宏观策略：告别高增长改革求稳定1205.ppt

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1、,告别高增长,改革求稳定2013年宏观报告证券研究报告 2012年12月6日姜超（分析师）,邮件：电话：021-38676430证书编号：S0880511010045,汪 进（分析师）证书编号：S0880511080005薛鹤翔（分析师）证书编号：S0880512080003王 喆（分析师）证书编号：S0880511080008,投资要点,经济：短期回升长期趋稳,中国经济主要靠地产和汽车驱动，3季度以来下游地产和汽车回升，并逐步向中上游传导，有利于经济短期企稳，预测4季度GDP增速将回升至7.8%，13年上半年回升至8%，13年全年增速为7.8%。从长期来看，汽车和房地产增长的潜力已经显著下降

2、，工业高增长时代已经过去，未来GDP增速渐降但更趋稳定，而稳定或是比高增长更值得追求的目标。,金融：融资方式改变投资,地产投资是经济波动的主因，而地产的发展依赖信贷，因而稳经济的核心是降低对信贷与地产的依赖。日本70年代严控贷款去地产化，并大力发行国债进行基建投资从而成功转型。美国80年代以后的“大稳定时代”在于重点发展了企业债及制造投资，00年以后重新倚重地产投资终致次贷危机。,中国今年以来企业债和政府债齐头并进，有利于增加制造和基建投资对冲地产投资下滑，但从长远看，只有发展企业债及制造投资才能持续。,物价：债市扩张助稳通胀,通胀的大起大落与货币增速的剧烈波动有关。国际经验表明，债券的货币创

3、造效应远低于信贷，大力发展债券类融资有助于降低货币增速，稳定通胀预期。今年以来M2增速稳定在14，意味着13年通胀有限，预测13年CPI为2.8%，与12年大致相当。,改革：尊重市场政府归位,未来改革的核心方向在于充分发挥市场配置资源的基础性作用，政府回归公平的本位。具体有四个方面：资金分配：利率市场化；资源分配：价格市场化；资格分配：机会市场化；资产分配：政府可作为。,目录,经济：短期回升长期趋稳,金融：融资改变投资方式,物价：债市扩张助稳通胀,改革：尊重市场政府归位,地产投资主导经济数据来源：统计局,25,工业增加值增速,40,地产投资增速（右）352030,1510,252015,105

4、5,0,0,04/3,05/3,06/3,07/3,08/3,09/3,10/3,11/3,12/3,从季度走势看，中国工业经济主要由地产投资驱动，今年以来经济的大幅回落源于地产投资下滑，而地产投资近期的企稳对经济回升也有显著贡献。,地产主导耐用消费数据来源：统计局,汽车,家用电器,家具类,食品,中西药品,日用品类,化妆品,书报杂志,文化办公,金银珠宝,通讯器材,建筑装潢,石油制品,服装鞋帽,体娱用品,6%,4%,5%,18%,1%,23%,4%,17%,64%,9%,33%,4%,3%2%,7%,通常耐用品消费走势领先于整体消费。而在中国的耐用品消费中，汽车占比高达2/3，因而对耐用品消费的

5、研究主要集中在研究汽车消费走势。,地产汽车领先回升数据来源：乘联会、统计局,100,汽车销量增速,地产销售面积增速806040200-20-40-60,07/3,08/3,09/3,10/3,11/3,12/3,总结而言，从投资消费角度出发，可以发现中国经济主要靠地产投资和汽车消费驱动。全国汽车和地产销量增速分别在2、3季度由负转正，有利于经济在4季度的企稳回升。,下游引领，中上游滞后数据来源：统计局,25,11年6月12年3月,11年7月12年4月,11年8月12年5月,11年9月12年6月,11年10月12年7月,11年11月12年8月,11年12月12年9月,12年2月12年10月,20

6、151050-5-10,发电量,钢材,水泥,汽车,在工业生产中，通常以汽车等下游引领，中上游表现相对滞后。例如11年下游汽车增速率先下滑，之后中上游增速回落。12年2季度汽车增速率先回升，到10月份中上游的增速开始出现回升，其中发电增速升至6.4%，钢材、水泥增速升至11%以上。,经济短期企稳回升数据来源：统计局,11,16,109876,GDP增速,工业增速（右）,1514131211109876,11/3,11/9,12/3,12/9,13/3,13/9,目前从下游到中上游的传导正在逐步展开，有助于经济的企稳回升。我们预测4季度GDP增速将回升至7.8%，13年上半年回升至8%，下半年回落

7、至7.6%，13年全年GDP增速为7.8%。,房、车潜力大不如前数据来源：统计局4500,40003500300025002000150010005000,年度汽车产量（万）,年度商品房销售套数（万）,2000,2010,2020,从2000年到2010年，我国汽车产量从200万辆增长到近2000万辆，商品房销售从100万套上升到1000万套，均增长10倍，年均增速超过20。而展望2020年，按照人口结构数据，我们预测汽车地产的乐观销量也仅是翻一番，年均增速至多7%。,近年增速显著下滑数据来源：统计局60,50403020100-10-20,商品房销量增速,汽车产量增速,94,95,96,97

8、,98,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,12年前10月全国商品房销售面积增速同比下降1.1%，汽车产量增速为6.9%，其增速在最近两年已经显著下滑，和过去动辄20以上的增长形成鲜明反差。,工业高增已成过去数据来源：统计局,151413121110987,全部工业增加值增速汽车增速(领先一年，右),5649423528211470,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,13,与房、车增速的下滑对应，12年前三季度全部工业增加值增速仅为7.9%，远低于07年15%的峰值水平。如果未来汽车年均增速降至7%左右，那么

9、与之对应的工业增加值增速也将在7%左右，工业高增长时代已经过去。,“L型”增长优在“稳定”数据来源：Wind,16,中国GDP增速及预测,中国GDP增速5年波动率(右),2.5,14212,1086,1.51,40.52,0,0,00,05,10,15,20,十八大提出2020年经济比10年翻两番。假定13年GDP增速稳定在7.8%，14年至20年GDP增速从7.5%逐渐降至6%，以实现年均7的增长目标，那么未来中国经济将呈现“L型”增长。而“L型”增长的最大优点是稳定，我们测算的中国经济波动率将出现持续明显的下降。,美国80年代分水岭数据来源：Wind,1600,16,14001200100

10、08006004002000,美国标普500指数美国10年期国债利率（右）,14121086420,60,65,70,75,80,85,90,95,00,05,10,资本市场宏观研究的核心目的是为资产配置提供参考。从短周期的角度，股债被放在对立的位置，大众通常认为经济衰退时股弱债强，而经济复苏时股强债弱。但从美国的历史来看，80年代是重要的分水岭，之前20年股市、债市均持续低迷，而之后的20年股债双双走牛，其背后的原因值得深思。,潜在增速变化不大数据来源：Wind10,86420-2-4,美国GDP10年平均增速,美国GDP增速,1950,1960,1970,1980,1990,2000,20

11、10,从经济增长角度看，8、90年代美国GDP平均增速与70年代基本相当，比60年代明显下滑。因而经济潜在增速的变化难以解释资本市场在80年代前后的表现。,大稳定时代：经济波动下降数据来源：Wind4美国GDP增速5年波动率3.532.521.510.50,60,65,70,75,80,85,90,95,00,05,10,真正值得关注的是美国经济波动率在85年之后出现显著下降，学术界将这段时间称为大稳定时代“Great Moderation”。2012年的诺贝尔经济学奖也告诉我们只有稳定的系统才可以持续，因而稳定或是比高增长更值得追求的目标。,经济：短期回升长期趋稳,金融：融资改变投资方式,物

12、价：债市扩张助稳通胀,改革：尊重市场政府归位,50%,降低地产投资依赖数据来源：统计局60%投资实际增速与工业增速相关性投资实际增速与GDP增速相关性40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,总投资,基建投资,制造业投资,地产投资,如果将稳定作为主要经济目标，由于消费增长相对平稳，因而核心是降低投资波动。中国投资中地产投资是经济波动的主要原因，制造业投资和经济波动关联较小，而基建投资和,经济波动负相关，可以熨平经济波动，因而增加经济的稳定意味着降低对地产投资的依赖。,信贷驱动地产繁荣数据来源：统计局,806040200-20-40,中国房地产销售面积增速,贷款余额增速(右),403

13、5302520151050,而以信贷为主的融资方式是导致中国经济依赖地产投资的重要原因，因而要降低对地产投资的依赖，其核心是降低对信贷融资的依赖。,日本70年代去地产化数据来源：日本统计局,40.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0,日本新开工面积增速日本地价实际涨幅,60,64,68,72,76,80,84,88,在70年代以前，日本经济也主要由地产驱动，地产投资高增的同时也导致了房价持续高涨的负面影响，成为经济进一步发展的阻碍。我们注意到，70年代日本地产投资和实际房价持续低增长，成功地降低了对地产投资的依赖。,70年代严控信贷数据来源：日本统计局60,50403

14、020100-10,日本信贷余额增速,日本房贷增速,60,65,70,75,80,85,90,95,00,05,10,70年代以前日本地产的大发展离不开信贷的持续高增，70年代日本严控信贷，将信贷增速从最高的25%降至70年代末的7%，房贷增速从57%降至4%，从而成功地抑制了地产泡沫。而80年代日本房贷再次放水，最终导致了地产泡沫的再次爆发。,信贷回落经济回稳数据来源：日本统计局,30%,14,25%,日本信贷增速,日本M2增速,日本gdp增速（右）,12,1020%8,15%10%,64,25%0,0%-5%,-2-4,59,62,65,68,71,74,77,80,83,86,89,92

15、,95,98,虽然日本70年代信贷增速持续回落，但74年以后日本经济明显企稳，与而与广义货币M2增速的企稳相一致。,日本融资结构变化数据来源：日本统计局150%,130%,信贷占比,债券占比,日本新增M2中外汇占比,110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%,59,61,63,65,67,69,71,73,75,77,79,81,83,85,87,89,观察日本的货币结构，可以发现70年代信贷占比显著下降，而这部分缺口主要由债券的上升所弥补。这表明债券市场的大发展是70年代日本广义货币增速维持稳定的主要原因。而80年代以后债券占比下降，融资重新依赖于信贷。,政府发债支持基建

16、数据来源：日本统计局7日本公债发行/GDP6543210,65,70,75,80,85,90,95,70年代日本债市的发展主要靠政府发债，其对象是基建投资，因而成功对冲了地产投资回落的影响。但基建投资在80年代以后出现饱和，政府发债再度回落，从而导致了对信贷和地产投资的再度依赖。,融资改变投资结构,贷款政府债,地产投资基建投资,总结而言，日本融资方式的变化反映了其投资结构的变化，其在70年代控制了贷款增速从而降低了地产投资，而通过大力发债支持了基建投资，实现了经济的平稳过渡。但基建投资不可持续，在80年代以后日本又回到了依赖地产投资的老路。,美国发展制造投资数据来源：美国BEA60.050.0

17、40.030.020.0,10.0,美国基建投资美国制造业投资,美国地产投资0.0,65,70,75,80,85,90,95,00,05,美国在8、90年代步入大稳定时期，从投资结构看主要是增加了制造业投资，降低了地产和基建投资的比重。而2000年以后美国制造业投资占比下降，重新依赖地产投资，为次贷危机埋下隐患。,美国80年代发展债市数据来源：美联储100%,90%,美国债券类融资占比,美国银行贷款融资占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%,65,70,75,80,85,90,95,00,05,从融资的角度看，美国同样是在80年代以后大力发展了债券市场，而降低了对银行信贷的依

18、赖。,重点发展企业债券数据来源：美联储80%,70%60%50%40%30%20%10%0%,美国企业债余额占比,其他债券占比,美国国债与市政债余额占比,65,70,75,80,85,90,95,00,05,但是与日本大力发展政府债券不同，美国大力发展了企业类债券市场，而政府债券占比持续下降。,企债有利制造投资,贷款政府债公司债,地产投资基建投资制造投资,而企业债市场的大力发展意味着制造业得到了新的资金来源。美国的经验告诉我们大力发展企业债券市场有利于制造业投资，可以增加经济稳定性和竞争力，是可以持续的模式。,日本企债未能发展数据来源：日本统计局500,000,400,000,日本企业贷款,日

19、本企业债券与股票发行300,000200,000100,0000-100,000-200,000,60,65,70,75,80,85,90,95,而在企业债方面日本几乎没有发展，企业的融资主要依赖于贷款。在90年代以后日本银行体系受制于坏账而紧缩银根，而企业又得不到市场化债券融资的补充，导致制造业融资萎缩，造成了经济竞争力的严重下降。,中国信贷依赖下降数据来源：统计局、人民银行35,302520151050,贷款增速,工业增加值增速,06/3,06/9,07/3,07/9,08/3,08/9,09/3,09/9,10/3,10/9,11/3,11/9,12/3,12/9,过去中国工业经济高度依

20、赖于信贷，然而08年以来信贷和工业增速时有背离，今年尤其明显，前三季度信贷增速企稳而工业依然持续下滑，这或许也意味着经济对信贷的依赖正在下降。,债券类融资占比上升数据来源：人民银行,股票,企业债,银行承兑汇票,信托贷款,委托贷款,外币贷款,人民币贷款,1009080706050403020100,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,而这与企业融资方式的变化密切相关，从央行公布的融资总量数据看，目前人民币贷款占比已经从06年80的峰值降至56%，而包括委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券等在内的直接融资占比已经接近40。,融资总量影响经济数据来源：人民银行

21、,40,融资总量余额增速(领先1个季度),工业增速（右）,25,352030,252015,1510,1055,0,0,08/6,08/12,09/6,09/12,10/6,10/12,11/6,11/12,12/6,12/12,而融资总量的走势与经济增长更为相关，08年以来领先经济增长约1个季度，其在3季度的回升也与4季度以来工业增速的回升相呼应，这意味着融资总量中信贷以外部分对经济增长的影响力在显著上升。,100%,中国债市平衡发展数据来源：Wind,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,新增非城投企业债占比,新增城投债、铁道债占比,新增国债、地方政府债占比,03y,

22、04y,05y,06y,07y,08y,09y,10y,11y,12y,中国今年以来债市大发展，其中和政府相关的城投、铁道、国债、地方政府债约占一半，而其他企业债也占一半比重。,中国投融资方式变化,贷款政府债企业债,地产投资基建投资制造投资,与融资方式变化对应的是投资结构，中国政府债和企业债的发展意味着基建投资和制造投资补充了新的资金来源。,制造为主基建对冲数据来源：Wind40%,35%30%25%20%15%,基建投资占比,地产投资占比,制造业投资占比,03/12,04/12,05/12,06/12,07/12,08/12,09/12,10/12,11/12,12/12,我们判断未来信贷增

23、长将继续受控，与之对应的是地产投资占比将趋于下降。而债券市场的发展则对另外两大投资有利。在现阶段，我国依然可以增加中西部地区基建投资来对冲地产投资回落的影响。但从更长远角度看，在债市的发展上应坚持以企业债为主，投资的结构应坚持以制造业投资为主，降低对地产投资的依赖，走上可持续发展的道路。,M1、M2意义下降数据来源：统计局、人民银行,40,30,35,M1增速,M2增速,工业增加值增速（右）,25,302520151050,20151050-5-10,04,06,08,10,12,信贷属于银行资产方，其负债方对应的是货币M1和M2。与信贷一样，过去M1、M2都是衡量中国经济走势的重要指标，但这

24、两者今年以来均和经济出现明显背离，其意义明显下降。,M3,广义货币定义拓展,IMF 定义流通中现金，可转让本币存款,中国,M1（货币）M2（货币及准货币）更广义货币,和在国内可直接支付的外币存款M1+单位定期存款、储蓄存款、外汇存款，CD 等M2+外汇定期存款、商业票据、互助金存款、旅行支票等M3+金融债券和政府债券等,现金及企业活期存款M1、企业定期存款、储蓄存款等M2+外汇存款M3+非金融机构持有的金融债、国债及企业债券，银行承兑汇票、商业票据等,货币增速的失效也与金融体系的脱媒有关，今年以来居民开始大量持有外币存款，而债券和信托的大量发行也意味着居民可以以相应形式持有资产，以信贷为核心的

25、M1和M2已经不足以反映经济走势。这意味着我们必须扩大货币的定义才能够跟踪经济的走势。,22,M4预示经济回升数据来源：Wind24M4增速（M3+非银行机构持有的债券、承兑汇票、信托与委托贷款）M3增速(M2+外汇存款）M2增速201816141210,11/1,11/7,12/1,12/7,而在考虑了各种新型融资工具之后，我们统计的广义货币M4增速在3季度开始回升，也与当前经济的回升一致。,25,债券助稳M4和经济数据来源：人民银行30,20151050,债券等贡献国内信贷贡献,外汇占款贡献广义货币M4增速,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,展望未来，从更广义的货

26、币增速M4角度看，虽然信贷和外汇贡献趋于下降，但是债券类融资的上升可以部分对冲信贷下降的影响，有利于总需求保持平稳增长。,经济：短期回升长期趋稳,金融：融资改变投资方式,物价：债市扩张助稳通胀,改革：尊重市场政府归位,信贷创造大量货币数据来源：Wind,40%,35%30%25%20%15%10%5%0%,信贷增速,M2增速,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,信贷具有极高的货币乘数，每一笔信贷都会创造等量的存款，因而以信贷为驱动的中国经济广义货币M2增速持续高涨。,货币推升通胀预期数据来源：Wind,9630-3,CPI,M2增速（右）,403020100,96

27、,98,00,02,04,06,08,10,12,而货币是影响通胀的重要因素，从历史经验看，中国滞后1年的M2增速与CPI有着高度的相关性，通胀的大起大落与货币增速的剧烈波动高度相关。,日本：货币稳定物价下行数据来源：日本统计局30,2520151050-5,日本CPI,日本M2(滞后1年),70,75,80,85,90,日本在全球滞胀的70年代后期通胀平稳回落，主要源于其货币增速的相对稳定。而货币增速的稳定在于其融资从贷款转向债券，而债券主要盘活了存量货币，其货币创造效应相对较小，有利于货币增速的稳定。,美国70年代：信贷高增通胀高企数据来源：BEA，美联储20,18161412108642

28、0,美国CPI,美国信贷增速（滞后1年）,70,75,80,85,90,与70年代日本形成鲜明对比的是美国，其贷款增速高增导致货币增速居高不下，进而引发了严重的通胀，经济陷入滞胀之中。,美国80年代：大力发展债券市场数据来源：美联储2100,1800150012009006003000,美国新增贷款,美国新增债券,66,68,70,72,74,76,78,80,82,84,86,88,90,92,94,96,98,00,02,04,而80年代以后美国的融资主要转向货币创造效应相对较小的债券市场。,20,通胀预期显著回落数据来源：美联储，Wind25,151050-5-10-15-20,密歇根1

29、年通胀预期调查,美国M2增速,70,73,76,79,82,85,88,91,94,97,00,03,06,09,与之对应的是80年代以后美国M2增速持续回落，并使得通胀预期显著下降。,13年有限通胀数据来源：Wind,76,CPI及预测,M2增速预测（右，领先一年）,3025,5204153102,10,50,11/1,11/4,11/7,11/10,12/1,12/4,12/7,12/10,13/1,13/4,13/7,13/10,12年以来中国M2增速稳定在14%左右，这意味着13年中国通胀回升的压力也非常有限，我们预测13年CPI约为2.8%，与12年大致相当，13年下半年CPI峰值最

30、高在4%左右。,经济：短期回升长期趋稳,金融：融资改变投资方式,物价：债市扩张助稳通胀,改革：尊重市场政府归位,改革“四资”分配,资金分配：利率市场化,资源分配：价格市场化,资格分配：机会市场化,资产分配：政府可作为,信贷扩张产能过剩数据来源：统计局、人民银行35,302520151050,钢材产量增速,人民币贷款增速,86,88,90,92,94,96,98,00,02,04,06,08,10,12,中国经济的长期稳定发展离不开分配制度的改革，首先需要改变的是资金分配制度。今年以来中国经济增速稳定而企业利润下滑，制造业产能的严重过剩是重要原因，而这与以信贷为主的融资模式密切相关。,35,贷款

31、利率长期管制数据来源：统计局、人民银行40,302520151050-5,两者利差,5年期以上贷款基准利率,中国GDP名义增速,-10,89,91,93,95,97,99,01,03,05,07,09,11,过去我国贷款利率被长期管制，远低于GDP名义增速所代表的社会平均毛利率。贷款利率,的低估使得贷款的分配取决于数量而非价格，许多低利润率行业可以获得贷款而盲目投资，,落后产业得不到淘汰。,美国贷款利率的逆转数据来源：美联储，BEA25,20151050-5-10-15,两者利差,美国最优惠贷款利率,美国GDP名义增速,50,55,60,65,70,75,80,85,90,95,00,05,1

32、0,美国70年代以前同样存在管制利率的情况，贷款利率持续低于GDP名义增速，导致了经济结构的失衡以及经济波动的加剧。之后开始的利率市场化改革的最大变化是80年代以后贷款利率持续高于名义GDP增速，有效地淘汰了落后产业，使得经济结构更加稳定。,日本利率市场化经验数据来源：日本央行，统计局25,20151050-5-10,两者利差,日本长期贷款优惠利率,日本GDP名义增速,65,70,75,80,85,90,95,00,05,日本的经验也与美国类似，70年代以前贷款利率显著低于GDP名义增速，在高增长的同时也扭曲了产业结构。70年后期开始的利率市场化改革同样使得日本贷款利率开始持续超过GDP名义增

33、速，从而逐渐改善了经济结构。,45,中国贷款利率市场化数据来源：统计局、人民银行5012年9月金融机构贷款利率浮动区间4035302520151050,0.9-1.0,1,1.0-1.3,1.3-1.5,1.5-2.0,2,今年6、7月份央行宣布在降息的同时将贷款利率浮动区间下限降至0.7倍，然而截止12年年9月，金融机构贷款利率最多下浮至0.9倍，这意味着即便将贷款利率浮动区间取消也不会影响现行的银行贷款利率，贷款利率已经基本完成市场化。,贷款利率接轨GDP增速数据来源：统计局、人民银行30,2520151050-5,两者利差,中国GDP季度名义增速,金融机构自主贷款利率,00/3,01/3

34、,02/3,03/3,04/3,05/3,06/3,07/3,08/3,09/3,10/3,11/3,12/3,央行公布的数据显示，12年3季度金融机构贷款平均利率为7.18%，已经接近9.5%的GDP名义增速，两者差距已经缩窄到2%左右。,部分行业投资回落数据来源：统计局、人民银行60,11年投资增速,12年前10月投资增速,50403020100我们统计了制造业分行业投资情况，发现诸如煤炭开采、黑色金属、电气机械等十二个行业的投资增速比11年显著下降，其中钢铁行业前10月累计投资增速仅为3.9%。,市场利率约束投资数据来源：统计局、人民银行18低投资增速行业毛利率1614121086420

35、,上述投资增速下滑的行业在12年3季度的毛利率均在10左右，仅略高于7.18%的贷款利率。,因而在利率市场化之后贷款利率有望成为工业投资的切实约束，逐步缓解落后产业的投资冲动和过剩产能。,价,格,央行目标、手段变化,数量,准备金率公开市场,信贷及M2,货币政策存贷利率,逆回购利率,融资总量及M4,汇率而随着利率市场化的推进，央行调控目标和手段均会发生相应变化。调控目标从信贷和M2转向融资总量及M4，而调控手段从数量为主转向价格为主。,信贷、M2曾为主要目标数据来源：统计局、人民银行,18%,新增信贷目标（右）,年度M2目标增速,90000,8000017%70000,16%,60000,500

36、0015%40000,14%,30000,2000013%10000,12%,0,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,过去中国经济主要由信贷驱动，因而新增信贷和M2增速是主要的货币中介目标。其中M2目标增速会在年度货币政策报告中公布，例如12年目标增速为14%。,数量政策分配低效数据来源：人民银行,40%,24,人民币贷款增速,35%,大型金融机构法定准备金率（右）,20,30%,25%,16,20%,12,15%,8,10%,5%0%,40,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,由于贷款利率低估，信贷需求大于供给，过

37、去几年央行政策对信贷的调控非常倚重于准备金率等数量政策，而且对银行信贷的窗口指导也成为常态。而对信贷供给数量的管制在客观上导致资金分配的低效。,货币中介：转向融资总量和M4数据来源：人民银行,30%,180000,数据来源：人民银行,社会融资总量（右）,M4增速,160000,25%140000,20%,120000,10000015%80000,10%,60000,400005%20000,0%,0,08,09,10,11,12,随着金融脱媒的迅速发展，融资总量和广义货币M4变得日益重要，正在成为新的货币中介，,逐步取代了过去信贷和M2的作用，因为前者比后者和经济增长更为相关。,回购利率取代

38、准备金数据来源：人民银行,43.93.83.73.63.53.43.33.2,7天逆回购利率,国有大型银行法定准备金率(右),2221.52120.52019.519,11/6,11/9,11/12,12/3,12/6,12/9,12/12,从央行政策操作看，在今年6、7月份降息并推动利率市场化之后，央行的政策操作转为以逆回购为主，而且以逆回购招标利率的稳定低位来体现央行偏松的货币政策取向。,利率传导已经成熟数据来源：人民银行,5,回购利率R007月度均值,10,4.543.532.521.5,金融机构自主贷款利率（右）,98765,140.5,0,3,05/9,06/9,07/9,08/9,

39、09/9,10/9,11/9,12/9,事实上，经过过去几年债券市场的不断发展，债券市场短端回购利率与贷款利率的联动显著增强。这也意味着央行以后可以通过调控回购利率来影响贷款利率，进而实现资金的市场化分配。,改革“四资”分配,资金分配：利率市场化,资源分配：价格市场化,资格分配：机会市场化,资产分配：政府可作为,资源价格亟待改革数据来源：Wind,16,000,国内成品汽油出厂价,160,14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,美国WTI原油价格（右）,140120100806040200,04/1,05/1,06/1,07/1,08/1,09/1,10

40、/1,11/1,12/1,其次需要改革的是资源分配制度。我国水电煤气油运等资源品价格长期以来的定价非市场化，定价偏低一方面导致了社会福利的损失，另一方面也导致资源的浪费，以及消耗资源的落后工业得不到淘汰。08年以前我国成品油价涨幅明显低于国际油价，09年成品油价格机制改革以后与国际联动明显增强，但仍存改善空间。,煤价并轨迎来良机数据来源：Wind1,000,9008007006005004003002001000,神华重点合同煤价,山西优混煤平仓价,07/1,08/1,09/1,10/1,11/1,12/1,我国煤价长期存在双轨制，大量低价的合同煤导致了资源的浪费。目前由于经济回落市场煤价与合

41、同煤价基本接轨，也为合同煤价的市场化提供了难得的良机。,30,电价涨幅严重不足数据来源：Wind35电力工业出厂价格年度涨幅煤炭工业出厂价格年度涨幅2520151050-5,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,而低合同煤价的根源在于电价管制。过去10年，我国电力出厂价年度平均涨幅仅为2.1%，而煤炭工业出厂价年度平均涨幅高达11.4%，电价涨幅不足意味着大量资源被落后工业廉价消耗，导致了资源的浪费。电价的涨幅即便不与煤价挂钩，至少也应该与CPI接轨。,水价横盘已经多年数据来源：Wind,2.4,5,2.2,全国平均水价,

42、北京水价（右）,4.5,4,21.81.61.4,3.532.521.5,11.20.5,1,0,06/1,06/7,07/1,07/7,08/1,08/7,09/1,09/7,10/1,10/7,11/1,11/7,12/1,12/7,同样需要改革的还有水价，我国水价在06至09年的3年间几乎未变，最近6年的年均涨幅也仅在3左右。而北京市的水价在今年以前的6年几乎没有任何变化。,4,调整水价节约使用数据来源：Wind,4.5,全国各省会城市水价,各省城市人均生活用水量,300,2503.5,3,200,2.51502,1.5,100,1500.5,0,拉 武 乌 南 长 海 福 银 兰 沈

43、成 贵 长 济 西 合 呼 哈 杭 太 石 广 上 南 昆 重 北 天萨 汉 鲁 宁 沙 口 州 川 州 阳 都 阳 春 南 安 肥 和 尔 州 原 家 州 海 京 明 庆 京 津,0,木齐,浩 滨特,庄,目前，各省水价分布不均，导致了水资源的使用不均。同属东部发达地区的天津水价是上海的1.4倍，而上海的城市人均生活用水量是天津的1.4倍，湖北湖南的水价也在中西部地区中偏低，用水量也远高于平均值。相应地区的水价均有上调的必要。,水路铁路应调运价数据来源：Wind2,1.81.61.41.210.80.60.40.20,货运运价（元/吨公里）客运运价（元/客公里）,水运,铁路,公路,航空,在运价

44、方面，水运和铁路的运价偏低。其中水运价格的低廉导致过去10年水路运输几乎没有发展，而铁路运价偏低则导致了铁路运营的亏损以及资源配置的低效。,改革“四资”分配,资金分配：利率市场化,资源分配：价格市场化,资格分配：机会市场化,资产分配：政府可作为,户籍改革助“新城市化”数据来源：公安部，Wind60%,50%40%30%20%10%0%,城镇化率2010,户籍人口城市化率,暂住人口比重2005,我国的资格分配制度也有待改革。城市化是中国经济持续增长的重要动力，2010年中国城市化率已经达到50，传统城市化的空间已经明显下降。与此相对，我国户籍人口城市化,率只有40，还有1.31亿人属于城市暂住人

45、口，他们在城市中的购房、购车、社保、医疗，,教育方面等都受到限制。因而未来的“新城市化”应推动户籍制度改革，释放其消费潜力。,垄断行业放开数据来源：统计年鉴120%,100%80%60%40%20%0%,国有企业2011年投资占比,民营企业2011年投资占比,铁路运输,城市公共,油气开采,航空运输,道路运输,水 烟 卫 教 体 公 电利 草 生 育 育 共 信管 设 服理 施 务,电热生产,环境管理,公共管理,管道运输,新闻出版,水 银 广 水 证的 行 播 上 券生 电 运产 视 输,交通,管理,供应,供应,电影,由于行政管制和行业准入等原因，我国存在大量的垄断行业，可以从投资的占比来观察行

46、业的垄断情况。我们统计了2011年国有企业投资占比超过2/3的行业，其中除烟草、石油,天然气开采、电力热力和水的生产供应属于第二产业以外，其余20个行业全部属于服务业。,这意味着我国发展服务业的一个重要方向是放开垄断，引入竞争。,农村土地增值方式,农,城市化,商业用地,村土地,土地增值工业化,住宅用地工业用地,在城市化和工业化进程中，农村土地在用途上发生明显转变，在转变为商业、住宅和工业用地时其价值均会明显增值。,征地补偿标准过低数据来源：Wind,40,1200,每平米耕地产值,每平米最高征地费,全国土地出让均价（右）,3510003080025,20,600,15400102005,0,0

47、,06,07,08,09,10,11,目前我国土地出让主要来自于征地，11年土地出让均价约为944元/平米，而征地补偿标准最高不得超过所占耕地前三年平均产值的30倍，11年约为26元/平米，这意味着农民在征地中所分配的收益比例不到3%，征地补偿标准严重偏低。,提高农民土地增值收益,1500平米26元/平,4万元 0.7万元/年6年,2.3亩0.7万元,农民人均耕地,人均征地补偿,人均纯收入,11年我国农民人均拥有耕地2.3亩，折合1500平米，按照每平米最高26元补偿，约等于人民币4万元，仅相当于农民11年人均纯收入0.7万元的6倍。十八大报告指出，推进农村土地制度改革，要提高农民在土地增值收

48、益中的分配比例，核心在于大幅提高征地补偿。如果将土地出让中征地费的占比从目前的2.7%提高10倍到27%，意味着农民人均耕地的价值上升到40万元，相当于农民60年的收入。而农民在土地被征用以后失去了生产资料，理应给予其一辈子的生活补偿。,改革土地增值分配数据来源：Wind35000,300002500020000150001000050000,全国土地出让金额,估算最高征地费,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2011年我国土地出让33.39万公顷，出让金额为31500亿元，简单测算其中征地费用最高约为856亿元，其余30000亿元被政府和企业所分配。如果将征地补偿标

49、准提高10倍，则可以,给农民增加约7800亿元收入。农民理应享有城市化和工业化带来土地增值收益的分配资格。,改革“四资”分配,资金分配：利率市场化,资源分配：价格市场化,资格分配：机会市场化,资产分配：政府可作为,粗钢产量与工业化阶段数据来源：Wind，USGS,30,美国,日本,韩国,中国,印度,20100-10,欧洲,00,10,20,30,40,50,60,70,80,90,00,10,20,最后，我们还应该改革资产以及收入分配制度，让经济发展更加公平稳定。收入分配有初次分配和再分配两个层面。国际经验表明，随着工业化步入后期，资本相对于劳动变得不再稀缺，因而初次收入分配开始向劳动倾斜。世

50、界各国的数据表明，粗钢产量增速与工业化阶段密切相关，而粗钢产量增速的大幅下降往往对应着工业化后期。,中国步入重化工业后期数据来源：Wind30,2520151050-5-10,中国粗钢产量增速,80,85,90,95,00,05,10,08年以后中国粗钢产量增速已经出现显著下降，12年前10月中国粗钢产量增速为2.1%，为近10年的最低水平，印证中国已正式步入重化工业后期。,服务业占比持续提升数据来源：Wind50%48%46%44%42%40%,38%36%34%32%30%,第二产业占GDP比重,服务业占GDP比重,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,1