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1、,定量策略报告证券研究报告市场趋势报告,海通定量资产配置模型跟踪结果海通量化 11 月择时：空间未到但时间临近，暂维持看多不变,2012 年 11 月 1 日金融工程高级分析师：丁鲁明SAC 执业证书编号：S021-23219068,一、空间未到但时间临近，暂维持看多不变，配置水泥、电力、工程机械、钢铁、医药市场自 9 月 27 日以来，沪深 300 指数最高上涨 7%，自我们推荐以来也有 4%的涨幅，达到了 10 月择时月报提及的2350 点目标位置。事实上，我们一直将本轮市场上涨视为反弹，并在 10 月择时月报中有所提示：“我们始终对市场中期走势维持一份谨慎，也将当前的行情依旧定位为反弹；
2、建议低仓位投资者可继续加仓、中高仓位投资者可持仓继续跟随市场趋势”，但 10 月 18 日公布的经济数据的确符合我们的预期，因此曾经提示建议投资者继续持有等待市场新高，因此上周出现的市场快速回调走势，还是略微超出我们原先的预期的。考虑到我们预测的周期行业产量和价格指标、经济指标在9 月、10 月甚至 11 月都有同比上行的可能，我们原本认为市场对经济的乐观预期会将指数再向上推进一个层次。最终 10月市场下跌-0.83%，月线未能收涨。行业配置方面 10 月的推荐各行业涨幅分别为：水泥-2.85%、钢铁 1.34%、工程机械-3.99%、电力 0.55%，平均涨幅-1.23%，超额收益-0.4%
3、。值得一提的是，煤炭行业 10 月涨幅-4.04%，作为我们长期跟踪基本面的周期行业，一直未进行推荐，主要缘于对其价格同比增速回落的持续时间更为悲观，其同水泥行业相比主要区别在于价格启稳的时间更晚，从而对应到毛利同比增速指标的见底时间，直接影响业绩回升的时点，目前我们继续维持这一观点不变。进入到 11 月，首先更新三个量化模型的最新结论：1.GEYR 模型依旧显示在长期对比分析下，股市投资价值依旧高于债券市场；2.SWARCH 模型显示，由于市场长期下跌趋势未改，导致模型继续预判 11 月市场走势为下跌，且预测方向对参数不敏感；3.短期技术分析的拐点模型显示市场如期处于反弹状态中，维持看多观点
4、不变。我们冷静分析市场上涨的逻辑，以及近期公布的系列影响宏观指标的数据，认为导致本轮市场快速回调的主要原因来自两周前开始的央行公开市场操作的快速转向，净投放量从九月的大量投放转为了 10 月中旬开始的-2200 亿、-700 亿的两周资金净回笼，我们认为货币节奏的突然变化削弱了市场对四季度经济回升的预期，也开始担心在没有货币支持下 10月的经济数据是否还能保持单月回升态势。正如我们在行业量化基本面 10 月报中所提及的，周期行业将在四季度迎来基本面上行的机会，无论是考虑基数效应还是仅考虑上下游关联，这一预测目前没有证伪的迹象；而直观的经济数据，以工业增加值为代表，我们也强调了月度来看 9-11
5、 月是启稳期，月度数据或显示为小幅回升，但预计 12 月可能经济再次转为向下，四季度单季GDP或在 7.4%以下，详见之前发出的行业量化基本面预测 11 月报-周期产量回升获验证，经济回升或待明年一季度 20121031，因此市场预计的四季度经济见底的假设在我们看来并不稳固。考虑到以上几个不会短期大幅变化的重要数据假设下，市场短期扰动将可能直接受到公开市场操作和即将陆续公布的 10 月经济数据的影响，事实证明资金流动性本周再次大幅转向，创出年内单日和单周逆回购天量，从而市场再次回到反弹通道中。具体操作上：建议中高仓位投资者继续持仓等待更好卖点，低仓位投资者尚可介入但空间不大，11 月中旬的经济
6、数据公布若至市场大涨甚至新高，或反是较理想的减仓时机。我们也将使用拐点模型密切检测场内资金背离情况。行业配置方面，维持 9 月 27 日后双发买入出现，建议高仓位跟随后的观点：推荐水泥、钢铁、工程机械、电力，另增加医药。推荐电力主要基于三季报盈利或将继续改善；推荐水泥、钢铁、工程机械则基于预期基本面拐点的到来，稳健型投资者对待钢铁和工程机械行业的投资机会可再等待数据确认，而煤炭虽然作为周期行业但我们今年以来一直不做推荐，主要还是考虑到其基本面对比水泥的最大区别在于预计其三四季度行业毛利增速将继续下行。推荐医药类缘于基金三季报行业配置偏好分析的量化结果，详见之前发出的3Q 超额收益 2.6%，4
7、Q 继续配置医药行业 20121029。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,无,无,无,无,无,高,无,-,-,-,定量研究 2注：市场上不存在永远的赚钱策略，拐点模型也不排除在市场极端环境下出现误判，因此我们对单个信号后实际累计市场表现设置 5%止损，即若看多市场则市场下跌 5%止损，若看空市场则市场上涨 5%止损。,表 1,历史月报观点汇总（量化观点融合）,预测月份2010.112010.122011.012011.022011.032011.042011.052011.062011.072011.082011.092011.102011.112011.122012.12012.2,月
8、报观点冲高后回落，可参考 8 月走势；月内 V 型走势，全月涨幅并不重要上旬盘整，下旬攀升预期流动性将出现放松信号，预计市场本月盘升预计全月震荡盘升，期待“两会”政策和年报带来的估值修复市场震荡下行，银行震荡上行先抑后扬，建议 2800 点附近买入，维持估值修复行情判断先上涨后震荡，预计月内市场重心上升到 2900 点市场进入反弹周期，震荡上行宽幅震荡中的底部区域，预计市场震荡上行市场将重拾升势警惕止损盘涌出，建议回避市场反弹有新高，回调可买入，紧密跟踪新的卖点信号建议中等仓位，2300-2500 低吸高抛，密切关注市场热度及拐点信号多空双方争夺激烈，维持多头仓位但保持一份谨慎，行业配置开始关
9、注周期类“大底”形态初成，SWARCH 模型一年来首次看涨，行业配置兼顾周期和防御,月内观点更新无无无下半月市场小幅震荡，中期继续看涨无无下半月继续看涨拐点模型 18 日提示市场快速调整 3%以上拐点模型 9.9-9.20 做空拐点模型 10.24转向看多无13 日收盘快报转看空，16 日收盘后再转看多,23 日强化7 日收盘快报转看平，17 日收盘快报转看空,策略当月走势/超额收益（上证）-2%/3.33%-3.7%/-3.27%-0.5%/0.11%4.6%/0.5%0.79%/0%0%/0.57%-1.22%/4.55%0.68%/0%1.98%/4.16%-4.97%/0%-4.11%
10、/4%4.13%/-0.49%-4.06%/1.40%-5.74%/2.8%4.24%/0%2.85%/-3.08%,行业配置建议无无无银行银行银行、地产银行、地产银行、地产、水泥银行、地产银行、地产标配传播文化煤炭、水泥、钢铁、传播文化煤炭、水泥、金融保险、公用事业（7 日收盘快报剔除煤炭水泥）,行业配置绝对收益/超额收益（wind 二级）5.27%/4.48%2.39%/2.96%-4.52%/1.25%2.39%/1.71%-4.94%/-2.76%-2.23%/2.74%-9.75%/-1.64%4.13%/-0.49%-5.46%/0%-7.93%/-2.18%4.7%/0.5%4.
11、25%/-1.68%,2012.3,市场拒绝调整，建议中仓位跟随，5 日收盘拐点模型再发行业配置偏重防御 卖出信号，转看空,0.34%/7.16%,金融保险、公用事业,-6.3%/0.5%,2012.4,3 月空仓超额收益 7.16%成功防御，4 月继续等待,无,0%/-5.9%,标配,5.9%/0%,2012.5,政策利好中保留一份谨慎，紧盯资 8 日收盘拐点模型新卖金流向变化 出信号成立，转看空,1.1%/2.1%,水泥、房地产、机械,3.8%/4.8%,2012.62012.72012.8,破位下跌如期而至，资金回流初显但谨慎依旧静待数据转好，维持中等仓位市场筑底资金流入，建议高仓位做多
12、,11 日收盘拐点模型平空，转看平11 日收盘拐点模型转看多;24 日收盘再发信号确认看多20 日收盘拐点模型转看空；,-1.75%/4.5%-4.42%/1.1%0.16%/2.83%,水泥、钢铁、房地产、机械水泥、钢铁、工程机械（半仓配置）11 日后转回满仓；水泥、钢铁、工程机械、医药,-11.45%/-5.26%-7.57%/-2.1%-5.00%/-2.3%,6 日收盘拐点模型发买,钢铁、工程机械、医药、水,2012.9,利好未现，模型看空，维持低仓位,入信号*，中等仓位；27 日收盘双发买入，,0.43%/-1.4%,泥；10 日收盘后剔除周期行业，增加电力；27 日后,3.9%/2
13、%,仓位；,加回工程机械、钢铁、水泥,2012.10,继续维持高仓位，等待 9 月经济数据披露,-0.83%/0%,水泥、电力、工程机械、钢铁,-1.23%/-0.4%,2012.11月报超额收益求和,空间未到但时间临近，暂维持看多不变,25.03%,钢铁、水泥、工程机械、电力、医药,2.2%,资料来源：海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,May-01,May-02,May-03,May-04,May-05,May-06,May-07,May-08,May-09,May-10,May-11,May-12,Nov-01,Nov-02,Nov-03,Nov-04,Nov-05,N
14、ov-06,Nov-07,Nov-08,Nov-09,Nov-10,Nov-11,定量研究 3二、量化择时模型结果跟踪1、战略资产配置结果仍然处于股票投资周期海外普遍认为 GEYR 指标，即股债的相对投资收益比率可以作为投资股票还是投资债券的一个有效分析工具。我们初步构建了中国市场的 GEYR 指标，结果发现该指标具有明显的周期性特征，股票和债券的相对投资收益此消彼长。我们以 GEYR 指标为基础指标，构建了马尔科夫状态转换模型来衡量股债的相对投资周期。结果显示该模型对股票投资周期具有显著的辨别能力，并明显具有先行指标的特征。2001 年以来马尔科夫状态转换模型识别出 4 个不同的投资周期，分
15、别是：2001 年 1 月-2005 年 1 月，为债券投资周期；2005 年 2 月-2007 年 5 月，为股票投资周期；2007 年 6 月-2008年 8 月，为债券投资周期；2008 年 8 月进入股票投资周期。我们根据截至 2012 年 10 月末的最新数据测算的 GEYR 处于状态 1 的预测概率仍然高达 97%，这意味着，从大周期上看，目前仍然处于股票投资周期中。,图 1,马尔科夫机制转换下的状态区分,1.210.80.60.40.20-0.2,GEYR状态值,上证综指(右轴),70006000500040003000200010000,资料来源：海通证券研究所注：图中的预测概
16、率指 GEYR 处于状态 1，即适合投资股票周期的概率2、战术资产配置结果11 月市场或将下跌为了研究宏观经济与证券市场趋势之间稳定的关联度，我们改变了以往构建单一模型，研究两者长期均衡关系的做法，转而从周期属性和宏观背景角度出发，引入隐性变量对宏观经济周期和市场趋势进行了合理的刻画，并以此为重要前提，构建了度量宏观经济周期与证券市场趋势及其相互影响关系的 SWARCH 模型。该模型的基本思路：某些宏观经济指标对市场的运行轨迹起着明显的制约作用，但这种制约关系并不表现为每一期数据之间的一一对应关系，因此我们着重研究的是宏观经济周期与市场趋势之间的转移概率分布。我们利用该模型对诸多宏观经济变量进
17、行了测试，结果发现，以 M2 环比增速为基础指标构建的货币供应周期与证券市场之间的关联度最强也最稳定，并且货币供应周期具有领先市场趋势的特征，最佳领先期为一期，即一个月。我们利用上述研究结果，构建了市场趋势的预测模型，从以往的检验结果来看，对证券市场的趋势运行具有较好的预测精度，但从近期预测结果看，有些许滞后效应，我们认为这可能是由于随着市场对于流动性指标M2 的重视程度的提升，使得市场表现直接受到M2 预期影响，待到真实数据发布时参考意义已经有限。我们利用截至报告期最新公布的 2012 年 9月份的广义货币余额环比增速和截至 2012 年 10 月末的市场收益率数据，继续对 2012 年 1
18、1 月份市场走势作出判断，结果显示，2012 年 11 月份市场可能下跌。我们将持续发布月度市场趋势预测，以长期跟踪和检验模型的稳定性和预测精度，并据此作为进行大类资产配置的支撑。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,定量研究 4表 2 SWARCH 模型（跟踪 M2）预测结果,2006.11,2006.12,2007.01,2007.02,2007.03,2007.04,2007.05,2007.06,2007.07,2007.08,模型预测结果市场实际趋势模型预测结果市场实际趋势模型预测结果市场实际趋势模型预测结果市场实际趋势模型预测结果市场实际趋势模型预测结果市场实际趋势模型预测结果市
19、场实际趋势,上涨上涨2007.09上涨上涨2008.07上涨上涨2009.05上涨上涨2010.03下跌上涨2011.01下跌下跌2011.11下跌下跌,上涨上涨2007.10上涨下跌2008.08下跌下跌2009.06上涨上涨2010.04下跌下跌2011.2下跌上涨2011.12下跌下跌,上涨上涨2007.11下跌下跌2008.09上涨下跌2009.07上涨上涨2010.05上涨下跌2011.3下跌上涨2012.1下跌上涨,上涨上涨2007.12上涨上涨2008.10下跌下跌2009.08上涨下跌2010.06下跌下跌2011.4下跌下跌2012.2上涨上涨,上涨上涨2008.01下跌下跌
20、2008.11上涨上涨2009.09下跌上涨2010.07下跌上涨2011.5下跌下跌2012.3上涨下跌,上涨上涨2008.02上涨上涨2008.12下跌上涨2009.10下跌上涨2010.08上涨上涨2011.6下跌上涨2012.4下跌上涨,上涨上涨2008.03下跌下跌2009.01上涨上涨2009.11上涨上涨2010.09下跌上涨2011.7下跌下跌2012.5上涨下跌,上涨下跌2008.04上涨上涨2009.02上涨上涨2009.12上涨上涨2010.10下跌上涨2011.8下跌下跌2012.6下跌下跌,上涨上涨2008.05下跌下跌2009.03上涨上涨2010.01下跌下跌20
21、10.11上涨下跌2011.9下跌下跌2012.7下跌下跌,上涨上涨2008.06下跌下跌2009.04上涨上涨2010.02下跌上涨2010.12下跌下跌2011.10下跌上涨2012.8下跌下跌,2012.9,2012.10,2012.11,模型预测结果市场实际趋势,下跌上涨,下跌下跌,下跌,资料来源：海通证券研究所注：红色背景标示的为误差期，其他均为准确期我们的每期预测都使用了当期的M2 环比增速的预期值，该数值也是在SWARCH模型中滚动推导得到的，我们假设M2数据环比增速是一个满足AR（1）模型，且其主要模型参数服从Markov过程。根据模型中的已知M2 序列数据，我们得到最新一期M
22、2 预期为环比上月上涨 1.10%，即同比上涨 16.80%左右。（说明：模型中的使用M2 环比，以公布的月度M2 绝对值计算得到，由于统计口径原因，2011 年 10 月M2 统计范围有所扩大，导致预估的M2 同比数据可能同人民银行公布的同比数据有所偏离，该现象可能将持续至 2012 年 10 月）。敏感性分析结果显示，2012 年 11 月模型对市场判断为下跌，且结果对M2 敏感性分析结果显示结论对参数不敏感！,表 3,M2 增速敏感性分析,10 月 M2 同比增速假设（%）转换为 M2 环比增速假设（%）对应下月市场预期结果,13-2.19下跌,14-1.32下跌,15-0.46下跌,1
23、60.41下跌,16.801.10下跌,171.27下跌,资料来源：海通证券研究所3、短期市场技术分析之拐点模型市场如期处于反弹状态中，维持看多观点不变！海通拐点模型是我们于 2011 年 1 季度研究构建的市场短期择时模型，主要用来判断市场 5-10 个交易日的短期拐点，历史数据显示，拐点模型发出的短期买入信号和卖出信号具备两大特征：（1）程序遍历的信号点发布后的 5-10 个交易日中市场原有运行趋势趋缓或直接短期反转。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,2011/10/28,2011/11/08,2011/11/17,2011/11/28,2011/12/07,2011/12/16,2
24、011/12/27,2012/01/09,2012/01/18,2012/02/03,2012/02/14,2012/02/23,2012/03/05,2012/03/14,2012/03/23,2012/04/06,2012/04/17,2012/04/26,2012/05/09,2012/05/18,2012/05/29,2012/06/07,2012/06/18,2012/06/28,2012/07/09,2012/07/18,2012/07/27,2012/08/07,2012/08/16,2012/08/27,2012/09/05,2012/09/14,2012/09/25,2012
25、/10/11,2012/10/22,2012/10/31,图 2,、,定量研究 5（2）程序遍历的 2010 年 1 月以来的市场重要中期拐点处，都有信号发布，如高点方面：2010 年 4 月、2010 年 11月、2011 年 4 月、2011 年 7 月、2012 年 3 月、2012 年 5 月等，再如低点方面：2010 年 6 月、2010 年 9 月、2011 年 1月、2011 年 6 月、2011 年 12 月等。我们对于模型的跟踪更多放眼于对市场中期拐点的把握。历史数据显示，每个拐点信号都能够对应市场短期趋势的突变，而多次连续出现的背离信号则以多重背离的方式加强市场反转强度。拐
26、点择时模型热度指标监测（2011.9.28.2012.10.31.）,21.81.61.4,海通市场热度沪深300日收盘价,2900280027002600,1.22500124000.8,0.60.40.20,2300220021002000,资料来源：海通证券研究所海通拐点模型于 9 月 27 日收盘后再次形成底背离买入信号，主要针对 9 月 6 日和 9 月 26 日的市场双低点，对应 8月 31 日之后的市场热度持续回升，显示资金逆势流入迹象再次出现。目前未有止损或新卖出信号发出，维持市场中期反弹观点不变。交易提示止损市场上不存在永远的赚钱策略，拐点模型也不排除在市场极端环境下出现误判
27、，因此我们对单个信号后实际累计市场表现设置 5%止损，即若看多市场则市场下跌 5%止损，若看空市场则市场上涨 5%止损。相关报告：宏观经济周期与证券市场的趋势相关性研究GEYR 策略在股票债券配置中的运用等请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,定量研究 6,信息披露,分析师声明,丁鲁明：金融工程,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。,法律声明,本报告仅供海通
28、证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。,本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。,市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的
29、任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。,本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。,根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,
