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1、,/,上,市,公,司,公,司,研,究,公,司,报,告,证,券,研,究,报,告,-,5.1,-/-,联系人,机械设备,2013 年 01 月 25 日,特变电工(600089)多晶硅价格持续上涨，成本兑现概率大,报告原因：有新的信息需要补充买入,盈利预测:,单位：百万元、元、%、倍,维持市场数据：收盘价（元）一年内最高/最低（元）上证指数/深证成指市净率,2013 年 01 月 25 日7.599.12/5.512326/93821.5,20112012Q32012E2013E2014E,营业收入18,1614,7719,2322,8127,31,增长率2165.918.619.7,净利润1,2
2、297911,1891,5301,843,增长率-24-22-3.328.620.5,每股收益0.470.300.450.580.70,毛利率19.116.619.119.219.0,净资产收益率9.65.97.89.110.0,市盈率16171311,EV/EBITDA1114.011.59.8,息率（分红/股价）流通 A 股市值（百万元）,19661,注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE;,注：“息率”以最近一年已公布分红计算投资要点：,基础数据:每股净资产（元）,2012 年 09 月 30 日,我们预计特变电工 2012-201
3、4 年 EPS 为 0.45、0.58、0.70，对应的 PE 为 17、,资产负债率%总股本/流通 A 股(百万),61.662636/2636,13、11。鉴于多晶硅价格仍在持续上涨并且能阶段性维持，而公司多晶硅的,流通 B 股/H 股（百万）一年内股价与大盘对比走势：相关研究硅料价格上涨点火，涨价趋势蔓延电力设备与新能源行业周报2012/01/14,成本降幅超预期兑现的概率大，并且光伏电站业务有可能成为亮点，我们维持特变电工的买入评级。我们推荐特变电工的核心逻辑是多晶硅价格的上涨和公司多晶硅新线的成本下降超预期。这两个逻辑已经不断得到验证，多晶硅价格已经从底部的 15 上涨至 19 美元
4、/公斤；特变老线的成本和新疆大全的成本让特变新线成本兑现的概率大增。多晶硅价格是反转：1、我们判断价格涨至 23 美元/公斤，一线企业的多晶硅企业的产能与需求基本匹配，而二三线多晶硅企业由于现金成本高于价格难于复产；2、多晶硅涨价不会压制需求，因为它在系统成本占比中已经很低，价,格再上涨 24%，而系统成本也仅上涨 2%；3、无论多晶硅双反是否成立，多晶硅在目前价格水平上都会有供给的缺口。证券分析师,周旭辉 A王喆(8621)地址：上海市南京东路 99 号,特变电工成本兑现的概率高：1、特变电工的老线生产成本（含折旧，不含三项费用）已经降至 19 美元/公斤，特变电工的老线说明了特变的多晶硅生
5、产技术已经成熟，大全新能源新疆生产线的生产成本目前已经降至 16 美元/公斤，大全新能源在新疆的成功，充分说明了低电价的优势。特变的新线成本将比这两条都要低；2、硅烷流化床不会颠覆改良西门子法。保利协鑫改良西门子法量产尚需时日，而且 REC 的实践经验证明，硅烷流化床法由于下游客户接受度问题，仅仅是改良西门子的补充，而不是替代。,电话：（8621）23297818上海申银万国证券研究所有限公司http:/本研究报告仅通过邮件提供给 银华基金 银华基金管理有限公司()使用。1本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可
6、情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。,1,2013 年 01 月,公司报告,我们 2013 年 1 月 6 日的报告特变电工：多晶硅成本下降超预期，隐形龙头初现端倪认为：推荐特变电工的逻辑是多晶硅价格上涨和公司多晶硅新线的成本下降超预期，目前这两个逻辑不断地得到验证。多晶硅价格：已经从底部的 15 美元/公斤上涨至 18.6 美元/公斤，并且，目前仍在加速上涨的态势中
7、，我们预计能涨至 23 美元/公斤；特变电工多晶硅 1.2 万吨新线生产成本（含折旧，不含三项费用）：目前有两个既成的事实让特变电工新线成本达到 13 美元/公斤的概率大增，1、特变电工的老线（3000 吨）生产成本（含折旧，不含三项费用）已经降至19 美元/公斤，而新线相比旧线，工艺更优，电价更低，折旧更低；2、我们判断大全新能源新疆生产线的生产成本目前已经降至 16 美元/公斤，而特变电工相比大全，折旧更低，工艺更佳。经过我们这段时间与市场的沟通，市场仍有以下几点分歧和疑问。一、多晶硅的价格是反弹还是反转，会不会价格涨完之后迅速回落？担心价格又会回落的主要论据是 1、价格上涨之后，成本高企
8、的企业又会复产；2、多晶硅价格上涨会使系统成本上升，最终压制需求；3、多晶硅双反可能最后不会落实，国外产能继续压制价格。二、特变电工成本能不能兑现，兑现之后会不会又有新的技术冲击？主要论据是 1、号称成本低的企业很多，真正兑现的寥寥；2、硅烷流化床法成本可能会降至15 美元/公斤以下，届时这个技术又将颠覆改良西门子法。一、多晶硅价格是反弹还是反转？我们判断多晶硅的价格区间最终会在 20-25 美元/千克，均价在 23 美元/公斤左右，并且之后价格能阶段性地维持住（一年左右的时间）。1、二三线企业很难复产，价格低于其现金成本我们认为企业选择重启或者停产是由现金成本和价格决定的。15 美元是一线企
9、业的现金成本，因此是价格的底部：上一轮价格的底部在 15美元/公斤左右，之后无法下跌的原因是，15 美元已经低于一流企业的现金成本，连一线企业都会出现停产的情况（保利协鑫、OCI、waker、Hemlock 都有产线关停或者产能利用率不足），再往下跌，边际的供给无限收缩。市场也一度担心国外的企业成本是不是及其低廉，认为这是导致多晶硅价格不断下跌的重要原因。其实国外的生产成本肯定是要高于国内最领先企业的。我们的解释是：目前 OCI、Waker 已经出现了停产的情况，Hemlock 都已经在裁员，如果成本真的非常低，不会出现这种情况的；,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给
10、 银华基金 银华基金管理有限公司()使用。2,申万研究拓展您的价值,Mar-12,Feb-12,Nov-11,Dec-11,Oct-12,Jan-12,Jun-12,Jul-12,May-12,Aug-12,Nov-12,Sep-12,Apr-12,，,2,2013 年 01 月,公司报告,散货市场上，国外企业的报价很低，但是由于有长协价格（是在 07-10 年跟国内企业如天合等签订的，价格在 20-30 美元/千克左右）的支撑，其均价并不低，这也导致了国外企业可以在散货市场上倾销硅料。数据显示，2012 年 11 月，多晶硅价格创新低，国外企业散货市场的最低报价是 16 美元/公斤，而实际出
11、口到中国的成交价是 20 美元/公斤，也就是说，长协的价格是要高于 20 美元/公斤的；图 1：2013 年下半年，在散货报价不断走低的情况下，进口价格仍处于较高水平45403530252015,多晶硅进口价格,多晶硅国外企业散货报价,资料来源：申万研究市场有人认为，waker 的老厂由于折旧时间很长，很可能折旧已经折完，现在的生产成本仅仅包含现金成本，因此成本可能会很低。但看 waker 的产能投放进程表就知道，waker2007 年之前的生产线仅有 1 万吨（有可能折旧已经超过 10 年，折旧年限已完），之后投产的生产线有 4.2 万吨（生产成本仍有折旧），就算老线的 1 万吨生产成本已经
12、没有折旧，但是综合下来5.2 万吨的成本也不低。由于国外企业的成本普遍很高（20 美元/公斤以上，现金成本 16 美元/公斤左右）这导致 15 美元/公斤是近期（至少一年）的最低价。23 美元是二线企业的现金成本，因此是价格的顶部：从供给上看，现金成本低于 23 的企业包括国外的主流企业产能共计 17.6 万吨，国内的企业仅有保利协鑫、特变电工、技改后南玻的生产线和大全的新线，国内产能共计 9 万吨。扣除全球半导体 6 万吨左右的多晶硅需求，实际供应到光伏级的有效产能在 21 万吨左右，基本与全球光伏级多晶硅需求（40GW，每瓦 5.3g）持平。一旦价格高于 23 美元/公斤，二线企业（洛阳中
13、硅、赛维、瑞能、）又可能复产，供给又开始放大，那么产能又将过剩。因此，我们认为 23 美元/公斤是一个临界点，也就是这一轮价格上涨的高点。但是在价格低于 23 美元的情况下，不会出现二三线企业大面积复产的情况，因此，价格是阶段性能维持的。,图 2：国内多晶硅价格已经企稳回升请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 银华基金 银华基金管理有限公司()使用。3,图 3：国外多晶硅价格已经企稳回升申万研究拓展您的价值,Oct-11,Nov-11,Dec-11,Dec-11,Jan-12,Feb-12,Mar-12,Apr-12,May-12,Jun-12,Jul-12,Aug-1
14、2,Sep-12,Oct-12,Nov-12,Dec-12,Jan-13,Oct-11,Nov-11,Dec-11,Dec-11,Jan-12,Feb-12,Mar-12,Apr-12,May-12,Jun-12,Jul-12,Aug-12,Sep-12,Oct-12,Nov-12,Dec-12,Jan-13,3,300,2013 年 01 月,45,公司报告,280260240220200180160140120,二线企业现金成本线,403530252015,一线企业现金成本线,资料来源：pvnews，申万研究表 1：全球多晶硅产能成本统计,资料来源：pvnews,申万研究,产能,现金,生产
15、,（万吨）,2009,2010,2011,2012,2013,成本,成本,备注,特变新,线,0,0,0,0,12000,10,13,13 年下半年达产,新疆大,全协鑫,018000,021000,065000,065000,500065000,1216,1620,12 年 8 月 30 点火，13 年 1 月满产目前仅有 2 万吨运行，产能利用率不足导致折旧成本大幅上升,特变老,线南玻,01500,01500,30003000,30003000,150006000,1616,2019,产能利用率理想状态可达 120%，成本仍有下降空间13 年 4 月份技改完毕,重庆大,全赛维瑞能中硅其他,43
16、00100003300,4300600030005300,4300170006000530030400,430025000100001030049400,430025000100001030040000,2323232330,2930303040,关停关停关停关停除了亚洲硅业和黄河上游水电以外，全部关停,国内,28100,41100,134000,170000,180600,HemlockWakerOCIMEMCREC德山M.Setek,19000220001700010100770019003000,360003200017000101001800019003000,360003950035
17、000151001800019003000,47000520004200091001800019006000,47000520004200091001800019006000,16171819132019,22232526202926,已经开始裁员美国 2 万吨停建韩国 4 期 2 万吨，5 期 2.4 万吨停建。1 万吨在建可能延迟硅烷流化床0.6 万吨在建可能延迟,国外全球,80700108800,118000159100,148500282500,176000346000,176000356600,资料来源:申万研究,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 银华基金
18、 银华基金管理有限公司()使用。4,申万研究拓展您的价值,4,2013 年 01 月,公司报告,2、多晶硅在系统成本占比已经很低，价格小幅上涨不会对需求产生很大影响目前多晶硅价格是 135 元/千克，按照 5.2g/瓦来计算，在组件占比 18%，系统成本占比 9%，其价格的小幅上涨（从 18.6 上涨至 23，上涨 24%），而组件价格仅上涨 4%，系统成本仅上涨 2%，这种小幅的增长不会导致需求的大幅萎缩。,图 4：组件价格构成：多晶硅占比已经很低43.532.521.510.501,图 5：系统成本构成9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0,1,多晶硅,硅片,电池,组
19、件,组件,逆变器,电气设备,其他,资料来源：申万研究,资料来源：申万研究3、如果多晶硅双反和解，价格仍会上涨至合理水平此次价格上涨很重要的一个原因是多晶硅的双反。市场担心，由于多晶硅双反仅是反制欧盟双反的手段，如果欧盟没有双反中国的硅片-组件，最终中国也不会双反海外的多晶硅，那么国外的多晶硅又会进入到中国，这样产能会不会又有压力？我们按照两种情景来判断这种情况：欧盟双反中国硅片-组件，中国双反海外多晶硅那么欧洲的市场将被彻底封死，中国仅能出口到新兴市场如日本、南美、东南亚等国，以及供应国内市场，仅有部分在欧盟设厂的公司才能规避欧盟双反。这样，中国的组件产需求可能在 16GW 左右（国内市场 1
20、0GW，国外市场 6GW）。光伏所需的多晶硅在 8 万吨左右，那么国内有效的产能仍是偏紧的（仅有保利协鑫、大全、南玻、特变等几家，保利协鑫也只有 2 万吨运行，目前真正量产的产能不超过 4 万吨）。欧盟与中国和解，贸易壁垒解除如果欧盟最终没有双反制裁中国，那么中国也不会双反海外的多晶硅，由于欧洲的需求不会大幅下滑，而中国内需市场将会爆发，这样导致全球装机容量可能超过 40GW，而光伏级多晶硅的需求将超过 20 万吨，这将与全球一线的多晶硅产能基本匹配。,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 银华基金 银华基金管理有限公司()使用。5,申万研究拓展您的价值,5,2013
21、年 01 月,公司报告,中国组件的需求大幅增加（国内 10GW，欧盟 12GW，其他市场 6GW），中国多晶硅的需求将超过 14 万吨，超越 2012 年的 12 万吨，又能消化部分新增产能。因此，价格仍能上涨至合理水平。表 2：全球各国装机容量预测,单位：MW全球新增装机容量中国日本美国德国西班牙意大利法国其他,201016650118%398993845740420023226506074,20112770066%2000110016007500400924015009060,2012E3060010%5000250033008000300300015007000,2013E4110038
22、%100004000450050006003000200012000,2014E4920017%120007000600050007004000250012000,2015E6040023%150009000800050009004000350015000,资料来源：EPIA，预测数据来源于申万研究二、特变电工新线的成本能否兑现？过去，资本市场流传过很多企业要讲多晶硅成本的故事，到最后都已落空收场。市场也担心，特变的成本下降之路是不是也仅仅是一种幻想。但，有两个既成的事实，会让成本兑现的概率大增。特变电工的老线（3000 吨）生产成本（含折旧，不含三项费用）已经降至19 美元/公斤，特变电工的
23、老线说明了特变的多晶硅生产技术已经成熟。而新线相比旧线，工艺更优（老线热氢化，新线冷氢化，老线的电耗在 150度/千克，正在技改，即将降至 130 度/千克，而新线的电耗是在 100 度/千克以内），电价更低（老线仍是普通的工业电价，0.43 元/度，新线将采用自备电厂的电价，预计将低于 0.3 元/度），折旧更低（老线 3000 吨投资20 亿，新线 1.2 万吨投资 35 亿）；我们判断大全新能源新疆生产线的生产成本目前已经降至 16 美元/公斤，大全新能源在新疆的成功，充分说明了低电价的优势，而特变电工相比大全，折旧更低（特变 1.2 万吨投资 35 亿，大全 5000 吨投资 20 亿
24、），工艺更佳（大全是热氢化，特变电耗低于 100 度/千克，大全电耗 120 度/千克）。表 3：各代表性企业多晶硅成本比较,特变电工 3000 吨老线,特变电工 1.2 万吨新线,大全新疆 5000 吨新线,保利协鑫（2012Q2）,TCS电费折旧蒸汽工资,3.77.71410.9,3.53.33.10.50.32,3.74.44.310.21,3.57.62.71.10.6,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 银华基金 银华基金管理有限公司()使用。6,申万研究拓展您的价值,6,6,2013 年 01 月,公司报告,维修其他合计,0.22.419.9,0.22.4
25、13.4,0.22.416.2,0.32.418.2,资料来源:申万研究 根据实地调研的数据，相比上一篇报告，我们的成本构成有了相对准确的拆分就算特变电工成本兑现，那么如果保利协鑫研发出硅烷+流化床的技术，那么会不会又再度冲击特变呢？我们认为不会。原因是：硅烷流化床在国内量产尚需时日：保利协鑫目前仍处于中试的阶段，公司预计 2015 年达到量产，短时间内无法冲击市场；硅烷流化床的产品质量上有先天的劣势：硅烷流化床并不是近期研发出来的先进技术，其实 REC 早已经成熟了，成本也很低。但是没有成为市场主流的原因（产量 2 万吨/年），是因为其硅料质量无法和改良西门子法制的多晶硅媲美，下游客户接受度
26、并不高，仅仅将硅烷流化床法制的硅料作为参杂料加入到改良西门子法制的硅料中（参杂比例低于 20%），其价格也要低 20-30%。,图 6：REC 成本构成,图 7：REC 多晶硅生产量,25,6000,5500,20,5000,4016,4343,5047,4851,4140,4000153000102000,50,10000,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012Q4E,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012Q4E,资料来源：申万研究,折旧成本,现金成本,资料来源：申万研究,系列1,三、投资建议：维持买入评级，目标价 10 元我
27、们预计特变电工 2012-2014 年 EPS 为 0.45、0.58、0.70，对应的 PE 为 17、13.0、11。鉴于多晶硅价格仍在持续上涨并且能阶段性维持，而公司多晶硅的成本降幅超预期兑现的概率大，并且未来光伏电站业务仍有可能成为亮点，我们维持特变电工的买入评级。我们给予原有业务 13 年 15 倍 PE（0.53*15），1.2 万吨多晶硅新线达产后整年EPS 的 20 倍 PE（0.11*20），对应目标价 10 元。表 5：多晶硅产能市值比：比较弹性,公司简称,多晶硅公司,股权比例,市值(亿),2013 年底产能,2013 年底权,2013 年底产,益产能,能市值比,大全新能,
28、大全新能源,100%,9300,12000,2946,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 银华基金 银华基金管理有限公司()使用。7,申万研究拓展您的价值,9,7,20,7,源,2013 年 01 月,公司报告,保利协鑫特变电工乐山电力盾安环境天威保变,江苏中能特变多晶硅乐电天威盾安光伏科技四川天威/乐,100%75%51%100%51%/49%/35.66%,2561972981102,6500015000300030003000/3000/1286,6500011250153030003457,25164513838,电天威/新光硅业,南,玻,宜昌南玻,93.97
29、%,191,6000,5638,32,江苏阳光中国中冶鄂尔多斯,宁夏阳光洛阳中硅鄂尔多斯多晶,65%75%51%,5343295,1500103003000,97577251530,191816,硅,岷江水电向日葵川投能源,四川天威合晶科技新光硅业/四,14%15-25%38.9%/35%,2835175,300025001286/300,4205001550,1615,川天威(拟注入),国电电力,国电宁夏/国,49%/60%,453,2500/3000,3025,电晶阳,银星能源,银星多晶硅,40%,20,200,80,4,表 5：多晶硅成本比较：比较竞争力,多晶硅公司江苏中能,氢化技术冷氢
30、化,10 年末成本22,11 年末成本19.3,12 年末成本18,13 年末成本15,备注流化床正在试验，预计 15 年量产，,成本 9 美元/千克,特变电工宜昌南玻,冷氢化正在冷氢,35-4038,3528,1825,1320,2013 年下半年量产4 月冷氢化技改完成，成本降至,化技改,20 以下,大全,热氢化,29,22,万州的老线技改停止，我们判断,新疆石河子的最新成本已经在 16,洛阳中硅,冷氢化,28,25,已经停产,乐电天威四川天威鄂尔多斯盾安环境,热氢化热氢化热氢化,40 左右40 左右,35354535,已经停产已经停产已经停产已经停产,资料来源:申万研究股价表现催化剂：多
31、晶硅价格上涨、特变电工新线调试顺利；核心假定风险：竞争对手多晶硅新工艺突破、特变电工新线调试不达预期。,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 银华基金 银华基金管理有限公司()使用。8,申万研究拓展您的价值,8,2013 年 01 月,公司报告,关于保利协鑫以及多晶硅成本下降路径的研究，详见本人 2011 年 3 月的报告多晶硅深度报告之一：OCI 与保利协鑫成本下降之路，当时预计到主流国内企业多晶硅成本下降超预期，2013 年将降至 25 美元/公斤以下；最初研究廉价电力可能会使特变电工多晶硅成本降低的研究，详见本人 2012 年02 月的报告煤炭资源吸引企业西进，多
32、晶硅投资仍在高峰；关于南玻 A 多晶硅的成本研究，详见本人 2011 年 7 月的报告南玻 A 系列报告之一：三链当空舞，转型大迈步，当时预计到 2013 年，南玻成本降至 20 美元/公斤。,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 银华基金 银华基金管理有限公司()使用。9,申万研究拓展您的价值,9,2013 年 01 月,财务摘要,公司报告,合并损益表,2012,2013,2014,关键假设,百万元,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2011,2012E,2013E,2014E,营业收入变压器电缆光伏建造合同其他营业总成本营业成本变压器,17,7
33、708965255814751243352816,15914,0226416,18,1651001535202672901105717,11914,6887246,19,2358890409731881092196817,96215,4946448,22,8199335450738261267388621,15818,3556814,27,31110641522851651469480825,27922,0247875,电缆光伏,21041420,31312496,37862870,41463367,48104338,2011年收入结构,建造合同其他营业税金及附销售费用管理费用,9683115
34、851,018792,5971218681,143980,8601530721,2501,000,9753052861,4151,118,113138701021,6931,284,建造合同5%光伏15%,其他6%,变压器,财务费用资产减值损失公允价值变动投资收益营业利润营业外收支利润总额,1529001511,762861,848,149910841,1302581,388,199-53001,2731201,393,16223001,6621301,792,15422002,0311302,161,电缆19%,2011年成本结构,55%,所得税净利润少数股东损益归属于母公司所有者的净利润,
35、1871,662501,611,1531,23561,229,1671,226371,189,2151,577471,530,2591,902591,843,建造合同4%光伏17%,其他8%,变压50,资料来源:申万研究电缆,合并现金流量表,21%,百万元净利润折旧摊销减值财务费用非经营损失营运资本变动其它,20101,662468128(182)(683)0,20111,235541260(75)(148)0,2012E1,226356199164,596(1,752),2013E1,57749616205600,2014E1,90253115409320,经营活动现金资本开支它投资现金流投
36、资活动现金吸收投资负债净变化付股利、利息它融资现金流融资活动现金净现金流,1,9432,153380(1,773)3,640(1,346)317(1)2,7732,922,1,7684,0807(4,073)2601,46438504,9272,601,4,6411,48639(1,447)0(1,648)200(986)(2,834)359,2,7958000(800)002810(281)1,714,3,5198000(800)003070(307)2,412,资本开支与经营活动现金流5,0004,0003,0002,0001,0000,企业自由现金权益自由现金,1,025(48),(2,
37、374)2,556,3,503646,2,3382,176,3,0972,943,2010,2011 2012E 2013E 2014E经营活动现金流 资本开支,资料来源:申万研究,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 银华基金 银华基金管理有限公司()使用。10,申万研究拓展您的价值,5,10,合并资产负债表,2013 年 01 月,公司报告,百万元流动资产现金及等价物应收款项存货净额其他流动资产长期投资固定资产无形资产及其,201014,4867,2874,5722,62707707,1441,215,201120,3139,8877,1953,23001,1651
38、0,0852,050,2012E16,65110,2472,9623,44301,12611,1872,030,2013E19,72911,9613,6894,07901,12611,4172,127,2014E23,68214,3734,4154,89401,12611,6112,224,经营利润率(%)2520151050,资产总计,23,616,33,612,30,994,34,399,38,644,2010,2011,2012E,2013E,2014E,流动负债,8,917,13,993,11,140,13,086,15,582,短期借款,693,2,248,600,600,600,E
39、BIT Margin,毛利率,EBITDA Margin,应付款项,6,937,9,992,10,540,12,486,14,982,其它流动负债非流动负债负债合计股本资本公积盈余公积未分配利润少数股东权益,8612,04310,9602,0275,2254414,103859,1,3265,56719,5592,6364,6625844,9871,203,04,55715,6972,6364,6627036,0571,240,04,55717,6432,6364,6628567,3151,287,04,55720,1392,6364,6621,0408,8211,346,252015105,
40、投资回报率趋势(%),股东权益 12,656负债和股东权 23,616资料来源:申万研究,14,05333,612,15,29830,994,16,75634,399,18,50538,644,0,2010,2011,2012E,2013E,2014E,ROIC,ROE,重要财务指标,收入与利润增长趋势(%),2010,2011,2012E,2013E,2014E,每股指标(元),40,每股收益每股经营现金每股红利,0.610.960.00,0.470.670.00,0.451.760.00,0.581.060.05,0.701.340.06,302010,每股净资产关键运营指标(%)ROIC
41、,6.2421.4,5.3311.5,5.8013.2,6.3618.0,7.0222.7,0(10),2010,2011,2012E,2013E,2014E,ROE毛利率,13.721.1,9.619.1,8.519.5,9.919.6,10.719.4,(20)(30),EBITDA MargEBITMargin收入同比增长净利润同比增资产负债率净资产周转率总资产周转率有效税率股息率,12.09.920.45.446.41.510.7511.00.0,9.16.62.2(23.7)58.21.410.5411.80.0,9.87.75.9(3.3)50.61.370.6212.00.0,1
42、0.18.018.628.651.31.480.6612.00.6,9.98.019.720.552.11.590.7112.00.8,201510,收入同比增长相对估值(倍),净利润同比增长,估值指标(倍),P/EP/B,12.31.2,16.21.4,16.71.3,13.01.2,10.81.1,0,EV/Sale,0.9,1.0,0.8,0.6,0.4,2010,2011,2012E,2013E,2014E,EV/EBITDA,7.2,10.9,7.9,5.8,4.0,P/E,EV/EBITDA,资料来源:申万研究输出：第二页完,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提
43、供给 银华基金 银华基金管理有限公司()使用。11,申万研究拓展您的价值,11,2013 年 01 月,公司报告,信息披露证券分析师承诺周旭辉：机械设备。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务。客 户 可 通 过 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静
44、默期安排及关联公司持股情况。股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：,买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform),：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。,行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：,看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight),：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。,
45、我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。,本报告采用的基准指数,：沪深300指数,法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完
46、整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。客户应当考虑到
47、本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公
48、司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 银华基金 银华基金管理有限公司()使用。12,申万研究拓展您的价值,12,2013 年 01 月,公司报告,品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 银华基金 银华基金管理有限公司()使用。13,申万研究拓展您的价值,
