交通运输行业投资策略：寻找改革红利下的受益企业1225.ppt

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1、寻找改革红利下的受益企业交通运输行业2013年投资策略,长城证券研究所,交通运输行业,张 弛：,010-88366060-8711,从业证书编号：S10701111000821,核心观点,交通运输行业投资评级：维持“中性”,重视寻找改革的重点领域，自上而下发掘行业和公司。,2013年投资策略关注改革红利惠及的两大领域,铁路财务危机和网络贯通使得铁路改革更具现实意义，启动改革将深刻,影响铁路相关全产业链，促进业务重组，调整定价机制。,通用航空政策密集出台昭示行业变革在即，改善航空业发展失衡现状，,产业环境将有突破性改善。,重点推荐公司,铁龙物流（600125）中信海直（000099）,2,目录,

2、行业发展状况及行业环境,投资策略及重点推荐行业,重点推荐公司,3,行业发展状况及行业环境,4,行业表现弱于沪深300,15105,%,行业涨跌幅排名（年初至11月30日）,子行业排名航空(中信)铁路(中信),0,-5-10-15-20-25-30,航运(中信)公交(中信)交通运输(中信)物流(中信)公路(中信),-35港口(中信)数据来源：wind 长城证券研究所机场(中信),-30,-20,-10,0,截止11月30日，交运指数涨幅为-13.65%，跌幅略大于沪深300的-8.79%。防御型板块如机场、港口跌幅较小，业绩弹性较大的航空、航运跌幅较大。铁路板块上半年业绩不及预期，跌幅亦较大。5

3、,行业经营状况出现转机,盈利能力自2季度开始恢复,营业利润衰退出现触底迹象,3025201510,626058565452,350300250200150100500,6040200,5,50,-502007,2008,2009,2010,2011,-20,-100,0,2007,2008,2009,2010,2011,48,-150,-40,营业利润增长（%）,ROE,毛利率,资产负债率（右轴）,营业收入增长（%，右轴）,数据来源：wind 长城证券研究所 航运毛利持续为负，航空和机场毛利水平环比持续改善，其余子板块毛利均环比保持稳定或微降。营业利润下滑速度收窄，航空和航运均有较明显改善，公

4、路、铁路和公交营业利润下滑仍呈现加速态势。6,2008-11,2009-07,2010-07,2011-03,2011-11,2012-03,2009-03,2009-11,2010-03,2010-11,2011-07,2012-07,2009-03,2010-03,2010-11,2011-11,2012-07,2008-11,2009-07,2009-11,2010-07,2011-03,2011-07,2012-03,业务量增长仍然低迷，投资显著恢复,客货运周转均低速增长,铁路基建带动固投显著恢复,18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,00

5、02,0000,%,302520151050-5-10-15-20,30,00025,00020,00015,00010,0005,0000,706050403020100-10-20,旅客周转量,货物周转量,旅客周转量同比,货物周转量同比,固定资产投资累计完成额,累计同比,数据来源：wind 长城证券研究所 受经济低迷影响，客货运周转增速仍维持偏低水平。截止10月客货运周转累计增速分别为7.7%和9.2%，总体呈现客稳货降的局面。受铁路基建自8月起大幅增长影响，截止10月，交运固定资产投资累计增长8.6%。7,2006-08,2007-06,2008-04,2009-02,2009-12,2

6、006-03,2007-01,2007-11,2008-09,2009-07,2010-05,2010-10,2011-03,2011-08,2012-01,2012-06,2008-07,2009-03,2010-03,2011-03,2011-11,2007-11,2008-03,2008-11,2009-07,2009-11,2010-07,2010-11,2011-07,2012-03,2012-07,国内经济增长乏力,GDP增速逐季下滑考验政策底线,“三驾马车”表现均低于基准,1614121086420,GDP季度同比,4035302520151050,社会消费品零售总额增速进出口金

7、额增速（右）,固定资产投资完成额累计增速,6050403020100-10-20-30-40,数据来源：wind 长城证券研究所 前三季度GDP增速逐季下滑至7.4%，10月“三驾马车”中投资、消费和进出口增长分别为20.7%、14.5%和7.2%，虽自三季度以来增速企稳，但仍显著低于近年平均水平。经济增长能否重拾升势，GDP增速能否维持在7.5%以上，考验着国家的政策底线，也决定着交通运输业的表现。8,2008-07,2009-03,2009-11,2011-07,2012-03,2007-11,2008-03,2008-11,2009-07,2010-03,2010-07,2010-11,

8、2011-03,2011-11,2012-07,2007-11,2008-03,2008-07,2008-11,2009-03,2009-07,2009-11,2010-03,2010-07,2010-11,2011-03,2011-07,2011-11,2012-03,2012-07,0,政策选择面临两难,是否会再次选择宽松的货币政策,社会融资总量仍然处于较高水平,1086420-2,3530252015105,25,00020,00015,00010,0005,0000-5,000,-4,CPI,M2增速（右）,新增人民币贷款 新增外币贷款企业债券融资 其他,数据来源：wind 长城证券研

9、究所“调结构”难以一蹴而就，“宽货币”的后遗症使之很难再次成为经济增长的主要手段。预计2013年将出台一系列温和经济刺激政策，经济增长将逐步企稳回升。9,2007-09,2008-02,2008-07,2008-12,2009-05,2009-10,2010-03,2010-08,2011-01,2011-06,2011-11,2012-04,2012-09,2007-12,2008-08,2009-04,2009-12,2010-08,2010-12,2011-04,2011-08,2012-04,2007-08,2008-04,2008-12,2009-08,2010-04,2011-12

10、,2012-08,全球经济忧大于喜,6420-2-4-6-8-10,主要经济体GDP走势,6040200-20-40,主要经济体对外贸易形势,日本,欧元区,美国,-60,美国出口同比日本出口同比,美国进口同比日本进口同比,数据来源：wind 长城证券研究所,欧元区出口同比,欧元区进口同比,美国经济形势相对乐观，欧洲和日本最新经济增速均为负值，形势异常严峻。各国对外贸易数据亦逐步恶化，日欧进、出口均为负增长，美国仅微增长。全球经济增长乏力不仅影响我国产品和服务的对外贸易，也显著影响航空、航运、机场和港口的景气程度。10,投资策略及重点推荐行业,11,铁路,物流,公路,重点关注铁路和通用航空网络贯

11、通、铁路改革、产业迁移塑造攻防俱佳的板块,机场,主业盈利稳定，非航业务不断成长的防御品种,交通运输业,航空航运港口,景气下行通道中，汇兑风险大，通用航空可能成为亮点供需失衡严重，预计干散货底部弱复苏，集运继续低迷受航运业低迷拖累，预计行业盈利增速放缓下游需求乏力导致行业竞争激烈，毛利率继续下滑收费减免政策将不断推广落实，非乘用车比例下降,推荐,中性,回避,铁路改革迫在眉睫,3210,盈利急剧恶化 负债率破红线,100-10-20-30-40-50-60-70-80-90,经营效率节节下滑,2010,2011,2012Q3,净利润（亿，右轴）,负债总额（万亿）,负债率,数据来源：铁道部 长城证券

12、研究所 截止3季度，铁道部负债2.66万亿，负债率61.8%，突破了60%的红线，但盈利状况急剧恶化，在前两年实现微利的情况下，至2012Q3亏损85.4亿。在铁路基建“大跃进”的背景下，面对高折旧、高利息、高负债率、低盈利的困境，铁路改革势在必行。13,快速铁路网建设为客货分离奠定基础,中长期铁路网调整规,划要求到2020年路网规模达到12万公里，快速客运网达5万公里，客运专线1.6万公里。随着年底哈大线和京广线的贯通，“四横四纵”高铁网已形成规模。,高铁网形成规模效应有,利于客货分离，使持续盈利的货运运营效率大幅提升，并通过网络改进提高客运收费。,预计2013年“两会”后，,铁路改革将有实

13、质性举措出台。,数据来源：铁道部 长城证券研究所,14,14,12,10,8,6,4,2,0,产业转移与产业升级助推铁路企业化运营,过去5年铁路客货运年均增速比较,铁路建设“十二五”规划的基本原则是“完善东部，重点建设中西部，投资向中部及西部重点区域倾斜”。要素成本优势和战略产业西进布局政策对铁路运营效率、管理水平和运输结构将产生重要影响：中西部客货运增速持续快于东部，路网压力增加。中西部运输距离远长于东部地区（平均东部410公里、中部577公,客运量,客运周转,货运量,货运周转,里、西部731公里），铁路运价低,全国,中西部地区,廉，将成为重要选择。,数据来源：铁路统计年鉴 长城证券研究所,

14、西部地区将改变大宗货物运输为主（80%以上），产成品比例增加，要素单向流动变为双向流动，带来运价提升。15,供需关系具备改革条件,中美铁路供需状况反差巨大,铁路请车满足率偏低,25000020000015000010000050000,27143 29465,230000,93200,0,110,9612,客运周转量,货物周转量美国中国,里程,数据来源：铁道部 AAR 长城证券研究所 在客货混跑的轨道上，中国反而用美国40%的铁路里程实现了更多的货物周转和87倍的客运周转，铁路资源被超负荷使用。价格管制导致一方面请车满足率普遍不高，普通货物的满足率不足40%，另一方面铁路运价极低（货运约为公路

15、的30%，较美国标准低约20%，客运较美国标准低约85%）。16,他山之石,美国一级铁路公司改革后盈利显著改善,2520151050,改革红利值得期待,美国,日本营业利润率,净利率,中国,数据来源：BTS AAR 长城证券研究所 由于政府干预、战争因素以及高速公路和航空的兴起，美国铁路曾经长期低迷，直至70年代开始改革。颁布斯塔格斯法案，放松政府管制。此后，美国铁路货运市场得以恢复，景气至今。日本在80年代也有类似改革。2011年，铁路行业ROE美国14.4%，日本11.3%，中国0.24%。17,改革方向与受益公司,美国,欧洲,日本,中国,改革原则,放宽政府控制，鼓励市场竞争，鼓励内部整合,

16、放松管制，内部整合,运输结构客货线路网运模式,货运为主客分货合,客货兼顾客货分离网运分离,客运为主客合货分,客货兼顾部分分离网运分离,重组模式价格管制,按线路合并为7大公司，负责线路上的货运，客运公司租借货运公司线路货运采用合同制，国家设臵价格区间,路网公司归国家所有，客货运公司租借线路运营完全市场定价,客运公司按区域划 路网资源归国家所有，分，公司拥有线路 客货运公司以地方铁路并运营客运，货运 局和部分大型铁路公司公司租用线路运营 为基础组建国家设臵价格区间，部通过票种区分定价 分货种或区域市场化定价,政府补贴,补贴客运,补贴客运、基建、劣势线路,补贴劣势线路,补贴客运、基建、劣势线路,大秦

17、铁路极可能成为铁道部资产整合平台之一，成为区域性铁路公司。运价在煤价中占比很小，有一定的提价空间，公司具有足够的话语权。广深铁路覆盖人口高密度地区，有提价空间，同时最具多元化发展基础。铁龙物流特箱业务最先可能进行市场化定价，且弹性最大，若最终实现网运分离，则受益最大。18,通用航空产业结构,航空器研发制造,基础配套和地面保障,运营管理和培训维修,航空材料 核心部件(发动机)机载设备 总装集成 零部件,机场建设 空管系统 地面补给 地面服务 雷达监控 气象服务,运营服务 托管租赁 飞行培训 维修,通用航空发展受到供需关系和政策影响。目前个人消费需求迅速扩张，工业需求也在高速增长，开放低空空域正式

18、提上,日程。,工业需求 探矿 遥感 摄影 护林 石油服务,个人消费 公务飞行 私人休闲 旅游观光 教学飞行,需求,供给,政策,改革方向 优化空域管理体系 加快人才培养 成立通用航,根据此前规划，2010年试点，2013-2015年推广，2020年深化。目前空管委低空空域顶层设计核心管理办法已制定完成。,农林作业 人工降水,空管理机构 立法 降低相关税费,19,0,行业发展与经济发展极不匹配行业发展潜力巨大,50000,100000,150000,200000,250000,巴西澳大利亚加拿大美国中国,0,5,10,15,20,25,30,飞行小时数（百万）,通航机场密度(每万平方公里)通航飞行

19、器数量（架，上轴）,数据来源：ACP CAAC 长城证券研究所 中国通航发展程度不仅低于美国，也远低于同为金砖国家的巴西。全球市场飞行小时数超过民航，飞行器10倍于民航飞机，我国通航飞机1124架（民航1764架），飞行约14万小时。2012上半年，行业飞行小时数和飞行器架次增长24.4%和32.3%。20,消费需求被长期压抑,中美通用航空结构对比,数据来源：FAA 长城证券研究所,美国通航最多用于私人飞行和公务飞行，合计近50%，中国通航市场多用于工业、农,业和公共服务，几乎没有消费需求。,据统计，中国高净值人群（亿元）达6.35万人，均是公务机市场的潜在需求，预计,中国占2012年公务机交

20、付量一半以上。,21,鼓励措施与预计方向,主要政策依据空域划定垂直范围审批流程审批时间“十二五”规划费用减免,关于加快通用航空发展的措施（2009）关于深化我国低空空域管理改革的意见（2010）在监视、报告空域实行空管部门监督管理，用户自主运行、自负责任。经集中推广试点区域，目前试点区域占陆地空域32%原则上为真高1000米以下，现行航路内、高度4000米以下按管理办法提供服务改进审批办法、简化程序、缩短时间管制空域7-15天，监视和报告空域报备新增航空器1000架以上至2020年通航机场增加52个巩固工、农、培训领域，拓展通勤、公务、游览、私人飞行支持通航企业，培训骨干通航企业税收优惠，起降

21、费、停机费分别降低40%、50%,海油服务石油对外依存度近60%陆地石油难度加大，海油开采高速增长通航应用久，经验丰富 商务飞行与私人飞行 政策重点支持方向，重点发放牌照领域经济增长形成消费需求近两年已显示出强劲增长势头,22,重点推荐公司,23,铁龙物流网运分离的最大受益者铁龙物流主要财务数据,2010A,2011A,2012A,2013E,2014E,主营业务收入（百万元）（+/-%）营业利润（百万元）（+/-%）净利润（+/-%）每股盈利(元)(+/-)市盈率市净率EV/EBITDA净资产收益率（%）,218639.5%60126.8%47636.6%0.4736.6%12.11.80.

22、2414.9%,290733.0%6081.1%5045.7%0.395.7%14.92.00.2313.6%,424846.1%603-0.9%482-4.4%0.37-4.4%15.61.80.2411.5%,601641.6%76526.9%61126.9%0.4726.9%12.31.60.1912.8%,897949.2%103735.5%82935.5%0.6335.5%9.11.30.3814.8%,推荐理由 沙鲅铁路运能扩张3季度完成，运能瓶颈被打破。下半年到发量已趋于稳定；特箱业务产能开始扩张，今年2季度起新箱逐步交付，未来两年特箱业务将加速发展；运价改革直接利好集装箱运输，

23、极有可能成为市场定价试点品种；若铁路改革方式采用网运分离（大概率），则将成为最大的受益者。24,历史及预测财务指标,2010A,2011A,2012A,2013E,2014E,成长性指标,营业总收入增长率净利润增长率,39.5%36.6%,33.0%5.7%,46.1%-4.4%,41.6%26.9%,49.2%35.5%,赢利性指标,三项费用率息税前利润率净利润率,3.5%27.0%21.8%,3.2%20.8%17.3%,3.6%14.0%11.3%,3.7%12.6%10.2%,3.7%11.4%9.2%,收益率指标,资产收益率净资产收益率,13.6%14.9%,16.2%13.6%,1

24、0.1%11.5%,10.9%12.8%,11.7%14.8%,营运效率性指标,应收账款周转率存货周转率,31.2%1.7%,38.3%1.6%,42.3%1.9%,39.1%1.8%,39.9%1.8%,负债指标,资产负债率流动比率速动比率,8.9%10.303.84,13.6%4.590.08,12.5%6.602.01,14.4%5.921.31,20.5%4.250.64,估值指标,每股收益（元）市盈率市净率每股净资产（元）,0.4712.11.83.18,0.3914.92.02.83,0.3715.61.83.20,0.4712.31.63.66,0.639.11.34.30,25

25、,26,中信海直海油服务加速启动盈利增长中信海直主要财务数据,2010A,2011A,2012A,2013E,2014E,主营业务收入（百万元）（+/-%）营业利润（百万元）（+/-%）净利润（+/-%）每股盈利(元)(+/-)市盈率市净率EV/EBITDA净资产收益率（%）,8798.9%15558.8%12310.0%0.2410.0%27.72.12.277.6%,98712.2%18519.4%13912.9%0.2712.9%24.52.01.848.0%,117419.0%2018.5%16216.9%0.3216.9%21.01.81.708.6%,141520.5%23617.

26、4%19821.6%0.3821.6%17.21.61.549.4%,172121.6%28420.3%23116.7%0.4516.7%14.81.51.379.9%,推荐理由 通用航空龙头，长期经营直升机运输及相关作业，业务体系完整，可以最早最充分享受通航发展政策红利；受益于海油开采快速发展，优势业务海油服务收入、利润增长迅速成长；私人直升飞机飞行快速增长；三沙市带来的旅游、公务执法、紧急救援等业务。,历史及预测财务指标,2010A,2011A,2012A,2013E,2014E,成长性指标,营业总收入增长率净利润增长率,8.9%10.0%,12.2%12.9%,19.0%16.9%,20

27、.5%21.6%,21.6%16.7%,赢利性指标,三项费用率息税前利润率净利润率,7.0%15.7%14.0%,6.4%17.0%14.1%,10.8%19.6%13.8%,10.3%18.6%14.0%,9.8%17.9%13.4%,收益率指标,资产收益率净资产收益率,4.9%7.6%,4.3%8.0%,5.6%8.6%,6.2%9.4%,6.6%9.9%,营运效率性指标,应收账款周转率存货周转率,5.0%2.4%,5.0%2.3%,4.9%2.5%,5.5%2.6%,5.5%2.6%,负债指标,资产负债率流动比率速动比率,35.6%3.361.99,30.5%4.243.28,35.0%

28、2.971.98,34.1%3.212.19,33.4%3.402.36,估值指标,每股收益（元）市盈率市净率每股净资产（元）,0.2427.72.13.15,0.2724.52.03.38,0.3221.01.83.70,0.3817.21.64.09,0.4514.81.54.55,27,投资评级标准,公司评级：,强烈推荐预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;推荐预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%-15%之间;中性预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%-5%之间;回避预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.,行业评级:,推荐预期未来6个月内行业整体表现战胜

29、市场;中性预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;回避预期未来6个月内行业整体表现弱于市场.,长城证券销售交易部,深圳联系人,刘 璇：0755-83516231，13760273833，王 涛：0755-83516217，13808859088，陈方园：0755-83516287，18607195599，陈尚峰：0755-83515203，13826520778，,北京联系人,赵 东：010-88366060-8730，13701166983，杨 洁：010-88366060-8865，13911393598，王 媛：010-88366060-8807，18600345118，李彦仪：010-

30、88366060-8750，18611670060，安雅泽：010-883666060-8768，18600232070，,上海联系人,谢彦蔚：021-61680314，18602109861，陈 韵：021-61680389，15821566166，,免责声明,长城证券有限责任公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务,资格。,本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允

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