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1、,60%,40%,30%,20%,10%,-40%,Company,Update,China Research Dept.,2011 11 月 23 日C.tw,武漢健民(600976.SH),Buy 買入,目標價(元)公司基本資訊產業別A 股價(2012/11/23)上證綜合指(2012/11/23)股價 12 個月高/低總發股(百萬)A 股(百萬)A 市值(億元),19.50醫藥生物15.612027.3820.62/13.53153.40153.1523.91,主營業務穩健增長，體外培育牛黃市場空間廣闊，安全邊際和業績彈性兼備結與建議：投資核心輯-安全邊際和業績彈性兼備：市值下空間有限：
2、借助品牌和銷的斷推進，實現已有產品的穩健增長，預期未 2 將保持 15%-20%的增速。預計 2012/2013公司實現淨潤 0.83 億元（YOY+6.16%）/0.99 億元（YOY+19.11%）對應 PE 分別為 29 倍/24 倍，估值合，下空間有限。,主要股東每股淨值(元)股價/賬面淨值股價漲跌(%)近期評等,華方醫藥科技有限公司(20.89%)5.582.80一個月 三個月 一-6.69-16.79 6.44,市值上空間巨大：公司持股 39%的大鵬藥業擁有獨家一新藥體外培育牛黃，長期看，體外培育牛黃原藥和製劑應用市場潛規模總計超過 200 億，淨潤超過 50 億規模（如按照 25
3、%的淨潤計算）。目前大鵬營收到 1 億元，隨著市場的逐步培養，業績向上彈性巨大。主營業務經營穩健：預期未 2 將保持 15%-20%的增速一線產品牡壯骨顆預計未增速在 10%-15%：2005 開,出刊日期-產品組合醫學工業醫學商業,前日收盤-,評等-,36%64%,始我國正經建國以的第四次嬰兒潮，在這一期間，我國每有1600 萬的嬰兒出生，同時隨著現在輕父母的知層次和文化水準的提高，兒童藥品的消費進入一個相對快速發展期，兒童藥品銷售額保持均 12%左右的較高增長水準。牡壯骨顆借助已有的品牌優勢和差化的產品效優勢，隨著銷體系的逐步完善，預計未增速在 10%-15%。,機構投資者占通 A 股比,
4、二三線品種未有望保持 25%以上的增速：小膠囊是公司重點開,非融上市公司基券商集合財社保基一般法人股價相對大盤走勢,3.89%15%0.29%3.26%22.74%,的二線品種，目前主要在大的一線城市推廣，隨著銷網建設正逐步完善，未有望保持 25%以上的增長水準。其他二三線產品也將隨著銷網建設的逐步完善，增長穩健。預計二三線品種整體增速將達到 25%以上。持有 39%股權的大鵬藥業獨佔體外培養牛黃市場，業績彈性巨大：體外培育牛黃將是天然牛黃和人工牛黃的未替代：體外培育牛黃藥，床效與天然牛黃基本一致，具備價格優勢以及可產業化,50%,武汉健民,上证综指,生產優勢，近，國家相繼出臺相關牛黃的政策和
5、標準，也體現,出對於體外培育牛黃效的認可。我們認為體外培育牛黃將是天然牛黃和人工牛黃的未替代。短期看，大鵬藥業 2011 已收回體外培育牛黃的總代權，公,0%2011-11-23-10%-20%-30%,2012-02-07,2012-04-17,2012-06-26,2012-08-30,2012-11-1,司自主經營，原藥和製劑同步展，通過經營思的順，銷團隊的強化，激措施的到位，使 2012 H1 實現淨潤 82%的增長，我們認為隨著市場的斷培育，未將是一個加速成長的,過程，大鵬藥業近 2 40%的增速可期。長期看，通過我們的測算，體外培育牛黃原藥和製劑應用市場潛規模總計超過 200 億，
6、淨潤超過 50 億規模（如按照 25%的淨潤計算）。目前大鵬營收到 1 億元，隨著市場的逐步培養，業績向上彈性巨大。盈預計：預計 2012/2013 公司實現淨潤 0.83 億元（YOY+6.16%，扣除經常性損益後的淨潤增速 20%）/0.99 億元（YOY+19.11%）,EPS分別為 0.54 元/0.65 元，對應 PE 分別為 29 倍/24 倍，考慮到體外牛黃巨大的市場潛，進而可帶動公司業績的高彈性，我們認為公司可享受溢價，給予買入建議。目標價 19.50 元（2013 PEX30）。.接續下頁.,Company,Update,China Research Dept.,截止 12
7、月 31 日,2009,2010,2011,2012 F,2013 F,純(Net profit)同比增減每股盈餘(EPS)同比增減A 股市盈(P/E)股(DPS)GON 股息(Yield),RMB 百萬元RMB 元XRMB 元,49209.65%0.32209.65%490.201.29%,7246.72%0.4746.72%330.201.29%,789.16%0.519.16%30.40.201.29%,836.16%0.546.16%28.60.201.29%,9919.11%0.6519.11%24.00.201.29%,武漢健民概況武漢健民前身是中國最古的四大中藥名店之一的開泰藥店
8、（與京同仁堂，杭州胡慶餘，廣州陳濟同名），距今已有 370 史，近四個世紀的史沉澱和文化積，鑄造武漢健民的品牌。發展至今，公司是全國中成藥兒童用藥重要生產基地之一，中國醫藥工業 50強，旗下擁有多家控股子公司，是湖醫藥企業的頭企業之一。潤源包括有主營業務潤和股公司的權益投資收益。公司主營業務包括有醫藥工業和醫藥商業，潤源主要為醫藥工業，毛占比為 89%。醫藥工業業務為中成藥的研發，生產和銷售，公司擁有眾多優秀的中藥品種，尤其在兒科、婦科、疾病用藥域具有優勢。投資收益方面主要自於股 39%的大鵬藥業，2012 H1 貢獻潤占比為 7.7%。表 1：武漢健民主要控股公司情況,別醫藥工業,公司名稱母
9、公司健民中藥工程隨州藥業,持股比100%100%100%,淨潤占比,主營業務,醫藥商業,維生藥品新世紀大藥房,100%100%,92.3%,廣州褔高藥業華燁醫藥爾康藥業,100%52%51%,投資收益,主要股公司,大鵬藥業,39%,7.7%,源：公司報告，群益證券,圖 1：武漢健民營業收入構成,圖 2：武漢健民分產品毛潤構成,3,Company,Update,China Research Dept.医药,医药工业(%),36%,医药商业(%),64%,医药工业(%),89%,商业(%),11%,源：公司報告，群益證券2012 1-3Q 業績保持平穩增長2007 開始，公司潤從過去下的軌跡步入上
10、升通道。2007-2011 以醫藥工業複合增長為 14%，淨潤複合增長達到 75%。2007 以業績的改善主要：1、2005 華集團入主成為控股股東，公司由國企背景變為民營企業，機制為活。2、勤強擔任總裁（曾為中藥業的董事長兼總經），公司開展銷變革，效果顯現，業績改善明顯。2012 1-3Q 實現營業收入 12.2 億(YOY+10.47%)，實現淨潤 0.64 億(YOY+3.5%)，但扣非後實現淨潤 0.54 億(YOY+21%)。,圖 3：武漢健民營業收入及增長情況,圖 4：武漢健民淨潤及增長情況,1,8001,600,整体营收（百万元）营收YOY,医药工业(百万元)医药工业YOY,10
11、0%80%,100,净利润（百万元）,净利润YOY,300%,1,4001,2001,000800600400200,60%40%20%0%-20%,806040200,200%100%0%-100%,0,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,-40%,2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,源：公司報告，群益證券附：由於商業部分占比較高，商業規模的波動影響整體營收同比增速波動幅較大，如從醫藥工業營收角看，2007以實現平穩的增長。武漢健民主營業務經營穩健2012 年 11 月 23 日,4,Company,Update,China
12、 Research Dept.公司主導產品為兒童補鈣用藥產品牡壯骨顆，是主營業務潤的主要源。二線產品主要有小膠囊、健脾生血顆、通膠囊等。一線產品牡壯骨顆：牡壯骨顆為兒童補鈣產品，中藥一保護產品，曾是全國產銷最大的小兒用藥產品，90 代中期曾佔據過兒童補鈣市場 90%以上市場份額，之後由於公司競爭加劇，尤其外資補鈣品牌銷強勢，公司銷相對保守，市場份額逐漸下。但 2005 華集團入主以，通過銷改革，經營團隊緊緊圍繞做大、做強核心產業，走內涵式經營之，牡壯骨顆 2007 以步入上升通道。產品優勢：牡壯骨顆是補鈣藥品中唯一的中藥，副作用小，還可調脾胃消化功能。區別于一般兒童單純補鈣產品。如未銷配合得當
13、，產品將大有可為。預計未增速在 10%-15%：2005 開始我國正經建國以的第四次嬰兒潮，在這一期間，我國每有 1600 萬的嬰兒出生，同時隨著現在輕父母的知層次和文化水準的提高，兒童藥品的消費進入一個相對快速發展期，兒童藥品銷售額保持均 12%左右的較高增長水準。牡壯骨顆借助已有的品牌優勢和差化的產品效優勢，隨著銷體系的逐步完善，預計未增速在 10%-15%。表 3：醫藥工業主要產品情況,產品名稱,Rx/OTC,功能主治,明,2011 銷售額,一線產品,牡壯骨顆,非處方藥,主治兒童佝僂病、軟骨病，多汗、夜啼、夜驚及食欲振、消化、發育遲緩,國家一級中藥保護品種,2.38 億元,主要用於氣血瘀
14、滯所引起的乳腺增生、乳 獨家研製國家,小膠囊,處方藥,腺炎、子宮肌瘤、巢囊腫、慢性盆腔炎、級新藥，發改委月經調、腰酸腹痛、帶下多等優質優價品種,3880 萬元,二線產品其他品種,健脾生血顆通膠囊健民喉片兒童宣肺止咳顆,處方藥非處方藥非處方藥非處方藥,健脾和胃，養血安神。用於兒童脾胃虛弱及心脾虛型缺鐵性貧血；成人氣血虛型缺鐵性貧血健脾益腎，潤腸通。用於脾腎足，腸腑氣滯所致的秘清喉，消炎止痛，滋陰止渴，祛痰鎮咳用於兒童外感咳嗽，宣肺解表，清熱化痰,國家二級中藥保護品種國家級三新藥 非國家二級中藥保護品種中藥三新藥,3650 萬元1180 萬元,健胃消食片源：公司報告，群益證券2012 年 11 月
15、 23 日,非處方藥,健胃消食。用於脾胃虛弱所致的食積，消化,5,Company,Update,China Research Dept.圖 5：牡壯骨顆自 2007 以步入上升通道,350300250200150100500,龙牡壮骨颗粒(百万元),YOY,30%25%20%15%10%5%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E 2013E,源：群益證券二線產品增長潛：公司的二線品種主要有小膠囊、健脾生血顆、嬰兒素、通膠囊等。其中，小膠囊是公司重點開的二線品種。小膠囊：為國家四新藥，主要用於氣血瘀帶所引起的乳腺增生、乳腺炎、子宮肌瘤、巢囊腫、子宮內膜位、慢
16、性盆腔炎、月經調、腰酸腹痛、帶下多等症。優質優價，定價和品牌優勢：從醫藥終端婦科中成藥市場份額統計看，小膠囊已成為婦科處方藥第一品牌。目前，只有武漢健民和四川天基家公司生產小膠囊，其中武漢健民是原研方，產品為優質優價型，具備價格維護優勢，以京招標價格為，武漢健民小膠囊招標價格較四川天基溢價達到 40%。從資統計看，公司小膠囊占比在 70%左右。婦科中成藥業保持較好的增長：據調查顯示，婦婦科疾病發生高達 65%以上，而育齡婦婦科疾病發病超過 70%.由於婦科疾病床表現多樣，病因複雜，婦科疾病多需長期用藥，且對機體的調作用尤為重要，因此中成藥，尤其是口服中成藥憑藉其副作用小、效確的特點，在婦科用藥
17、域佔據優勢。據統計，中成藥占整個婦科用藥市場 70%左右的市場份額。伴隨著經濟的發展和性的自我保健意的提高，婦科用藥市場保持好的增長勢頭。小膠囊未有望保持 25%以上的增速：小膠囊是公司重點開的二線品種，目前主要在大的一線城市推廣，隨著銷網建設正逐步完善，未有望保持 25%以上的增長水準。其他二三線產品也將隨著銷網建設的逐步完善，增長穩健，預計增速將達到 25%以上。2012 年 11 月 23 日,1,2,3,4,5,6,7,8,9,6,Company,Update,China Research Dept.表 4：2010 醫藥終端婦科中成藥市場份額,排名10,婦科中成藥小膠囊桂枝茯苓膠囊紅
18、核婦潔洗液紅消結膠囊舒康凝膠劑複方清帶灌注液益母草注射液保婦康栓黃祛瘀膠囊乳癖散結膠囊,2010 市場份額4.51%3.82%3.18%2.28%2.28%2.27%2.17%2.15%2.09%1.98%,源：群益證券表 5：武漢健民和四川天基小膠囊產品比較,公司名稱武漢健民四川天基,規格0.3g/0.35g/,用一次 4-10,一日 2 次一次 4-10,一日 2 次,品質等級優質優價普通 GMP,招標價（12/盒）45.5731.94,招標價（9/盒）34.1921.68,招標溢價,43%,58%,源：群益證券在研產品梯隊：公司以醫藥製造的 3%的研發費用投入，著推進研發工作，著重加強對
19、在研的個中藥新藥 2、3 期床的研究，推專案經制，即時推進各項研發工作。經過努 2011 公司獲得中藥新藥小兒益麻顆的新藥證書和生產批件，又新項 2 個中藥新藥，其他床在研項目進展順。此外公司還獲得 1 個保健食品證書，新項三個保健食品，確保公司在未幾能續有新產品上市。表 6：在研產品梯隊,在研產品兒童脾胃舒口服液兒童遺甯顆開鬱,功能主治用於脾虛厭食，兒童食欲振，神疲乏，大調等。用於兒童腎氣足用於治精神抑鬱症,研發階段已獲得新藥證書、藥品生產批件已獲得新藥證書、藥品生產批件期床完成，申報新藥證書。,明新藥新藥五新藥,主治腎虛髓減、痰景腑滯、血瘀濁所,健腦膠囊,致神機失用之健忘、反應遲鈍、動作緩
20、,期床研究即將結束,新藥,慢等認知損害和血管性癡呆者。2012 年 11 月 23 日,7,Company,Update,China Research Dept.,牛黃前康栓兒童地錦止瀉顆宮安顆,用於前腺炎所致痛、頻、急、排、會陰痛、睾丸疼痛等症。用於兒童泄瀉、病毒引起的病毒性腸炎和非感染性腹瀉藥物產後出血、晚期產後出血,正在進期床申報床研究批件申請床批件,新藥新藥新藥,源：群益證券持有 39%股權的大鵬藥業獨佔體外培養牛黃市場，業績彈性巨大大鵬藥業：大鵬藥業有限公司成於 2005，獨家擁有國家中藥一新藥體外培育牛黃的完全知產權。大鵬藥業由上市公司武漢健民藥業集團股份有限公司（占比 39%的股
21、權）、武漢大鵬藥業有限公司（占比 52.3%的股權）及武漢現代中藥產業化有限公司（占比 8.7%的股權，法人為蔡紅嬌教授）共同合資組建而成。公司主要業務：公司業務主要為體外培育牛黃原藥和含牛黃的製劑藥物部分，目前營收占比約 2:1。製劑方面，公司現有 49 個產品，其中 29個產品進入國家醫保目，16 個產品進入國家基本藥物目，核心產品為牛黃痔清栓、安宮牛黃丸、西黃丸、腦血栓片、複方兒童退熱栓。業績逐提升：2009 開始大鵬藥業已扭虧為盈，實現淨潤 714 萬元，隨後逐提升，2012 H1 實現營收 3447 萬元（YOY+50%）實現淨潤784 萬元（YOY+82%）.圖 6：大鵬藥業業績逐
22、提升,6000500040003000200010000,大鹏销售收入（万元）净利润YOY,大鹏净利润（万元）142.3%3.8%,600%500%400%300%200%81.7%100%0%,-1000,2007,2008,2009,2010,2011,2012 H1,-100%,-2000,-200%,源：公司報告，群益證券附：2011 由於中國藥材集團公司方面原因，與之簽訂的全國獨家代經銷權項合作提前終止，健民大鵬拿回獨家銷售權，銷售策有所調整，致使增速有所回。表 7：大鵬藥業主要製劑產品,2012 年 11 月 23 日,功能主治,備註,8,Company,Update,China
23、Research Dept.,體外培育牛黃牛黃痔清栓,清心，豁痰，開竅，涼肝，息風，解毒。用於熱病神昏，中風痰迷，驚厥抽搐，癲癇發狂，喉腫痛，口舌生瘡，癰腫疔瘡。清熱解毒祛濕，消腫鎮痛止血。用於濕熱瘀阻之肛隱窩炎、痔引起的肛門疼痛、腫脹、出血清熱解毒，鎮驚開竅。用於熱病，邪入心包，高,原藥處方藥,獨家品種，國家中藥一新藥、專保護期到 2021 獨家品種，國家三新藥，國家重點新品種國家基本藥物目品種，同仁堂,安宮牛黃丸,熱驚厥，神昏譫語；中風昏迷及腦炎、腦膜炎、處方藥中毒性腦病、腦出血、敗血症上述證候者。,天然牛黃配製 350 元/丸，大鵬 80元/丸。採用體外培育牛黃的主要生產企,西黃丸,清熱
24、解毒，和營消腫。用於癰疽疔毒，瘰鬁，注，癌腫等,處方藥,業還有浙江天一堂藥業、佛山馮性藥業、吉黃梔花藥業、太,原大堂藥業等活血化瘀，醒腦通絡，潛陽熄風。用於因瘀血、,腦血栓片,肝陽上亢出現之中風先兆，如肢體麻木、頭目眩等和腦血栓形成出現的中風語、口眼歪斜、半身遂等症。具有預防和治作用。,處方藥,複方兒童退熱栓,解熱鎮痛，解毒，祛痰定驚。用於小兒發熱，驚悸安，喉腫痛及肺熱痰多咳嗽,非處方藥,廣州敬修堂藥業等藥企同樣生產,源：群益證券表 8：體外培育牛黃可應用域情況,體外培育牛黃具有清熱、解毒、抗腫痛、抗驚厥、抗腫瘤等功效,主要藥效促進肝細胞再生心腦血管具保健作用耐缺氧、清除自由基和抗衰作用抗腫瘤
25、抗炎，抗菌抗驚厥,應用域護肝，解酒壓，心腦血管保健美容養顏護，亞健康保健抗腫瘤治抗感染治預防治癲癇,市場潛在規模100 億100 億100 億100 億100 億,源：群益證券牛黃概況天然牛黃高藥用價值，需求廣泛：天然牛黃是牛的膽結石，是與麝香、熊膽齊名的傳統名貴中藥。我國許多常用中成藥如“牛黃清心丸、“小兒羊散和一些傳統名貴中成藥如“安宮牛黃丸、“片仔癀等，都以牛黃為主要原。中醫傳統認為，牛黃具有清心、豁痰、開竅、涼肝、息風、清熱、解毒等功效，可用於治熱病神昏、中風痰迷、驚厥抽搐、癲癇發狂、喉腫痛、口舌生瘡等病症。在目前我國 4500 種中成藥中，約有 650 種含有牛黃，每牛黃需求約 20
26、0-300 噸左右。天然牛黃源稀缺：天然牛黃因為牛形成膽結石的週期較長，市場供應十分有限，我國每自產的天然牛黃還足 1 噸。而按照 200 噸的需求計算，僅能滿足 0.5%的需求。目前牛黃種：由於牛黃藥源緊缺，國家藥品監督管部門自 1972 2012 年 11 月 23 日,9,Company,Update,China Research Dept.續批准 3 個牛黃代用品。分別為人工牛黃，體內培育牛黃和體外培育牛黃。人工牛黃製作工藝簡單，使其價格到天然牛黃的 0.5%，目前人工牛黃佔據 98%的市場份額，但效與天然牛黃相差很遠。現在國家已明文規定急救中成藥品(42 種)得採用人工牛黃入藥.體內
27、培育牛黃成分、效接近天然牛黃，但由於需要牛體內培育結石生長，規模化生產。體外培育牛黃成分、效接近天然牛黃，於規模化生長，目前處於市場培育期，一旦市場培育成熟，未市場空間巨大。表 9：牛黃品種比較,獲批時間古代1972 1989 1997,品種天然牛黃人工牛黃體內培育牛黃體外培育牛黃,優勢道地藥材技術簡單、價格低成分、效接近天然牛黃成分、效接近天然牛黃；可產業化,勢產有限、價格昂貴效與天然牛黃相差很遠難以產業化，產有限市場接受還需培養,價格（萬元/公斤）10200.02102057,源：群益證券體外培育牛黃將是天然牛黃和人工牛黃的未替代：化性質，效接近天然牛黃：1、體外培育牛黃是國家一中藥新藥，
28、藥學研究表明體外培育牛黃的性，結構，成分及其含，藥，床效與天然牛黃基本一致，無明顯反應。2、化性質（性、結構、成分、含）與天然牛黃一致：體外培育牛黃與天然牛黃均呈球形或球形，直徑 0.5-3cm。表面光，呈黃紅色至棕黃色。分析其成分（膽紅素、膽酸、去氧膽酸、牛磺酸、膽固醇、磷脂、無機鹽、氨基酸、蛋白、灰分、水分）及相應成分的含，結果表明體外培育牛黃的各種成分及其含與天然牛黃一致。3、床效好，無差：應用體外培育牛黃及以其為原藥的複方製劑治中風、乙腦、急性炎、牙周炎、癤腫病人共1852，效好，總效、床症效、床體征效以及病舌象的改善作用等均與天然牛黃相似。且治過程中也未發現明顯反應。價格適中：天然牛
29、黃目前售價在 1020（萬/公斤），體外培育牛黃售價在 6（萬/公斤）。表 10：體外培育牛黃、天然牛黃、人工牛黃比較表2012 年 11 月 23 日,Company,Update,China Research Dept.,品,名,項,目,體外培育牛黃,天 然 牛 黃,人工牛黃粉,棕黃色球、球形、棕黃色球、球形、無形、粉末、淺黃,外,觀,質輕、松、脆 直徑 質輕、松、脆 直徑 色0.5-3cm 0.5-3cm,性,斷層黃色，有同心,斷層黃色，有同心,無結構,斷,面,層紋結構,層紋結構,氣,味,氣香、味苦而後甜取少許粉末加 50%,氣香、味苦而後甜取少許粉末加 50%,微腥，微苦大澱粉顆，呈圓
30、,顯 微,光 學 鏡,甘油乙醇液裝片，鏡,甘油乙醇液裝片，鏡,形、多面形,下絮、團絮棕色膽紅素鈣顆,下絮、團絮棕色膽紅素鈣顆,觀 察,掃,描,呈網結構，網孔7-350u,呈網結構，網孔7-350u,電,鏡,膽 紅 素,35%以上,35%以上,0.70%,含,膽,酸,12%以上,7%以上,12.50%,去氧膽酸,5%以上,4%以上,豬去氧膽酸 15%,源：群益證券表 11：床試驗表明體外培育牛黃效與天然牛黃無差,組別,藥名,病名,總,愈顯（%）,總有效（%）,治組 安宮牛黃丸 乙腦對照組 安宮牛黃丸 乙腦,18278,93.9588.46,99.4597.43,治組 單味對照組 單味,乙腦乙腦,
31、12441,92.7475.60,99.2087.80,治組 安宮牛黃丸 中風對照組 安宮牛黃丸 中風,248148,47.9847.97,84.7884.93,治組 單味對照組 單味,中風中風,9532,37.9032.25,86.3080.60,治組 片仔癀對照組 片仔癀,急性炎 416急性炎 102,75.5080.38,96.6497.06,治組 單味對照組 單味治組 單味對照組 單味,牙周炎牙周炎癤腫癤腫,1483911039,90.5484.6176.3666.67,99.3294.8796.3694.87,備註：治組用體外培育牛黃；對照組用天然牛黃。政策支持：近，國家相關政策和標
32、準相繼出臺。SFDA 明確規定：含牛黃的床急重病症用藥品種和含牛黃的新藥可使用體外培育牛黃和天然牛黃，但能使用人工牛黃。2010 版中國藥典則對禁止使用人工牛黃的品種增加檢測標準。尤其 2012 提出對牛黃解毒片區分人工牛黃和體外培育牛黃，制定同價格。這是個重要的信號，預示著體外培育牛黃,2012 年 11 月 23 日,10,Company,Update,China Research Dept.入藥單獨定價或許還將擴展到其他品種。定價政策上的重大突破，將大大提高下游製劑廠家使用體培牛黃的積極性，體培牛黃市場的高速增長時日可待。表 12：牛黃相關政策,時間2004 2010 2012 2012
33、,文件國家藥監局 國食藥監注200421 號中國藥典2010 版SFDA 關於徵求進一步加強含麝香等藥材中成藥品種監督管意的通知發改辦價格201285號照國家發展改革委辦公廳關於部分藥品價格有關問題的通知,內容國家藥品標準處方中 42 個含牛黃的床急重病症用藥品種和國家批准的含牛黃的新藥，可以將處方中的牛黃以培植牛黃、體外培育牛黃替代牛黃等使用，但得以人工牛黃替代對含牛黃品種安排標準提高任務，對禁止使用人工牛黃的品種，增加豬去氧膽酸和遊膽紅素的檢查，同時進一步縮減使用人工牛黃的品種進一步明確國家藥品標準處方中含牛黃的床急重病症用藥品種的其他劑型或規格，可以將處方中的牛黃以培植牛黃、體外培育牛黃
34、等替代投使用，但得使用人工牛黃替代。牛黃解毒片區分人工牛黃和體外培育牛黃，制定同價格。這是個重要的信號，預示著體外培育牛黃入藥單獨定價或許還將擴展到其他品種。定價政策上的重大突破，將大大提高下游製劑廠家使用體培牛黃的積極性，體培牛黃市場的高速增長時日可待。,源：群益證券體外培育牛黃未市場潛空間：目前牛黃使用格局：我國牛黃每需求在 200-300 噸左右。由於天然牛黃供給有限，我國每自產 1 噸左右，占比 0.5%；2002 國家為防止瘋牛病等牛源性疾病傳入而禁止使用進口天然牛黃，由於供需矛盾的嚴重失衡，每約有 4 噸左右的走私牛黃和假冒牛黃入，占比 2%左右；其餘接近 98%的藥品使用價人工牛
35、黃。名貴傳統中藥供應求：隨著中國居民生活水準斷提高，人們健康觀的轉變，和對醫藥保健品需求的變化，中藥的地位日益受到重視，名貴中藥需求持續加大。在牛黃藥市場，牛黃靜心丸、安宮牛黃丸、片仔癀、大活絡丸等名貴傳統中藥，由於功效顯著，越越受歡迎。如漳州片仔癀制藥廠生產的片仔癀：以麝香，牛黃等稀缺原為主傳統名貴藥品。產品價格從 2005 的 140 元/，每持續提價，提高至目前的 320 元/，仍然處於供應求的銷售態，凸顯終端需求的旺盛。如京同仁堂生產的 安宮牛黃丸：以牛黃為主原的傳統名貴藥品。產品目前售價為 320 元/顆，同樣處於供應求的銷售態，凸顯終端需求的旺盛。,2012 年 11 月 23 日
36、,11,Company,Update,China Research Dept.市場潛測算：原藥方面：在政策的支持市場的逐步推廣下，我們認為體外培育牛黃將逐步獲取部分人工牛黃和天然牛黃是市場趨勢。我們預計 2012公司體外培育牛黃原藥營收約 5000 萬左右，按照 6 萬元每公斤計算，銷到 1000 公斤，占整個牛黃市場需求到 0.5%。我們認為體外培育牛黃的替代將是個漸進的過程，中短期看憑藉價格和效優勢，將逐步替代 4000 公斤的走私和假冒偽牛黃的部分市場以及可單獨定價的牛黃解毒片的部分市場，按照我們測算場規模將達到 3 億。長期看，隨著可單獨定價的含牛黃藥品的種和的增多，假設 50%的含牛
37、黃藥品可單獨定價，其中 20%的企業選擇中高端線選擇體外培育牛黃的替代，按照體外培育牛黃 6 萬元每公斤測算，體外培育牛黃原市場規模將達到 120 億。製劑方面：從體外培育牛黃功效分析，具有清熱、解毒、抗腫痛、抗驚厥、抗腫瘤等功效，可以促進肝細胞再生，增加紅細胞和血紅素，促進血液迴圈、耐缺氧、抗衰、對心腦血管保健有益。未應用前景將包括心腦血管預防保健、護肝解酒、抗腫瘤治、抗感染治、預防治癲癇疾病以及美容養顏護，亞健康保健。考慮到以上應用域人群的巨大，初步測算均具有 100 億以上的潛在空間。舉心腦血管預防保健域，目前 60 歲以上齡人口約 2 億左右，假設10%的人群有心腦血管預防保健需求（2
38、000 萬人），其中 10%的人群有能支付較高價產品（200 萬人），假設日均消費 20 元計算，產值為 144 億元。綜合以看，公司目前製劑藥品營收約 3000 萬左右，未潛成長空間也在百倍以上。大鵬藥業業績向上彈性巨大：短期看，大鵬藥業 2011 已收回體外培育牛黃的總代權，公司自主經營，原藥和製劑同步展，通過經營思的順，銷團隊的強化，激措施的到位，使 2012 H1 實現淨潤 82%的增長，我們認為隨著市場的斷培育，未將是一個加速成長的過程，近 2 40%的增速可期；長期看，體外培育牛黃原藥和製劑應用市場潛規模總計超過200 億，淨潤超過 50 億規模（如按照 25%的淨潤計算），目前大
39、鵬營收到 1 億元，隨著市場的逐步培養，業績向上彈性巨大。圖 7：目前牛黃用使用格局,2012 年 11 月 23 日,12,2013E,Company,Update,China Research Dept.,天然牛黄,0.5%人工牛黄,97.5%源：群益證券圖 8：片仔癀價格逐上漲，終端仍供應求年均价（元/粒）400350300250200150100500,YOY,走私和假冒牛黄,2.0%,30%25%20%15%10%5%0%,2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年源：群益證券進軍專科醫院市場武漢健民於 2012 10 月公告，公司與武漢市第八
40、醫院共同投資設以消化道病診為特色的綜合性醫院武漢健民消化病醫院。投資總額為 2.05 億元，公司以現出資 1.3 億多元，持有 65%股份；第八醫院以現及無形資產出資，持有 35%股份。專案投資分期進：第一期採取租賃經營場地的方式，投資額為 500 萬元，規劃設計床位 100 張；第二期採取自建經營場地的方式，投資額為 2億元，規劃設計床位 300 張。武漢市第八醫院肛腸科實位居全國前三甲：是以肛腸疾病為特色的二甲綜合醫院，肛腸科優勢突出。肛腸科配備國內先進的肛腸診儀器設備，先聘用名國際院士級教授，引進國際先進肛腸診技術，現肛腸科規模已屬中南第一，實位居全國前三位。,2012 年 11 月 2
41、3 日,13,Company,Update,China Research Dept.規模約 80 億的肛腸醫服務海市場：肛腸醫院主要診範圍為痔瘡、肛瘺、肛、秘、肛周膿腫、結直腸腫瘤等。據全國中西結合防治肛腸協作組調查統計，患痔瘡約為 59%，痔瘡患者實際就診為 7080%，接受治的患者中，5%進手術，20%採用口服藥物，75%使用外用藥物等。按照 2011 13 億中國人口計算，按照平均 3000 元得治費用，10 手術週期計算，僅痔瘡手術市場規模達 80 億元。醫院業務有望成為公司未新點：充分借助第八醫院肛腸專科特色技術，口碑和人才資源，在國家醫改鼓民營資本進入醫域的機遇下，我們看好公司醫院
42、業務的未發展空間。考慮到目前項目仍為籌備階段，前期還需市場培育時間，預計近 2 對公司潤貢獻有限，暫給於盈預估。盈預測我們認為武漢健民兼備安全邊際和較好業績彈性個方面，是投資的好標的：1、主營業務具安全邊際，市值下空間有限：借助品牌和銷的斷推進，實現已有產品的穩健增長，預期未 2 將保持 15%-20%的增速。根據我們對公司未盈情況的預測,目前股價對應 2012/2013 的 PE 分別為 29 倍/24 倍，估值合，下空間有限。2、業績向上具有較高彈性，市值上空間巨大：公司持股 39%的大鵬藥業擁有獨家一新藥體外培育牛黃，長期看，體外培育牛黃原藥和製劑應用市場潛規模總計超過 200 億，淨潤
43、超過 50 億規模（如按照 25%的淨潤計算）。目前大鵬營收到 1 億元，隨著市場的逐步培養，業績向上彈性巨大。綜合下，我們預計 2012/2013 公司實現淨潤 0.83 億元（YOY+6.16%）/0.99億元（YOY+19.11%）,EPS 分別為 0.54 元/0.65 元，對應 PE 分別為 29 倍/24 倍，考慮到體外牛黃巨大的市場潛，進而可帶動公司業績的高彈性，我們認為公司可享受溢價，給予買入建議。目標價 19.50 元（2013 PEX30）。,2012 年 11 月 23 日,14,Company,Update,China Research Dept.預期報酬(Expect
44、ed Return；ER)為准，明如下：強買入 Strong Buy(ER 30%)；買入 Buy(30%ER 10%)中性 Neutral(10%ER-10%)賣出 Sell(-30%ER-10%)；強賣出 Strong Sell(ER-30%)附一：合幷損益表,百萬元營業收入經營成本主營業務潤銷售費用管費用財務費用營業潤補貼收入稅前潤所得稅少股東損益歸屬于母公司所有者的淨潤,20091,5341,24928515271-65375913-249,20101,5721,25232017268-279128820-372,20111,4131,07833518360-19349416078,2
45、012F1,5901,2093822077309719815083,2013F1,8761,426450244860115111617099,附二：合幷資產負債表,百萬元貨幣資存貨應收賬款動資產合計長期股權投資固定資產無形資產及其它資產合計資產總計動負債合計長期負債合計負債合計少股東權益股東權益合計負債及股東權益合計,200939114418792361275251,2964751476447761,296,20103361229464866234241,0782280229278221,078,201123413910285952223231,1682901291248531,168,201
46、2F2811311168795024025131033502382010721310,2013F2981351238706224522132233403081910141322,附三：合幷現表,百萬元經營活動產生的現淨額投資活動產生的現淨額籌資活動產生的現淨額現及現等價物淨增加額,20096772-8850,2010150-189-16-55,2011-76-8-19-102,2012F133-10-23100,2013F123-10-2489,1此份報告由群益證券(香港)有限公司編寫，群益證券(香港)有限公司的投資和由群證益券(香港)有限公司提供的投資服務.是.個人客戶而設。此份報告能複製或
47、再分發或印刷報告之全部或部份內容以作任何用途。群益證券(香港)有限公司相信用以編寫此份報告之資可靠，但此報告之資沒有被獨核實審計。群益證券(香港)有限公司.對此報告之準確性及完整性作任何保證，或代表或作出任何書面保證，而且會對此報告之準確性及完整性負任何責任或義務。群益證券(香港)有限公司，及其分公司及其營公司或許在閣下收到此份報告前使用或根據此份報告之資或研究推薦作出任何動。群益證券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇員會對使用此份報告後招致之任何損失負任何責任。此份報告內容之資和意可能會或會在沒有事前通知前變。群益證券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇員或會對此份報告內描述之證持意或場，或會買入，沽出或提供銷售或出價此份報告內描述之證券。群益證券(香港)有限公司及其分公司及其營公司可能以其戶口，或代他人之戶口買賣此份報告內描述之證。此份報告.是用作推銷或促使客人交此報告內所提及之證券。,2012 年 11 月 23 日,15,
