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1、,7%,0%,-14%,-7%,-21%,-28%,研究报告,2012-10-8,钢铁行业,行业研究(深度报告)评级 中性,维持,旺季是否还会如期到来？4 季度行业投资策略,分析师：刘元瑞(8621)执业证书编号：S0490510120022分析师：王鹤涛(8621)执业证书编号：S0490512070002联系人：陈文敏(8621),报告要点为何我们总是对旺季抱有期待？从实际经验上看，由于钢铁行业股价与钢价走势相关性一直较强，因此，每逢“金九银十”的 4 季度，市场总是对旺季带来的需求增量抱有或多或少的期望。当然，从历史经验上看，淡旺季规律并非稳定出现，说明对于钢铁这种以投资为核心驱动力的行
2、业来说，短期的需求波动、中期的库存周期调整以及较长期的经济形势变化都会对行业形成影响。那么，在目前这个时点上，我们对 4 季度究竟应该抱有一个怎样的期待？4 季度旺季不旺会在什么情况下出现？通过梳理 2000 年以来的 5 次四季度旺季不旺的行业与宏观经济运行特征，我们发现几点可以借鉴的结论：1、每次出现旺季不旺时均出现在处于内需下行,行业内重点公司推荐公司名称 公司代码000629 攀钢钒钛000778 新兴铸管600019 宝钢股份,投资评级推荐推荐推荐,调整的周期阶段，说明经济的趋势性效应起了主导作用。2、内需快速回落的冲击将使得季节性作用微乎其微，如 2008 年和 2011 年的 4
3、 季度；3、经济周期经历较长时间的调整之后，下行的趋势作用会相对较弱，如 2001 年 4 季度。从这一点来看，2012 年我们似乎又在经历这样的一个过程。,600581000825000932600782000709,八一钢铁太钢不锈华菱钢铁新钢股份河北钢铁,推荐谨慎推荐谨慎推荐谨慎推荐谨慎推荐,处于周期下行阶段对今年 4 季度影响有何不同？当前可以确定的是经济的调整尚未见底，据此判断今年 4 季度出现旺季不旺应该是大概率事件。不过，从周期调整的阶段来看，似乎我们不必对今年 4 季度的下行趋势作用过于悲观：1、从地产销售与新开工、汽车的产销量以及固定,市场表现对比图（近 12 个月）,资产投
4、资的同比趋势来看，经济快速下行的趋势已经出现一定的放缓迹象；2、经历 7、8 月的原材料与产成品加速去库存后，制造业呈现出进入了去库存的,2011/1014%,2012/1,2012/4,2012/7,中后期的迹象。钢铁产业链方面，钢材库存已经从下游及中间贸易商传递至重,点钢厂手中，即便如此，重点钢企厂内库存 9 月开始也有所下降。如果未来下游需求有所恢复，库存对钢价上行的干扰应该不会很显著；3、现金利润的恢复使得钢企大幅减产的概率不大，但考虑产成品库存压力和终端需求尚未明显,-35%资料来源：Wind,钢铁,沪深300,恢复，重点钢企控制产量的意愿仍较为强烈。因此，减产放缓是大概率事件，除非
5、需求快速萎缩，后期产量出现类似去年 4 季度大幅下滑的可能性不大。,4 季度应该如何选取投资标的？相关研究,3 季度钢价快速下跌或导致大面积亏损行业 3 季报前瞻2012-10-8长江钢铁行业周报：节前钢价平稳，去库存继续稳步推进2012-10-7长江钢铁行业周报：钢价大幅反弹，期价先升后降库存降幅扩大2012-9-24请阅读最后评级说明和重要声明,一方面，因为库存周期的影响，去库存的进度较快，我们没有必要过于悲观；另一方面，即使 4 季度经济企稳恢复，行业持续低迷和中期增长缺乏改善动力的基本面仍将导致行业持续获得超额收益的概率不大。因此，我们建议关注具备业绩保障和一定弹性优势的八一钢铁和新兴
6、铸管，具备估值优势和回购题材利好的宝钢股份值得长期关注。1/30,行业研究(深度报告)目录写在前面的话：为何我们总是对旺季抱有期待？.54 季度旺季不旺会在什么情况下出现？.52000 年：内外需低迷，行业景气持续向下.52001 年：延续 2000 年的低迷.82005 年：外需作用不及调控导致的内需疲软.112008 年：金融危机冲击的内需快速下降.132011 年：周期调整下的内需回落.15趋势作用强于季节效应的几个特点.18处于周期下行阶段对今年 4 季度影响有何不同？.19趋势性作用是否会有缓解？.19去库存到了什么阶段？.21淡季导致的减产是否持续？.244 季度应该如何选取投资标
7、的？.26行业指数能否在旺季不旺中获得超收益？.26无奈的选择：业绩保障+弹性.27图表目录图 1：历年的 4 季度均为传统的旺季.5图 2：2000 年国内市场钢价自 1 季度有所上涨后持续弱势运行.5图 3：2000 年 GDP 同比增速持续下滑，4 季度明显下降.6图 4：2000 年 4 季度固定资产投资同比有所下降.6图 5：2000 年 3 季度起房地产固定资产投资完成额同比增速持续下滑.6图 6：2000 年 3 季度起房地产新开工面积同比增速持续下滑.6图 7：2000 年 3 季度起房地产销售面积同比增速有所下滑.6图 8：4 季度国内汽车产量同比增速处于低位.7图 9：20
8、00 年 3 季度起国内电冰箱、洗衣机和空调同比增速均处于下降通道之中.7图 10：2000 年 CRU 钢价指数持续下跌.8图 11：2000 年美国、日本、欧盟 GDP 同比增速均持续下滑.8图 12：2001 年国内市场钢价自 1 季度有所上涨后持续弱势运行.8图 13：2001 年 GDP 同比增速持续下滑，4 季度有所回升.8图 14：2001 年前 3 季度固定资产投资增速持续上升，4 季度大幅下降.8图 15：2001 年房地产固定资产投资完成额同比增速自 3 季度有所下滑.9图 16：2001 年房地产新开工面积同比增速 3 季度起明显下降.9图 17：2001 年房地产销售面
9、积同比增速 3 季度有所下降，4 季度低位运行.9图 18：2001 年除 2、9 月外汽车同比增速均处于低位，4 季度同比增速持续下降.9图 19：2001 年 3、4 季度家电行业同比增速同样表现不佳.10,请阅读最后评级说明和重要声明,2/30,行业研究(深度报告)图 20：2001 年全国粗钢产量同比持续增长.10图 21：2001 年国内钢材净进口有所上升.10图 22：2001 年美国、日本和欧盟 GDP 同比增速持续下降.11图 23：2001 年 CRU 指数持续下跌.11图 24：同前两次出现 4 季度旺季不旺相同，2005 年全年钢价走势持续低迷.11图 25：2005 年
10、 GDP 同比增速持续上升.12图 26：2005 年固定资产投资增速相对 2004 年明显下降.12图 27：2005 年房地产固定资产投资同比增速持续下降.12图 28：2005 年 4 季度房地产新开工面积大幅下降.12图 29：2005 年 4 季度汽车产量同比有所上升.12图 30：2005 年 4 季度家电产量增速处于低位.12图 31：2005 年国外经济整体向好.13图 32：2005 年 CRU 指数整体偏弱，4 季度有所下跌.13图 33：2008 年 8 月起国内钢价快速回落，10 与中旬之后维持弱势平稳运行的状态.13图 34：2008 年 GDP 同比增速持续下降.1
11、3图 35：2008 年 4 季度固定资产投资同比增速有所下降.13图 36：2008 年 3 季度起房地产固定资产投资完成额同比增速持续下降.14图 37：2008 年 3 季度起房地产新开工面积同比增速持续下降.14图 38：2008 年 4 季度房地产销售面积低位运行.14图 39：2008 年 4 季度汽车产量同比增速持续下降.14图 40：2008 年 4 季度国外经济持续低迷.14图 41：2008 年 4 季度 CRU 指数有所下跌.14图 42：2008 年 4 季度钢材出口与进出口快速下降.15图 43：2011 年国内市场钢价 9 月中旬开始大幅下跌，4 季度持续下行.15
12、图 44：2011 年 GDP 同比增速持续下降.16图 45：2011 年固定资产投资同比增速 3 季度开始下降.16图 46：2011 年下半年房地产固定资产投资完成额同比增速持续下降.16图 47：2011 年下半年房地产新开工面积同比增速持续下降.16图 48：2011 年下半年房地产销售面积低位运行.16图 49：2011 年 4 季度汽车产量同比增速已下降为负.16图 50：2011 国外经济整体弱势向下.17图 51：2011 年 1 季度后 CRU 持续下跌.17图 52：2008 年与 2011 年 3 季度矿价明显处于高位.17图 53：2008 年 3 季度起国内粗钢产量
13、快速下降.18图 54：2011 年 9 月开始国内粗钢产量快速下降.18图 55：假设 4 季度钢材均价环比持平，那么同比降幅明显减小.19图 56：房地产销售面积同比下降速度已经明显放缓.19图 57：新开工面积同比降幅开始收窄.19图 58：房地产投资增速下降已经放缓.20图 59：汽车产量同比增长幅度已经有所恢复.20图 60：固定资产投资增速下降趋势有所停滞.20图 61：去原材料与去产成品库存在产业链上交替进行.21图 62：经济触底都是在原材料去库存完成与产成品去库存开始后出现.21,请阅读最后评级说明和重要声明,3/30,行业研究(深度报告)图 63：7、8 月制造业经历了产成
14、品与原材料均加速去库存的过程.22图 64：社会库存同比上升趋势已经扭转.22图 65：7 月以来长材库存同比增幅持续下降.23图 66：8 月以来板材库存同比增幅快速下降.23图 67：虽然重点企业厂内库存高企，但未出现同比持续上升趋势.23图 68：钢铁产业链上的钢厂库存现在较为集中在钢厂手中.23图 69：钢价下跌导致的吨钢现金亏损使得行业减产出现.24图 70：近期钢价矿价均有反弹，价差未出现明显恶化.24图 71：从长材来看，近期成本上涨未影响现金利润的恢复.25图 72：板材类品种的现金利润也继续恢复.25图 73：绝对 PB 目前为 0.85，最低为 0.77.28图 74：相对
15、 PB 目前为 0.58，最低为 0.40，最高为 0.85.28表 1：5 次四季度旺季不旺均在内需低迷的情况下出现.18表 2：如果后期行业产量维持 9 月中旬水平，那么 2012 全年粗钢产量累计增速为 3.69%.26表 3：历次旺季不旺的 4 季度中仅 2001 年行业指数获得超额收益.27表 4：在今年年初反弹中，题材、特钢、具备业绩保障及钢管类公司涨幅居前.27,请阅读最后评级说明和重要声明,4/30,行业研究(深度报告)写在前面的话：为何我们总是对旺季抱有期待？严格从理论上来说，淡旺季导致的需求差异是环比变化，不应该成为我们进行投资决策的主要理由。不过，从实际经验上看，由于钢铁
16、行业股价与钢价走势相关性一直较强，因此，每逢“金九银十”的 4 季度，市场总是对旺季带来的需求增量抱有或多或少的期望。虽然，生产者的生产行为、流通商的库存行为以及下游行业的生产行为在一致预期的影响下，正在弱化淡旺季的变化规律，但因为天气因素导致的钢铁生产消费呈现季节性特点仍然有其最根本的支撑。当然，从历史经验上看，淡旺季规律并非稳定出现，说明对于钢铁这种以投资为核心驱动力的行业来说，短期的需求波动、中期的库存周期调整以及较长期的经济形势变化都会对行业形成影响。那么，在目前这个时点上，我们对 4 季度究竟应该抱有一个怎样的期待？鉴于行业长期增长面临的困境在市场已经基本形成共识，我们在本篇报告中试
17、图探讨以下两个问题：1、4 季度旺季不旺一般会在什么情况下出现？2、处于周期下行阶段对今年 4 季度影响有何不同？图 1：历年的 4 季度均为传统的旺季9876543210,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,十年中当月钢价上涨幅度超过1%的次数资料来源：Mysteel，长江证券研究部4 季度旺季不旺会在什么情况下出现？历史上，2000、2001、2005、2008、2011 年均曾出现过 4 季度旺季不旺的现象。我们将通过对历次 4 季度旺季不旺的行业运行特定进行总结和分析，试图发现其中的规律。2000 年：内外需低迷，行业景气持续向下2000 年国
18、内市场钢价自 1 季度快速上涨后持续弱势平稳运行，4 季度有所下跌，全年来看行业均处于低迷状态。图 2：2000 年国内市场钢价自 1 季度有所上涨后持续弱势运行,请阅读最后评级说明和重要声明,5/30,06-May-00,20-May-00,04-Nov-00,11-Mar-00,25-Mar-00,18-Nov-00,12-Feb-00,26-Feb-00,08-Apr-00,22-Apr-00,01-Jan-00,15-Jan-00,29-Jan-00,07-Oct-00,09-Sep-00,23-Sep-00,21-Oct-00,03-Jun-00,17-Jun-00,01-Jul-0
19、0,15-Jul-00,29-Jul-00,02-Dec-00,16-Dec-00,12-Aug-00,26-Aug-00,行业研究(深度报告)110105100959085资料来源：Mysteel，长江证券研究部宏观经济层面，2000 年国内宏观经济持续下行，其中 GDP 同比增速逐季度缓慢下降，尤其是 4 季度下降幅度较大。全社会固定资产投资虽然完成额同比增速虽然前 3 季度有所上升，但 4 季度同样有所下降。,图 3：2000 年 GDP 同比增速持续下滑，4 季度明显下降,图 4：2000 年 4 季度固定资产投资同比有所下降,32,00030,00028,000,9.5%9.0%8.
20、5%,15,00013,00011,000,14%13%12%,26,000,8.0%7.5%,9,0007,000,11%,24,00022,00020,000,7.0%6.5%6.0%,5,0003,0001,000,10%9%8%,2000Q1,2000Q2,2000Q3,2000Q4,2000Q1,2000Q2,2000Q3,2000Q4,当季GDP资料来源：Wind,长江证券研究部,GDP当季同比,固定资产投资完成额资料来源：Wind,长江证券研究部,累计同比,从下游需求来看，无论是房地产固定资产投资完成额，还是房地产新开工面积，亦或是房地产销售面积，其同比增速均在 3 季度大幅下滑
21、，而 4 季度则延续这一态势，其中新开工面积与销售面积同比增速在 11 月有所回升，但 12 月再次进入下滑趋势。,图 5：2000 年 3 季度起房地产固定资产投资完成额同比增速持续下滑,图 6：2000 年 3 季度起房地产新开工面积同比增速持续下滑,1,4001,2001,000800,35%33%31%29%27%,0.800.700.600.50,45%40%35%,25%,6004002000,23%21%19%17%15%,0.400.300.200.10,30%25%20%,Feb-00,Mar-00,Apr-00,May-00,Jun-00,Jul-00,Aug-00,Sep
22、-00,Oct-00,Nov-00,Dec-00,Feb-00,Mar-00,Apr-00,May-00,Jun-00,Jul-00,Aug-00 Sep-00,Oct-00,Nov-00,Dec-00,房地产实际完成投资额当月额度资料来源：Wind,长江证券研究部,同比增长,新开工面积当月值资料来源：Wind,长江证券研究部,同比增长,图 7：2000 年 3 季度起房地产销售面积同比增速有所下滑,请阅读最后评级说明和重要声明,6/30,行业研究(深度报告),0.800.700.600.500.400.300.200.100.00,70%60%50%40%30%20%10%,Feb-00,M
23、ar-00,Apr-00,May-00,Jun-00,Jul-00,Aug-00,Sep-00,Oct-00,Nov-00,Dec-00,商品房销售面积当月值,同比,资料来源：Mysteel，长江证券研究部汽车方面，2000 年汽车产量同比增速 8 月份触及高点后持续下降，虽然 11、12 月相对12 月增速有所反弹，但相对全年来看，4 季度汽车同比增速显然已处于低位水平。图 8：4 季度国内汽车产量同比增速处于低位,242220,25%20%15%,1810%16,141210,5%0%-5%,Jan-00,Feb-00 Mar-00 Apr-00,May-00 Jun-00,Jul-00,
24、Aug-00 Sep-00,Oct-00,Nov-00 Dec-00,当月汽车产量,同比增长,资料来源：Wind,长江证券研究部家电方面，从 3 季度开始，国内电冰箱、洗衣机产量同比增速均持续下降，空调产量同比增速 12 月份虽有所反弹，但自 3 季度起也同样处于下降通道之中。图 9：2000 年 3 季度起国内电冰箱、洗衣机和空调同比增速均处于下降通道之中100806040200,Jan-00,Feb-00,Mar-00 Apr-00,May-00,Jun-00,Jul-00,Aug-00 Sep-00,Oct-00,Nov-00,Dec-00,-20-40-60,请阅读最后评级说明和重要声
25、明,电冰箱产量当月同比,洗衣机产量当月同比,空调产量当月同比,7/30,03-Nov-00,17-Nov-00,06-Oct-00,08-Sep-00,22-Sep-00,20-Oct-00,02-Jun-00,16-Jun-00,30-Jun-00,14-Jul-00,28-Jul-00,01-Dec-00,15-Dec-00,29-Dec-00,11-Aug-00,25-Aug-00,09-Nov-01,11-May-01,25-May-01,23-Nov-01,02-Feb-01,16-Feb-01,13-Apr-01,27-Apr-01,05-Jan-01,19-Jan-01,02-M
26、ar-01,16-Mar-01,30-Mar-01,12-Oct-01,26-Oct-01,07-Dec-01,21-Dec-01,08-Jun-01,22-Jun-01,06-Jul-01,20-Jul-01,14-Sep-01,03-Aug-01,17-Aug-01,31-Aug-01,28-Sep-01,行业研究(深度报告)资料来源：Wind,长江证券研究部通过以上分析，我们可以看出 2000 年 4 季度的旺季不旺主要源于国内宏观经济以及各下游需求的持续低迷所致，而这种宏观经济与下游需求的低迷其实自 3 季度已经有所显现。而外需方面，由于此时我们尚处于钢材净进口国的状态，因此外需对我们
27、钢铁行业影响并不大。不过不管是从国外钢价表现，还是从美国、日本与欧盟 GDP 同比增速来看，均可以看出外需均较为低迷。,图 10：2000 年 CRU 钢价指数持续下跌1009590858075,图 11：2000 年美国、日本、欧盟 GDP 同比增速均持续下滑6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.5,2000Q1,2000Q2,2000Q3,2000Q4,资料来源：Wind,长江证券研究部,美国GDP同比增速资料来源：Wind,长江证券研究部,日本GDP同比增速,欧盟27国GDP同比增速,2001 年：延续 2000 年的低迷2001 年国内钢铁行业延续了 2000 年的
28、低迷态势，全年钢价持续下跌，甚至连一次像样的反弹都没有出现，4 季度的传统旺季再次被扼杀。图 12：2001 年国内市场钢价自 1 季度有所上涨后持续弱势运行98969492908886848280资料来源：Mysteel，长江证券研究部究其原因不外乎在于宏观经济的持续低迷。从 GDP 同比增速来看，2001 年前 3 季度一直没有起色，直到 4 季度 GDP 同比增速才明显有所回升。不过，从固定资产投资完成额来看，前 3 季度其同比增速持续上升，但 4 季度同比有所下降，且从单季度同比来看，下降幅度应比较大。,图 13：2001 年 GDP 同比增速持续下滑，4 季度有所回升请阅读最后评级说
29、明和重要声明,图 14：2001 年前 3 季度固定资产投资增速持续上升，4 季度大幅下降8/30,May-00,May-01,Nov-00,Nov-01,Oct-00,Oct-01,Mar-00,Feb-00,Apr-00,Mar-01,Feb-01,Jul-00,Jun-00,Apr-01,Jul-01,Sep-00,Dec-00,Jun-01,Sep-01,Dec-01,Aug-00,Aug-01,May-00,May-01,Nov-00,Mar-00,Mar-01,Dec-00,Nov-01,Oct-00,Feb-00,Feb-01,Sep-00,Sep-01,Oct-01,Apr-0
30、0,Jun-00,Jul-00,Apr-01,Jun-01,Jul-01,Dec-01,Aug-00,Aug-01,May-00,May-01,Nov-00,Mar-00,Mar-01,Dec-00,Nov-01,Feb-00,Apr-00,Jul-00,Jul-01,Dec-01,Oct-00,Feb-01,Sep-00,Aug-00,Aug-01,Sep-01,Oct-01,Apr-01,Jun-00,Jun-01,行业研究(深度报告),36,00034,00032,00030,000,9.5%9.0%8.5%8.0%,15,00013,00011,0009,000,20%18%16%,1
31、4%,28,000,7.5%,7,000,26,00024,00022,000,7.0%6.5%6.0%,5,0003,0001,000,12%10%8%,2001Q1,2001Q2,2001Q3,2001Q4,2001Q1,2001Q2,2001Q3,2001Q4,当季GDP资料来源：Wind,长江证券研究部,GDP当季同比,固定资产投资完成额资料来源：Wind,长江证券研究部,累计同比,从下游需求来看，同 2000 年一样，房地产固定资产投资完成额、新开工面积以及销售面积同比增速自 3 季度开始有所下滑，尤其是新开工面积同比增速下滑明显，而且相对2000 年 4 季度，其同比增速也明显处于
32、较低位置。,图 15：2001 年房地产固定资产投资完成额同比增速自 3 季度有所下滑,图 16：2001 年房地产新开工面积同比增速 3 季度起明显下降,1,6001,4001,2001,0008006004002000房地产实际完成投资额当月额度资料来源：Wind,长江证券研究部,同比增长,45%40%35%30%25%20%15%,0.900.800.700.600.500.400.300.200.10新开工面积当月值资料来源：Wind,长江证券研究部,同比增长,55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%,图 17：2001 年房地产销售面积同比增速 3 季度有所下降，
33、4 季度低位运行,1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00,商品房销售面积当月值,同比,70%60%50%40%30%20%10%0%,资料来源：Mysteel，长江证券研究部汽车方面，除 2、9 月份外，2001 年全年汽车同比增速均处于较低位置，4 季度同比增速则持续下降。图 18：2001 年除 2、9 月外汽车同比增速均处于低位，4 季度同比增速持续下降,请阅读最后评级说明和重要声明,9/30,May-00,May-01,Nov-00,Mar-00,Dec-00,Mar-01,Nov-01,Feb-00,Jan-00,Apr-00,Oct
34、-00,Feb-01,Sep-00,Sep-01,Oct-01,Jun-00,Jan-01,Jun-01,Apr-01,Dec-01,Nov-01,Jul-00,Aug-00,Jul-01,Aug-01,May-01,Nov-00,Oct-00,Sep-00,Jul-00,Aug-00,Feb-01,Apr-01,Mar-01,Sep-01,Jan-01,Jun-01,Oct-01,Jul-01,Dec-00,Dec-01,Aug-01,行业研究(深度报告),28262422201816141210,当月汽车产量,同比增长,70%60%50%40%30%20%10%0%-10%,资料来源：Wi
35、nd,长江证券研究部2001 年家电行业同比增速同样变现不佳，虽然 12 月同比增速有所反弹，但整个 3 季度及 4 季度的 10、11 月均处于低位。图 19：2001 年 3、4 季度家电行业同比增速同样表现不佳100806040200-20-40-60-80,电冰箱产量当月同比,洗衣机产量当月同比,空调产量当月同比,资料来源：Wind,长江证券研究部由此可见，同 2000 年 4 季度旺季不旺一样，2001 年 4 季度旺季不旺同样应源于内需不振。不过，从增速上看，2001 年钢铁行业各下游除钢材消费占比较小的家电行业外均保持正增长，但全年钢价则处于持续下降的态势，这可能是在需求增量不足
36、而供给上升所致：一方面国内产量同比持续增长，另一方面净进口同样持续上升。从这一点我们也可以看出，作为耗材，钢铁行业的景气与增量需求相关性更强，仅仅依赖存量难以带动行业的景气度上升。,图 20：2001 年全国粗钢产量同比持续增长请阅读最后评级说明和重要声明,图 21：2001 年国内钢材净进口有所上升,10/30,May-01,May-00,Nov-00,Feb-01,Mar-01,Nov-01,Oct-00,Sep-01,Oct-01,Apr-01,Jun-01,Jul-01,Mar-00,Dec-00,Aug-00,Dec-01,Apr-00,Feb-00,Sep-00,Jan-00,Ju
37、n-00,Jan-01,Jul-00,Aug-01,02-May-01,02-Nov-00,02-Mar-01,02-Dec-00,02-Nov-01,02-Oct-00,02-Feb-01,02-Sep-00,02-Sep-01,02-Oct-01,02-Apr-01,02-Jun-00,02-Jul-00,02-Jan-01,02-Jun-01,02-Jul-01,02-Dec-01,02-Aug-00,02-Aug-01,01-Apr-05,15-Apr-05,04-Feb-05,18-Feb-05,04-Mar-05,18-Mar-05,29-Apr-05,07-Jan-05,21-J
38、an-05,13-May-05,27-May-05,11-Nov-05,25-Nov-05,14-Oct-05,02-Sep-05,16-Sep-05,30-Sep-05,28-Oct-05,10-Jun-05,24-Jun-05,08-Jul-05,22-Jul-05,09-Dec-05,23-Dec-05,05-Aug-05,19-Aug-05,40,行业研究(深度报告),1,5001,4001,3001,2001,1001,000900,Jan-01 Feb-01 Mar-01 Apr-01 May-01 Jun-01,Jul-01 Aug-01 Sep-01 Oct-01 Nov-01
39、 Dec-01,18%16%14%12%10%8%6%,1301201101009080706050,当月粗钢产量资料来源：Wind,长江证券研究部,同比增长资料来源：Wind,长江证券研究部外需方面，在网络泡沫破灭的负面影响下，国内经济持续低迷，国外钢价也持续下跌。,图 22：2001 年美国、日本和欧盟 GDP 同比增速持续下降6.05.04.03.02.01.0,图 23：2001 年 CRU 指数持续下跌1009590858075,0.0,2000Q1,2000Q2,2000Q3,2000Q4,2001Q1,2001Q2,2001Q3,2001Q4,70,-1.065-2.0,美国GD
40、P同比增速资料来源：Wind,长江证券研究部,日本GDP同比增速,欧盟27国GDP同比增速,资料来源：Wind,长江证券研究部,2005 年：外需作用不及调控导致的内需疲软经历过 2003、2004 年的 4 季度旺季后，2005 年 4 季度行业再次出现旺季不旺的现象。同前两次一样，本次 4 季度出现旺季不旺前国内钢铁行业持续低迷，年内钢价除 3 月份有所反弹外，全年走势低迷。图 24：同前两次出现 4 季度旺季不旺相同，2005 年全年钢价走势持续低迷170160150140130120110100资料来源：Mysteel，长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,11/30,May-
41、05,Nov-05,May-04,Nov-04,Oct-04,Feb-05,Oct-05,Apr-05,Sep-05,Jul-05,Apr-04,Sep-04,Mar-05,Dec-05,Jun-05,Jul-04,Mar-04,Jun-04,Dec-04,Aug-04,Aug-05,May-04,May-05,Nov-04,Mar-04,Mar-05,Dec-04,Nov-05,Oct-04,Feb-04,Feb-05,Oct-05,Apr-04,Apr-05,Jul-04,Jul-05,Dec-05,Jun-04,Sep-04,Jun-05,Aug-04,Aug-05,Sep-05,May
42、-04,May-05,Nov-04,Feb-04,Feb-05,Mar-05,Mar-04,Sep-04,Nov-05,Oct-04,Apr-05,Sep-05,Apr-04,Jan-05,Jun-05,Oct-05,Jul-05,Dec-04,Aug-04,Dec-05,Jan-04,Jun-04,Jul-04,Aug-05,May-04,May-05,Nov-04,Feb-04,Feb-05,Mar-05,Mar-04,Sep-04,Nov-05,Oct-04,Apr-05,Sep-05,Apr-04,Jan-05,Jun-05,Oct-05,Jul-05,Dec-04,Aug-04,De
43、c-05,Jun-04,Jul-04,Aug-05,行业研究(深度报告)虽然从 GDP 增速上看，2005 年宏观经济依然良好，固定资产投资同比增速相比 2004已明显有所下降，这可能是导致 2005 年钢铁行业持续低迷的主要原因。这也再次印证了耗材的本质决定了需求的增量对于钢铁行业的效用来说远比存量更为重要。,图 25：2005 年 GDP 同比增速持续上升,图 26：2005 年固定资产投资增速相对 2004 年明显下降,60,00055,00050,00045,00040,00035,000,12.5%12.0%11.5%11.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%,3
44、1,00026,00021,00016,00011,0006,0001,000,32%31%30%29%28%27%26%25%24%,2004Q2,2004Q3,2004Q4,2005Q1,2005Q2,2005Q3,2005Q4,2004Q2,2004Q3,2004Q4,2005Q1,2005Q2,2005Q3,2005Q4,当季GDP资料来源：Wind,长江证券研究部,GDP当季同比,固定资产投资完成额资料来源：Wind,长江证券研究部,累计同比,从下游需求来看，2005 年房地产固定资产投资增速明显下降，尤其是 4 季度的 12 月份甚至下降为个位数；房地产新开工面积在 4 季度也出现
45、了明显下降。,图 27：2005 年房地产固定资产投资同比增速持续下降,图 28：2005 年 4 季度房地产新开工面积大幅下降,3,0002,5002,0001,5001,000500房地产实际完成投资额当月额度资料来源：Wind,长江证券研究部,同比增长,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,1.301.100.900.700.500.300.10新开工面积当月值资料来源：Wind,长江证券研究部,同比增长,35%30%25%20%15%10%5%0%,不过，4 季度国内汽车产量与家电产量同比增速反而有所上升。,图 29：2005 年 4 季度汽车产量同比有所上升,图 30：
46、2005 年 4 季度家电产量增速处于低位,65605550454035302520,50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,100806040200-20-40,当月汽车产量,同比增长,电冰箱产量当月同比,洗衣机产量当月同比,空调产量当月同比,资料来源：Wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：Wind,长江证券研究部,12/30,04-May-05,04-Nov-04,04-Feb-05,04-Mar-05,04-Sep-04,04-Nov-05,04-Oct-04,04-Apr-05,04-Sep-05,04-Jan-05,04-Jun-05,0
47、4-Oct-05,04-Jul-05,04-Dec-04,04-Aug-04,04-Dec-05,04-Jun-04,04-Jul-04,04-Aug-05,01-Feb-08,15-Feb-08,29-Feb-08,04-Jan-08,18-Jan-08,14-Mar-08,28-Mar-08,11-Apr-08,25-Apr-08,09-May-08,23-May-08,07-Nov-08,21-Nov-08,10-Oct-08,06-Jun-08,20-Jun-08,12-Sep-08,26-Sep-08,24-Oct-08,04-Jul-08,18-Jul-08,05-Dec-08,1
48、9-Dec-08,01-Aug-08,15-Aug-08,29-Aug-08,行业研究(深度报告)由此可见，2005 年内需低迷主要源于房地产市场的低迷，这也反映了我国钢铁行业受房地产影响的幅度要远大于汽车、家电等行业。同时在行业供给持续扩张下，决定行业景气度的是需求增量，如果没有增量，即使需求维持在高位，供给的快速扩张也将导致钢价持续下行。而外需方面，虽然 2005 年美国、欧盟、日本 GDP 同比增速整体向好，其中日本 4 季度恢复明显。对于中国钢铁的体量来说，外需增量拉动效应并不显著。,图 31：2005 年国外经济整体向好4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0,图
49、 32：2005 年 CRU 指数整体偏弱，4 季度有所下跌170165160155150145140135130125120,2004Q1,2004Q2,2004Q3,2004Q4,2005Q1,2005Q2,2005Q3,2005Q4,美国GDP同比增速资料来源：Wind,长江证券研究部,日本GDP同比增速,欧盟27国GDP同比增速,资料来源：Wind,长江证券研究部,2008 年：金融危机冲击的内需快速下降2008 年，金融危机的发生导致全球经济增速快速下滑，在外部经济的冲击下，钢铁行业内需也快速回落。在此背景下，行业出现旺季不旺自然是情理之中。从钢价来看，国内市场钢价自 8 月份从高位
50、快速回落，10 月中旬之后钢价维持弱势平稳运行的状态。图 33：2008 年 8 月起国内钢价快速回落，10 与中旬之后维持弱势平稳运行的状态240.0220.0200.0180.0160.0140.0120.0100.0资料来源：Mysteel，长江证券研究部宏观经济方面，对过热经济的调控使得我国 GDP 同比增速在 2008 年 4 季度前已经开始持续下滑，4 季度全球金融危机的冲击使得我国 GDP 同比增速进一步下降。固定资产投资方面，1-3 季度持续上升的固定资产投资在 4 季度同样有所下降。,图 34：2008 年 GDP 同比增速持续下降请阅读最后评级说明和重要声明,图 35：20
