”、10%20%为“审慎推荐”、-10%10%为“中性”、-20%-10%为“减持”、-20%以下为“回避”。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。,北京中国国际金融有限公司北京市建国门外大街 1 号国贸写字楼 2 座 2
26、8 层邮编：100004电话：(86-10)6505-1166传真：(86-10)6505-1156SingaporeChina International CapitalCorporation(Singapore)Pte.Limited#39-04,6 Battery Road,Singapore 049909Tel:(65)6572-1999Fax:(65)6327-1278北京建国门外大街证券营业部北京市建国门外大街甲 6 号SK 大厦 1 层邮编：100022电话：(86-10)8567-9238传真：(86-10)8567-9235杭州教工路证券营业部杭州市教工路 18 号世贸丽晶城
27、欧美中心 1 层邮编：310012电话：(86-571)8849-8000传真：(86-571)8735-7743成都滨江东路证券营业部成都市锦江区滨江东路 9 号香格里拉办公楼 1 层、16 层邮编：610021电话：(86-28)8612-8188传真：(86-28)8444-7010武汉解放大道证券营业部武汉市硚口区解放大道 634 号新世界中心写字楼 4 层邮编：430032电话：(86-27)8334-3099传真：(86-27)8359-0535佛山季华五路证券营业部佛山市禅城区季华五路 2 号卓远商务大厦一座 12 层邮编：528000电话：(86-757)8290-3588传真
28、：(86-757)8303-6299,上海中国国际金融有限公司上海分公司上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层邮编：200120电话：(86-21)5879-6226传真：(86-21)5888-8976United KingdomChina International CapitalCorporation(UK)LimitedLevel 25,125 Old Broad StreetLondon EC2N 1AR,United KingdomTel:(44-20)7367-5718Fax:(44-20)7367-5719上海淮海中路证券营业部上海市淮海中路 398 号邮编：
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