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1、table_main债券研究/债券专题研究2012 年 09 月 06 日,公司研究类模板_new,研究员：郭春燕执业证书编号：S0570510120015电话：025-84457777E-MAIL:http:/何斌执业证书编号：S0570512080012电话：025-51863294E-MAIL：http:/冯剑豪执业证书编号：S0570111080373电话：025-51863304E-MAIL:HTTP:/Z.ZHANGLE.COM联系人：陈晨执业证书编号：S0570112070042电话：E-MAIL:HTTP:/Z.ZHANGLE.COM联系人：徐青执业证书编号：S05701110
2、90111电话：025-51863353E-MAIL：HTTP:/Z.ZHANGLE.COM相关研究1信用利差之谜：国际比较和我国的实证分析2012.082从实体经济的角度寻找 CPI 的领先指标2012.08,国开行重启信贷资产证券化大门开元 2012-1 发行影响及定价分析投资要点：国开行 9 月 7 日将发行规模为 101.6644 亿元的“2012 年第一期开元信贷资产支持证券”，这是国开行发行规模最大的一期信贷资产支持证券产品，也标志着暂停了四年左右的信贷资产证券化正式重启。本期资产支持证券通过设定优先级/次级的本息偿付次序来实现内部信用提升。本期证券划分为优先 A 档（包括优先 A
3、1、优先 A2、优先 A3、优先 A4）、优先 B 档和次级档。本息偿付次序 A 档优于 B 档与次级档，B档优于次级档。若资产池违约，则损失承担次序首先为次级档，然后为 B档，依此类推。据此，优先 A 档获得优先 B 档和次级档证券提供的 20.64%的信用支持；优先 B 档获得次级档提供的 8.84%的信用支持；而次级档由国开行自持有 5%。同时，加速清偿事件等触发机制也能够保证优先档的本金得到优先偿还。资产池中，单户借款人平均未偿本金余额为 2.36 亿元，贷款加权平均信用等级为 AA，未偿本金余额最大的 5 户中有 4 户贷款信用等级为AAA，信用水平相对较高。同时，借款人行业和地域的
4、分布也具有一定的分散性。当前中国经济正处于宏观大拐点的位臵附近，整个经济体资产负债表面临较大的“通缩”效应，未来商业银行信贷资产坏账率易上难下，这是本期产品所面临的最大风险点。但由于此次新规强制发起机构风险自留，这将有效降低发起机构的道德风险，对次级档也会形成一定支撑。优先档级 A 只有在出现大面积信用事件时才会受损，而优先档级 B 既要面临信,3中长期债券崛起结构2012.08,改善企业融资,用事件带来的本金损失压力，又要承担更多的提前偿还风险。第二轮试点刚刚开始，发起人、受托机构、主承销都有动机去控制资产池质量，资产池出现超预期违约的可能性不大。最后，由于优先档级均为固息品种，而入池贷款均
5、为浮动利息贷款，如果央行持续降息，投资者将面临一定的利率风险。针对本期产品，投资者应重点关注信用风险、流动性风险以及提前偿还风险。我们预计优先 A-1 档、A-2 档、A-3 档和 A-4 档票息的合理区间依次为 3.87%-3.92%、4.10%-4.15%、4.35%-4.40%和 4.65%-4.70%，优先B 档票息的合理区间为 5.50%-5.60%。免责条款及投资评级标准详见末页 1,table_page1债券研究/债券专题研究|2012 年 09 月 06 日产品发行介绍产品发行概况经央行和银监会批准，国开行 9 月 7 日将通过中信信托，以簿记建档、集中配售的方式，向全国银行间
6、债券市场成员发行规模为 101.6644 亿元的“2012 年第一期开元信贷资产支持证券”，这是国开行第四次也是规模最大的一次信贷资产支持证券产品。此前，央行、银监会、财政部已于 5 月中旬下发了关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知，而国开行本期证券的发行也同时标志着暂停了四年左右的信贷资产证券化正式重启。图 1：2012 年第一期开元信贷资产支持证券基本信息,本期证券名称发起机构发行人发行方式票面利率法定到期日起息日付息日增信方式,2012 年第一期开元信贷资产证券化信托资产支持证券国家开发银行股份有限公司中信信托有限责任公司优先级 A、B 档采用簿记建档方式在全国银行间债券市场公
7、开发行次级档由受托机构定向发行优先级 A、B 档固定利率，按照簿记建档结果确定次级档无票面利率2018-1-12。非实际到期日，本金将可能于法定到期日前清偿完毕2012-9-11每年 1 月、4 月、7 月和 10 月的第 12 日（非工作日顺延）内部分级增信，无外部增信,资料来源：发行说明书，华泰证券研究所图 2：本期证券交易结构资料来源：发行说明书，华泰证券研究所免责条款及投资评级标准详见末页 2,table_page1债券研究/债券专题研究|2012 年 09 月 06 日本期资产支持证券通过设定优先级/次级的本息偿付次序来实现内部信用提升。本期证券划分为优先 A档（包括优先 A1、优先
8、 A2、优先 A3、优先 A4）、优先 B 档和次级档。本息偿付次序 A 档优于 B 档与次级档，B 档优于次级档。若资产池违约，则损失承担次序首先为次级档，然后为 B 档，依此类推。据此，优先 A 档获得优先 B 档和次级档证券提供的 20.64%（注：由于部分 B 档本金偿还时点在部分 A档之前，B 档对 A 档的支持会遭到一定程度的削弱，若发生提前偿还则削弱更多）的信用支持；优先 B 档获得次级档提供的 8.84%的信用支持。表 2：本期证券各档详情,分档中诚信评级金额（万元）分层比例付息频率还本方式交易方式预期到期日,优先 A-1 档AAA13300013.08%每季度到期一次还本银行
9、间2013/1/12,优先 A-2 档AAA15500015.25%每季度到期一次还本银行间2013/7/12,优先 A-3 档AAA22800022.43%每季度到期一次还本银行间2014/1/12,优先 A-4 档AAA29080028.60%每季度2014-7-12 偿还63.2%，2015-1-12偿还剩余部分银行间2015/1/12,优先 B 档AA12000011.80%每季度每半年，过手型银行间2015/1/12,次级档无898448.84%（国开行自留 5%）每季度，如收益账有剩余过手型，待优先档本金清偿完毕后协议转让2016/1/12,加权平均期限,（年）,0.34,0.85
10、,1.36,2.05,1.63,2.71,资料来源：发行说明书，华泰证券研究所现金流的支付本期信托账户下设立两个子账，即收益账和本金账。收益账下的资金主要由收入回收款（如借款人偿还的利息、信托账户中的资金取得的利息及投资收益等）组成，本金账下的资金主要由本金回收款（如借款人偿还的贷款本金等）组成。通常情况下，收益账下资金的分配顺序为：相关税费及报酬，优先 A 档利息，优先 B 档利息，次级档利息（年利率不超过 2%）。本金账下资金的分配顺序为：转入收益账以满足收益账资金分配（如需要），优先 A 档本金，优先 B 档本金，次级档本金（待优先档本金全部清偿完毕后）。而当违约事件发生后，则不再区分收
11、益账和本金账，回收款分配顺序为：相关税费及报酬，优先 A 档利息，优先 A 档本金，优先 B 档利息，优先 B 档本金，次级档本金，剩余资金全部作为次级档利息。免责条款及投资评级标准详见末页 3,table_page1债券研究/债券专题研究|2012 年 09 月 06 日,图 3：信托账户资金分配顺序（通常情况下）资料来源：发行说明书，华泰证券研究所,图 4：信托账户资金分配顺序（违约发生后）资料来源：发行说明书，华泰证券研究所,另外，触发加速清偿事件会改变优先 A、B 档的偿付顺序。加速清偿事件通常由委托人丧失清偿能力、未能按时划转资金、无法足额分配未偿本金等事件触发。特别地，当资产池发生
12、提前还款且金额较大时，如果 B 档未偿本金余额达到 B 档发行额的 5%时，加速清偿事件同样被触发。此时，尚未偿付的 A 档证券不再按照原定本金偿还计划进行，而是全部变更为过手型，按照 A-1、A-2、A-3、A-4 的优先顺序偿还本金，且均优先于 B 档。这就保证了 A 档证券本金在 B 档之前偿还完成。图 5：正常情况下回收本金偿还各档证券进度（千万元）资料来源：发行说明书，信用评级报告，华泰证券研究所信贷资产池统计信息本期资产支持证券的资产池涉及 43 名借款人向发起机构借用的 49 笔贷款，全部信贷资产均为浮动计息、按季度付息，且均为正常类贷款。资产池中，单户借款人平均未偿本金余额为
13、2.36 亿元。未偿本金余额最大的借款人余额为 10 亿元，占免责条款及投资评级标准详见末页 4,table_page1债券研究/债券专题研究|2012 年 09 月 06 日比 9.84%，余额最大的 5 个借款人占比 34.26%，余额最大的 10 个借款人占比 53.54%。资产池中贷款加权平均信用等级为 AA，未偿本金余额最大的 5 户中有 4 户贷款信用等级为 AAA。入池贷款分布于中诚信行业分类标准的 12 个行业，其中借款人在金属及采矿业、运输业（客运）、能源（电力）和公用事业（电力）的集中度较高，这四个行业贷款总额占未偿本金余额的 72.81%。表 3：资产池及入池贷款特征（于
14、初始起算日）,资产池本金余额借款人数目贷款笔数单笔贷款最高本金余额单笔贷款平均本金余额贷款最低/最高利率贷款加权平均利率贷款最短/最长剩余期限贷款加权平均剩余期限贷款加权平均账龄资产池加权平均信用等级,101.6644 亿元43 户49 笔10 亿元2.07 亿元5.54%/7.32%（浮息）6.27%9.34 个月/39.65 个月22.75 个月69.6 个月AA,资料来源：信用评级报告，发行说明书，华泰证券研究所,图 6：资产池评级分布资料来源：发行说明书，华泰证券研究所图 8：资产池贷款余额分布,图 7：资产池担保情况分布资料来源：发行说明书，华泰证券研究所图 9：资产池贷款剩余期限分
15、布免责条款及投资评级标准详见末页 5,table_page1债券研究/债券专题研究|2012 年 09 月 06 日,资料来源：发行说明书，华泰证券研究所图 10：资产池行业分布资料来源：发行说明书，华泰证券研究所,资料来源：发行说明书，华泰证券研究所图 11：资产池地域分布资料来源：发行说明书，华泰证券研究所,表 4：未偿本金余额占比超过 5%单一借款人信息,未偿本金余额（万元）1000009520057600,余额占比9.84%9.36%5.67%,地区北京河南上海,行业其他金融业铁路运输业土木工程建筑业,加权平均剩余期限（月）28.9333.4417.05,贷款性质信用信用保证,债项信用
16、等级AAAAAAAA-,资料来源：信用评级报告，华泰证券研究所发行影响及意义其实，今年 5 月 22 日,央行、银监会、财政部就已经联合下发关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知（下称通知）。通知中，信贷资产证券（ABS）的交易结构和基本规则没有重大变化，但基于前期试点及国际经验，监管当局做出一系列新的审慎性规定，如强制发起机构风险自留，ABS必须进行“双评级”等。据媒体报道，二次试点总额度仅有 500 亿元，但试点范围却有所扩容，政策性银行、国有大行、股份制银行、城商行都有望参与。500 亿元额度（再加上存量的 115 亿元资产支持债券）相对于中国银行业超过60 万亿的贷款余额而言不
17、过是小菜一碟，但长远来看，试点会逐步铺开，监管层会逐渐放宽额度限制，信贷资产证券化市场广阔。对商业银行而言，信贷资产可以“出表”将有效为其资产负债表减负。但如果 ABS以商业银行互持为主，那么对整个银行体系来说，这种减负效果就不明显，培育非银行类投资者才是王道,这也是扩大直接融资的一种方式。在上一轮货币政策大刺激的时候，商业银行信贷资产的久期获得显著提升，2011 年 3 月底时全行业中长期贷款占比达到了 61.2%的高位，而在此之前全行业中长贷占比上行的趋势已经超过 10 年，今年 7 月末时这一比例依高达 56.8%。中长期信贷资产占比过高加大了商业银行资产与负债的错配风险，特别在遭遇经济
18、下行、潜在坏账率上升的时候，商业银行的压力就会明显增大，其主动降低信贷投放期限的动机就会大大增强（通过增量拉低存量），这一现象从去年已经开始。由于信贷资产证券化能够将商业银行的信贷资产免责条款及投资评级标准详见末页 6,table_page1债券研究/债券专题研究|2012 年 09 月 06 日“出表”，且绝大多数都为中长期贷款，这对于缓解商业银行的期限错配风险大有裨益。另外，由于商业银行传统的粗放式经营，其一直面临着资本金补充的压力。2013 年 1 月 1 日中国银行业将全面推行新资本协议，资本充足率的监管将进一步加强。近期披露的银行业中报显示，目前上市银行核心资本充足率为 9.56%，
19、其中股份制银行核心资本充足率仅为 8.62%，徘徊在监管线附近，资本补充压力较大。而如今信贷资产证券化的大门已经打开，信贷资产“出表”可以起到直接减小分母的作用，对于商业银行资本充足率的提升具有直接的效果。,图 12：商业银行中长贷占比明显过高70%60%50%40%30%20%,图 13：商业银行资本充足率偏低14%12%10%8%6%4%2%,10%0%,中长贷占比,0%,资料来源：WIND 资讯，华泰证券研究所,资料来源：WIND 资讯，华泰证券研究所,目前各监管部门赛跑迹象明显，早期发改委首先喊出基础资产私募债，而后交易商协会正式推出资产支持票据（ABN），今次国开行正式点燃二次信贷资
20、产证券化（CLO）试点，近期又传出交行拟跟上交所合作推出基建贷款证券化产品，资产证券化进入大时代。对投资者而言，新品种的诞生扩大了投资者的风险收益边际，但同时也引入了新的风险因素：提前偿还风险、信贷资产质量恶化时低档级的违约损失风险、交易不活跃所面临的更高流动性风险（特别是低档级）等。ABS 作为一种金融衍生品，不可控因素非常之多，定价会更加复杂。风险因素与利差补偿资产证券化风险主要包括交易结构风险、信用风险、提前偿还风险、利率风险、流动性风险等几个方面。从本期的 2012 年第一期开元信贷资产支持证券来看，由于制度设计的不同，各档级证券承担的风险各有不同，各档级证券对风险的利差补偿要求也随之
21、产生差异。1、交易结构风险由于资产证券化是一种结构融资方式，交易结构对其融资效率起着相当大的影响作用。本期资产支持证券发起人的资产出售作为“真实销售”处理，证券化资产从发起人的资产负债表中剥离出去，发起人的其他债权人对这些资产没有追索权，那么，即使发起人破产，其被证券化的资产也不会作为清算对象，证券化资产的未来现金流量仍通过发行人转给债券的投资者。就此而言资产支持证券的投资者面临的交易结构风险大大降低。相应的风险补偿要求也相对较低。免责条款及投资评级标准详见末页 7,table_page1债券研究/债券专题研究|2012 年 09 月 06 日2、信用风险信用风险产生于资产证券化这一融资方式的
22、信用链结构。当前中国经济正处于宏观大拐点的位臵，整个经济体资产负债表面临较大的“通缩”效应，未来商业银行信贷资产坏账率易上难下，这是本期产品所面临的最大风险点。但由于此次新规强制发起机构风险自留，即发起机构持有低档级份额的比例不得低于发行总额的 5%，且中间不可出售，这将有效降低发起机构的道德风险，对次级档也会形成一定支撑。由于存在次级档的保护，优先档级 A 只有在出现大面积信用事件时才会受损，信用风险利差补偿要求较小；相比之下，优先 B 档则要面临信用事件带来的本金损失压力，将会要求相对较高的信用利差补偿。3、提前偿还风险根据交易安排，正常情况下优先 A 档证券在各预期到期日/本金兑付日按本
23、金偿还计划偿付本金，优先B 档证券按照“过手型”方式还本，如资产池发生提前还款且金额较大，则在极端情况下有可能造成优先 B档证券先于优先 A 档证券清偿完毕。为此，本期资产支持证券交易约定若优先 B 档证券未偿本金余额达到优先 B 档证券发行额的 5%，即触发加速清偿事件，本金的分配顺序改为在每个本金兑付日按顺序以过手方式支付优先 A 档资产支持证券本金，直至优先 A 档资产支持证券的本金全部清偿完毕，再偿还优先 B 档证券的剩余本金。4、利率风险本次入池的 49 笔贷款全部为浮动利率贷款；而本次资产支持证券的优先 A-1 档、优先 A-2 档、优先A-3 档、优先 A-4 档和优先 B 档证
24、券均为固定利率。考虑到目前的宏观经济形势，贷款利率仍存在下调的可能性。若央行下调贷款利率基准，而使入池贷款和分级证券之间的利差下降，则将使得优先档证券面临一定的利率风险。5、流动性风险从前期的资产证券化试点来看，一级市场需求并不旺盛，加上产品只能在银行间相互持有，二级市场的流动性相对较差。相对于 05 开元一期 41.77 亿、06 开元一期 57.4 亿和 08 开元一期 37.66 亿元的规模，本期产品 101.66 亿元的规模更大，鉴于前期产品交易的不活跃，投资者也会加大对流动性风险的补偿要求。我们认为，针对本期产品，投资者应重点关注信用风险、流动性风险以及提前偿还风险。我们对开元信贷资
25、产支持证券内部各优先档品种的合理定价以相同期限、相同评级的融资券二级市场收益率为起点，并附加考虑资产支持证券附加信用风险和流动性风险溢价。在信用风险溢价方面，主要考虑优先档证券具备内部增信水平较高、入池资产资质较高、地域分散性较好及各发行相关主体具有较大动机控制资产池质量等方面的优势，以及基准贷款利率下降情景下，资产池现金流不匹配及入池资产行业集中度较高等方面的劣势，且各档级品种相对同期限同评级融资券收益率之间利差应具有一定逐级扩展特点。在流动性风险溢价方面，主要参考过往发行的信贷资产支持证券发行利差与同评级信用债信用利差之间的差距。我们预计优先 A-1 档、A-2 档、A-3 档和 A-4
26、档合理票息水平依次为 3.87%-3.92%、4.10%-4.15%、4.35%-4.40%和4.65%-4.70%，优先 B 档合理票息水平为 5.50%-5.60%。表 4：开元信贷资产支持证券各档品种定价,档级,加权平均期限（年）预期到期日距今（年）,信用评级,可比券种收益率,合理票息,名义金额占比,A1A2,0.340.85,0.340.85,AAAAAA,3.82%4.00%,3.87%-3.92%4.10%-4.15%,13.08%15.25%,免责条款及投资评级标准详见末页 8,table_page1债券研究/债券专题研究|2012 年 09 月 06 日,A3A4B,1.362
27、.051.63,1.362.352.35,AAAAAAAA,4.06%4.16%4.98%,4.35%-4.40%4.65%-4.70%5.55%-5.60%,22.43%28.60%11.80%,资料来源：Chinabond，华泰证券研究所免责条款及投资评级标准详见末页 9,table_page1债券研究/债券专题研究|2012 年 09 月 06 日免责条款：本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告
28、发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的惟一因
29、素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权归仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允
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