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1、,RelativeValue(%),A股,134,68,260,240,220,200,140,120,100,80,60,40,首次覆盖证券研究报告,2013 年 1 月 8 日任重 杨鑫，CFA分 析 员，SAC 执 业 证 书 编 号：分 析 员，SAC 执 业 证 书 编 号：S0080511010058S0080511080003,软件及服务,研究部推荐,易华录(300212.SZ),高举高打、纵向延伸的央企龙头主要财务信息,(人民币百万元)主营业务收入(+/-%)净利润(+/-%)经常性损益净利润(+/-%)每股盈利(元)每股经营现金流(元)市盈率(X)市净率(X)EV/EBITD
2、A现金分红收益率(%)净资产收益率(%),2010A26358.938243.326291.30.280.20120.635.634.30.029.5,2011A4085565.57248.3830.49(1.89)70.036.823.50.19.7,2012E62152.38631.07861.70.64(0.95)53.56.034.40.111.3,2013E1,914208175.6105167.11141.31(5.07)26.14.916.10.118.9,2014E2,38624.71886.91797.21.40(1.50)24.44.113.10.116.9,投资亮点易华录
3、以集成指挥平台系统软件 ATMS 切入智能交通管理系统工程，并在产业链上进行纵向战略性延伸，子公司业务涉及智能公交、大屏幕显示及电子警察、信号控制领、工程项目实施和技术培训/设计咨询。在这种模式下，以系统集成为基础，各项业务间形成合力，有利于增强易华录的整体竞争力水平和盈利能力。我们认为，公司在行业内的独特竞争优势体现在以下三点：1）母公司基于整体战略角度的全力支持：易华录作为华录集团体系内第一个上市公司，来自母公司的战略性支持不断加强，这,股票信息,在获得河北项目上已经得到体现，并将带来持续快速增长机会。2）率先切入高举高打的 BT 模式：相对于 1000 万已经算大单的,股票代码当前股价过
4、去30日日均成交量(百万股)52周最高价/最低价总市值(百万元)发行股数(百万股)其中：流通股(百万股)最近估值走势,300212.CH人民币34.241.20人民币34.2/12.84,588,行业现状，河北 24 亿的 BT 项目奠定了公司行业龙头的地位。通过 BT 模式能够在把项目做大的同时进一步全面拉升公司的产品线，对搏取超越行业增速起到重要的作用。3）央企身份和主要高管的公安部背景带来渠道优势：公司大部分高管来自于原公安部直属企业北京布鲁盾高技术系统工程公司，使得在公安交管系统内的人脉、渠道和合作关系优势非常明,%300212.CH沪深300中金A股软件及服务,近一周+17.26+2
5、.26+1.40,1个月+18.48+12.87+10.78,3个月+17.91+10.59-2.49,年初至今+12.56+0.52+0.17,显。同时，公司作为央企和上市公司的身份，也有利于和地方政府的对接，获得拿到订单、尤其是大订单方面的优势。财务预测,最近估值走势,综合公司订单执行进度，我们预计 20132015 年间，公司的收入增速分别为 208%、24.7%和-12.0%，毛利率分别为 27.1%、,280,300212.CH,沪深300,26.4%和 28.7%。考虑到公司财务费用增长较快将侵蚀部分盈利，,我们预计公司 20132015 年盈利增速分别达到 104.6%、6.9%
6、和-7.0%，对应每股盈利 1.31 元、1.40 元和 1.30 元。,180160,估值与建议我们测算公司 2013 年末每股价值 35.7 元，但考虑到公司在获得大单方面具备优势，实际业绩有较大的可能超过我们预期，给予“推荐”的投资评级，建议在 28.639.3 元之间进行波段交易。,2012-01-07,2012-04-07,2012-07-07,2012-10-07,2013-01-07,风险,资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部,BT 业务还款期通常在 5 年左右，存在政府资金偿付风险。同时，考虑到公司规模的快速扩大以及还款进度存在延误的情况，我们预计公司 20132015
7、 年经营活动现金流仍将保持净流出情况。现金流风险，将成为公司进一步发展的主要关注点。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日,目录,易华录的股权结构和主要业务板块.4股权结构.4主要业务板块.4以集成指挥平台系统软件 ATMS 切入智能交通管理系统工程.51、发展历史沿革：以集成指挥平台系统软件 ATMS 切入智能交通管理系统工程.5,2、智能交通集成指挥平台系统的普及带动了公司业务扩张.53、业务扩张的基础上，公司在产业链上进行纵向战略性延伸.6在行业快速增长的背景下，公司的独特竞争优势体现在以下三点：公安部和央企背景、母公司大力支持、高举高打的 B
8、T 模式.8,1、智能交通行业快速增长，带来广阔的发展空间和良好的发展前景.82、主要高管的公安部背景和央企身份带来的渠道优势.93、母公司战略角度的全力支持.9,4、率先切入高举高打的 BT 模式.9重点项目和子公司盈利测算.11预计河北项目 3 年时间完成，2013、2014、2015 年分别贡献毛利 2.5 亿元、2.75 亿元和 7500 万元.11在河北项目和其他集成业务的支持下，我们预计纵深产业链主要子公司盈利保持较快增长.11两家区域公司亦将收获较好的业绩增长.13财务预测.15财务费用快速上升，资产负债率处于较高的水平.1520132015 年盈利增速分别达到 104.6%、6
9、.8%和-7.0%，对应每股盈利 1.31 元、1.40 元和 1.30 元.16经营活动现金流仍难以转正.16估值与建议.18风险分析.20,图表,主要财务信息.1股票信息.1最近估值走势.1最近估值走势.1图表 1:易华录股权结构图.4图表 2:各业务板块收入及盈利占比.4图表 3:易华录的集成指挥平台系统 ATMS.5图表 4:易华录智能交通业务收入和盈利历史增速.6图表 5:硬件设备的利润率水平高于系统集成业务利润率水平.6图表 6:易华录的各业务板块经营子公司主体和平台公司股权.7图表 7:信息和技术手段的应用使得交通控制和管理的能力不断提升，通过效率的提升控制缺口的进一步放大.8图
10、表 8:城市智能交通系统各子板块十二五期间增长预测.9图表 9:公司曾经供职于布鲁盾的高管及持股比例.9图表 10:河北项目构成明细.10图表 11:河北项目盈利贡献测算.11图表 12:尚易德盈利贡献测算.11图表 13:大连智达盈利贡献测算.12图表 14:天津京翔盈利贡献测算.12图表 15:天津易华录工程技术有限公司盈利贡献测算.13图表 16:华夏捷通盈利贡献测算.13图表 17:天津易华录盈利贡献测算.13图表 18:山东易华录盈利贡献测算.14图表 19:主要财务预测.15图表 20:财务费用将出现较快的提升趋势.16图表 21:合计净利润预测.16,请仔细阅读在本报告尾部的重要
11、法律声明,2,图表 22:,图表 23:,图表 24:,图表 25:,图表 26:,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日,经营活动现金流预测.17易华录历史及预测财务数据.17分部加总法估值测算.18历史 P/E 和 P/B.18智能交通可比公司估值表.19,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,3,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日易华录的股权结构和主要业务板块北京易华录信息技术股份有限公司是一家面向智能交通应用、从事核心软件开发、数据挖掘与决策支持、智能交通及安防专业产品、系统集成与运营服务的国有控股高新技术企业，是中央企业中国华录集团有限公司旗下的控股子公司。公司专注于
12、城市智能交通管理应用领域，提供专业化、个性化的智能交通管理整体解决方案和智能交通咨询、系统方案设计、应用软件开发、项目实施、运营服务、维护维修、综合培训等全方位的服务，是目前国内最主要的智能交通管理系统提供商。股权结构公司成立于北京市，实际控制人中国华录，持有 35.19%的上市公司股份；同时，公司管理团队共持有 8.88%的股份。图表 1:易华录股权结构图国务院国有资产监督管理委员会60.38%,中国华录集团35.19%,高管股份8.88%,流通A股52.15%,其他3.78%,易华录资料来源：公司资料，中金公司主要业务板块以 2012 年上半年财务数据来看，智能交通管理系统工程收入占营业收
13、入的比重为 88%，为公司的主要盈利板块。产品销售收入和智能公交收入分别占 5%和 7%，是管理系统工程业务的有益补充。图表 2:各业务板块收入及盈利占比,易华录各业务板块收入占比,易华录各业务板块盈利占比,5%,7%0%,0%,智能交通管理系统工程产品销售,4%,9%,1%0%,智能交通管理系统工程产品销售,智能公交软件服务,智能公交软件服务,88%,培训,86%,培训,资料来源：公司资料，中金公司请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日,以集成指挥平台系统软件 ATMS 切入智能交通管理系统工程,易华录以集成指挥平台系统软件 ATMS 切入智能交
14、通管理系统工程，目前公司已累计为全国的 160 多个城市和 160多个交通管理部门提供了技术服务，20082011 年收入和盈利复合增长率分别达到 42.5%和 67.7%。业务扩张的基础上，公司在产业链上进行纵向战略性延伸，通过和管理团队合资并控股，公司目前在智能交通产业链上布局了 5家子公司，业务涉及智能公交、大屏幕显示及电子警察产品线、信号控制领产品、工程项目管理及实施和技术培训/设计咨询。而这些控股子公司通过易华录的平台、资金和品牌支持以及快速增长的业务量，也迎来快速增长和壮大机会。在这种模式下，以系统集成为基础，各项业务间形成合力，有利于增强易华录的整体竞争力水平和盈利能力。,1、发
15、展历史沿革：以集成指挥平台系统软件 ATMS 切入智能交通管理系统工程,2003 年，公司推出了国内第一套应用于公安交通管理领域的集成指挥平台系统软件智能交通管理平台（ATMS），是国内唯一得到大规模市场应用并完全符合公安部公安交通指挥系统建设技术规范（GA/T4452010）的集成指挥平台系统。借助集成指挥平台系统的优势，公司在智能交通管理各个子领域均发展出相关的基础应用系统产品，主要包括：交通电视监视系统（Smart CCTV）、交通流信息采集系统（Smart TFM）、交通事件检测系统（Smart EDS）、交通违法行为监测系统（Smart TES）、警用车辆定位系统（Smart GPS
16、）、交通设施管理系统（Smart FMS）、公路车辆智能监测记录系统（Smart VWR）、交通信号控制系统（Smart UTC）、交通信息发布系统（Smart ATIS）、机动车缉查布控系统（Smart VIDS）。,目前公司已累计为全国的 160 多个城市和 160 多个交通管理部门提供了技术服务。其中包含 11 个省级用户、17 个省会城市、60 多个地级市和 60 多个县级（市）、海外市场白俄罗斯首都明思克智能交通系统工程和印度智能交通系统。自 2001 年成立以来，本公司即以自主研发的集成指挥平台系统软件 ATMS 为核心竞争能力及业务切入点，专注于以承接智能交通管理系统工程项目的方
17、式为用户提供专业化、个性化的智能交通管理整体解决方案，是目前国内最主要的智能交通管理系统提供商之一。,图表 3:易华录的集成指挥平台系统 ATMS,资料来源：招股说明书，中金公司研究部,2、智能交通集成指挥平台系统的普及带动了公司业务扩张,集成指挥平台系统是充分发挥各独立基础应用系统效力的组织枢纽，它可以把异构的各类交通管理基础应用系统，诸如交通电视监视系统、交通流信息采集系统、交通事件检测系统、交通违法行为监测系统、警用车辆定位系统、交通设施管理系统、公路车辆智能监测记录系统、交通信号控制系统、交通信息发布系统、机动车缉查布控系统等通过标准的接口协议进行数据交换，实现各个基础应用系统“互通、
18、互联、互操作”。,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,5,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日由于过去 10 年各地已建设的智能交通管理系统是由不同厂家不同时期基于不同的技术路线开发而成的，数据采集、存取方式均不相同，导致已经建设的系统处于信息孤岛的状态，信息沟通不畅，数据整合共享困难。在同一个城市的不同区之间、甚至在同一个区的不同道路之间，进行统一协调管理都存在困难。因此，随着交通管理复杂程度的提高，集成指挥平台系统的建设就显得非常重要。同时，根据中华人民共和国公安部于 2010 年 5 月发布的公安交通指挥系统建设技术规范（GA/T4452010），省（自治区）、市公安交通指挥系
19、统资源配置中均应包括集成指挥平台系统。因此，处于不同发展阶段的各类城市目前和未来都存在建设集成指挥平台系统的需求。在这种情况下，依靠公司目前在集成指挥平台系统软件 ATMS 上的绝对优势，公司的业务发展取得了较快的增长，20082011 年收入和盈利复合增长率分别达到 42.5%和 67.7%。图表 4:易华录智能交通业务收入和盈利历史增速,智能交通业务收入,YoY growth,毛利率,4003002001000,百万元,60%40%20%0%,40%30%20%10%0%,2008,2009,2010,2011,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司资料，中金公司3、业务扩
20、张的基础上，公司在产业链上进行纵向战略性延伸依托智能交通集成需求量纵向扩张产品线。旺盛的市场需求以及公司的扩张战略带来易华录系统集成业务量的快速增长。目前大部分的业务，包括硬件设备和工程施工等仍通过采购或者外包来完成。而考虑到目前硬件设备的毛利率高于系统集成业务，并且业务外包也造成了公司部分利润流失，公司开始在产业链上进行纵向战略性延伸，依托易华录在智能交通领域的产品需求量扩充产品线、增加盈利点。图表 5:硬件设备的利润率水平高于系统集成业务利润率水平50.0%40.0%系统集成毛利率,30.0%20.0%,系统集成净利率硬件设备毛利率,硬件设备净利率10.0%0.0%,2009,2010,2
21、011,资料来源：公司资料，中金公司请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日产品线的壮大进一步支持易华录的整体竞争力水平和盈利能力。通过和管理团队合资并控股，公司目前在智能交通产业链上布局了 5 家子公司：1）大连智达（智能公交业务，持股 60%）；2）尚易德（大屏幕显示及会商系统、交通管理非现场执法系统系列产品线，持股 80%）；3）天津京翔（智能交通信号控制领域的产品，持股70%）；4）天津易华录工程技术有限公司（工程项目管理及实施，持股 80%）；5）华夏捷通（技术培训、设计咨询，持股 75%）。通过易华录的平台、资金和品牌支持、以及快速增长的
22、业务量，也有利于这些产品公司快速增长，各项业务间形成合力，有利于增强易华录的整体竞争力水平和盈利能力。成立区域公司进行精耕细作。同时，公司也成立了两家区域公司，天津易华录（持股 100%）和山东易华录（持股 80%），主旨是在一个区域精耕细作，加强对客户的服务并加深和客户的合作关系，在保证持续稳定的现金流同时进一步扩大业务规模和深度。未来，类似的平台公司仍将持续设立。图表 6:易华录的各业务板块经营子公司主体和平台公司股权,100%,天津易华录,区域,易华录,80%,山东易华录,公司板,块,尚易,80%,天津,70%,80%天津,75%华夏,大连,60%,子公司板块,德科技有限公司,京翔智能交
23、通科技,易华录工程技术有,捷通技术培训有限,智达科技有限公司,有限公司,限公司,公司,屏幕显示与,信号控制,工程管理,技术培训,智能公交,非现场执法资料来源：公司资料，中金公司请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7,5,过1,长超,需求,痪,堵,畅,5,增长低于3,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日在行业快速增长的背景下，公司的独特竞争优势体现在以下三点：公安部和央企背景、母公司大力支持、高举高打的 BT 模式新型城镇化建设和缓解城市拥堵的迫切性，将带动智慧交通板块增速超过 30%；而大订单占比提升，有利于龙头企业竞争优势进一步显现。公司大部分高管来自于原公安部直属企业北京布鲁盾高技
24、术系统工程公司，使得在公安交管系统内的人脉、渠道和合作关系优势非常明显；同时，公司做为央企和上市公司的身份，也有利于和地方政府的对接。易华录作为母公司华录集团体系内第一个上市公司和产业链上的重要增长点，有机会得到战略性的全面支持，这在公司获得河北项目方面已经得到了一定的体现。尽管在还款风险方面仍存在担忧，但从公司的战略角度，BT 模式可以把银行、政府和企业三者联系在一起，可以从总体设计角度进行顶层规划并作一些超前的设计，对智能交通的发展有较为明显的推动作用；同时可以把项目做大、进一步把公司的产品线全面带动起来，对公司的快速发展同样有至关重要的作用。1、智能交通行业快速增长，带来广阔的发展空间和
25、良好的发展前景智能交通需求快速增长。随着中国城市化率的快速提升和汽车数量井喷式的增长，城市拥堵问题近年几何级数地出现，同时伴生愈加严重的交通事故、噪声污染和尾气排放污染，明显地制约了城市的承载能力和运行效率。我们认为，拥堵的核心在于城市通行能力增长有限（3%5%）而需求增长过快（10%15%）；交通事故的核心在于出行者和驾驶者素质的提高跟不上城市化和机动车发展的进度。在传统手段无能为力或性价比过低时，让交通更为安全顺畅的任务就转向了智能交通行业的发展，通过信息技术手段将人、车和路三者有机地联系在一起，提高既有交通基础设施的运行效率并提升出行的便捷性和安全性。从效果上来看，智能交通系统普遍可以带
26、来 15%20%的整体改善。图表 7:信息和技术手段的应用使得交通控制和管理的能力不断提升，通过效率的提升控制缺口的进一步放大供需矛盾交通控制手段升级,交通通行不,年增,01整体瘫严重拥交通供给年,交通管理手段升级,年度资料来源：中金公司城市智能交通增速可达 35%。2011 年智能交通行业的整体市场规模在 380 亿元人民币左右，我们预计 2015 年这个市场规模可以达到 1000 亿元人民币，对应 35%的年均增长。从城市智能交通、城际智能交通和车载终端三个子行业来看，我们预计复合增长率分别为 35%、25%和 20%，2015 年总规模分别达到 450 亿元、310 亿元和 240 亿元
27、。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日图表 8:城市智能交通系统各子板块十二五期间增长预测,项目城市智能交通总投资视频监控系统违法处理系统信号控制系统综合管控平台系统软件其他（其中包括不停车收费及智能公交等）城际智能交通（高速公路等）车载导航终端,占比%100381520225100100,增速,35%40%30%25%50%40%25%20%,2011135452536524133115,2012183633245734160138,20132478842571047200166,201433312354711566249200,2015450
28、17271922393310240,2010-20151449522242330622811152956,资料来源：中金公司大订单占比提升，有利于龙头企业竞争优势进一步显现。其中，随着实施规模的扩大、技术水平的升级和政府重视程度的提高，我们预计大金额订单和整体解决方案订单占比将会进一步提升，带来龙头企业竞争优势的显现和市场份额的提升机会。2、主要高管的公安部背景和央企身份带来的渠道优势公司大部分高管来自于原公安部直属企业北京布鲁盾高技术系统工程公司，使得在公安交管系统内的人脉、渠道和合作关系优势非常明显，拿单能力方面具有一定优势。同时，公司作为央企和上市公司的身份，也有利于和地方政府的对接并获
29、得一定的获取定单、尤其是大单方面的优势。图表 9:公司曾经供职于布鲁盾的高管及持股比例,高管林拥军甄爱武李艳东王锐锋樊平丁积慧李华,解禁前持股总数9,207,8001,055,6003,343,400625,000137,8001,524,400416,700,解禁前持股比例6.87%0.79%2.50%0.47%0.10%1.14%0.00%,资料来源:公司资料，中金公司3、母公司战略角度的全力支持易华录作为母公司华录集团体系内第一个上市公司，有机会得到战略性的全面支持，这在公司获得河北项目方面已经得到了一定的体现。母公司华录集团目前也在迎来转型期，过去 90%盈利来自制造业务，目前内容和服
30、务占据了半边天。考虑到目前易化录的规模已经扩大到 900 多人，已经是小型的集团公司或较大的服务板块，是华录集团重要的发展方向和华录集团重点支持的方向。央企的平台策划和资金支持都有助于易华录扩大业务规模，而这将带来较大的设备需求，也会给华录集团的产品制造带来支持，是一个互惠互利的过程。因此，易华录的战略，很多会和华录集团的战略结合起来，发展速度有望看高一线。4、率先切入高举高打的 BT 模式公司 2012 年中和河北政府签署战略合作协议，与河北省公安厅合作，以 BT 模式（国开行出资）投资建设“河北省道路动态科技防控工程”；与河北省交通厅合作，以 BT 模式投资建设“河北省交通运输综合协调指挥
31、与服务工程”。上述两个建设项目初步达成拟投资 24 亿元人民币进行项目建设，其中与河北省公安厅的合作项目预计 14 亿元，与河北省交通厅的合作项目金额预计为 10 亿元左右。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日从河北项目的构成来看，城际间机电、监控和防控设备占比较大，并不是传统的城市智能交通业务。但相对于 1000万以上已经算大单的行业来看，河北 24 亿的项目已经奠定了公司行业龙头的地位。从公司的战略角度，十八大之后城镇化是公共财政支出的重要方向，投资结构也会出现变化，更多方在城镇化方面，智能交通是其中很重要的领域。BT 模式可以把银行、政府和
32、企业三者联系在一起，肯定是未来发展的重要手段。通过这种模式，才能从总体设计角度进行顶层规划并作一些超前的设计，对智能交通的发展有较为明显的推动作用；同时，通过 BT 的模式才能把项目做大、才能进一步把公司的产品线全面带动起来，对公司的快速发展同样有至关重要的作用。图表 10:河北项目构成明细,合作对象,项目构成信息化基础设施改扩建,分项金额（亿元）总计金额（亿元）1.44,河北省公安厅河北省交通厅,信息系统支撑平台建设警务应用系统建设完善社会化服务系统建设完交通厅信息化系统港航信息化系统国省干线信息化系统城市公交与出租汽车信息化系统道路运输信息化系统地方铁路信息化系统,1.4311.000.1
33、31.251.802.601.562.500.29,14.0010.00,资料来源:公司资料，中金公司而市场和投资者对于公司的河北项目仍存在担忧，主要在于 BT 模式存在的两大风险：1）交付风险（规模大，公司是否有能力顺利交付），2）回款风险（以政府财政拨付，公司承担第一还款人责任）。我们认为银行的风险把控和政府的财政支持将提供一定的支持，同时近期中央对地方政府 BT 模式的重视也增加了一定的安全边际。考虑到还本压力要到 2014 年才可能开始出现，我们认为近期的风险仍然较小。而对于未来实际还款执行情况，仍需进一步观察。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10,中金公司研究部：2013 年 1
34、 月 8 日重点项目和子公司盈利测算预计河北项目 3 年时间完成，2013、2014、2015 年分别贡献毛利 2.5 亿元、2.75 亿元和 7500 万元目前，河北项目财政厅进度已经走完，已经在开始向下走程序，预计春节前有机会先把公安的 14 个亿合同落实，交通这边的进度会稍晚一些。考虑到项目工期两年，但由于规模较大且目前交通厅合约仍未正式签署，出于保守起见我们预计实际需三年时间完成，2013、2014 和 2015 年的结算进度分别为 42%、46%和 12%。同时，由于项目以城际机电为主，出于保守起见我们按照城际智能交通利润率水平进行估算，假设毛利率为 25%。综合而言，我们预计河北项
35、目 2013、2014、2015 年分别贡献毛利 2.5 亿元、2.75 亿元和 7500 万元。图表 11:河北项目盈利贡献测算,项目公安系统业务交通系统业务合计,单位：百万元收入成本毛利收入成本毛利收入成本毛利,2013E700525175300225751000750250,2014E7005251754003001001100825275,2015E0003002257530022575,资料来源：公司信息，中金公司在河北项目和其他集成业务的支持下，我们预计纵深产业链主要子公司盈利保持较快增长对于公司目前在智能交通产业链上布局的 5 家子公司：1）大连智达（智能公交业务，持股 60%）
36、；2）尚易德（大屏幕显示及会商系统、交通管理非现场执法系统系列产品线，持股 80%）；3）天津京翔（智能交通信号控制领域的产品，持股 70%）；4）天津易华录工程技术有限公司（工程项目管理及实施，持股 80%）；5）华夏捷通（技术培训、设计咨询，持股 75%），我们测算 20132015 年盈利贡献如下：预计尚易德 2013、2014、2015 年分别贡献盈利 1000 万元、1300 万元和 1800 万元，对应每股盈利 0.07 元、0.09 元和 0.14 元，同比增速分别为 48.8%、30.1%和 45.8%。图表 12:尚易德盈利贡献测算,单位：百万元收入同比增长率净利润同比增长率
37、净利润率少数股东损益归属于上市公司净利润每股盈利,2012E8589.6%260.05,2013E11231.9%1248.8%10.8%2100.07,2014E14429.2%1630.1%10.9%3130.09,2015E19737.0%2345.8%11.6%5180.14,2016E25730.0%3134.9%12.0%6250.18,资料来源：公司信息，中金公司请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日预计大连智达 2013、2014、2015 年分别贡献盈利 700 万元、1100 万元和 1500 万元，对应每股盈利 0.05 元
38、、0.08 元和 0.11 元，同比增速分别为 42.9%、50.0%和 38.9%。图表 13:大连智达盈利贡献测算,单位：百万元收入同比增长率净利润同比增长率净利润率少数股东损益归属于上市公司净利润每股盈利,2012E70812.0%350.04,2013E10042.9%1242.9%12.0%570.05,2014E15050.0%1850.0%12.0%7110.08,2015E20040.0%2538.9%12.5%10150.11,2016E26030.0%3435.2%13.0%14200.15,资料来源：公司信息，中金公司预计天津京翔 2013、2014、2015 年分别贡献
39、盈利 700 万元、1100 万元和 1600 万元，对应每股盈利 0.05 元、0.08 元和 0.12 元，同比增速分别为 106.1%、58.8%和 40.0%。图表 14:天津京翔盈利贡献测算,单位：百万元收入同比增长率毛利润,2012E4013,2013E80100.0%27,2014E12050.0%43,2015E16840.0%60,2016E21830.0%79,同比增长率毛利润率,106.1%33.0%34.0%,58.8%36.0%,40.0%36.0%,30.0%36.0%,净利润,5,10,16,23,29,同比增长率净利润率,106.1%12.4%12.8%,58.
40、8%13.5%,40.0%13.5%,30.0%13.5%,少数股东损益归属于上市公司净利润每股盈利,150.04,370.05,5110.08,7150.11,9200.15,资料来源：公司信息，中金公司预计天津易华录工程技术有限公司 2013、2014、2015 年分别贡献盈利 800 万元、1200 万元和 1800 万元，对应每股盈利 0.06 元、0.09 元和 0.14 元，同比增速分别为 105.5%、52.3%和 48.5%。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日图表 15:天津易华录工程技术有限公司盈利贡献测算,单位：百万元收入
41、同比增长率毛利润,2012E4913,2013E102105.5%27,2014E14138.5%43,2015E19136.1%70,2016E24930.0%90,同比增长率毛利润率,106.1%34.7%35.3%,58.8%35.9%,61.1%36.4%,30.0%36.4%,净利润,5,10,15,23,30,同比增长率净利润率,105.5%10.0%10.0%,52.3%11.0%,48.5%12.0%,30.0%12.0%,少数股东损益归属于上市公司净利润每股盈利,140.03,280.06,3120.09,5180.14,6240.18,资料来源：公司信息，中金公司预计华夏捷
42、通 2013、2014、2015 年分别贡献盈利 101 万元、156 万元和 224 万元，对应每股盈利 0.01 元、0.01 元和 0.02 元，同比增速分别为 321.9%、54.1%和 43.4%。图表 16:华夏捷通盈利贡献测算,单位：百万元收入同比增长率净利润,2012E,50,2013E10100.0%1,2014E1550.0%2,2015E2140.0%3,2016E2730.0%4,同比增长率净利润率,321.9%6.4%13.5%,54.1%13.9%,43.4%14.2%,32.7%14.5%,少数股东损益归属于上市公司净利润每股盈利,00.240.00,01.010
43、.01,11.560.01,12.240.02,12.970.02,资料来源：公司信息，中金公司两家区域公司亦将收获较好的业绩增长预计天津易华录 2013、2014、2015 年分别贡献盈利 2600 万元、6200 万元和 9600 万元，同比增速分别为 221.4%、146.2%和 50.0%。图表 17:天津易华录盈利贡献测算,单位：百万元收入同比增长率净利润,2012E1008,2013E200100.0%26,2014E400100.0%64,2015E60050.0%96,2016E80033.3%128,同比增长率净利润率,221.4%8.1%13.0%,146.2%16.0%,
44、50.0%16.0%,33.3%16.0%,少数股东损益归属于上市公司净利润,08,026,064,096,0128,资料来源：公司信息，中金公司请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日预计山东易华录 2013、2014、2015 年分别贡献盈利 700 万元、1000 万元和 1400 万元，2014 年和 2015 年同比增速分别为 50.0%和 33.3%。图表 18:山东易华录盈利贡献测算,单位：百万元收入同比增长率净利润同比增长率净利润率少数股东损益归属于上市公司净利润,2012E,2013E60915.0%27,2014E9050.0%
45、1450.0%15.0%310,2015E12033.3%1833.3%15.0%514,2016E15630.0%2330.0%15.0%618,资料来源：公司信息，中金公司请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日财务预测我们预计 20132015 年间，公司的收入增速分别为 208.0%、24.7%和-12.0%，毛利率分别为 27.1%、26.4%和 28.7%。考虑到公司财务费用增长较快将侵蚀部分盈利，我们预计公司 20132015 年盈利增速分别达到 104.6%、6.9%和-7.0%，对应每股盈利 1.31 元、1.40 元和 1.30
46、 元。由于公司的业务模式对资金需求较高，在再融资打开之前，主要资金仍以债务融资为主，我们预计公司的资产负债率也将从目前的 48%提升至 2015 年的 74%。此外，考虑到公司规模的快速扩大以及还款进度存在延误的情况，我们预计公司 20132015 年经营活动现金流仍将保持净流出情况。现金流风险，将成为公司进一步发展的主要关注点。图表 19:主要财务预测,单位：百万元营业收入Yoy Growth智能交通管理系统工程收入Yoy Growth智能公交收入,2008A141140-,2009A16617.4%16115.3%-,2010A26358.9%23545.7%-,2011A40855.2%
47、37559.7%12,2012E62152.3%54345.0%29,2013E1,914208.0%1,761224.0%58,2014E2,38624.7%2,16523.0%87,2015E2,100-12.0%1,791-17.3%122,Yoy Growth,150.0%,100.0%,50.0%,40.0%,产品销售收入Yoy Growth软件服务收入Yoy Growth培训收入Yoy Growth交通信息服务收入Yoy Growth毛利润毛利率销售费用费用率管理费用费用率财务费用,-1-3323.6%(10)7.2%(15)10.4%(3),41-34.2%004426.6%(1
48、1)6.9%(21)12.7%(4),25618.6%2164.0%1596.0%0-20%8331.4%(21)8.1%(25)9.6%(5),16-35.5%467.5%1128.5%0-10%12430.3%(27)6.6%(35)8.5%(2),41150.0%550.0%250.0%0.120.0%18930.5%(41)6.6%(43)7.0%(9),82100.0%850.0%4100.0%0.130.0%51827.1%(116)6.1%(133)7.0%(38),11439.6%1250.0%750.0%0.130.0%63026.4%(145)6.1%(166)7.0%(6
49、7),15838.5%1950.0%940.0%0.230.0%60228.7%(127)6.1%(146)7.0%(85),资料来源：公司资料，中金公司财务费用快速上升，资产负债率处于较高的水平由于公司的业务模式对资金需求较高，在再融资打开之前，主要资金仍以债务融资为主。我们预计公司的借款规模将从目前的 3.1 亿元逐步增长至 2015 年的 15.4 亿元，资产负债率也将从目前的 48%提升至 2015 年的 74%。与其相对应的，公司财务费用在 20122015 年之间将出现 211.4%的复合增长，从目前的 900 万元提升至 2015 年的 8500万元。请仔细阅读在本报告尾部的重要
50、法律声明15,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日图表 20:财务费用将出现较快的提升趋势,财务费用,YoY growth,1007550250,百万元,350%300%250%200%150%100%50%0%,2011A,2012E,2013E,2014E,2015E,资料来源：公司资料，中金公司20132015 年盈利增速分别达到 104.6%、6.9%和-7.0%，对应每股盈利 1.31 元、1.40 元和 1.30 元综合公司各业务板块的盈利增长情况和财务费用增长情况，我们预计公司 20132015 年盈利增速分别达到 104.6%、6.9%和-7.0%，对应每股盈利 1.3
