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1、11/11,11/12,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,12/09,12/10,Table_Title,600750,增持,investRating,Change.same,Table_Summary,Table_BaseInfo,Table_ChangeRate,Table_Wind,Table_Excel1,Table_Author,Table_Report,研,究,报,告,HeaderTable_StatementCompany,HeaderTable_User50173515017258江中药业 600750.SHHead
2、erTable_Stock转型尚待时日，太子参降价趋势确立13022400HeaderTable_Excel,投资要点,投资评级,买入,增持,中性 减持,(维持),中药材价格企稳，预计将步入缓慢上升通道。劳动力成本和运输成本的提高以及物价上涨背景下的投机行为推动了中药材市场自 2009 年起涨幅接近200%的两年大牛市。随着货币政策收紧导致 CPI 涨幅趋缓，中药材价格在2011 年中开始下跌，并在 2012 年 9 月先于 CPI 确认底部重拾升势。我们认为当前背景下劳动力成本上涨很可能会导致中药材价格步入缓慢攀升的通道。太子参降价趋势确立有望利好公司。2011 年太子参占健胃消食片成本比重
3、逾60%，可见健胃消食片的毛利率取决于太子参的价格弹性。我们通过成本收,股价（2013 年 01 月 09 日）目标价格52 周最高价/最低价总股本/流通 A 股（万股）A 股市值（百万元）国家/地区行业报告发布日期,20.84 元25.30 元29.15/17.38 元31,115/31,1156,484中国医药生物2013 年 01 月 10 日,益分析得出太子参的每公斤的合理价格应该在 103-135 元之间。在需求稳定而供给弹性的背景下，我们认为促成价格回归的主要因素是超额收益使得逐利资本甚至产业资本进入市场，从而扩大供给实现平均收益率。我们盈利预测里假设 2013 年收购价为 160
4、 元/公斤，对应 EPS 1.15 元，而太子参每公,股价表现绝对表现（%）相对表现（%）沪深 300（%）,1 周5.75.60.1,1 月13.81.312.4,3 月-2.8-11.78.9,12 月-14.9-21.56.7,动,斤价格下滑 10 元可以提高 EPS 0.03-0.04 元，具有一定的弹性。转型尚待时日。公司为应对 OTC 行业的不景气积极布局保健品业务，由于初元处于营销转型期，参灵草受累宏观低迷，全年该业务的增速不及市场一,（%）12%0%,江中药业,沪深300,态跟踪,致预期。我们认为，随着宏观经济的回暖、初元营销转型的完成以及潜力品种朴卡枸杞保健酒的放量，保健品业
5、务将为公司开辟多元化的盈利格局。增持计划彰显股东信心。公司公告未来 3 个月内在低于每股 20 元的价格区间内增持公司股份，最低增持金额为 2000 万元，增持比例最高不超过 2%，,-12%-25%-37%,我们认为公司的增持计划彰显股东对于公司未来发展信心。,盈利预测与投资建议。由于 12 年太子参价格下跌速度慢于预期导致公司采购价格仍处高位，以及保健品业务不及预期，公司全年业绩低于预期的可能性较大，因此我们下调 12-14 年每股收益分别至 0.83 元、1.15 元、1.49 元（原预测分别为 1.04 元、1.63 元、2.16 元），参照可比公司市盈率 22 倍，给予目标价 25.
6、30 元，维持公司增持的投资评级。风险提示：太子参价格降幅低于预期；参灵草与初元的销售低于预期，,资料来源：WIND、东方证券研究所,公司主要财务信息,证券分析师,江维娜,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,021-63325888*6005,营业收入（百万元）同比增长营业利润（百万元）同比增长归属母公司净利润（百万元）,2,56435.6%31126.9%261,2,6473.3%277-10.9%228,3,49932.2%31513.6%258,4,17919.4%43739.1%359,4,82815.5%56529.3%464,执业证书编号：S08605110
7、60002李淑花021-63325888*,【公司,同比增长每股收益（元）毛利率,29.9%0.8843.9%,-12.8%0.7333.5%,13.4%0.8334.8%,39.1%1.1536.2%,29.3%1.4936.9%,Table_Contacter,执业证书编号：S0860510120034,证券,净利率净资产收益率,10.2%18.9%,8.6%12.7%,7.4%12.9%,8.6%15.6%,9.6%17.1%,相关报告年报业绩符合预期,2012-04-12,市盈率（倍）22.7 27.3 24.0市净率（倍）3.6 3.3 2.9资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，
8、每股收益使用最新股本全面摊薄计算，,17.32.5,13.42.1,江中药业动态跟踪 转型见效，明年业绩高成长可期,2011-12-16,】东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,江中药业动
9、态跟踪,HeaderTable_TypeTitle 转型尚待时日，太子参降价趋势确立,1.中药材价格企稳.4,2.太子参降价趋势确立.5,3.保健品遇瓶颈，转型尚需时日.8,4.盈利预测与投资建议.11,5.风险.15,1.太子参价格降幅低于预期.152.参灵草与初元的销售低于预期.15,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,2,江中药业动态跟踪,HeaderTable_TypeTitle 转型尚待时日，太子参降价趋势确立图 1 中药材价格指数企稳.4图 2 中药材指数短期重拾升势.5图 3
10、 太子参是健胃消食片盈利的核心变量.5图 4 太子参采购价格对健胃消食片的毛利率影响.5图 5 初元步入平稳发展期.6图 6：1992-2012 年稻谷、小麦和玉米三种作物每亩成本收益率最小值、最大值和平均值.7图 7：太子参采购价对 2013EPS 的影响.8图 8：保健品成为公司第二大收入来源.9图 9：初元步入平稳发展期.9图 10：高端消费行业 2012 年受累宏观表现低迷.9表 1：太子参种植每亩投入产出分析.7表 2：公司医药工业主要产品介绍.10表 3 支持盈利预测的基本假设.11,表 4：太子参价格单因素影响的健胃消食片毛利率变化,（太子参均价参见表 3）.12,表 5：可比公
11、司估值表.12表 6：假设调整变动表.13有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3,江中药业动态跟踪,HeaderTable_TypeTitle 转型尚待时日，太子参降价趋势确立,1.中药材价格企稳,如下图中药材 200 指数所示，中药材市场自 2009 年起经过了两年多的大牛市涨幅一度接近 200%，我们认为这主要是由劳动力成本、运输成本以及物价上涨背景下的投机行为推动。随着 CPI 的下滑，中药材价格从 2011 年中出现了一波 20%的回调,目前呈现出企稳态势，我们认为中药材价格可能在盘
12、整后步入缓慢攀升的通道。,图 1 中药材价格指数企稳,资料来源：中药材天地网，东方证券研究所,短期而言，根据康美中药材价格指数显示，中药材价格已经在 2012 年 9 月先于 CPI 确认底部重拾升势。我们认为当前背景下劳动力成本上涨很可能会导致中药材价格步入缓慢攀升的通道。,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,4,江中药业动态跟踪,毛利率,HeaderTable_TypeTitle 转型尚待时日，太子参降价趋势确立图 2 中药材指数短期重拾升势1030102010101000990980
13、970960康美中药材价格总指数资料来源：中药材天地网，东方证券研究所2.太子参降价趋势确立2011 年太子参占健胃消食片成本比重逾 60%，健胃消食片的毛利率取决于太子参的价格弹性。太子参价格持续上行导致江中的毛利出现明显下滑，并且在 2011 年被迫限产控货来抑制原材料价格的大幅提高，对产量也造成了很大的影响。因此，太子参是决定公司健胃消食片盈利的核心变量。,图 3 太子参是健胃消食片盈利的核心变量90%,图 4 太子参采购价格对健胃消食片的毛利率影响80,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,757065605550,y=-0.0931x+78.439R=0.9587,2
14、007,2008,2009,2010,2011,2012E,0.00,50.00,100.00 150.00 200.00 250.00 300.00,太子参占健胃消食片成本比重资料来源：ifind,东方证券研究所,太子参采购价对毛利率（%）的影响资料来源：ifind,商务部,东方证券研究所,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2
15、005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,江中药业动态跟踪,HeaderTable_TypeTitle 转型尚待时日，太子参降价趋势确立,太子参价格具有一定的周期性，2010 年以来的暴涨主要由于自然因素导致的供需缺口和投机因素所致。如下图所示，太子参历史上有 1990 年、1999 年和 2010 年三轮大幅上涨周期，其中 2010年太子参的上行周期主要由于天气因素和生产成本提高导致。太子参全国总产量中，福建和贵州约各占 1/3，安徽和其他地区加起来占 1/3。2010 年福建柘荣开春遭寒流袭击，夏季又遇连续降雨浸渍，减产逾 40%，贵州施秉县春季遭连续干
16、旱，后期又遇连续阴雨，使得太子参根部瘦小腐烂产量大减，2010 年全国太子参产量减产约 30%，仅 3000 余吨，全国各产地太子参的存量库存仅余不足 100 吨，而市场需求超过 4000 吨，供需缺口以及当年物价大幅上涨游资炒作的背景下，太子参价格突破 200 元/公斤。,图 5 初元步入平稳发展期,300,250,200,150,100,50,0,太子参收购均价（元/公斤）,资料来源：东方证券研究所,我们认为，太子参的合理收购价位应当在每公斤 103-135 元之间。首先，根据我们下表的估算，太子参每亩成本大约在 7050 元，亩产干货大约 90 公斤，对应太子参成本价大约 78 元/公斤
17、。其次，根据近 20 年，稻谷、小麦和玉米三种主要粮食品种每亩成本收益率平均 29以及 79%的上限，测算出太子参 103 至 135 元/公斤的价格属于相对合理的价格区间。2012 年 12 月的收购价大约在 170-180 元/公斤之间，仍然有较大的利润空间。,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,6,江中药业动态跟踪,假设,HeaderTable_TypeTitle 转型尚待时日，太子参降价趋势确立图 6：1992-2012 年稻谷、小麦和玉米三种作物每亩成本收益率最小值、最大值和平均
18、值,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,-3%,29%,70%,-10%,最小值,平均值,最大值,资料来源：农业部，东方证券研究所在需求稳定而供给弹性的背景下，我们认为促成价格回归的主要因素超额收益使得逐利资本甚至产业资本进入市场从而扩大供给实现平均收益率。今年三大产区的太子参种植户依然维持了较高的留种率，若无极端天气因素影响 13 年的供给将进一步扩大，至于产业资本以上市公司贵州百灵为例，其在 2010 年底宣布了两个 1 万亩的太子参种植计划。而太子参市场的需求基本保持着稳定，以2010 年为例江中药业需求大约 1900 吨，占全部市场需求约 60%，市场全部需求约 32
19、00 吨。因此我们预计未来随着供给的有效释放，太子参价格降逐步回归合理区间。我们在盈利假设中预测2013-2015 年的太子参每公斤收购价格为 160 元/公斤、145 元/公斤和 135 元/公斤。表 1：太子参种植每亩投入产出分析,项目种苗价（元/公斤）亩用量（公斤/亩）请人工价（元）肥料及杂费（元/亩）亩成本价（元/亩）亩产量（公斤/亩）,金额1802202030 个*80 元/个=24005008006500760080100成本 7050 元/亩；亩产 90 公斤；成本 78 元/公斤,收购价（元/公斤）每亩盈利（元）每亩收益率,13557*9070%,10325*9029%,资料来
20、源：公司年报，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7,江中药业动态跟踪,HeaderTable_TypeTitle 转型尚待时日，太子参降价趋势确立我们认为 2013 年太子参价格的降幅存在着超预期的可能，主要由于产能大幅提高导致。我们以100-180 元/公斤的价格区间作为太子参收购价格，推算江中药业在 2013 年 EPS 的各种可能性如下图所示。图 7：太子参采购价对 2013EPS 的影响1.41.351.31.251.21.151.11.05,100,110,120,
21、130,140,150,160,170,180,太子参采购价对2013年EPS的影响资料来源：东方证券研究所3.保健品遇瓶颈，转型尚需时日大力发展保健品业务开辟新的赢利点。受到媒体广告费用高企和基药推广的影响，OTC 行业增速下滑明显，此外主要原材料太子参价格的跳涨，使得公司 OTC 业务在量和价上都面临发展的瓶颈。公司自 2009 年起加快了转型的步伐：2008 年推出的初元，2011 年实现 2.6 亿收入，2010 年推出高端保健品参灵草，2011 年实现销售收入 2.1 亿元，新产品朴卡枸杞保健酒 2011 年实现 3500万销售收入。如下图所示，保健品业务自 2009 年起逐步成为公
22、司医药工业第二大收入来源。由于2011 年对健胃消食片的控货导致当年 OTC 收入同比减少 28%，保健品放量导致占医药工业收入比重增至 36%。2012 年上半年健胃消食片同比增长 50%，而保健品业务相对低迷，使其占比回落至 29%。我们认为，随着宏观经济的回暖、初元营销转型的完成以及潜力品种朴卡枸杞保健酒的放量，保健品业务将为公司开辟多元化的盈利格局。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8,2012-05,2010-02,2010-05,2010-08,2010-11,2011-02,
23、2011-05,2011-08,2011-11,2012-02,2012-08,江中药业动态跟踪,HeaderTable_TypeTitle 转型尚待时日，太子参降价趋势确立图 8：保健品成为公司第二大收入来源,600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2009,2010,2011,2012 1H,保健品收入（百万）,保健品占医药工业收入比（%）,资料来源：ifind，东方证券研究所保健品发展进入瓶颈期，初元进入营销转型期。2012 年上半年公司保健品业务实现销售收入 2.65亿元，同比增长 28%，基
24、数增加后增速逐渐趋缓。其中，初元上市五年逐步步入产品成熟期，增速放缓不可避免。为此公司探索医院营养中心的营销方式，开辟新渠道的同时规避了传统营销模式的高投入，我们预计今年初元增速为 10%，明后两年的增长取决于新的营销模式是否有效。,图 9：初元步入平稳发展期,图 10：高端消费行业 2012 年受累宏观表现低迷,30,000,1400%,60.00,25,00020,00015,00010,0005,0000,1210%,308%,1200%1000%800%600%400%200%28%17%0%,50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00,2007,2008
25、2009 2010 2011,初元收入（万）资料来源：Wind,东方证券研究所,同比增长（）,重点零售企业金银珠宝零售额同比（%）资料来源：商务部,东方证券研究所,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9,江中药业动态跟踪,HeaderTable_TypeTitle 转型尚待时日，太子参降价趋势确立高端产品参灵草受累行业低迷。参灵草是一款以西洋参、灵芝、冬虫夏草等名贵中药材为原料的高端保健品，200ml 一瓶的单价为 815 元，服用规格为一日一瓶，日均服用价格为 815 元，明确定位高端人群
26、。2011 年实现销售收入 2.1 亿元，今年 1-10 月参灵草实现销售收入 1.2 亿，低于市场预期。以上右图商务部重点零售企业金银珠宝零售额同比数据作为佐证，2012 年高端消费品行业增速相较前两年出现了非常明显的下滑，我们认为主要有两方面的原因：一方面，宏观经济的相对低迷降低了高收入群体的边际支出倾向和收入水平，导致了高端消费市场的低迷，另一方面，固定资产投资增速的下滑导致社交活动的减少进而导致送礼消费性需求的减弱。我们认为，随着政府换届完成宏观经济逐步企稳以及或有的新一轮财政刺激政策，高端消费市场或将在 2013 年迎来回升，公司产品有一定独特性，我们依然看好其发展潜力。表 2：公司
27、医药工业主要产品介绍,产品参灵草朴卡枸杞保健酒,主要功能缓解疲劳，固本护元枸杞酿造，健康白酒,价格200ml/瓶 815 元一日一瓶500ml/瓶 388 元,款式,资料来源：东方证券研究所潜力品种朴卡枸杞保健酒稳步增长。朴卡枸杞保健酒是采用宁夏枸杞发酵酿造而成的 40 度白酒，388 元的价位定位中端，主打健康白酒概念。目前以“朴卡枸杞健康概念体验店”为传播载体进行市场开拓，以南昌为核心主打江西市场同时布局周边省份市场。在模式上采用消费者盘中盘以及品鉴会、赠酒赞助等形式，2011 年实现 3500 万销售收入，2012 年有望在较低基数上实现翻番，我们看好公司健康保健白酒通过异地扩张实现持续
28、快速的发展。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10,江中药业动态跟踪,HeaderTable_TypeTitle 转型尚待时日，太子参降价趋势确立4.盈利预测与投资建议由于太子参在原材料成本中占比仍然较大，因此我们仍然与首次报告一致，选择用太子参采购均价这一单一因素来调健胃消食片的毛利率，同时由于目前公司的广告策略仍然是主推小儿健胃消食片，因此小儿健胃消食片相对成人健胃消食片的比例按下表所示逐步上升的加速不变，产品单价也维持不变。表 3 支持盈利预测的基本假设,2011,2012E,201
29、3E,2014E,2015E,2016E,成人健胃消食片收入同比增长小儿健胃消食片收入同比增长成人/小儿健胃消食片比例太子参采购均价(元/公斤)亮嗓收入同比增长初元收入同比增长参灵草收入同比增长广告费用（万元）,-36.00%-8.00%1.002605.00%17.00%18000,60.00%18.00%1.352055.00%10.00%42.86%29000,20.00%13.00%1.441605.00%8.00%35.00%29000,17.00%10.00%1.531455.00%7.00%30.00%29000,15.00%7.00%1.641355.00%5.00%25.00
30、%29000,13.00%5.00%1.771308.00%5.00%20.00%29000,资料来源：东方证券研究所我们预测 12 年公司太子参采购均价约为 205 元/公斤，仍然处于较高位置，价格下跌速度慢于预期，下调 12-14 年每股收益预测分别至 0.83 元、1.15 元、1.49 元（原预测分别为 1.04 元、1.63元、2.16 元），参照 13 年可比公司市盈率 22 倍，给予目标价 25.30 元，维持公司增持的投资评级。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11,江中药
31、业动态跟踪,HeaderTable_TypeTitle 转型尚待时日，太子参降价趋势确立,表 4：太子参价格单因素影响的健胃消食片毛利率变化,（太子参均价参见表 3）,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,成人健胃消食片,主营业务收入(万元)同比增长率主营业务成本(万元)同比增长率毛利率,42407-36.00%28381-3.05%33.07%,6785160.00%3701930.44%45.44%,8142120.00%397997.51%51.12%,9526317.00%4476112.47%53.01%,10955215.00%5009311.91%
32、54.27%,12379413.00%5582411.44%54.91%,小儿健胃消食片,主营业务收入(万元)同比增长率主营业务成本(万元)同比增长率毛利率,42448-8.00%2256856.70%46.84%,5008918.00%22429-0.62%55.22%,5660113.00%231443.19%59.11%,6226110.00%246516.51%60.41%,666197.00%258014.67%61.27%,699505.00%267893.83%61.70%,资料来源：东方证券研究所表 5：可比公司估值表,可比公司,股价,2011,EPS（元）2012E 2013
33、E,2011,PE2012E,2013E,康美药业天士力云南白药东阿阿胶以岭药业中新药业片仔癀益佰制药,600518600535000538000423002603600329600436600594,12.8450.6563.9839.3521.7810.2697.9219.17,0.410.271.180.350.420.461.741.31,0.570.401.470.330.560.672.241.59,0.770.501.910.430.700.892.812.00,43.9644.8743.7828.3433.7029.3637.3131.35,32.1730.5535.1429.
34、6524.8020.0829.0525.87,23.7124.2527.0522.7219.8615.1223.1920.48,最大值最小值平均数调整后平均,55.5028.3438.0137.03,38.6018.5128.4428.41,31.6715.1222.5822.37,资料来源：wind,东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12,1),2),3),江中药业动态跟踪,HeaderTable_TypeTitle 转型尚待时日，太子参降价趋势确立我们对公司 2012-2
35、014 年盈利预测做如下假设：2012 年 OTC 药品随着产能的恢复销量超预期，超过了 2011 年的水平，预计 12-14 年健胃消食片增速 36%、17%、14%；保健品业务受累宏观低迷增速不及预期，预计 12-14 增速 25%、22%、20%。公司 12-14 年销售费用率分别为 20.00%、19.80%、19.40%，管理费用率分别为 4.44%、4.44%、4.44%。略高于原假设，主要由于保健品业务神灵草和保健酒出于市场开拓期，需要加大广告投入和人员招募提高铺货率。公司 12-14 年的所得税率维持 16.19%，与原假设一致。表 6：假设调整变动表核心假设及盈利预测变动分析
36、表,调整前,调整后,人民币百万元（标注除外）,2012E,2013E,2014E,2012E,2013E,2014E,核心假设,销售费用率管理费用率太子参价格,23.00%5.80%160,22.00%5.20%130,21.00%5.00%100,20.00%4.44%205,19.80%4.44%160,19.40%4.44%145,分产品盈利预测成人健胃消食片,销售收入,445.27,467.54,488.57,678.5101,814.2121,952.62818,变动幅度,52.38%,74.15%,94.98%,毛利率,56.33%,61.38%,62.64%,45.44%,48.
37、60%,53.01%,变动幅度,-10.89%,-12.78%,-9.63%,小儿健胃消食片,销售收入,458.44,495.12,532.75,500.89184,566.0078,622.60856,变动幅度,9.26%,14.32%,16.87%,毛利率,69.02%,72.47%,73.34%,55.22%,57.38%,60.41%,变动幅度,-13.80%,-15.09%,-12.93%,草珊瑚含片,销售收入,296.87,380,503.12,192.72,225.4824,259.30476,变动幅度,-35.08%,-40.66%,-48.46%,毛利率,71.25%,71.
38、25%,71.25%,60.00%,60.00%,60.00%,变动幅度,-11.25%,-11.25%,-11.25%,亮嗓,销售收入,25.91,27.99,32.21,23.992658,25.19229,26.451905,变动幅度,-7.40%,-10.00%,-17.88%,毛利率,71.00%,71.00%,71.00%,63.25%,63.25%,63.25%,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13,江中药业动态跟踪,HeaderTable_TypeTitle 转型尚待时日
39、，太子参降价趋势确立,变动幅度,-7.75%,-7.75%,-7.75%,初元,销售收入,334.33,421.25,526.57,289.575,312.741,334.63287,变动幅度,-13.39%,-25.76%,-36.45%,毛利率,70.00%,70.00%,70.00%,72.00%,72.00%,72.00%,变动幅度,2.00%,2.00%,2.00%,参灵草,销售收入,588,882,1234.8,300,405,526.5,变动幅度,-48.98%,-54.08%,-57.36%,毛利率,60.00%,60.00%,60.00%,72.00%,72.00%,72.0
40、0%,变动幅度,12.00%,12.00%,12.00%,医药流通,销售收入,1327.17,1592.6,1895.2,1464.8985,1772.5272,2038.4063,变动幅度,10.38%,11.30%,7.56%,毛利率,2.59%,2.59%,2.59%,3.05%,3.05%,3.05%,变动幅度,0.46%,0.46%,0.46%,其他,销售收入,23.98,26.14,28.49,48.6,58.32,67.068,变动幅度,102.67%,123.11%,135.41%,毛利率,59.24%,59.24%,59.24%,70.00%,70.00%,70.00%,变动
41、幅度,10.76%,10.76%,10.76%,销售收入合计,3499.98,4292.63,5241.71,3,499.19,4,179.48,4,827.60,变动幅度,-0.02%,-2.64%,-7.90%,综合毛利率,40.93%,42.33%,42.99%,34.84%,35.49%,36.93%,变动幅度,-6.09%,-6.84%,-6.06%,主要财务数据变动分析表,调整前,调整后,人民币百万元（标注除外）营业收入,2012E3,500,2013E4,293,2014E5,242,2012E3,499,2013E4,179,2014E4,828,变动幅度,-0.02%,-2.
42、64%,-7.91%,营业利润,393,616,857,315,437,565,变动幅度,-19.85%,-29.06%,-34.07%,归属于母公司净利润,323,506,704,258,359,464,变动幅度,-20.12%,-29.05%,-34.09%,每股收益,1.04,1.63,2.26,0.83,1.15,1.49,变动幅度,-19.99%,-29.45%,-33.97%,毛利率,40.9%,42.3%,43.0%,34.8%,36.2%,36.9%,变动幅度,-6.1%,-6.1%,-6.1%,净利率,9.2%,11.8%,13.4%,7.4%,8.6%,9.6%,变动幅度,
43、-1.8%,-3.2%,-3.8%,资料来源：东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14,江中药业动态跟踪,HeaderTable_TypeTitle 转型尚待时日，太子参降价趋势确立,5.风险,1.太子参价格降幅低于预期,我们正文中推算合理价格区间为103，135，并且假设 2013、2014 平均收购价 160、145 元/公斤。2012 年 12 月太子参主产地收购价降至 180 元/公斤，我们预计超额利润吸引逐利资本的进入将通过产能的扩张促成价格的回归，但是由于天灾等不可
44、抗力因素仍然存在着降幅不及预期的风险。,2.参灵草与初元的销售低于预期,保健品业务是公司第二大盈利支柱，我们认为随着宏观经济的企稳以及公司进一步加大营销投入力度，预计 2012-2014 收入同比增速 24.6%、21.7%和 20.0%。由于经济回暖和营销成果的不确定性，依然存在着风险。,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,15,江中药业动态跟踪,Table_Excel2,HeaderTable_TypeTitle 转型尚待时日，太子参降价趋势确立附表：财务报表预测与比率分析,资产负债表
45、,利润表,单位:百万元货币资金应收账款预付账款存货其他流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产合计资产总计短期借款应付账款其他流动负债合计长期借款应付债券,2010A74923552864211,5347045554384109732,50614519738172300,2011A53817822975081,44368474191403111,1462,58920024321565900,2012E849231053886802,0456475219138511,3933,4381602963007570500,2013E923281254538122,34264908
46、19136611,5313,8721403473388250500,2014E1,249321455189382,8816492619134811,5314,4121203963748900500,单位:百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益其他营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润每股收益（元）,2010A2,5641,438196501291320(2)0311183034226212610.88,2011A2,6471,760224901187(28)0(2)027733277452324
47、2280.73,2012E3,4992,28029700155183000315003155126452580.83,2013E4,1792,6663482818630(1)000437004377136773591.15,2014E4,8283,04540937214261000565005659247494641.49,其他,3,12,0,0,0,非流动负债合计,3,12,500,500,500,主要财务比率,负债合计,727,671,1,257,1,325,1,390,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,少数股东权益,47,51,56,64,73,成长能力,股本资
48、本公积留存收益,311713708,311713842,3117131,101,3117131,460,3117131,924,营业收入营业利润归属于母公司净利润,35.6%26.9%29.9%,3.3%-10.9%-12.8%,32.2%13.6%13.4%,19.4%39.1%39.1%,15.5%29.3%29.3%,其他,0,0,0,0,0,获利能力,股东权益合计负债和股东权益,1,7792,506,1,9182,589,2,1813,438,2,5483,872,3,0224,412,毛利率净利率,43.9%10.2%,33.5%8.6%,34.8%7.4%,36.2%8.6%,36
49、.9%9.6%,ROE,18.9%,12.7%,12.9%,15.6%,17.1%,现金流量表,ROIC,16.8%,11.6%,11.2%,13.0%,14.5%,单位:百万元,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,偿债能力,净利润折旧摊销财务费用投资损失,26268132,2326572,26470180,36783300,47491260,资产负债率净负债率流动比率速动比率,29.0%0.0%2.121.72,25.9%0.0%2.191.74,36.6%0.0%2.702.18,34.2%0.0%2.842.28,31.5%0.0%3.242.65,营运资金变动,
50、(123),(115),(156),(133),(129),营运能力,其它经营活动现金流资本支出,2222(117),(23)168(221),4199(330),(1)346(221),1462(91),应收账款周转率存货周转率总资产周转率,145.07.01.2,130.56.01.0,171.76.61.2,163.36.31.1,160.86.21.2,长期投资,4,2,(0),0,0,每股指标（元）,其他投资活动现金流债权融资,(27)(141)0,(29)(248)(81),0(330)500,0(221)0,0(91)0,每股收益每股经营现金流每股净资产,0.880.715.57
