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1、,Table_Title,Table_Grade,Table_Baseinfo,4,930,Table_Chart,10%,0%,Table_Author,Table_Report,Table_Excel1,-,-,公司深度研究|复合肥证券研究报告,史丹利（002588.SZ）经略河南，公司有望受益于 13 年春耕旺季Table_Summary核心观点：公司 13 年开始进入产能高速释放期。两个因素导致我们对未来两年成长性的判断较为乐观：1）公司在河南这片有着巨大潜力市场上的相对竞争优势；2）行业领先的营销模式。此外我们认为公司有望受益于 13 年春耕旺季，首次给予“买入”评级。河南市场是公司
2、未来两年最重要的增长引擎从新产能布点的角度看河南是公司核心目标市场。作为全国施肥第一大省，2010 年河南复合肥施用量约 580 万吨（实物量）。从增量的角度看第一大省复合化率仅为略高于全国平均的 35%，如提升至山东水平将释放 165,公司评级当前价格合理价值前次评级报告日期基本数据总股本/流通股本（百万股）流通 A 股市值（百万元）每股净资产（元）资产负债率（%）一年内最高/最低（元）相对市场表现,买入28.80 元35.00 元无2012-12-18169/5515.6741.9642.76/25.65,万吨的需求空间；从存量的角度看河南复合肥行业集中度低、劣质肥充斥，存在很大的结构性替
3、代空间。史丹利在河南市场有很强的竞争优势：相比小厂优势在品牌和渠道管控，相比大厂优势在本地设厂带来的运费节省。目标市场潜力大，公司竞争优势显著，我们看好河南市场带来的成长性。,史丹利,沪深300,公司有望受益于 13 年春耕旺季,-10%,历史数据显示 1 季度复合肥产品价格上涨的概率为 85.7%，指数获得超,-20%2011-12,2012-04,2012-08,2012-12,额收益的概率为 60%，春耕旺季是大概率事件。我们认为从量价两个角度公司有望受益于 13 年春耕旺季：量的角度 12 年冬储严重滞后，这部分被,压制的需求有望在春季爆发；价的角度公司 12 年 1 季度毛利率基数低
4、，根据我们测算如果 13 年 1 季度恢复到历史均值有望提供约 50%的增长。首次给予“买入”评级,分析师：,王剑雨 S0260511080001020-87555888-,我们预测公司 12、13、14 年 EPS 为 1.67、2.18 和 2.89 元，对应市盈率分别为 17.21、13.23 和 9.97 倍。首次给予“买入”评级。风险因素单质肥跌价导致存货减值，部分地区竞争激烈导致费用率上升。盈利预测：,相关研究：史丹利 3 季报、公告点评：3季报符合预期，进军缓释肥提升盈利能力史丹利半年报点评：业绩符合,2012-10-242012-07-31,2010A,2011A,2012E,
5、2013E,2014E,预期，深耕渠道效果显现,营业收入（百万元）,2,900.73,4,568.57,4,793.13,6,183.14,8,161.74,增长率(%)EBITDA(百万元)净利润(百万元)增长率(%)EPS（元/股）市盈率（P/E）市净率（P/B）EV/EBITDA,13.32%255.09175.8266.28%1.803-0.25,57.50%321.37245.4839.62%1.88819.062.3011.50,4.92%344.18282.7315.17%1.67317.212.0610.23,29.00%445.64368.0030.16%2.17813.23
6、1.787.64,32.00%595.85488.2032.66%2.8899.971.515.26,Table_Contacter,数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,1/21,请务必阅读末页的免责声明,史丹利|公司深度研究目录索引我们的观点.4公司概况.6复合肥行业概述.8复合肥市场容量 4496 万吨、1348 亿元，00-10 年均复合增速 6.72%.8行业集中度低，产能过剩普遍，大小厂分化严重.8区域差异极大，体现在复合化率、集中度、劣质肥等方面.9经略河南，未来两年最重要的增长引擎.10河南是公司未来两年产能投放重心.10河南是中国施肥第一大省，复合
7、肥市场容量达 580 万吨.10复合化率提升至山东水平将释放 165.5 万吨的需求空间.11集中度低、假肥充斥，存量市场存在结构性替代的空间.11公司在河南的竞争优势体现在品牌、渠道管控和运输成本三方面.12营销变革成效显著，13 年业绩伴随销售人数提升.13公司在营销模式上一直引领行业发展.13“专营”+“助销”，09 年新一轮的营销模式变革成效显著.13销售人员增速预示 13 年销量大概率同步增长.14单吨费用固定，业绩伴随销量提升.15公司有望受益于 13 年可能的春耕旺季.17历史数据显示春耕旺季是大概率事件.17冬储滞后，公司有望受益于 13 年可能的春耕旺季.17盈利预测与评级.
8、18风险因素.19,识别风险，发现价值声明,2/21,请务必阅读末页的免责,史丹利|公司深度研究图表索引图 1：近年营业收入持续增长，毛利率稳定在 14.5%左右（百万元）.7图 2：费用率稳定，净利润同步提升（百万元）.7图 3：00-10 年中国复合肥施用量年均复合增速为 6.72%（万吨）.8图 4：复合化率从 2000 年的 22.14%提升至 2010 年的 32.34%.8图 5：河南是全国耕地面积第二大省（千公顷）.10图 6：河南是施肥第一大省，10 年占全国总施肥量的 11.78%（万吨）.11图 7：河南复合化率仅处全国平均水平（万吨折纯）.11图 8：近年公司平均销量增速
9、高于行业水平（万吨）.14图 9：09 年以来公司销量伴随销售人数同步提升（人、万吨）.15图 10：人均销量维持在 2100-2500 吨区间波动（万元、吨）.15图 11：08-11 年伴随销量提升公司吨费用未现趋势性上升（元）.16图 12：吨净利近年趋势性提升，12 年吨净利水平约在 170 元.16图 13：12 年 1 季度公司毛利率仅 12.35%显著低于历史平均（百万元）.17表 1：高氏家族拥有企业绝对控制权.6表 2：史丹利拥有 11 家全资子公司，1 家参股公司.6表 3：国内复合肥行业排名前十企业产能（万吨）.8表 4：公司 12-14 年新增产能规划（万吨）.10表
10、5：全国规模排名前 12 的复合肥企业在各省的产能布点（万吨）.11表 6：公司历年较大的营销事件列表.13表 7：专营和助销售的模式简述.14表 8：无论企业还是二级市场复合肥春耕旺季是大概率事件.17表 9：盈利预测假设.18表 10：横向比较显示史丹利有估值优势.18,识别风险，发现价值声明,3/21,请务必阅读末页的免责,、,史丹利|公司深度研究我们的观点公司12年产能220万吨（产量约160万吨），13-14年新增产能340万吨，产能投放情况决定了业绩增速。两个核心因素导致我们对公司未来两年成长性较为乐观：1）公司在河南这片有着巨大潜力的市场上的相对竞争优势；2）行业领先的营销模式。
11、此外我们认为公司可能受益于13年大概率发生的春耕旺季。结合成长性、估值优势和春耕旺季三个因素综合考虑，我们首次给予史丹利“买入”评级。河南是公司最重要的目标市场。由于产品存在运输半径，从产能布点能够大致推断目标市场。新增的340万吨产能中河南省为160万吨，占比47%；如果把投放进度考虑在内，我们预测未来两年有效新增产能260万吨，河南占比为62%。2010年河南复合肥施用量约580万吨（实物量），是用肥第一大省。从增量的角度看河南复合化率仅为略高于全国平均的35%，如提升至山东水平将释放165万吨的需求空间；从存量的角度看河南复合肥行业集中度低（全国规模排名前12的复合肥企业在河南的产能布点
12、仅165万吨，相比同等级别的农业大省山东和湖北远低）劣质肥充斥（互联网搜索“河南+假肥”随处可见相关新闻，这与我们微观调研的观察也趋一致），存在很大的结构性替代空间。我们认为史丹利在河南市场有很强的竞争优势，体现在品牌、渠道和运输成本三方面。相比小厂优势在品牌和渠道。部分小厂为逃避检查往往每年使用不同的品牌生产劣质肥，造成了农户对小品牌的普遍不信任，史丹利品牌优势明显；此外“助销”模式使得史丹利的营销理念和政策能够迅速被经销商执行，渠道控制能力强于小厂。相比大厂优势在本地设厂带来的运费节省。复合肥的运输半径在300-500公里。以商丘地区为例，此前公司销售的复合肥从山东临沭本部运输，宁陵基地建
13、成后运输距离缩短300公里，吨运价能够节省60-65元，成本优势显著。公司在营销模式的变革上有着优良的基因。央视投放广告、合办晚会、名人代言、联合科研机构做学术营销以及当前的专营加助销的营销模式。虽然大都舶来于快消品领域，但总是首家将其引入复合肥行业。09年开始公司进行了新一轮营销上的变革，核心是经销商专营加助销的模式。专营有助于经销商和公司利益一致化，给予经销商充分的动机专注于公司产品推广。由于做得早外加严格的淘汰制度，公司已经网罗了很多地区最优质的经销商资源。助销模式来源于宝洁公司，核心是派驻厂方代表对经销商进行销售支持和管控。通过输出人才和管理经验帮助经销商培训人员、提高分销效率，有利于
14、公司销售计划的贯彻，同时对渠道的管控更加严格，能够有效减少区域窜货和砸价，维护终端市场。09年推广至今，在费用率保持稳定的基础上，公司销量和利润获得显著增长，表明模式的推广比较成功。销售人数预示公司13年销量大概率同步增长。由于“助销”需要公司对每个经销商派驻销售代表，起到销售支援和渠道管控的作用。新的销售代表往往难以担此重任，需要一定的培训周期。因此，理论上应该先看到销售人数的增长，然后看到销量的增长。我们预测2012年公司销售人员的增幅在150人左右，增速约24%，超过前三年的平均。预示公司13年销量同步增长的确定性很强。,识别风险，发现价值声明,4/21,请务必阅读末页的免责,史丹利|公
15、司深度研究此外我们认为公司有望受益于13年可能的春耕旺季。历史数据显示1季度复合肥产品价格上涨的概率为85.7%，指数获得超额收益的概率为60%，春耕旺季是大概率事件。我们认为从量价两个角度公司有望受益于13年可能的春耕旺季：量的角度看12年复合肥经销商的冬储严重滞后，这部分被压制的需求有望在1季度爆发；价的角度公司受益于12年1季度毛利率低基数，我们测算13年1季度如果恢复到历史均值，毛利率回复的因素可能提供约50%的业绩增长。,识别风险，发现价值声明,5/21,请务必阅读末页的免责,史丹利|公司深度研究公司概况史丹利位于山东省临沂市临沭县，主营单一产品复合肥。公司成立于1995年，前身是集
16、体所有制的临沭县华丰化肥厂，98年改制更名为临沭县华丰化肥有限公司。高氏家族为企业实际控制人，在2012半年报前十大股东名单，家族合计持有公司股份至少为52.56%，拥有绝对控制权。表 1：高氏家族拥有企业绝对控制权,股东名称高文班高进华高文安高文靠高英共计,持股比例23.15%15.22%4.63%4.63%4.63%52.26%,亲属关系董事长高文班之子高文班之弟高文班之弟高文班之女,数据来源：广发证券发展研究中心公司拥有11家全资子公司，其中生产类6家、品牌保护类3家、贸易类1家、教育类1家。此外公司持有临沭县农村信用社2.94%的股权。表 2：史丹利拥有 11 家全资子公司，1 家参股
17、公司,子公司类别生产类品牌保护类贸易类教育类其他,名称史丹利化肥吉林有限公司史丹利化肥平原有限公司史丹利化肥贵港有限公司史丹利化肥当阳有限公司史丹利化肥遂平有限公司史丹利化肥宁陵有限公司雅利化肥有限公司山东华丰化肥有限公司山东奥德鲁化肥有限公司史丹利化肥销售有限公司史丹利职业技能培训学校临沭县农村信用社,备注截至 12 上半年产能 20 万吨，收入 2.87 亿元。截止 12 上半年产能 50 万吨，收入 5.8 亿元。截止 12 上半年产能 30 万吨，收入 3.22 亿元。计划分别建设 80 万吨产能，12 上半年尚未贡献收入。委托母公司经营“沭河华丰”、“华丰”、“雅利”和“奥德鲁”四个
18、老品牌，收入占比很小。代销公司产品，12 年上半年收入 6.38 亿元。持股比例 2.94%，初始投资 360 万元。,数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心2001年高进华开始担任公司总经理。凭借在营销方面的过人洞见，十年的时间公司销售收入从2亿增长到45亿元。2009年以来公司开始推行“专营+助销”的新一轮营销模式改革，销售收入在2010年经历短暂的停滞后，11年重拾增长的势头。伴随销售收入的增长，公司毛利水平稳定在14.5%左右，两费占营收的比重并未出现趋势性上升，净利润同步提升，显示公司的营销模式变革起到成效。,识别风险，发现价值声明,6/21,请务必阅读末页的免责,史丹利|公司深度
19、研究图1：近年营业收入持续增长，毛利率稳定在14.5%左右（百万元）,50004000,营业收入,毛利率 右轴,20%15%,300010%2000,10000,5%0%,2008,2009,2010,2011,2012 1-9月,数据来源：wind，广发证券发展研究中心图2：费用率稳定，净利润同步提升（百万元）,300250200150100500,净利润,两费占营收比重,10%8%6%4%2%0%,2008,2009,2010,2011,2012 1-9月,数据来源：wind，广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值声明,7/21,请务必阅读末页的免责,史丹利|公司深度研究复合肥行业概述复
20、合肥市场容量 4496 万吨、1348 亿元，00-10 年均复合增速 6.72%2010年全国复合肥施用量为1798.5万吨（折纯），实物量约4496万吨，假设均价3000元/吨，全国市场容量为1348亿元。00-10年均复合增速为6.72%。图3：00-10年中国复合肥施用量年均复合增速为6.72%（万吨）,20001500,复合肥施用量（折纯）,增速 右轴,10%8%,6%10004%,5000,2%0%,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,数据来源：统计年鉴，广发证券发展研究中心复合化率从2000年的22.14%
21、提升到2010年的32.34%，增速较为稳定。图4：复合化率从2000年的22.14%提升至2010年的32.34%全国复合化率34%32%30%28%26%24%22%20%,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,数据来源：统计年鉴，广发证券发展研究中心行业集中度低，产能过剩普遍，大小厂分化严重行业集中度低。我国复合肥行业总产能约2亿吨，而排名前十的企业产能共计约2375万吨，合计产能占比仅11.88%。表3：国内复合肥行业排名前十企业产能（万吨）,识别风险，发现价值,企业名称山东金正大湖北新洋丰湖北鄂中山东史丹利深圳芭
22、田,产能480385250220210,重点市场山东、河南、河北、安徽、东北湖北、河南、山东湖北、河南山东、河南、河北、东北广东、广西、山东请务必阅读末页的免责,声明8/21,史丹利|公司深度研究,山东金沂蒙江苏中东江西开门子山东鲁西新都化工共计,2001801501501502375,山东、江苏江苏、湖北江西、河南、湖南山东、河南、河北、江苏、东北四川、湖北,数据来源：公司网站，广发证券发展研究中心产能过剩，大小厂分化严重。全国2亿吨的产能对应2010年产量仅约4500万吨，行业平均产能利用率在22.5%，产能过剩较为严重。行业平均产能利用率低，而金正大、史丹利等一线大厂产能利用率可达到70
23、%以上，企业之间分化严重。区域差异极大，体现在复合化率、集中度、劣质肥等方面不同省份（甚至市、县）间复合肥行业特性差异很大，主要体现在复合化率、行业集中度和劣质肥三方面：复合化率：2010年全国平均复合化率为32.34%，浙江、四川和云南三省低于25%，吉林、海南和山东高于45%。集中度：根据我们前期草根调研的信息，集中度较高地区如山东临沭前五大厂家的市场占有率已超过了50%，而在河南、安徽等很多地方行业集中度仍比较低，小厂复合肥是主流。劣质肥：3年前劣质肥在全国范围内都很普遍。很多小复合肥厂在含量上缺斤短两，坑农害农现象经常见报。经过近年的整治，在以山东为代表的部分地区假肥现象基本杜绝，而部
24、分市场（如河南）仍然假肥充斥，屡禁不止。读者如有兴趣可上网搜索“河南”+“假肥”，2011年以后的相关新闻仍频繁出现。,识别风险，发现价值声明,9/21,请务必阅读末页的免责,史丹利|公司深度研究经略河南，未来两年最重要的增长引擎河南是公司未来两年产能投放重心公司目前拥有产能220万吨，到2014年公司将新增产能340万吨，其中河南宁陵、遂平新增产能160万吨，占全部新增产能的47%。把产能投放进度考虑在内，河南则是13-14年增长的主要区域。预计13年公司新增产能为：河南宁陵80万吨、遂平80万吨、湖北当阳80万吨；14年新增产能为：临沭本部80万吨、山东平原10万吨、广西贵港10万吨。20
25、12年10月公司公告临沭80万吨项目实施地由临沭县城北部于店居驻地变更为临沭县城南部经济开发区，考虑2年的项目建设周期，14年较难贡献。13-14年有效新增产能共计260万吨，其中河南占比62%，湖北占比31%。表 4：公司 12-14 年新增产能规划（万吨）,地区山东临沭吉林湖北当阳河南遂平河南宁陵山东平原广西贵港产能共计,2011120205030220,2012120205030220,2013 1H120205050805030400,2013 2H120208080805030460,2014E200208080806040560,数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心备注：加粗为
26、当期实际有效新增产能河南是中国施肥第一大省，复合肥市场容量达 580 万吨河南是中国耕地第二大省，2008年耕地面积为7926.4千公顷，占全国比例6.51%（耕地第一大省为黑龙江，耕地面积为11830.1千公顷，占比9.72%）。由于地处中原一年两季作物，河南相比东北化肥施用量大。2010年河南化肥施用量为655.2万吨（折纯），占全国比重11.78%；复合肥施用量231.72万吨（折纯，实物量约580万吨）。河南是中国施肥第一大省。图5：河南是全国耕地面积第二大省（千公顷）,14000120001000080006000400020000,耕地面积,比重（%）右轴,121086420,黑龙
27、江,河 南,山 东,内蒙古,河 北,云 南,四 川,安 徽,数据来源：统计年鉴，广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值声明,10/21,请务必阅读末页的免责,河南,山东,安徽,湖北,吉林,河北,江苏,广西,广东,黑龙江,湖南,陕西,内蒙古,四川,江西,辽宁,云南,山西,新疆,福建,甘肃,海南,贵州,浙江,重庆,宁夏,天津,北京,上海,青海,，,史丹利|公司深度研究图6：河南是施肥第一大省，10年占全国总施肥量的11.78%（万吨）,7006005004003002001000,化肥施用量（折纯）,施肥占比（%）右轴,14%12%10%8%6%4%2%0%,河 南,山 东,湖 北,江 苏,河
28、北,安 徽,四 川,广 东,广 西,湖 南,数据来源：统计年鉴，广发证券发展研究中心复合化率提升至山东水平将释放 165.5 万吨的需求空间作为复合肥第一大省 河南的复合化率仅为35%，略高于全国平均水平32%，相比隔壁山东省45%的复合化率远逊。如果河南复合化率提升至山东水平，则新增复合肥需求量66.2万吨（折纯），实物量约66.2/0.4=165.5万吨。图7：河南复合化率仅处全国平均水平（万吨折纯）,250200150,复合肥施用量,复合化率 右轴,60%50%40%,30%,100500,20%10%0%,数据来源：统计年鉴，广发证券发展研究中心集中度低、假肥充斥，存量市场存在结构性替
29、代的空间河南市场小厂家遍布，行业集中度很低。我们统计全国前12名大型复合肥企业在各省的产能布点情况，河南产能165万吨，相比化肥施用量相近的山东（760万吨）和湖北（560万吨）远逊，显示行业集中度较低。表 5：全国规模排名前 12 的复合肥企业在各省的产能布点（万吨）,地区/公司,六国,芭田,鄂中,新洋丰,中东,金正大,史丹利,开门子,鲁西化工,西洋,新都,中阿,总计,安徽广东,120,70,30,15070,广西贵州,70,30,90,10090,河北,60,120,180,河南,80,30,55,165,湖北,40,170,205,60,85,560,识别风险，发现价值声明,11/21,
30、请务必阅读末页的免责,史丹利|公司深度研究,湖南,30,30,江苏江西,70,120,65,19065,辽宁宁夏,30,20,50,8020,山东,70,390,170,130,760,陕西,15,15,四川,50,68,118,总计,160,210,250,385,180,480,200,150,150,140,168,120,2593,数据来源：公司网站，广发证券发展研究中心河南市场上劣质肥充斥。互联网搜索“河南”+“假肥”随处可见相关新闻，这与我们微观调研的结论也趋一致。当地一些不知名的小厂为了逃避检查往往每年使用不同的品牌生产假肥，造成了农户对小品牌的普遍不信任。综合判断：我们认为河南
31、的复合肥市场类似山东3-4年前的状态，集中度低、假肥充斥，市场潜力很大。公司在河南的竞争优势体现在品牌、渠道管控和运输成本三方面我们认为史丹利公司在河南市场有很强的竞争优势，主要体现在品牌、渠道和运输成本三方面。相比小厂公司的优势在品牌和渠道。如前文所述，当地一些不知名的小厂为了逃避检查往往每年使用不同的品牌生产假肥，造成了当地农户对小品牌的普遍不信任，史丹利品牌优势明显；此外“助销”模式使得史丹利的营销政策和措施能够迅速被经销商执行，严格的渠道管控使窜货和砸价现象也相对较少，终端销售稳定。相比大厂优势在本地设厂带来的运费节约。复合肥的运输半径在300-500公里，再远则不划算。以商丘地区为例
32、，此前公司销售的复合肥从山东临沭本部运输，宁陵基地建成后运输距离缩短约300公里，吨运价能够节省60-65元，成本优势明显。,识别风险，发现价值声明,12/21,请务必阅读末页的免责,2003,2008,2009,2010,2012,史丹利|公司深度研究营销变革成效显著，13 年业绩伴随销售人数提升公司在营销模式上一直引领行业发展公司在营销模式上一直引领行业的发展。03年开始在中央台天气预报栏目投放广告，04年举办“史丹利之夜”宋祖英演唱会，05年邀请陈佩斯担任形象代言人，08年与国家杂家水稻、玉米和小麦工程技术中心合作，全国范围内推广“良种良肥”工程进行学术营销等等，均为业内第一家执行的。虽
33、然很多营销模式逐步被竞争对手模仿，但从营销理念和模式上公司始终引领行业的发展。表 6：公司历年较大的营销事件列表,时间20042005,公司较大规模的营销活动公司开始在中央台天气预报栏目投放广告，为业内首家。发行邮票纪念行业内首家投放高塔。举办“史丹利之夜”宋祖英演唱会。邀请陈佩斯出任品牌形象代言人。,参加央视激情广场魅力临沂大型文艺晚会，组织了 100 人的员工方队在现场互动，并齐声演唱了史丹利之歌。分别与国家杂交水稻工程技术研究中心、国家玉米工程技术研究中心和国家小麦工程技术研究中心合作，在全国范围推广“良种良肥”工程。邀请范伟出任“锌动力”复合肥产品形象代言人。组织 320 名史丹利优秀
34、经销商参加中央台史丹利夏收 2009农业访谈节目。与中央台在广西贵港市合办“欢乐中国行*魅力史丹利”晚会。公司和中央电视台在吉林省吉林市联办手挽手特别节目走进吉林市、走进史丹利大型演唱会。公司与姚明合办的史丹利.姚基金希望小学隆重奠基。数据来源：公司网站，广发证券发展研究中心“专营”+“助销”，09 年新一轮的营销模式变革成效显著相对于快消品行业中国的农资流通系统还比较落后，其主要的组成部分是地方农资公司（主要是农业供销社演变而来）、农业“三站”和“夫妻店”形式遍布乡村的零售网点。行业里有句老话“农资系统营销落后快消品十年”，深刻地刻画出农资流通系统的现状。09年开始公司在业内首先尝试把快消品
35、的营销模式引入农资行业，主要引用的是“专营”和“助销”两种模式。“专营”模式指的是挑选当地有实力的经销商给予史丹利产品的独家代理权，但经销商必须承诺仅代理史丹利一家的复合肥产品。专营模式使得经销商与公司利益一致化，一心一意推广公司产品。在运作模式上，史丹利对经销商采用严格的筛选机制，不符合要求的经销商会被及时替换。从开始做专营至今，被史丹利主动淘汰的经销商已接近500家。经过3年左右的筛选公司已网罗各地最优秀的经销商资源。“助销”模式的核心理念是把经销商当作公司销售队伍的延伸，通过派驻厂商代表，输出管理、输出人才以帮助经销商提高分销效率、增强竞争力，同,识别风险，发现价值声明,13/21,请务
36、必阅读末页的免责,专营,助销,史丹利|公司深度研究时掌控市场，代表性企业为国际日化巨头宝洁公司。在运作模式上，公司通过派驻厂方代表，提供专业的销售和技术培训；提供费用支持，协助经销商进入重点难点市场；提供促销赠品，鼓励客户进货及促销行为；访问客户了解市场，充分把握消费者需求信息；充分沟通，搞好客情关系。表 7：专营和助销售的模式简述,营销模式,简述挑选有实力的经销商给予当地独家代理权，经销商承诺仅代理产品。把经销商当作公司销售队伍的延伸，对每个经销商派驻厂商代表起到销售支持和渠道管控的作用。,优势专营模式使得经销商-公司利益一致化，同时也给予经销商充分动机一心一意地推广公司产品。输出管理、人才
37、帮助经销商提高分销效率、增强竞争力，同时对渠道的管控更加严格，有利于公司销售计划的贯彻。,运作模式对经销商采用严格的筛选机制，不符合要求的经销商会被及时替换。经过 3 年左右的筛选，公司已网罗各地最优质经销商资源。提供专业的销售和技术培训；提供费用支持，协助经销商进入重点难点市场；提供促销赠品，鼓励客户进货及促销行为；访问客户，了解市场，充分把握消费者需求信息；充分沟通，搞好客情关系。,数据来源：广发证券发展研究中心我们估算目前公司有接近30%的经销商为专营经销商，销量占到总销量的50%以上，显示专营经销商较强的销售能力。2009年以来公司销量CAGR约为14%，远超过行业约6%的增长水平，也
38、显示了营销模式变革的力量。图8：近年公司平均销量增速高于行业水平（万吨）,200150,公司年销量,公司销量增速 右轴,行业销量增速 右轴,50%40%,30%10020%,500,10%0%,2008,2009,2010,2011,2012E,数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心销售人员增速预示 13 年销量大概率同步增长我们知道“助销”模式需要公司对每一个经销商派驻销售人员，起到销售支援和渠道管控的作用。新的销售人员难以当此重任，往往需要一定的培训周期。理论上应该先看到销售人数的增长，其次看到销量的增长。我们预测2012年公司销售人员增长为幅度为150人左右，增速约24%，超过前三年的
39、平均。公司已经为13年的产能投放做好了准备。,识别风险，发现价值声明,14/21,请务必阅读末页的免责,史丹利|公司深度研究图9：09年以来公司销量伴随销售人数同步提升（人、万吨）,10008006004002000,销售人员,销量,销售人员增速 右轴,30%25%20%15%10%5%0%,2008年,2009年,2010年,2011年,2012E,数据来源：广发证券发展研究中心近年公司销售人员的人均销售收入大约在550-700万之间，人均复合肥销量在2100-2500吨的区间窄幅波动。12年人均销售收入和销量出现下滑主要原因是原料行情大幅波动导致公司销量受影响，此外下半年开始陆续新招了15
40、0个销售人员，培训期内这部分人员的销售力量发挥不出来。公司历史人均销量较为稳定，随着这部分销售人员进入工作岗位，公司总销量有望同步提升。图10：人均销量维持在2100-2500吨区间波动（万元、吨）,8007006005004003002001000,人均销售收入,人均销量 右轴,260025002400230022002100200019001800,2008年,2009年,2010年,2011年,2012E,数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心单吨费用固定，业绩伴随销量提升08-11年公司销量从77万吨大幅上升至157万吨，而单吨费用保持在200元左右（吨销售费用略有提升，吨管理费用小
41、幅下降），显示销量增长并不依赖单吨费用的提升。,识别风险，发现价值声明,15/21,请务必阅读末页的免责,史丹利|公司深度研究图11：08-11年伴随销量提升公司吨费用未现趋势性上升（元）,250200150100500,吨销售费用,吨管理费用,2008,2009,2010,2011,数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心由于单吨费用相对固定，08年开始公司吨净利水平缓慢提升，2012年达到170元左右。我们认为费用率不变，公司吨净利有望维持目前水平，业绩将伴随销量提升。图12：吨净利近年趋势性提升，12年吨净利水平约在170元,200150100500,单吨净利,2008,2009,201
42、0,2011,2012E,数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值声明,16/21,请务必阅读末页的免责,季,史丹利|公司深度研究公司有望受益于 13 年可能的春耕旺季历史数据显示春耕旺季是大概率事件我们统计了06-12年化肥各子行业产品价格和指数超额收益的季度数据，结果显示1季度复合肥产品价格上涨的概率为85.7%，指数获得超额收益的概率为60%。结果显示无论是从企业还是二级市场，复合肥行业的春耕旺季都是大概率事件。表 8：无论企业还是二级市场复合肥春耕旺季是大概率事件,产品价格上涨概率,指数超额收益概率,度1Q2Q3Q4Q,尿素57.1%42.9%42.9%50.0%,
43、DAP66.7%14.3%28.6%50.0%,氯化钾42.9%42.9%28.6%50.0%,复合肥85.7%71.4%57.1%66.7%,氮肥62.5%25.0%50.0%28.6%,磷肥75.0%37.5%50.0%57.1%,钾肥50.0%87.5%50.0%28.6%,复合肥60.0%40.0%40.0%57.1%,数据来源：wind，广发证券发展研究中心备注：样本范围为 2006-2012 年全部季度数据。尿素和氯化钾选取上海中山化工市场价格，DAP 选取贵州开磷山东市场价格，复合肥选取商务部的国产三元复合肥批发价。超额收益的对比指数选取上证综合。冬储滞后，公司有望受益于 13
44、年可能的春耕旺季我们认为从量和价两个角度，公司有望受益于13年可能的春耕旺季。量的角度：2012年复合肥的冬储严重滞后。往年11月份各地经销商已大规模备货，3000吨以上的订单不断。而12年至今冬储仍未正式展开，行业大批量的走货没有开始。这部分被压制的需求有望在1季度爆发。12年冬储滞后，读者可以从百川资讯以及各地经销商处得到验证。价的角度：由于原料储备策略的问题，公司12年1季度毛利率只有12.35%，显著低于历史平均毛利率14.5%。如果公司13年1季度毛利率恢复到历史均值，假设费用率不变，根据我们测算毛利回升的因素可能贡献接近50%的增长。图13：12年1季度公司毛利率仅12.35%显著
45、低于历史平均（百万元）,1600,营业收入,毛利率 右轴,20,1400,识别风险，发现价值声明,120010008006004002000数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心17/21,151050请务必阅读末页的免责,史丹利|公司深度研究盈利预测与评级公司未来两年新增产能高达150%以上，虽然我们对公司营销能力和目标市场的判断较为乐观，遵从谨慎的原则我们预测未来两年销量增速为27%和30%，期间管理费用和销售费用占比维持在6.8%的水平，净利率约为6%。表 9：盈利预测假设,项目产能 万吨销量 万吨价格 元/吨毛利率两费占比净利率EPS,2010190117.73246416.82%9
46、.09%6.06%1.04,2011220157291013.05%6.83%5.37%1.45,2012E220165300014.20%6.80%5.90%1.67,2013E400210300014.20%6.80%5.95%2.18,2014E560273300014.20%6.80%5.98%2.89,数据来源：wind，广发证券发展研究中心我们预测公司2012、2013、2014年EPS为1.67、2.18和2.89元，对应市盈率分别为17.21、13.23和9.97倍。选取金正大、芭田股份、司尔特、辉隆股份和史丹利五家公司代表行业平均水平，12、13、14年市盈率均值分别为21.
47、80、15.46和11.40倍，史丹利的估值优势明显。从成长性、估值优势和春耕旺季三个角度综合判断，我们首次给予史丹利“买入”评级。表 10：横向比较显示史丹利有估值优势,代码002470.SZ002170.SZ002538.SZ002556.SZ002588.SZ,公司金正大芭田股份司尔特辉隆股份史丹利,股价13.637.3410.917.1228.80,EPS2012E0.790.310.660.211.67,2013E1.030.480.910.302.18,2014E1.350.691.350.392.89,PE2012E17.2524.0716.5333.9017.21,2013E1
48、3.2315.4511.9923.4213.23,2014E10.1010.728.0818.129.97,PB(MRQ)2.742.522.111.802.16,算数平均,21.80,15.46,11.40,2.27,数据来源：wind，广发证券发展研究中心备注：股价截止时间为 12.18 日，EPS 预测为 wind 机构预测中值。,识别风险，发现价值声明,18/21,请务必阅读末页的免责,史丹利|公司深度研究风险因素短期原材料跌价导致存货减值。长期看由于公司采用吨成本加成的定价模式，吨盈利相对稳定，公司业绩主要取决于销量的和费用控制情况；短期看业绩的波动则一定程度受存货涨跌价的影响。历史
49、上曾经发生过类似的案例，11年三季度由于误判原料行情反季节性备货，公司毛利率在当年4季度经历过比较明显的下滑。如果主要原料尿素13年1季度价格出现大幅下滑，公司单季度业绩可能受到影响。部分地区竞争激烈导致费用率上升。放眼全国范围复合肥行业集中度还不高，大企业通过品牌和营销方面的优势可以持续抢占小厂份额。但是在少部分地区（比如山东临沭周边）由于大企业集中，竞争程度相对激烈，增长的边际投入很高。优势企业在当地的品牌差异不大，竞争部分体现在促销和经销商返利上，可能造成费用率的提升。,识别风险，发现价值声明,19/21,请务必阅读末页的免责,Table_Excel2,权益,ROE,ROIC,%,%,%
50、,1.99,益,-,史丹利|公司深度研究,资产负债表至12月31日,单位：百万元2010A 2011A 2012E 2013E 2014E,现金流量表,单位：百万元2010A 2011A 2012E 2013E 2014E,流动资产货币资金,1,773 2,895 3,075 3,466 4,522403 1,325 1,345 1,462 1,731,经营活动现金流净利润,-126176,14245,598283,307368,413488,应收及预付,680,414,795,786 1,194,折旧摊销,32,38,5,6,7,存货,689 1,149,934 1,218 1,597,营运
