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1、宏观类报告,2012 年 11 月 14 日,贬值若隐 通缩若现中国宏观经济评论,投资要点：CPI 同比增长 1.7%，PPI 环比继续改善。工业增加值增速企稳，经济增速经过二阶拐点。进口大幅萎缩，贸易顺差扩大。报告摘要：CPI 增速低于市场预期，PPI 环比改善。CPI 同比增速 1.7%，创年内新低，但符合我们对物价中长期走势的判断。排除季节性波动因素，按照经济进入“国内通缩汇率贬值”周期的判断，物价仍有下行压力，未来通胀水平会回到 1%左右。PPI 环比改善，但受 CRB 指数走势影响较大，恐难持续。工业生产上升，经济过二阶拐点，房地产销售数据企稳回升。依据更可靠的发电量、铁路（及公路、
2、水运、民航）货运量等指标，支持经济增速经过二阶拐点，环比企稳的结论。政府部门通过扩大基建投资加杠杆，对冲私人部门投资收缩。房地产销售数据领先新开工，预计未来新开工面积也将逐步企稳回升。进口下滑导致贸易顺差扩大，外需面临极大不确定性。进出口总额增速仍处于低位，贸易顺差上升来源于进口大幅下降。从广交会情况来看，预计未来对美日欧传统市场的出口仍将继续拖累中国整体出口的增长。“宽货币紧信贷”局面仍将维持，社会融资总量存量巨大。预计 10 月份外汇占款可能有较大幅度上升，这可能与近期企业集中结汇有关，同时推高了人民币即期汇率。由于央行减少通过购汇释放基础货币，商业银行外汇占款的上升可能使银行间资金面暂时
3、充裕，但不可能带来流动性的明显改善。制造业 PMI 回升，关注失业问题。2012 年二季度以来汇丰 PMI 就业指数就处于低位，物流协会 PMI 从业人员指数也不断下滑，三季度劳动力调查结果中需求供给比例继续下滑，都指向当前就业情况在不断恶化。,宏观研究组分析师：解学成（S1180510120010)研究助理：姓名：陈光磊电话：(8610)88085172Email：林虎、王飞、王雪峰对本文有贡献相关研究通缩风险未解除 经济短期仍企稳中国宏观经济评论2012-10-22人民币即期升值与远期贬值之困人民币汇率专题研究之二2012-10-15人民币，对内升值对外贬值人民币汇率专题研究之一2012-
4、9-24人民币实际汇率研究暨人民币货币发行机制改革建议 2012-9-24全球产业链再平衡以及 2013 年中国宏观展望2012-9-6全球再平衡与中国通缩（二次探底）周期兼谈超越宏观拐点预测与大类资产对冲2012-9-6全球宏观与大类资产定价之夏季展望兼谈周杰伦与七个周期变,频之主旋律.2012-7-12人民币兑美元汇率升值难持续。从人民币 NDF 市场来看，3 个月以上期限显示人民币仍是很强的贬值预期，外汇掉期交易也隐含了人民币对美元贬值预期（图 29）。从固定资产投资中外商直接投资来看，长期资金对中国的兴趣也在减弱。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,请务必阅读正文之后的免责条款部分第
5、1 页 共 13 页,宏观类报告目录观点摘要.4CPI 低于预期，符合物价中长期走势判断.5PPI 环比继续改善，但受 CRB 指数影响较大.6工业增加值增速企稳，经济过二阶拐点.6基建投资加杠杆，填补投资下滑.7内需不足，外需面临极大不确定性.8“宽货币紧信贷”局面仍将维持.9制造 PMI 回升，密切关注就业.11人民币兑美元汇率升值难持续.12,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页 共 13 页,宏观类报告插图图 1：人民币汇率贬值趋势形成.4图 2：CPI 同比年内创新低.5图 3：疲弱的出口对物价影响也是紧缩性的.5图 4：鲜菜价格环比大幅下降.5图 5：CPI 与 PPI 增
6、幅差收窄.6图 6：PPI 与 PPIRM 环比上升.6图 7：CRB 领先 PPI 已不容乐观.6图 8：PPI 环比与 PMI 价格分项指数一致.6图 9：工业增加值增速企稳.7图 10：10 月份 GDP 增速的经验估计为 7.62%.7图 11：发电量回升.7图 12：货运量亦回升.7图 13：基建投资拉动工业生产.8图 14：国家预算内资金是主要来源.8图 15：房地产销售企稳回升.8图 16：房地产销售回升带动新开工回升.8图 17：进口萎缩扩大贸易顺差.9图 18：新兴市场成为主要出口动力.9图 19：广交会出口成交额显示出口隐忧.9图 20：美国贸易逆差缩窄.9图 21：M1-
7、M2 增速差表示资金活化程度未改善.10图 22：社会融资总量规模巨大.10图 23：央行减少通过购汇释放基础货币.10图 24：短期市场利率相对存款利率维持在高位.10图 25：两个口径的 PMI 印证制造业回升.11图 26：企业生产回升快于需求.11图 27：就业在持续恶化.11图 28：NDF 中期人民币贬值预期强烈（）.12图 29：外汇掉期隐含人民币对美元升（贬）值率.12图 30：中国对长期资金的吸引力下降.12,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页 共 13 页,1,宏观类报告观点摘要9、10 月份宏观数据的略微改善并未改变我们对未来经济走势谨慎的判断，正如人民币即期汇
8、率连日涨停也没改变我们对其中长期贬值趋势的认定。我们认为，当前整体经济形势已呈现“宏观强，微观弱”的局面，在私人部门在降低投资去杠杆的同时，国企和政府部门则通过扩大投资上杠杆，加以对冲。对冲节奏、效果以及能否持续的不同理解，是目前市场主要分歧所在。如果仅仅看到国企和政府部门加杠杆的努力，则要担心通胀的风险，如果看到企业部门去杠杆的苦痛，则要提防通缩的降临。要打破胶着的经济格局取决于出口和最终需求的逆转，我们对人民币汇率的系列研究表明，这种逆转并非可期的。人民币高估出口复苏疲弱对物价影响也是紧缩性的，留给政策的弹性空间严重不足，因此经济滑向通缩的态势不变。回到我们中长期的观点，中国经济增长的中枢
9、下移，潜在经济增长率下了一个台阶1，而表现在中国的资本回报率下降。以制造业为例，中国制造业上市公司的 ROE 由 2007 年最高 18%下降到 2011 年的 10%左右，而美国的制造业 ROE 稳定在 13%15%之间。投资回报率的下降，促使资本流出，反映在资本项下的逆差扩大。2012 年以来，中国国际收支平衡表二季度资本项目下逆差为-400 亿美元，三季度为-800 亿美元，中国对于长期的资本投资吸引力正在下降，投资和贸易都在减少。这是推动人民币实际汇率贬值的基本面因素（图 1）（具体见人民币，对内升值对外贬值人民币汇率专题研究之一，9 月 24 日）。一般来说，货币政策会把维持名义汇率
10、稳定作为优先目标，推高短期市场利率，遏制资本外流，因此物价将承担更大的调整压力。我们对物价走势判断的逻辑是，为实现人民币实际汇率贬值，在维持名义汇率稳定的情况下，保持较高的市场利率，加快私人部门去杠杆，引起投资下降和失业上升，最终传导到 CPI 价格。（详见通缩风险未解除 经济短期仍企稳中国宏观经济评论，10 月 22 日）也就是说，未来需要密切关注失业率情况。10 月份宏观数据印证了我们的观点，经济已二阶企稳下滑减缓，通缩风险逼近，我们维持宏观经济最快于2013 年二季度见底的判断。图 1：人民币汇率贬值趋势形成资料来源：wind,宏源证券亚洲开发银行研究局和北京大学国家发展研究院的联合研究
11、认为,中国的经济增长潜力已经从 2000-10 期间的 10.4%下降到2010-20 年间的 8%，而且可能进一步下降到 2020-30 年间的 6%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页 共 13 页,201101,201102,201103,201104,201105,201106,201107,201108,201109,201110,201111,201112,201201,201202,201203,201204,201205,201206,201207,201208,201209,201210,宏观类报告CPI 低于预期，符合物价中长期走势判断CPI 同比增速 1.7%
12、，低于市场普遍预期 1.9%，创年内新低（图 2）。其中猪肉价格同比下降-15.8%，成为拖累 CPI同比下降的主要因素。CPI 环比下降-0.1%，其中食品价格环比下降-0.8%，非食品价格环比上升 0.3%。鲜菜价格季节性环比下跌-12.10%，是 CPI 低于预期的主要原因（图 3）。同时，出口复苏疲弱对物价影响也是紧缩性的（图3）。除去季节性因素对供给的影响，按照我们关于经济进入“国内通缩汇率贬值”周期的判断，物价仍有下行压力，明年通胀水平会回到 1%左右。,图 2：CPI 同比年内创新低资料来源：Wind 资讯,宏源证券图 4：鲜菜价格环比大幅下降鲜菜价格：环比30.0025.002
13、0.0015.0010.005.000.005.0010.0015.0020.00资料来源：Wind 资讯,宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 3：疲弱的出口对物价影响也是紧缩性的资料来源：Wind 资讯,宏源证券第 5 页 共 13 页,宏观类报告PPI 环比继续改善，但受 CRB 指数影响较大PPI 同比降-2.8%，下滑幅度继续收窄。环比上升 0.2%，出现四个月来首次环比上升，这与 PMI 指数中价格分项指数的变化一致（图 8），表明大规模基建对于中上游产业的拉动效果正在显现。其中采掘工业和原材料工业继续环比回升，加工工业和上个月价格持平。PPI-PPIRM 环比上升 0.1
14、%，CPI 和 PPI 之间增速差收窄，利润在向中游企业转移（图 5、图 6）。另一方面，中国的可贸易品基本由国际定价，相对独立于国内的货币供应以及宏观经济政策。从中国 PPI 与国际大宗商品价格（CRB）指数联动关系来看，CRB 指数从 7 月份初开始反弹。由于 PPI 存在一定滞后，国内 PPI 生产资料价格从 9 月份开始反弹，10 月份环比继续向上企稳回升（图 7）。但是全球经济并未明显复苏，欧元区和日本甚至有陷入通缩的风险，CRB 指数从 9 月中旬以来开始回调。因此对于 PPI 的环比走势是否能够持续，是否预示企业投资和经营活动开始活跃，还需要进一步观察。,图 5：CPI 与 PP
15、I 增幅差收窄资料来源：Wind 资讯，宏源证券图 7：CRB 领先 PPI 已不容乐观资料来源：Wind 资讯，宏源证券,图 6：PPI 与 PPIRM 环比上升资料来源：Wind 资讯，宏源证券图 8：PPI 环比与 PMI 价格分项指数一致资料来源：Wind 资讯，宏源证券,工业增加值增速企稳，经济过二阶拐点工业增加值同比上升 9.6%，环比上升 0.81%，保持企稳态势（图 9）。从产量数据上看，水泥同比上升 11.5%，钢材同比上升 11.7%，都远超过 1-10 月的总体增幅。发电量同比上升 6.4%，较 9 月的 1.5%有着较大改善。发电量数据对应行业层面黑色金属冶炼和压延加工
16、业和交通运输设备制造业在 10 月的大幅同比上升。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页 共 13 页,。,宏观类报告根据经验公式，我们将移动平均三期后得到工业增加值平滑，然后除二加三,得到 GDP 增速的经验值预测。9、10月份 GDP 增速分别为 7.55%和 7.62%（图 10）。另外、依据更可靠的发电量、铁路（及公路、水运、民航）货运量等指标，也支持对 GDP 的经验值的估算，即经济增速经过二阶拐点，环比企稳（图 11、图 12）。,图 9：工业增加值增速企稳资料来源：Wind 资讯，宏源证券图 11：发电量回升资料来源：Wind 资讯，宏源证券,图 10：10 月份 GDP
17、 增速的经验估计为 7.62%资料来源：Wind 资讯，宏源证券图 12：货运量亦回升资料来源：Wind 资讯，宏源证券,基建投资加杠杆，填补投资下滑固定资产投资年初累计同比增长 20.7%，当月同比增长 22.4%（图 13）。基建投资当月同比增长 25.6%，和 9 月份基本持平。制造业当月同比增长 19.8%，基建投资对于制造业拉动明显。从资金来源说，国家预算内资金累计同比上升 27.6%，是固定资产投资的主要资金来源（图 14）。政府部门通过扩大基建投资加杠杆，对冲私人部门投资收缩。房地产开发投资当月同比增长 15.5%，比 9 月 14.2%略有回升。房地产销售开始企稳回升，销售面积
18、下降速度放缓，1-9 月累计增速-4%，1-10 月累计增速-1.1%（图 15）。销售额由 1-9 月同比增速 2.70%上升到 1-10 月 5.60%。由于房地产销售数据领先于新开工数据，可以预计未来新开工面积也将逐步企稳回升（图 16）,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页 共 13 页,宏观类报告,图 13：基建投资拉动工业生产资料来源：Wind 资讯，宏源证券图 15：房地产销售企稳回升资料来源：Wind 资讯，宏源证券,图 14：国家预算内资金是主要来源资料来源：Wind 资讯，宏源证券图 16：房地产销售回升带动新开工回升资料来源：Wind 资讯，宏源证券,内需不足，外
19、需面临极大不确定性10 月进出口总额达 3191.5 亿美元，同比上升 7.3%。其中进口 1435.79 亿美元，同比上升 2.4%；出口金额 1755.71亿美元，同比上升 11.60%。贸易顺差 319.92 亿美元，同比上升 86.72%，比 9 月份上升 43.22 亿美元。进出口总额增速仍处于低位，贸易顺差上升来源于进口大幅下降，反应出国内需求的萎缩（图 17）。出口方面，欧盟经济持续下滑，中日关系紧张都影响到对两国的出口贸易。美国经济缓慢复苏，对美国出口幅度改善有限。对东盟国家的出口出现显著的上升，1-10 月同比增速达到 19.40%，成为出口的主要上升动力（图 18）。从近期
20、广交会情况来看，对欧美日等传统市场降幅明显，对新兴市场降幅较小（图 19）。预计未来对美日欧传统市场的出口仍将继续拖累中国整体出口的增长。另外，这一轮美国经济的一个特点是贸易逆差收敛，主要是美国的进口在下降，表明在“再工业化”和制造业回流推动下，美国开始实现自给自足。内需制造和内需消费形成微弱的内部良性循环，未来美国总进口需求增长会比较缓慢（图 20）。外需的疲弱制约了政策发挥的空间。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页 共 13 页,宏观类报告,图 17：进口萎缩扩大贸易顺差资料来源：Wind 资讯，宏源证券图 19：广交会出口成交额显示出口隐忧资料来源：Wind 资讯，宏源证券,
21、图 18：新兴市场成为主要出口动力资料来源：Wind 资讯，宏源证券图 20：美国贸易逆差缩窄资料来源：Wind 资讯，宏源证券,“宽货币紧信贷”局面仍将维持10 月份人民币存款减少 2799 亿元，存款受季节性影响较为明显，其中居民存款流出 6639 亿元，企业存款流出1158 亿元，财政存款增加 4806 亿。受益于 9 月份企业存款的大幅上升，货币供应量仍较充裕，10 月 M1 同比增速 6.1%，M2 同比增速 14.1%（图 21）。10 月新增人民币贷款 5052 亿元，同比下降 13.91%。其中短期贷款及票据融资 2040 亿美元，同比下降-15.6%，中长期贷款新增 2836
22、 亿元，同比下降 15.24%。企业中长期贷款低迷反映了信贷条件在这些领域仍然较为严格。10 月新增社会融资 1.29 万亿，同比增长 63.13%（图 22）。相比 9 月，人民币贷款占比略有上升。发债等直接融资方式在企业融资中越来越重要，10 月债券融资 2992 亿元，占比 23%，同比上升 82.5%。在信贷投放有限下，直接融资的提高为基建投资提供更多的融资渠道。信托贷款新增 1445 亿，占比 11%，外币贷款 1290 亿元，占比10%，部分反映了在信贷控制下银行通过表外资产的方式进行放贷。由于 M2 上升而贷款减少，预计 10 月份外汇占款可能有较大幅度上升，这可能与近期企业集中
23、结汇有关，同时推高了人民币即期汇率（图 23）。因为央行减少通过购汇释放基础货币，商业银地外汇占款的上升可能使银行间资金面暂时充裕，但不可能带来流动性的明显改善,短期市场利率仍将维持高位（图 24）。总体来说货币环境保持“宽货币紧信贷”的“紧平衡”格局。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页 共 13 页,宏观类报告,图 21：M1-M2 增速差表示资金活化程度未改善资料来源：Wind 资讯，宏源证券图 23：央行减少通过购汇释放基础货币资料来源：Wind 资讯，宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 1：社会融资总量规模巨大资料来源：Wind 资讯，宏源证券图 24：短期市场利
24、率相对存款利率维持在高位资料来源：Wind 资讯，宏源证券第 10 页 共 13 页,宏观类报告制造 PMI 回升，密切关注就业物流协会与汇丰银行制造业PMI一致回升印证经济低位企稳（图25）。虽然新订单、新出口订单回升指向需求回暖，但生产量升幅强于新订单，积压订单回落，表明企业生产回升快于需求的回升，可能与国企和政府部门主动加杠杆有关（图26）。从制造业PMI来看，2012年二季度以来汇丰PMI就业指数就处于低位，物流协会PMI从业人员指数也不断下滑，三季度劳动力调查结果中需求供给比例继续下滑，都指向当前就业情况在不断恶化（图27）。同时，由于就业增速放缓，也使得劳动力成本上升速度正在变慢。
25、另一方面，制造业的用人需求进一步下滑，而居民服务行业的用人需求明显增加也是对实际汇率贬值的反应（具体见人民币，对内升值对外贬值人民币汇率专题研究之一，9月24日）。有些观点认为，依据奥肯定律，经济增速偏离潜在增速会产生失业问题。由于中国潜在增速明显下降，当前中国经济增速虽然低但与潜在增速相去不远，因此不会对就业造成影响。我们认为，潜在增长率的下移并非是一个无缝嫁接的过程，在经济较差的阶段没有出现明显的失业，原因可能是政府的压力和企业对未来较乐观的预期，未来仍存在出现明显失业的可能。失业率的上升对房地产价格和物价将是巨大的冲击。,图 25：两个口径的 PMI 印证制造业回升资料来源：Wind 资
26、讯，宏源证券图 27：就业在持续恶化资料来源：Wind 资讯，宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 26：企业生产回升快于需求资料来源：Wind 资讯，宏源证券,第 11 页 共 13 页,宏观类报告人民币兑美元汇率升值难持续我们重点研究的人民币汇率是贸易加权的实际有效汇率，对物价和贸易的涵义比较直接。而人民币兑美元的名义汇率则对资产配置意义更大。我们认为，对于人民币兑美元汇率7月以来持续升值，可能有外贸企业集中结汇的原因，或国内外汇存贷款利率迅速下降等原因(可以参见人民币即期升值与长期贬值之困人民币汇率专题研究之二，10 月15 日）。或可能刺激短期投机资金流入，但对长期资金并无吸引
27、力。从人民币NDF市场来看，3个月以上期限显示人民币仍是很强的贬值预期，外汇掉期交易也隐含了人民币对美元贬值预期（图29）。从固定资产投资中外商直接投资来看，长期资金对中国的兴趣也在减弱，这种状况可以类比1998-2000年，或2008年左右。,图 28：NDF 中期人民币贬值预期强烈（）资料来源：Wind 资讯，宏源证券图 30：中国对长期资金的吸引力下降资料来源：Wind 资讯，宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 29：外汇掉期隐含人民币对美元升（贬）值率资料来源：Wind 资讯，宏源证券第 12 页 共 13 页,买入,宏观类报告作者简介：解学成：宏源证券研究所研究员，中国人民
28、大学金融学博士，2010 年加盟宏源证券研究所。具有十多年证券研究经验，先后在中国证券市场研究设计中心（联办）、西南证券工作。机构销售团队,牟晓凤,01088085111,18600910607,华北区域华东区域华南区域QFII,李 倩王燕妮张 瑶张 珺赵 佳奚 曦孙利群李 岚夏苏云贾浩森罗 云赵 越孙婉莹覃 汉胡玉峰,0108808356101088085993010880135600108808597801088085291021517820670108808575602151782236010880852790108808576007558293478501088085842010880
29、85843,136315080751391156227113581537296138013568001861179624213621861503139103909501391717927513631505872136610016831381163819913424300435186821851411881080598815810334409,宏源证券评级说明：投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准。,类别股票投资评级行业投资评级,评级增持中性减持增持中性减持,定义未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 2
30、0%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%20%未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5%+5%未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5+5未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上,免责条款：本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能争取为这些公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为宏源证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页 共 13 页,
