《中国公用事业电力：煤价疲软和利好政策将推动价值重估；将华能H股加入强力买入名单0131.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中国公用事业电力：煤价疲软和利好政策将推动价值重估；将华能H股加入强力买入名单0131.ppt（23页珍藏版）》请在三一办公上搜索。
1、,2012 年 1 月 19 日中国：公用事业：电力证券研究报告煤价疲软和利好政策将推动价值重估；将华能 H 股加入强力买入名单2012 年：独立发电企业股被低估，煤价疲软的因素并未充分反映,尽管近期股价上涨，我们仍看好中国独立发电企业。我们预计：煤价疲软和政府扶持政策将改善独立发电企业（当前市盈率估值较 2006 年以来的历史均值低35%）的净资产回报率和现金流。煤炭总供给大于总需求的局面若持续六年是否会令煤价进一步走弱？观点：我们预计 2012 年现货煤价将同比持平，国内和周边煤炭总供给大于总需求都可能会令煤价进一步下降。1)我们的中国金属及采矿行业研究团队的预测中，中国煤炭总供给大于总需
2、求的局面自 2009 年开始并将持续至 2014 年。2)我们的东盟研究团队预计，供应增加和需求疲软将带动周边煤价进一步回调这是国内煤价面临的另一项不利因素。新的股票建议：我们将华能国际(H,ADR)评级上调至买入，并将华能国际 H 股加,最新动态？-国内和周边煤炭总供给大于总需求可能会拉低煤价并有助于独立发电企业大幅提高利润率。-政策可能会愈发有利于独立发电企业以避免中期内发电装机容量不足。投资理由？-近期股价上涨可能已经反映了电价上调的因素但尚未体现煤价疲软的前景。-独立发电企业当前市盈率估值仍较 2006 年以来的历史均值低 35%左右。煤炭总供给大于总需求的局面可能持续六年煤炭过剩/(
3、短缺)的百分比(左轴)秦皇岛现货煤价同比变动(右轴),入强力买入名单，因为我们预计：1)该股 22%的潜在上行空间具有吸引力；2)盈,煤炭过剩/(短缺)的百分比6%在煤炭总供给大于,秦皇岛煤价同比变动(%)60%,利对于煤价疲软的敏感性处于最高水平之列；3)自由现金流收益率在研究范围内企业中处于最高水平。我们的 2012/2013 年每股盈利预测较路透市场预测高47%/43%，可能是因为我们更加看淡煤价前景。主要风险：1)我们认为，为抑制煤炭供应并抬高煤价而形成全国性煤炭同盟的做,4%2%0%(2%),总需求的情况下秦皇岛煤价下行,在煤炭总供给大于总需求的情况下秦皇岛煤价再次向下,40%20%
4、0%(20%),法将不利于独立发电企业，但这种局面将难以实现。我们预计，如果需求下降，煤,(4%),2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010 2011E 2012E 2013E 2014E,(40%),炭供应方将更多地关注于销量而非价格。2)经济复苏势头强于预期可能会刺激煤炭需求和价格。3)运输瓶颈是重要影响因素但并非新出现的因素。,资料来源：中国煤炭资源网、CEIC、高华证券研究预测、高盛研究预测,利好政策将有利于独立发电企业的长期增长,估值概览,投资,12个月,收盘价,潜在上行/,P/E(X),我们认为，政府希望避免财务状况吃紧的独立发电企业持续抑制装机容量增长
5、（这可能会导致 2014 年大范围电力短缺而且无法单单通过上调电价而迅速缓解）。降息可能也会改善独立发电企业的盈利能力和现金流。,公司华能(H)华润电力大唐(H)中电国际华电(H),股票代码0902.HK0836.HK0991.HK2380.HK1071.HK,评级买入*买入中性中性中性,目标价HK$5.4HK$18.3HK$2.9HK$2.2HK$1.7,2012-01-134.515.72.62.01.6,下行空间21%16%13%8%7%,2012E9101099,重申买入华润电力；中电国际下调至中性；维持对大唐和华电的中性评级基于 2011 年四季度高于预期的煤炭成本，我们下调了研究范
6、围内企业 2011 年每股盈利预测；但基于对煤炭成本和电价的最新观点，我们上调了 2012-2013 年每股盈利预测。我们将基于市盈率的 12 个月目标价格平均上调了 35%（目标估值倍数未变）。基于估值因素及其对水电业务的侧重（盈利对于煤价敏感性较低），我们将中电国际评级下调至中性。我们仍看好华润电力，因为其净资产回报率领先。,*表明该股位于我们的亚太强力买入名单。资料来源：Datastream、高盛研究预测,周刚 Franklin Chow,CFA+852-2978-0790 高盛（亚洲）有限责任公司高盛集团,高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者
7、应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅 FINRA 的注册/合格研究分析师。全球投资研究,2,3,5,7,9,9,10,10,11,14,2,2012 年 1 月 19 日目录调整评级/目标价格/盈利预测2012 年电力需求同比增速可能会从 2011 年的 12%降至 9%现货煤价或将进一步走软的三个主要原因我们预计政府对独立发电企业的政策立场将会更加有利主要假设：上调电价/单位煤炭成本预测；下调机组利用小时数增幅预测基于盈利对于煤价的敏感性和自由现金流将华能国际由中性上调至买入因估值
8、合理而将中电国际从买入下调至中性重申对华润电力的买入评级及大唐和华电的中性评级估值：2012 年预期市盈率均值为 10 倍，较历史均值低 35%中国发电装机容量预测，2007-2015E独立发电企业财务概要信息披露附录,中国：公用事业：电力1520,本报告中的股价为截至 2012 年 1 月 13 日的收盘价格。作者感谢王熙对本报告的贡献。调整评级/目标价格/盈利预测计入已宣布的电价上调、不同的煤炭成本以及下调后的机组利用小时数增幅和利率因素后，我们将2011 年每股盈利预测平均下调了 22%（不包括华电国际），以主要反映单位煤炭成本高于预期并在一定程度上被 2011 年 12 月 1 日起上
9、网电价上调所抵消的影响。但我们将 2012-2013 年每股盈利预测平均上调了 27%，以体现电价上调对于全年的影响、基本未变的单位煤炭成本涨幅假设以及燃煤发电机组利用小时数增幅假设的下调。相应地，我们将研究范围内独立发电企业基于市盈率的 12 个月目标价格平均上调了 35%，以主要体现 2012 年每股盈利预测被上调以及 2012 年预期市盈率估值倍数保持不变的因素。我们：1)将华能国际(H,ADR)评级从中性上调至买入，并将其H 股加入强力买入名单；2)重申对华润电力的买入评级；3)将中电国际评级从买入下调至中性。图表 1:调整我们对独立发电企业的评级、基于市盈率的 12 个月目标价格和
10、2011-2013 年每股盈利预测,投资评级,2012年1月13日,目标价,变化,潜在,公司,股票代码,新,旧,收盘价,新,旧,(%),上行/下行空间,华能(H)华能(ADR)华润电力大唐(H)中电国际华电(H),0902.HKHNP0836.HK0991.HK2380.HK1071.HK,买入*买入买入中性中性中性,中性中性买入中性买入中性,HK$US$HK$HK$HK$HK$,4.4622.8715.742.572.041.59,5.4027.5018.302.902.201.70,3.4017.0016.002.402.001.20,59%62%14%21%10%42%,21%20%16
11、%13%8%7%,2011E EPS,变化,2012E EPS,变化,2013E EPS,变化,公司华能(ADR and H)华润电力大唐中电国际华电,报告货币RmbHK$RmbRmbRmb,新0.120.950.120.100.00,旧0.171.100.140.15(0.05),(%)(30%)(14%)(9%)(35%)NM,新0.401.520.200.180.14,旧0.251.330.160.170.10,(%)59%14%25%11%41%,新0.501.870.220.200.19,旧0.331.760.190.180.13,(%)49%6%14%11%44%,注：重要信息披露
12、请参见 http:/表明该股位于我们的亚太强力买入名单。资料来源：Datastream、高盛研究预测高盛全球投资研究,3,2012 年 1 月 19 日,中国：公用事业：电力,我们的 2011 年每股盈利预测低于路透市场预测，但 2012-2013 年每股盈利预测普遍高于路透市场预测（大唐和中电国际除外，图 2）。我们认为市场预测尚未完全计入 2011 年 12 月 1 日开始生效的电价上调以及近期宣布的低于预期的 2011 年发电量数据，而且其假设的煤价跌幅小于我们的预测。图表 2:我们新的 2011-2013 年每股盈利预测与路透市场预测相比较,高盛预测,市场一致性预测,差别,华能华润电力
13、大唐中电国际华电,公司,货币RmbHK$RmbRmbRmb,2011E0.120.950.120.100.00,2012E0.401.520.200.180.14,2013E0.501.870.220.200.19,2011E0.151.190.150.130.01,2012E0.271.420.220.190.09,2013E0.351.690.270.240.16,2011E(24%)(20%)(18%)(29%)(89%),2012E47%7%(8%)(2%)64%,2013E43%11%(19%)(19%)15%,资料来源：路透、高盛研究预测2012 年电力需求同比增速可能会从 201
14、1 年的 12%降至 9%我们目前预计中国 2012 年电力需求同比增速为 9%（原预测为 10%），而 2011 年同比增速为11.7%。我们预计，2012 年总体疲软的经济环境将会抑制电力需求。特别是，2011 年两次电价上调可能也会加重规模较小、效率较低的工业用户的电费负担。对于 2013 年，我们预计电力需求同比增速将随着经济复苏而小幅升至 10%。作为参考，高盛经济、商品和策略研究团队预测中国2012/2013 年 GDP 同比增速为 8.6%/8.7%，低于 2011 年 9.2%的水平。此外，新华网 2012 年 1 月10 日报道称，国家电监会预计 2012 年中国用电量同比增
15、速为 8.5%。图表 3 和 4 显示了 1970-2013年预期电力供需走势。,图表 3:我们预计 2012 年机组利用小时数基本持平中国机组利用率、发电装机容量和发电量同比变动，1970-2013E,图表 4:短期内机组利用小时数可能会低于峰值机组利用小时数和机组利用小时数同比变动，1970-2013E,同比变动(%)25%23.3%20%,机组利用率1971年发电量增长,装机容量(供应)2006年装机容量增长,发电量(需求)20.6%,同比变动(%)10%5%,利用小时,同比变动,中国上一轮由装机不足所导致的大规模缺电,小时6,0005,600,15%,10%5%0%,0%(5%),5,
16、2004,800,(5%),(10%),(9.4%),4,400,(10%),(9.4%),1974年机组利用率下降,(15%),4,000,1970,1975,1980,1985,1990,1995,2000,2005,2010 2013E,1970,1975,1980,1985,1990,1995,2000,2005,2010 2013E,资料来源：电监会、中国电力年鉴、高盛研究预测,资料来源：电监会、CEIC、中国电力年鉴、高盛研究预测,大宗商品产量增速放缓可能会导致 2012 年电力需求下降。在中国，工业用户用电量占到总用电量的 75%左右，其中黑色金属、有色金属、化工和建材是最大的四
17、个用电行业，2001-2010 年在总用电量中平均占比 30%（图表 5）。高盛中国金属及采矿行业研究团队预计，中国的铝（预计 2012年同比增长 6%、2011 年同比增长 12%）、粗钢（预计 2012 年同比增长 5%、2011 年同比增长11%）和水泥（预计 2012 年同比增长 5%、2011 年同比增长 9%）的产量增速都将放缓（图表6）。我们以样本产品的产量增速为指标来衡量各行业电力需求增速的放缓，例如以铝衡量有色金属行业，以粗钢衡量黑色金属行业、以乙烯衡量化工行业、以水泥衡量建材行业（图表 7-10）。高盛全球投资研究,0%,-5%,-5%,0%,4,2012 年 1 月 19
18、 日图表 5:中国前四大工业用电行业（占总用电量的 30%）中国各行业用电量占比：黑色金属、有色金属、化工和建材，2001-2010 年占用电量的百分比35%,中国：公用事业：电力图表 6:中国大宗商品产量增速放缓中国铝、水泥、粗钢和水泥产量同比变动，2006-2012E产量同比变动(%)60%,30%25%,建材化工,50%40%,20%15%,黑色金属,30%,铝,高盛预测(%),10%5%0%,有色金属,20%10%0%,水泥,粗钢,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010,2006,2007,2008,2009,2010,201
19、1E,2012E,图表 7:铝产量增速放缓可能会降低电力需求增速有色金属行业用电量和铝产量的同比变动，2002-2012E,图表 8:粗钢产量增速放缓可能会降低电力需求增速黑色金属行业用电量和粗钢产量的同比变动，2002-2012E,同比变动(%)60%50%40%30%,R2(2002-2010)=0.66铝产量,同比变动(%)30%25%20%15%,R2(2002-2010)=0.78黑色金属行业用电量,10%,20%10%,有色金属行业用电量,5%0%,粗钢产量,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E2012E图表 9:化工
20、行业乙烯产量和用电量呈现相似走势化工行业用电量和乙烯产量的同比变动，2002-2010 年,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E图表 10:建材产量增速放缓可能会降低电力需求增速建材行业用电量和水泥产量的同比变动，2002-2012E,同比变动(%)35%,R2(2006-2010)=0.64R2(2002-2010)=0.31,同比变动(%)20%,R2(2006-2010)=0.50R2(2002-2010)=0.28,30%,25%20%15%10%,乙烯产量,15%10%,水泥产量,5%,化工行业用电量,5%,
21、建材行业用电量,0%,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010资料来源：国家统计局、中国电力企业联合会、高盛研究预测高盛全球投资研究,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E,5,2012 年 1 月 19 日,中国：公用事业：电力,现货煤价或将进一步走软的三个主要原因我们预计煤炭成本走势将越发有利于独立发电企业。我们假设 2012 年独立发电企业煤炭采购的现货价格将同比持平，但预计下列三项主要推动因素可能会导致现货煤价的潜在下行：1)中国煤炭市场持续总供给大于总需求；2)在
22、周边煤炭市场供大于求的背景下进口煤价下跌；3)政府政策及时发出有利信号。1)中国煤炭市场持续的总供给大于总需求在高盛金属及采矿行业研究团队的预测中，中国煤炭总供给大于总需求的局面始于 2009 年，并将持续六年。从煤炭总需求来看，发电企业的动力煤需求占比（约为总需求的 50%）基本符合我们的预期。从煤炭供应来看，该团队预计 2012-2014 年年增速约为 5%至 7%。图表 11 将煤炭供需差额（煤炭供需之差除以煤炭需求）与秦皇岛 5,500 大卡现货煤价同比变动相比较。我们看到，2008-2009 年间秦皇岛现货煤价因预期煤炭供应将出现从短缺到过剩的拐点而开始同比下跌。此后在2009-20
23、10 年间，煤炭供应的暂时性收紧（总体依然过剩）导致了秦皇岛现货煤价反弹。2010 年以来，现货煤价增速在煤炭总供给持续大于总需求的形势下走弱。如果这种局面再持续三年，我们预计现货煤价就算不下跌的话也很难大幅上涨。图表 11:预计煤炭总供给大于总需求导致现货煤价走弱的局面将持续至 2014 年秦皇岛现货煤价同比变动和中国煤炭供需差额(%)，2004-2014E,煤炭过剩/(短缺)的百分比(左轴)煤炭过剩/(短缺)的百分比,秦皇岛现货煤价同比变动(右轴)秦皇岛煤价同比变动(%),6%4%2%0%(2%),在煤炭总供给大于总需求的情况下秦皇岛煤价下行,在煤炭总供给大于总需求的情况下秦皇岛煤价再次向
24、下,60%40%20%0%(20%),(4%),2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010 2011E 2012E 2013E 2014E,(40%),注：1)煤炭供需差额百分比是用煤炭供需之差除以煤炭需求计算得出的。2)煤炭供应包括国内和进口煤炭。3)煤炭供需包括所有类型的煤炭（即动力煤、焦煤以及其他类型的煤炭）。4)现货煤价为 5,500 大卡煤价。资料来源：中国煤炭资源网、CEIC、高华证券研究预测、高盛研究预测主要风险：1)有足够多的煤炭供应企业联起手来，人为降低煤炭供应，从而支撑煤价。但我们认为在煤炭需求放缓的环境下，即便煤炭下跌，只要利润率尚可接受，很多煤
25、炭供应企业也将宁肯更多地出售煤炭库存以实现收入（或销量）增长目标。2)经济复苏强于预期可能会刺激煤炭需求和价格。3)运输瓶颈至关重要，因为它会影响独立发电企业的煤炭合同完成率和综合煤炭成本，但这并非新出现的或意料之外的因素。2)周边煤炭市场供应过剩的形势下进口煤价下跌我们认为，进口煤价下跌是导致国内煤价走弱的另一项因素（尽管近期进口煤炭在中国煤炭总需求中仅占比 5%左右）。高盛东盟金属及采矿行业研究团队仍然预计，供应增加和需求疲软将导致地区煤价进一步回调。具体而言，他们发现印尼以外的供应由于煤矿采出率较高而大幅增长，而部分印尼煤炭企业则面临需求疲软。此外，印度卢比走软（导致以本币计算的进口煤价
26、上涨）可能会导致印度煤炭进口需求走弱。作为参考，2007 年 6 月份以来已经出现过三次黄埔港纽卡斯尔煤价下跌至与秦皇岛现货煤价趋同的情况（图表 12）。此外，我们认为进口煤炭运输成本的下降可能会给国内煤价带来额外的下行压力。高盛全球投资研究,829,830,6,2012 年 1 月 19 日,中国：公用事业：电力3)政策及时发出积极信号在中国煤炭基本面走软的环境下，国家发改委出台了煤炭限价措施。发改委于 2011 年 11 月 30 日宣布：1)2012 年合同电煤价格同比涨幅不得超过 5%；2)自 2012 年 1 月 1 日起，秦皇岛和渤海等主要港口 5,500 大卡现货煤价不得超过人民
27、币 800 元/吨。与此同时，2011 年 11 月 14 日秦皇岛5,500 大卡现货煤价达到人民币 860 元/吨的近期峰值，此后下跌了 8%。至少在近年来，这是发改委首次在上调电价的同时宣布煤炭限价措施、从而确保独立发电企业在较大程度上受益于电价上涨。我们注意到，与此前政府出台限价措施意在限制煤价上涨不同的是，此次限价措施宣布之时煤价已经出现疲软迹象。我们认为这是当前现货煤价下跌的另一个重要原因。图表 13 显示，虽然月均秦皇岛现货煤价在 2011 年 11 月份触顶（达到人民币 854 元/吨，同比上涨 7%），但月度煤价同比涨幅早在 9 月份就已触顶（煤价为人民币 829 元/吨，同
28、比涨幅为 15%）。,图表 12:国内煤价和进口煤价趋同国内煤炭和进口煤炭的黄埔港到货价，2007 年 6 月-现在,图表 13:秦皇岛现货煤价下跌2011 年月均秦皇岛现货煤价,价格(Rmb/tn)1,600,纽卡斯尔煤价 秦皇岛煤价纽卡斯尔煤价曾三次向秦皇岛煤价靠拢,2011秦皇岛现货煤价(Rmb/tn)900850,当月同比843 841825,年初至当月累计同比同比变动(%)847 854829,20%16%,1,200,800,785,778,771,793,12%,750,8%,800400Jun-07 Dec-07 Jun-08 Dec-08 Jun-09 Dec-09 Jun-
29、10 Dec-10 Jun-11 Dec-11,700650600,4%0%-4%,注：1)此处纽卡斯尔煤炭指 6,000 大卡动力煤。2)此处秦皇岛煤炭指 5,800 大,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月 10月 11月 12月,卡动力煤，价格包含从秦皇岛到黄埔港的运费，已折合成 6,000 大卡的数值以便于比较。资料来源：中国煤炭资源网、高华证券研究、高盛研究,注：现货煤价为 5,500 大卡煤价。资料来源：中国煤炭工业信息中心、高盛研究,其他值得关注的行业动态我们预计 2012 年水电发电量恢复正常水平将减少电煤需求。虽然我们认为这仅会令全国电煤需求减少 2%，但水电
30、的地域性意味着当地煤炭供需和价格所受影响相对更大。2011 年火电机组利用率较高（尽管许多火电厂因煤价过高而停产），部分抵消了当年水电发电量异常低的影响（图表 14和 15）。我们预计 2012 年情况将发生逆转，从而减少电煤需求并令煤价小幅走低。我们预计2012 年全国火电发电量同比增速将从 2011 年的 14%降至 7%。我们 2012 年预测的假设为：1)电力总需求同比增速从 2011 年的 12%降至 9%；2)全国火电厂机组利用小时数为 5,300 小时左右（同比持平）；以及 3)水电机组利用小时数反弹至 3,300 小时左右（仍然较 2006-2010 年平均水平低 5%），高于
31、 2011 年异常低的水平（较 2006-2010 平均水平低 12%）。燃煤发电通常占全国动力煤需求的 60%，其余 40%的需求来自水泥和化肥等行业（这些行业自身增长正在放缓）。高盛全球投资研究,7,2012 年 1 月 19 日图表 14:2011 年水电厂的机组利用小时数较 2006-2010 年平均水平低 12%水电机组利用小时数，中国，2006-2011 年水电利用小时数,中国：公用事业：电力图表 15:2011 年火电厂的机组利用小时数较 2006-2010 年平均水平高 3%火电机组利用小时数，中国，2006-2011 年火电利用小时数,3,8003,400,3,434,3,5
32、32,3,621,3,264,3,429,低于平均水平12%3,456,6,0005,500,5,633,5,316,5,031,高于平均水平3%5,2945,146,3,028,5,000,4,911,4,839,3,0004,500,2,600,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2006-2010,4,000,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2006-2010,资料来源：中国电力企业联合会、高盛研究,平均,资料来源：中国电力企业联合会、高盛研究,平均,现货煤价潜在的下行风险。2011 年秦皇岛现货煤价均价（5,500 大卡）同比上涨了
33、10%至人民币819 元/吨。高盛煤炭及采矿行业研究团队预计 2012 年现货煤价将同比持平。然而，年初至今现货煤价已降至人民币 790 元/吨左右，低于发改委设定的 800 元/吨的上限。此外，如果 2012 年全年现货煤价均价为人民币 800 元/吨，那么这意味着价格甚至将同比下滑 2%。对一些主要的独立发电企业来说，煤炭自给率的上升（如华润电力）也会有助于缓解现货煤价的上行压力。同时，独立发电企业近几个月的煤炭库存平均达 20 天左右，普遍较为充裕。铁路运输瓶颈仍可继续通过新增运力得以解决，而特高压输电线路作为间接解决方案短时间内可能无法实现。当前在建特高压输电线路有两条：锦屏-苏南直流
34、输电线路和淮南-上海交流输电线路，预计分别于 2012 年和 2013 年投入使用，输送容量合计 15GW 左右。我们预计煤炭长途运输量因此可减少约 2,500 万吨（约为全国 2011 年煤炭运输总量 22.7 亿吨的 1%）。我们在计算中的假设为：1)火电机组利用小时数为 5,000 小时；以及 2)单位煤炭用量为 0.33 千克/千瓦时。我们预计政府对独立发电企业的政策立场将会更加有利政府对独立发电企业愈发有利的政策可能已经开始扭转阶段性及长期电力短缺的局面。即使是中国最大的独立发电企业，其火电装机容量扩张也因财务和政策激励不足而受到了阻碍（图表 16），特别是当其中大部分企业的负债已达
35、到国资委规定的上限时。由于燃煤发电仍占总发电量的 80%左右，2009 年以来一直未满足的潜在火电需求可能会加大 2014 年出现电力短缺的可能性。考虑到电厂的建设周期一般为两年左右，我们认为如果独立发电企业缺乏来自政府的有利政策，那么出现电力短缺的可能性会上升。图表 17 显示，2009 年以来火电发电量的同比增速高于其装机容量增速，而且这一势头可能会延续至 2013 年，使得机组利用率上升。高盛全球投资研究,2003年1月,2003年7月,2004年1月,2004年7月,2005年1月,2005年7月,2006年1月,2006年7月,2007年1月,2007年7月,2008年1月,2008
36、年7月,2009年1月,2009年7月,2010年1月,2010年7月,2012年1月,2012年7月,2011年1月,2011年7月,19%,上调电价,8,2012 年 1 月 19 日图表 16:我们预计火电资本开支将下降五大独立发电企业的火电资本开支，2008-2010 年和 2013E,中国：公用事业：电力图表 17:火电机组利用小时数可能进一步上升火电机组利用小时数以及发电量/装机容量的同比变动，1997-2013E,20,火电资本开支(Rmb bn),200820092010,利用小时火电利用小时6,500,装机容量变动(右轴),发电量变动(右轴)同比变动(%),25%,1510,
37、2013E,6,0005,500,20%15%,10%,50,5,0004,500,5%0%,华能,华润电力,中电国际,华电,大唐,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011E 2013E,注：2013 年实际资本开支可能更高，因为这可能与将于 2014 和 2015 年投产的电厂相关，但我们认为资本开支的整体趋势依然是下降。,资料来源：公司数据、高盛研究预测,资料来源：中国电力企业联合会、CEIC、高盛研究预测上一次电价上调（2011 年 12 月生效）以及合同煤限价措施传达出了有力的政策信号。我们认为，发改委宣布的上网电价累计涨幅（绝对幅度和增长率）处于
38、近年来最高水平之列。在我们看来，这凸显了中国政府对解决这一问题的迫切心情和重视程度。我们预计全国电价上涨可能使中国燃煤电厂的税前利润增长人民币 900 亿元左右，因为我们假设：1)2012 年燃煤发电量可能约为 4.2 万亿千瓦时；2)电价平均涨幅为人民币 2.2 分/千瓦时，不含 17%的增值税（如包含增值税，则为人民币 2.6 分/千瓦时）。就我们研究范围内的五家香港上市独立发电企业而言，我们认为其 2012 年息税前利润率可能会超过 2010-2011 年水平。我们预计这些企业的 2012 年息税前利润率均值将同比上升 4 个百分点达到14%（图表 18），这主要是因为上网电价平均同比上
39、涨 7%的积极作用应会超过单位煤炭成本同比上涨 2%的不利影响。图表 19 表明在中国此前的四次电价上涨时，样本独立发电企业的息税前利润率均上升了 3 个至 10 个百分点左右（在电价上涨和单位煤炭成本走势的不同组合之下）。我们在此使用大唐、华电、华能是因为这三家大型独立发电企业公布季报（便于我们分析）。,图表 18:我们预计 2012 年独立发电企业的息税前利润率将复苏秦皇岛周度现货煤价与香港上市独立发电企业的息税前利润率均值,图表 19:电价上涨后利润率很快上升大唐、华电、华能电价上涨前/后季度的息税前利润率均值,人民币元/吨1,00027%900800700600,独立发电企业平均息税前
40、利润率（右轴）2008年7月2005年5月24%上调电价2006年6月上调电价19%17%,秦皇岛现货煤价（左轴）2008年8月2011年4月/6月电价上调2009年11月电价调整7902011年12月电价上调14%14%11%,30%25%20%15%,EBIT margin(%)25%20%20%16%15%10%5%,17%,20%,4%,7%,10%,500,10%,10%,0%,400,300200,3%,5%0%,-5%-10%,2Q05 3Q05,2Q06 3Q06,(6%)3Q08 4Q08,1Q11 2Q11,注：现货价格基于 5,500 大卡煤价。,资料来源：中国煤炭信息中
41、心、高盛研究预测高盛全球投资研究,资料来源：公司数据、高盛研究,9,2012 年 1 月 19 日,中国：公用事业：电力,主要假设：上调电价/单位煤炭成本预测；下调机组利用小时数增幅预测电价：我们计入了 2011 年 12 月生效的电价上涨对今年全年的影响，并预计 2012 年我们研究范围内独立发电企业的平均上网电价将上涨人民币 2.6 分-2.9 分/千瓦时（含 17%的增值税），同比上涨 6%-7%。我们假设 2012-2013 年电价不会进一步上调。2012 年电价的同比涨幅是源于 2011 年电价上涨对全年的影响以及新电厂的投入使用。机组利用小时数：我们计入了新公布的 2011 年独立
42、发电企业的发电量（普遍低于我们的预期）。此外，我们目前假设 2012 年全国电力需求同比增长 9%（原预测为 10%），原因在于经济增长放缓，但维持 2013 年电力需求同比增长 10%的预测。因此，我们假设 2012/2013 年可比电厂的平均机组利用小时数将上升 0.0%/1.0%（原预测为 2.6%/2.0%）。单位煤炭成本：我们假设 2011 年同比上升 5%-15%（原预测为 5%-12%），主要原因在于 2011年四季度现货煤价的涨幅高于预期。就 2012 年而言，我们目前预计单位煤炭成本同比上升 2%（原预测为 1%-2%）。我们预计国内合同煤价格的同比涨幅基本不超过 5%（因国
43、家发改委于2011 年 11 月 30 日出台了煤价干预措施），尽管最终执行价格可能仍会受到所交付煤炭质量和可用运力的影响。我们假设 2012 年独立发电企业煤炭采购的现货价格同比持平，但预计前文所述的三大主要推动因素可能会使现货煤价同比下降。高盛金属与采矿研究团队的看法与我们一致。作为参考，秦皇岛现货煤价（5,500 大卡）较 2011 年 11 月 14 日峰值（人民币 860 元/吨）下跌了 8%左右。有效利率：我们下调了 2012 和 2013 年有效利率预测，以计入高盛全球经济、商品和策略研究团队预测的两次降息（即 2012 年二季度和三季度各下调 25 个基点）的影响。目前我们对研
44、究范围内企业 2012/2013 年的平均有效利率预测较原预测分别低 6 个/50 个基点，并预计 2012 年EBITDA 利息保障倍数将升至 3.1 倍（2011 年为 2.9 倍）。图表 20:对 2012 年上网电价、2011-2012 年单位煤炭成本、2012-2013 年机组利用小时数的主要假设调整,2012年平均上网电价,单位煤炭成本同比变动,机组利用率同比变动,的同比变动,2011E,2012E,新预测,旧预测,公司华能华润电力大唐中电国际华电,新预测7%6%7%7%6%,旧预测2%1%1%1%1%,新预测10%11%15%9%5%,旧预测8%11%12%7%5%,新预测2%2
45、%2%2%2%,旧预测2%1%2%2%1%,2012E0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%,2013E1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%,2012E3.0%3.0%2.0%2.0%3.0%,2013E2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%,资料来源：高盛研究预测基于盈利对于煤价的敏感性和自由现金流将华能国际由中性上调至买入我们将华能国际(H 股/ADR)的评级由中性上调至买入，并将其 H 股加入我们的强力买入名单，因为我们预计相对于研究范围内其他企业而言，该股：1)股价上行空间(22%)最大；2)盈利对煤价疲弱的敏感性处于最高水平之列；3)自由现金流收益率最高。由于与市场相比我们对
46、现货煤价走势的看法更悲观（主要因为中国煤炭潜在的总供给大于总需求状况可能会持续到 2014 年），我们上调后的 2012-2013 年每股盈利预测较路透市场预测高 47%/43%。我们认为，在煤价走软的形势下，华能对于大型燃煤电厂的侧重可能会成为优势。我们认为该公司以往在大型燃煤电厂方面的运营情况较好（例如玉环 1,000MW 的超超临界电厂）。我们仍预计华能将是同业中率先产生正自由现金流的企业之一，而且绝对水平最高（2012 年预期自由现金流收益率为 14%，而其他四家同行企业的均值为负）。我们预计公司 2012 年在建装机容量占总开工装机容量的比例在同业中处于最低之列（为 8%，其他四家企
47、业平均为 17%）。高盛全球投资研究,2012 年 1 月 19 日,中国：公用事业：电力,我们将 2011/2012/2013 年每股盈利预测分别调整了-30%/59%/49%，至人民币 0.12 元/0.40 元/0.50元，主要为了计入已宣布的电价上涨、上调 2011 年单位成本假设以及下调机组利用小时数增幅和利率假设（见前文）的影响。相应地，我们将 H 股和 ADR 基于市盈率的 12 个月目标价格分别上调至 5.4 港元和 27.5 美元（2012 年预期市盈率目标仍为 11 倍）。主要下行风险：煤炭成本高于预期，电价、机组利用率、装机容量低于预期。华能 H 股当前股价对应的 201
48、2 年预期市盈率为 9 倍，2011-2013 年预期每股盈利的年均复合增长率为 108%。其股价对应的 2012 年预期市净率为 0.9 倍，预期净资产回报率为 10%。我们预计2012 年股息收益率为 5.5%（为同业企业中最高水平，预计其他四家企业的均值为 2.8%）。因估值合理而将中电国际从买入下调至中性我们将中电国际的评级从买入下调至中性，因为：1)公司股价已接近我们的目标价格；及 2)公司主营水电业务的盈利对煤价下跌的敏感度较低。我们预计水电对中电国际 2012 年预期税前利润的贡献率为 70%左右。自 2010 年 10 月 26 日我们将中电国际加入买入名单以来，该股股价已上涨
49、15%，好于同业（不包括中电国际）下跌 25%的平均表现，也好于 MSCI 中国指数下跌 21%的表现。过去 12 个月内，中电国际股价上涨了 27%，好于同业（不包括中电国际）下跌 16%以及MSCI 中国指数下跌 20%的表现。我们将 2011/2012/2013 每股盈利预测分别调整了-35%/11%/11%至人民币 0.10/0.18/0.20 元，主要是计入已公布的电价上调以及上调后的 2011 年单位成本增幅假设以及下调后的机组利用小时数增幅假设（2011 年下半年水电发电量显著低于预期）和降息的预期（参见前文讨论）。在 2011 年中电国际水电机组利用小时数超预期下降 27%之后
50、，我们预计 2012 年公司水电机组利用小时数有望上升 12%。相应地，我们将基于市盈率的 12 个月目标价格上调了 10%至 2.2 港元（2012 年预期市盈率目标仍为 10 倍）。主要上行/下行风险：电价、煤炭成本、机组利用率和装机容量与我们的预期不一致。中电国际当前股价对应 9 倍的 2012 年预期市盈率，2011-2013 年预期每股盈利年均复合增长率为45%。当前股价对应 0.6 倍的 2012 年预期市净率，2012 年预期净资产回报率为 7%。我们预计公司 2012 年股息收益率为 3.8%（同业其他 4 家公司的均值为 3.2%）。重申对华润电力的买入评级及大唐和华电的中性
