《地产(002285)报点评：区域深耕业绩待发0328.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《地产(002285)报点评：区域深耕业绩待发0328.ppt（7页珍藏版）》请在三一办公上搜索。
1、,世联地产（002285）由“推荐”维持“推荐”,公司点评 研究报告2012-3-27,分析师：联系人：,刘俊刘璐,(8627)65799532(8621)68751692,执业证书编号：,S0490510120002,区域深耕，业绩待发事件描述世联地产发布 2011 年年报，全年营业总收入为 16.56 亿，同比增长 30.22%，营业利润 2.72 亿，同比下降 13.40%，归属于上市公司股东净利润 1.57 亿，同比下降 34.93%，每股收益 0.48 元，利润分配为每 10 股派发现金红利 2.4 元。事件评论第一，收入增速符合预期，费用以及商誉减值削薄业绩，毛利率迎拐点全年收入符
2、合市场预期。整体增幅仍保持在 30.22%。公司业绩的大幅下滑主要源自：1.股权激励终止加速提取股份支付费用，并购公司业绩不达预期不达预期计提了商誉减值准备。除去这两部分影响，营业利润同比增幅则反升 17.77%。2.多城市布点以及销售结算期长而导致营业成本增幅过高。然而公司强势扩张基本已结束，毛利率迎来拐点。第二，代理业务业绩锁定性强，12 年迎来释放期公司 12 年业绩锁定性较强。截至报告期累计已实现但未结算的代理销售额约 600 亿-630 亿元，将在未来的 3 至 9 个月为公司带来约 5.0 亿-5.2 亿元的代理费收入，因为公司目前销售达成至收入确认期维持在 6 个月左右，因此这部
3、分业绩极有可能在年中就有所释放。随着今年一季度开始银行信贷微松，放贷速度加快，预计未来将利于确认期回归。第三，市占率继续提升，期待深耕区域带来的规模效应公司代理市场占有率由去年的 2.32%提升至 2.41%。公司 12 年的战略目标之一即区域深耕战略。公司将旗下区域子公司划分为三大梯队，新增 4 个区域的基础上，将大力推进 11 个现有地区公司的梯队跃迁。如目标达成，保守估计全年代理费同比增长 29.82%。期待公司在深耕区域的过程中所能带来的规模效应。第四，新业务模式探索，以国际综合服务商为标杆在对于未来定位方面，公司已经明确将以国际性房地产综合服务商为标杆，将在目前代理与顾问业务继续渗透
4、的基础上，稳步推进房地产集成服务，这是地产中介服务中予以更高附加值的业务范围，也是公司获得差异化竞争优势以及更高服务溢价的方向。去年世联地产完成了对青岛雅园物业管理公司的收购，作为进军物业管理市场的第一站。第五，维持对世联地产的“推荐”评级一季度业绩预期亏损，对于中期业绩我们持乐观态度：1.代理锁定业绩预计将释放，2.今年来市场回暖助推新增业务，有望加快结算速度。此外，公司拟采取多样化激励策略，不排除今年再执行股权激励的可能性。预计公司在 11-12 年EPS 分别为 0.87，1.25，对应 PE14.69、10.14 倍。我们仍看好公司行业前景以及深耕规模效应，予以“推荐”评级。请阅读最后
5、一页评级说明和重要声明,2,第一，收入增速符合预期，费用以及商誉减值削薄业绩，毛利率迎拐点公司全年收入符合市场预期。三项主营业务中，顾问策划与销售代理分别达到 51.91%和 26.13%的同比增长率，仅房屋经纪业务随二手房市场的整体趋冷而下滑并亏损，但因为收入结构占比仅为 2.33%，因此整体收入的增幅仍然保持在 30.22%。,图 1：销售代理业务,图 2：顾问策划业务,120000100000800006000040000200000,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,50000450004000035000300002500020000150001000050
6、000,120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%,2007,2008,2009,2010,2011,2007,2008,2009,2010,2011,代理业务收入资料来源：Wind,长江证券研究部,代理业务增长率,顾问业务收入资料来源：Wind,长江证券研究部,顾问业务增长率,公司业绩的大幅下滑主要源自两个方面：其一，公司股权激励计划的终止实施及注销后，原本应在剩余等待期内确认的股份支付费用在 2011 年加速提取，共计 6,588.22 万元；此外，并购公司山东世联和重庆纬联的经营情况未能达到预期，计提商誉的减值准备共计 3,219.58 万元。如果除去股份支付费用以及商
7、誉减值准备的影响，营业利润同比增幅则由目前的-13.4%上调至 17.77%。另一方面，则是因为公司在 11 年的多城市布点、以及销售结算期长而导致营业成本增幅高于营业收入的增幅，从而进一步降低毛利率水平。,图 3：调整前后的营业利润比较,图 4：毛利率、营业收入与成本比较,40,00035,00030,00025,00020,000,80%70%60%50%40%30%,60%50%40%30%,100%90%80%70%60%50%,15,00010,0005,0000,2008,2009,2010,2011,20%10%0%-10%-20%,20%10%0%,2009-12-31 201
8、0-06-30 2010-12-31 2011-06-30 2011-12-31,40%30%20%10%0%,营业利润,营业利润调整额,营业利润增长率,营业利润增长率（调整后）,毛利率,营业收入增幅,营业成本增幅,资料来源：Wind,长江证券研究部,资料来源：Wind,长江证券研究部,然而公司因为 10 年下半年以来的强势扩张自 11 年上半年基本已经结束，由此而导致的成本上升也从 11 年下半年来开始有所缓解。从全年营业成本增速来看，虽然仍然高于营业收入增速，但是与中期相比差距已经明显收窄。从目前公司的战略方针来看，也从多点布局转入区域深耕阶段，即毛利率已经迎来拐点。请阅读最后一页评级说明
9、和重要声明,-,-,-,3,公司研究从公司收购项目业绩来看，尽管因为不达预期已经计提 3,219.58 万的商誉减值，但是山东世联以及四川嘉联均已经进入回报期，全年增长率均超过 40%。重庆纬联自并购以来因行业正处于下行期，仍然呈现亏损，预计后续支付将不具履行条件，对于已经交付的 1500 万收购成本，目前计提减值比例已经达到 69.97%，总体而言，公司对于并购项目的计提趋于谨慎。表 1：世联地产并购企业概况,被收购方,收购日（业绩纳入）,11 年纳入合并营业收入,11 年纳入合并净利润,收购前一年营业收入,收购前一年净利润,11 年同比增长率,支付方式,山东世联四川嘉联重庆纬联,2010
10、年 5 月2011 年 2 月2011 年 5 月,10,352.19,1435.02-363.37,7,325.3132,35.894,143.64,2,054.14969.84939.47,45.53%47.96%-138.68%,首付 2000 万，未来三年分别支付 800、600、600 万首付 2000 万，公司经营业绩达成后再支付 2000 万首付 1500 万，11 年 12 年达成指标后支付 1300 万,资料来源：Wind,长江证券研究部第二，代理业务业绩锁定性强，12 年迎来释放期公司 12 年业绩锁定性较强。截至报告期累计已实现但未结算的代理销售额约 600 亿-630
11、亿元，将在未来的 3 至 9 个月为公司带来约 5.0 亿-5.2 亿元的代理费收入，因为公司目前销售达成至收入确认期维持在 6 个月左右，因此这部分业绩极有可能在年中就有所释放。随着今年一季度开始银行信贷微松，放贷速度加快，预计未来也将利于确认收入期的回归。虽然收入确认期拉长的现象暂时没有得到明显改善，但是对于已经计入结算的收入回款健康度仍然比较高。应收总量同比增长 45.84%的前提下，账龄不超过半年的应收账款仍维持去年三季度的比重，由 93.3%升至 93.46%。,图 5：新增签约及结算面积,图 6：应收账款,7,0006,000,139.87%,150%130%,25,000,5,0
12、004,0003,000,24.43%,110.71%,93.90%,24.28%,110%90%70%50%,20,00015,000,2,0001,000,3.91%,8.69%,30%12.80%10%-10%,10,0005,000,0,-30%,2008,2009,2010,2011,0,新增签约代理项目面积（万m2）,已结算代理销售面积（万m2）,2008-12-31,2009-12-31,2010-12-31,2011-12-31,结算面积增长率资料来源：Wind,长江证券研究部,新增面积增长率,资料来源：Wind,长江证券研究部,第三，市占率继续提升，期待深耕区域带来的规模效应
13、尽管从去年下半年开始房地产销售市场整体走入低迷，直接影响到代理业务市场，但是公司全年仍然保持了近 30%的增长率，也将市场占有率由去年的 2.32%提升至 2.41%。请阅读最后一页评级说明和重要声明,0,2,4,佣金率方面，11 年公司同比下滑了 0.04 个百分点，为 0.85%，但与业内其他企业纵向比较可见，相对于易居中国等企业（下滑幅度达 0.2 个百分点），公司的佣金率仍然为稳健水平。市场佣金率整体趋同也体现了在目前的情况下，龙头企业的成长不能依靠于佣金率，而在于提升市场占有率从而达到规模效应。,图 7：代理销售额市场占有率,图 8：业内佣金率比较,1600,3.0%,3.00%,1
14、40012001000,2.32%,2.41%,2.5%2.0%,2.50%2.00%,800,1.50%,600400200,1.5%1.0%0.5%,1.00%0.50%0.00%,2008,2009,2010,2011,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,代理销售额（亿元）,代理业务占有率,易居中国,世联地产,合富辉煌,资料来源：Wind,长江证券研究部,资料来源：Wind,长江证券研究部,公司 12 年的战略目标之一，即区域深耕战略。在完成全国多点布局之后，公司更为关注区域市场的渗透程度，并将旗下区域子公司划分为三大梯队，新增 4 个区域的基
15、础上，将大力推进 11 个现有地区公司的梯队跃迁，至 12 年底，计划有 15 个城市年代理费收入逾 5000 万，如目标达成，保守估计全年代理费达 14.8 亿，同比增长 29.82%。我们期待公司在深耕区域的过程中所能带来的规模效应。表 2：世联地产代理业务区域深耕规划,代理费收入发展阶段赢利状态2011 分公司状态2012 组织战略2012 预期分公司状态预期达成收入（亿）,3000 万以下业务新进入亏损或微利17新进入 4 个地区，个地区公司升级至第二梯队193.8,3000 万5000 万业务发展中不稳定赢利5 个地区公司升级至第一梯队,631.2,5000 万以上业务领导稳定赢利1
16、04 个地区公司代理收入超过 7000万159.8,资料来源：公司公告,长江证券研究部第四，新业务模式探索，以国际综合服务商为标杆在对于未来定位方面，公司已经明确将以国际性房地产综合服务商为标杆，将在目前代理与顾问业务继续渗透的基础上，稳步推进房地产集成服务，即涉猎高端商业物业管理和资产管理等领域，并且积极探索和发展房地产金融服务业务。通过对国际四大中介行的业务分析，物业管理占比达 30%左右，且均参与投资管理、资本市场服务等诸多房地产金融领域，这是地产中介服务中予以更高附加值的业务范围，也是公司获得差异化竞争优势以及更高服务溢价的方向。2011 年，世联地产完成了对青岛雅园物业管理公司 60
17、%股权的收购，作为进军物业管理市场的第一站。这不仅能够平滑公司业绩，具有更好的抗风险性。1 月份收购已经全部完成，将为公司今年带来稳定现金流。请阅读最后一页评级说明和重要声明,5,公司研究表 3：世联地产并购企业概况,时间,被收购方 被收购方成立时间 被收购方主营业务,被收购方市场地位,注册资本,收购价格（万元）,收购比例,2011 年 1 月 四川嘉联2011 年 3 月 重庆纬联,20001999,房地产营销代理、顾 成都地区业绩问策划 位列第三房地产信息咨询，物 重庆市场位列业管理咨询 前三,100200,30002800,51%51%,2011 年 8 月 青岛雅园,1999,物业管理
18、,国家物业服务,500,2100,60%,企业一级资质资料来源：公司公告，企业网站，长江证券研究部,图 9：世联地产业务结构180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000,图 10：国外房地产综合服务商业务结构第一太平洋戴维斯仲量联行戴德梁行世邦魏理仕,2008,2009,2010,2011,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,80%,90%,100%,代理销售,顾问策划,房屋经纪,物业/设施管理开发策划,物业租赁资本市场服务,物业销售专业咨询,物业评估其他业务,投资管理,资料来源：公司公告,长
19、江证券研究部,资料来源：公司公告,长江证券研究部,第四，我们维持对世联地产的“推荐”评级公司今年一季度业绩预期亏损 2000-2500 万，原因主要为如下几点：首先，由于代理业务确认收入进度暂时未见改善，导致公司业绩释放有所滞后，其次，11 年末开始土地市场以及新开工放缓的低迷对于顾问策划业务的负面影响将于今年一季度显现。然而对于中期业绩我们持乐观态度，一方面，公司代理业务锁定业绩预计将于中期释放，另一方面，今年上半年的成交市场的回暖也将助推新增代理业务，并有望加快结算速度。此外，公司也将采取多样化激励策略推动运营规模，考虑到 11 年终止的股权激励计划所提取的费用在重新执行时不需重新提取，不
20、排除公司今年将重新执行股权激励的可能性，这将形成业绩释放动力。预计公司在 11-12 年 EPS 分别为 0.87，1.25，对应 PE14.69、10.14 倍。对于 A 股唯一一家房地产服务业公司，我们仍然看好世联地产的行业前景以及公司深耕的规模效应，予以“推荐”评级。请阅读最后一页评级说明和重要声明,6,财务报表及指标预测,利润表（百万元）,资产负债表（百万元）,2011A,2012E,2013E,2014E,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入营业成本毛利营业收入营业税金及附加营业收入销售费用营业收入管理费用营业收入财务费用营业收入资产减值损失公允价值变动收益投资收
21、益营业利润营业收入营业外收支利润总额营业收入所得税费用净利润,1656100465239.4%945.7%00.0%27116.3%-19-1.1%370327216.5%227516.6%106169,2030117685442.1%1155.7%00.0%34517.0%-5-0.2%00039819.6%039819.6%99298,24901353113645.6%1425.7%00.0%42317.0%-5-0.2%00057723.2%057723.2%144432,30461544150249.3%1735.7%00.0%51817.0%-6-0.2%00081726.8%081
22、726.8%204613,货币资金交易性金融资产应收账款存货预付账款其他流动资产流动资产合计可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资投资性房地产固定资产合计无形资产商誉递延所得税资产其他非流动资产资产总计短期贷款应付款项预收账款应付职工薪酬应交税费,89504040460134900692173015539-5081756061222185,9230481053014610069219811550-5082081072026586,104505900610170800692111861550-50825330825303114,146607220690227200692112421550-5
23、0831520930343151,归属于母公司所有者,其他流动负债,43,56,65,76,的净利润少数股东损益EPS（元/股）,157.3110.48,282.4160.87,409.3231.25,580.3331.78,流动负债合计长期借款应付债券,36600,43500,51600,60900,现金流量表（百万元）,递延所得税负债,0,0,0,0,2011A,2012E,2013E,2014E,其他非流动负债,0,0,0,0,经营活动现金流净额取得投资收益,11,4860,6030,8320,负债合计归属于母公司,3661372,4351612,5161960,6092454,收回现金
24、,所有者权益,长期股权投资无形资产投资固定资产投资,-270-30,00-420,00-425,00-330,少数股东权益股东权益负债及股东权益,1813901756,3416462081,5720172533,9025433152,其他,-21,0,0,0,基本指标,投资活动现金流净额,-78,-420,-425,-330,2011A,2012E,2013E,2014E,债券融资股权融资银行贷款增加（减少）筹资成本其他筹资活动现金流净额现金净流量,09059-118-49-126,000-380-3828,000-560-56122,000-810-81421,EPSBVPSPEPEGPBE
25、V/EBITDAROE,0.4824.2026.370.483.0211.8211.5%,0.8654.9414.690.272.575.7417.5%,1.2546.0110.140.192.123.9220.9%,1.7787.527.150.131.692.4723.7%,请阅读最后一页评级说明和重要声明,甘,鞠,程,张,行业评级,公司评级,对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部,姓名,分工,电话,E-mail,周志德 主管露 华东区总经理雷 华南区总经理杨 华北区总经理李劲雪 上海私募总经理晖 深圳私募总经理,（8621）68751807（8621）68751916（8621）687
26、51863（8621）68753198（8621）68751926（0755）82766999,13681960999 Z13701696936 13817196202 13564638080 13818973382 13502836130,投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,看中看,好：性：淡：,相对表现优于市场相对表现与市场持平相对表现弱于市场,报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,推,荐：,相对大盘涨幅大于 10%,谨慎推荐：,
27、相对大盘涨幅在 5%10%之间,中减,性：持：,相对大盘涨幅在-5%5%之间相对大盘涨幅小于-5%,无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。,
