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1、周期博弈底部小品种，成长四维挖掘公司,2013年基础化工投资策略,广发证券发展研究中心,基础化工小组 王剑雨,S0260511080001,2012年12月,目录,周期篇：博弈底部小品种,成长篇：四个维度挖掘公司,重点覆盖公司,2012经典案例：TDI和草甘膦的逆袭 低迷了两年，股价伴随产品价格上升。,12中期产品价格开始大幅上涨（元/吨）数据来源：wind，广发证券研究发展中心,股价伴随产品价格上升,TDI：表面新增产能压力大，实际供给不畅,产能 万吨沧州大化烟台巨力甘肃银光北方锦化上海拜耳上海巴斯夫湄洲湾+锦化太原蓝星合计,201182.510525160369.5,2012E1510.5
2、10525160081.5,2013E1510.5105251610091.5,时间2011.062012.042012.062012.09其他,事件太原蓝星3万吨装置永久关停陶氏宣布永久关停位于巴西的6.5万吨TDI装置上海巴斯夫检修禁运影响北方锦化5万吨装置因配套问题停产烟台巨力5万吨装置12年投产试车不顺,备注：考虑到上海拜耳25万吨装置11年中期投产当年开工不畅，12年实际新增产能约37万吨。数据来源：百川资讯，中国期刊网，广发证券研究发展中心,草甘膦：表面产能过剩严重，实际部分老产能无效,行业10、11年经历深度去产能（万吨）,实际开工率持续提升,120100806040200,草甘
3、膦产能,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,数据来源：百川资讯，中国期刊网，广发证券研究发展中心,观点：博弈景气底部的小品种,博弈景气底部的小品种,盈利低迷导致供给端缓慢变化，或老产能退出，或新产能滞后。需求好转，可能出现供给紧张的局面。长协主导，经销商放大现货市场价格波动。,值得关注的子行业：己内酰胺、DMF、BDO、己二酸、顺丁橡胶,价格底部区域，13年产能未大幅增长,产品价格处于11年以来低位（元/吨）,除顺丁和己内酰胺外，13年产能未大幅增长,产能 万吨DMFBDOAA顺丁橡胶己内酰胺,2011101.551696958.5,2012E121.581128104
4、.2111,2013E121.591128166.2151,数据来源：百川资讯，wind，广发证券研究发展中心,1Q,2Q,3Q,4Q,周期篇：季节性的角度我们还推荐1季度关注化肥 除了钾肥以外，1季度其他所有化肥指数超额收益的概率都大于50%,季度,尿素,产品价格上涨概率DAP 氯 化 钾 复 合 肥 氮 肥,指数超额收益概率磷肥 钾肥 复合肥,57.14%66.67%42.86%85.71%62.50%75.00%50.00%60.00%42.86%14.29%42.86%71.43%25.00%37.50%87.50%40.00%42.86%28.57%28.57%57.14%50.00
5、%50.00%50.00%40.00%50.00%50.00%50.00%66.67%28.57%57.14%28.57%57.14%备注：样本范围为2006-2012年全部季度数据数据来源：wind，广发证券研究发展中心,目录,周期篇：博弈底部小品种,成长篇：四个维度挖掘公司,重点覆盖公司,新项目贡献型：齐翔腾达、传化股份,齐翔腾达亮点,国内甲乙酮行业龙头，盈利稳定。,2013年10万吨丁二烯老产能全年贡献，5万吨扩建项目预计4月建成。下游的稀土顺丁橡胶预计7月建成。,传化股份亮点,主业印染助剂格局稳定，现金牛业务。,1期5万吨丁二烯项目（公司占比51%）计划2013下半年投产。10万吨顺丁
6、橡胶项目已于10月底中交，预计13年2月开始试生产。,新项目贡献型：齐翔腾达、传化股份世界乙烯装置原料比例变化,丁二烯受益乙烯原料轻质化的大逻辑。,全球乙烯装置原料石脑油乙烷,200055%28%,200454%29%,200650%31%,201047%35%,不同原料的乙烯装置典型产品产率,产品占比%燃料气乙烯丙烯丁二烯,乙烷,14.88020.8,丙烷29.0945.4515.910.91,丁烷32.2336.3616.851.47,石脑油17.3232.6815.364.58,轻柴油10.6126.5315.924.77,丁烯,4.58,5.04,热解汽油,2,7.95,12.82,2
7、5.49,37.14,数据来源：中国期刊网，广发证券研究发展中心,新项目贡献型：齐翔腾达、传化股份 03-10年中国丁二烯表观消费量CAGR为11.42%，净进口。12-14年中国丁二烯供应未现大幅增长。,我国丁二烯仍小幅依赖进口（万吨）,12-14年规划的新增产能共计42万吨,数据来源：中国期刊网，广发证券研究发展中心,项目齐翔腾达传化股份四川乙烯配套丁二烯装置武汉乙目配套丁二烯装置大庆石油化工扩建广州石油化工扬巴公司中石油抚顺石化共计,产能 万吨 进度10 已投产5 2013下半年15 13-14年投产12 13-14年投产8 未知12 拟建13 拟建12 拟建87,4,战略转型：海越股份
8、、东华能源、卫星石化 三家公司经历较大转型进军丙烷脱氢行业（PDH）,公司,当前主业,转型项目,公司优势,项目进度,权益,股本（亿）每万股权益产能,海越股份东华能源,138万吨LPG深加工项目，包括100成品油零售、公 万吨气分装置、路、地产 60万吨异辛烷、4万吨甲乙酮和60万吨丙烷脱氢张家港扬子江石化120万吨丙烷脱氢（一期60万液化气销售、化 吨），40万吨聚工仓储 丙烯；宁波福基石化132万吨丙烷脱氢，40万吨聚丙烯。,计划退出地产和创投业务，专注石化主业；已签订银团贷款项目资金已到位在宁波、张家港和太仓拥有三大码头，掌控江浙地区50%以上进口和仓储能力；国内最大LPG运营商，货源稳定
9、,已签订气分异辛烷、甲乙酮和丙烷脱氢装置的工程建设合同，预计13年12月机械竣工。预计张家港一期项目13年底机械竣工，14年1季度试车。,100%56%,3.862.25,15.529.9,12年2月收购聚龙,卫星石化 丙烯酸及脂,石化，建设45万吨丙烷脱氢制丙,丙烯内部消化，需 预计2013年底竣求有保障 工。,51%,15.3,烯项目数据来源：公司公告，wind，广发证券研究发展中心,60,45,60,40,65,60,51,战略转型：海越股份、东华能源、卫星石化 丙烷脱氢（PDH）行业同样受益于乙烯原料轻质化的大逻辑。行业13-15年新增产能较大，先投产的企业有望更大程度获益。,时间 项
10、目,产能万吨,公司,远景规划,2013 天津渤化一期,天津渤化石化有限公司 两期各60万吨,三锦石化一期卫星石化平湖项目 45张家港扬子江一期 60共计2102014 宁波福基石化一期 66,浙江绍兴三锦石化卫星石化（原聚龙石化）东华能源东华能源,两期各45万吨两期各60万吨两期各66万吨,宁波海越万华聚氨酯福建美得石化,60,海越股份烟台万华中国软包装集团,共60万吨一期66万吨,长江天然气共计2015 平湖石化江苏海力共计,291111,江苏国宇卫星石化山东博汇,数据来源：中国期刊网，广发证券研究发展中心,战略转型：海越股份、东华能源、卫星石化,满产的吨净利测算公式为：丙烯-1.2*丙烷-
11、240（美元）。,目前PDH项目满产吨净利为负，06-12年均值约为75美元（美元/吨）,数据来源：百川资讯，广发证券研究发展中心,产能剧增型:金正大、史丹利 区域差异：平均复合化率32%，吉林53%，四川21%。企业差异：一线龙头产能利用率70%，地方小企业仅20%。,复合肥行业的地域差异极大（万吨）数据来源：统计年鉴，广发证券研究发展中心,不同企业开工率差异很大,产能剧增型:金正大、史丹利 大鱼吃小鱼：龙头企业在潜力区域跑马圈地。,金正大产能布局（万吨）,史丹利产能布局（万吨）,地区临沭菏泽,2011180120,2012E240150,2013E240180,2014E240210,地区
12、山东临沭吉林,201112020,2012E12020,2013E12020,2014E20020,安徽河南辽宁,303030,404040,404040,湖北当阳河南遂平河南宁陵,808080,808080,贵州,100,100,山东平原,50,50,50,60,合计,300,480,640,670,广西贵港,30,30,30,40,合计,220,220,460,560,数据来源：广发证券研究发展中心,产能剧增型:烟台万华 13-14年，全球MDI增量主要来自烟台万华。全球MDI供给呈寡头垄断格局，企业对盈利控制能力较强。,MDI增量主要来自烟台万华（万吨）,前五企业占全球总产能约80%,数
13、据来源：百川资讯，中国期刊网，广发证券研究发展中心,2009.08,自下而上个股型：湖南海利 氨基甲氨脂类农药高毒，国外主要厂商陆续关停产能转而从中国采购。政策限制，国内不会出现新的竞争者。,时间2008.08,关停相关事件拜耳作物保护部门的MIC装置发生爆炸,时间2012.01,制定部门工信部,政策内容2012年1月12日起，停止受理克百威、,拜耳作物保护部门宣布削减MIC装置80%的存货,灭多威、涕灭威等22种农药产品生产批准证书的企业申请，工信部不再颁发,2010.05,美国环保署宣布停用甲萘威、涕灭威、克,上述农药产品生产批准证书。,百威（拜耳主要产品）,2011.06,五部委联合 自
14、本公告发布之日起，停止受理克百威,2010.082011.012014,拜耳同意关停Temik及其活性成分涕灭威的生产线拜耳全面关停灭多威、克百威以及相应的氨基甲酸酯类农药产能，并且宣称在18个月内关闭MIC产能Temik（活性成分涕灭威）和Sevin（活性成分甲萘威）退出市场,2012.07,1586号公告、灭多威、涕灭威等22种农药新增田间试验申请、登记申请及生产许可申请；停止批准含有上述农药的新增登记证和农药生产许可证。江苏省政府办 禁止在重点区域建设化工项目，限制新公厅 建剧毒化学品、有毒气体类项目，原则上不再批准新的光气生产装置和生产点建设项目,数据来源：拜耳年报，行业网站，广发证券
15、研究发展中心,自下而上个股型：湖南海利 湖南海利掌控产业链，其为重要中间体呋喃酚全球三大垄断厂商之一。行业景气已从公司收入和毛利率上得到体现。,湖南海利掌控产业链各个关键环节数据来源：wind，广发证券研究发展中心,湖南海利2、3季度收入利润环比（百万元）,自下而上个股型：联化科技 全球范围内的比较优势是中国中间体行业蓬勃发展的时代背景。,高端研发强：相比东南亚等其他发展中地区中国拥有大量受过高等理化教育的研发和技术人员，人力资源优势显著。,环保成本低：现阶段中国企业排污成本显著低于发达国家。,中国中间体行业发展的四大优势,人力成本低：中国无论是高端研发人员还是产业工人的薪资水平都明显的低于发
16、达国家。数据来源：广发证券研究发展中心,投资成本低：中国经过多年发展形成了较为成熟的工业体系，设备的采购、安装和建工等投入比发达国家要低。,1,2,3,4,5,6,7,8,9,自下而上个股型：联化科技 天花板在哪？看公司与国际巨头签订的长期订单。11年联化科技对FMC的销售收入只占其成本比重的6.43%，未来空间仍大。,序号10111213141516,委托方先生达杜邦杜邦FMC三菱化学三井化学三井化学巴斯夫FMC碟理FMCFMCFMC住友化学日产化学柯达,项目名称农药中间体农药中间体农药中间体农药中间体医药中间体农药中间体农药中间体农药中间体农药原药农药中间体农药中间体农药中间体农药中间体医
17、药中间体农药中间体其他,到期时间2012/10/212012/12/312012/12/312014/2/282014/6/302014/7/212014/8/42014/12/312017/12/312018/8/72019/12/312019/12/312020/4/82030/3/3长期长期,数据来源：公司公告，广发证券研究发展中心,自下而上个股型：联化科技 从历史看未来，优质企业增长将获得延续。,公司近年工业收入复合增速约30%（亿元）数据来源：wind，广发证券研究发展中心,上市以来股价涨幅超过350%,目录,周期篇：博弈底部小品种,成长篇：四个维度挖掘公司,重点覆盖公司,重点覆盖公
18、司,公司名称,代码,股价,评级,2012E,EPS2013E,2014E,2012E,PE2013E,2014E,联化科技 002250.SZ 19.36 买入齐翔腾达 002408.SZ 14.99 持有,0.750.68,1.001.04,1.311.26,25.8122.04,19.3614.41,14.7811.90,传化股份 002010.SZ海越股份 600387.SH,7.547.98,持有持有,0.330.05,0.500.15,0.631.01,22.85159.60,15.0853.20,11.977.90,久联发展 002037.SZ 22.47 买入,1.00,1.28
19、,1.60,22.47,17.55,14.04,史丹利,002588.SZ,29.5,买入,1.67,2.18,2.89,17.66,13.53,10.21,备注：数据摘录截止时间为2012/12/24数据来源：wind，广发证券研究发展中心,风险因素,估值中枢继续下行；,新项目建设进度低于预期；需求不振盈利维持低迷。,持有：,广发证券公司投资评级说明,买入：谨慎增持：持有：卖出：,预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。,广发证券
20、行业投资评级说明,买入：卖出：,预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。,免责声明,广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。,本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根
21、据本报告做出决策。,广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。,本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。,Thanks!谢谢聆听,广发证券发展研究中心识 别 风 险，发 现 价 值Identify Risks,Discover Value,王剑雨 S0260511080001020-87555888-8635 公司地址：广州市天河北路183号大都会广场5楼 邮编：510075公司电话：020-87555888,
