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1、主讲人：上海财经大学会计学院王蔚松,财务战略,P4 Advanced Financial Management,上海财经大学会计学院王蔚松,contents,Role and responsibility towards stakeholderAdvanced investment appraisalAcquisitions and mergersCorporate reconstruction and reorganisationTreasury and advanced risk management techniquesEconomic environment for multinati
2、onals Emerging issues,一、公司理财概念,是指公司对长期投资、长期筹资和营运资金投资与筹资活动的管理。公司理财的内容长期投资或资本预算决策长期筹资决策营运资金管理决策,公司的资产负债表模型,公司的资产负债表模型,流动资产,固定资产1 有形2 无形,股东权益,流动负债,长期负债,什么是公司应从事的长期投资?,资本预算决策,公司的资产负债表模型,企业应如何筹集投资所需的资金?,资本预算决策,流动资产,固定资产1 有形2 无形,股东权益,流动负债,长期负债,公司的资产负债表模型,公司需要多少短期现金流量来支付其帐单？,净营运资本投资决策,净营运资本,股东权益,流动负债,长期负债,
3、流动资产,固定资产1 有形2 无形,有形资产由固定资产和流动资产所组成，其中固定资产是指厂房、设备等长期资产。流动资产是指企业可以在一年或者超过一年的一个营业周期内或者运用的资产。无形资产是指企业长期使用但不具有实物形态而能为企业提供某种权利或特权的各种资产,企业为了筹资必须出售代表所有权或债权的有价证券，即金融资产。这些有价证券之所以有价值，是因为它们代表着对企业生产经营性资产及其将产生的现金流量拥有求偿权。,二、公司理财的内容,（一）长期投资或资本预算决策,一个成功的公司通常有着增长迅速的销售额，这就要求不断地对固定资产、无形资产和其他长期资产的投资。（1）期望未来现金流量的大小；（2）未
4、来现金流量发生的时间；（3）所伴随的风险。,公司理财的内容,用净现值测算价值创造,一项经营计划例如一项新的投资项目，收购另一家公司，或者重新制定一项计划只有在其预期产生的未来现金收益的现值超出实施这项计划的初始现金支出时，才会增加公司的价值。,净现值=-初始现金支出+未来现金收益的现值,-100,用净现值测算价值创造,用净现值测算价值创造,-100,竞争优势-净现值大于零的源泉,（1）产品在消费者心目中有着较高的声誉；（2）项目控制着独特的销售系统或网络；（3）拥有领先的专利和技术；（4）控制稀缺的自然资源；（5）掌握了其他新企业无法获得的必要的生产要素，如管理人员、设备、劳动力等；（6）能够
5、获得资本成本更低的资金来源；（7）营造了市场的进入壁垒；,进入障碍,20世纪90年代初期,一家英国制药公司Glaxo,拥有世界上销量最好的胃溃疡药的专利权(Zantac)。这种药年销售额为30亿美元，为股东创造了大量价值。可口可乐公司在销售和广告上的优势使销售额增加从而创造了价值。Dell通过电话和因特网把计算机直接卖给顾客。设法成为市场中产品成本最低的生产者和服务最廉价的提供者。,(二)长期筹资决策,必须考虑企业应如何获得和管理长期资金以满足其长期投资所需的资金。需要考虑：（1）确定负债和股东权益筹资的最佳比重；（2）确定各种长期筹资的最佳来源。,公司理财的概念,资本结构,圆饼图有助于理解公
6、司价值。,经理的目标是增加圆饼的规模。,资本结构决策可视为分割圆饼。,只要你分割圆饼会影响其规模，则资本结构决策就是与企业价值相关。,50%Debt,50%Equity,最佳资本结构是指现金流现值最大时的结构,债权人,股东,资产,资本结构决策,一家公司决定用1000万元的借入资本代替1000万元的权益资本。如果公司所得税率40%，利息率为10%。利息费用为100万元（1000万元10%）。每年节省税款为40万元。,直接财务危机成本是指有关清算或重组的法律和管理成本，包括财产托管费、法律费用及其重组或破产费用，这些费用都是要在向投资者作出回报之前予以扣除。估计财务危机的直接成本约占企业市场价值的
7、3%。间接财务危机成本是指在破产期间锁定资金的机会成本、因对破产预期而引起销售利润的减少、在破产期间对生产的干扰、将丧失那些经济寿命比企业预期寿命更长的投资机会。,财务危机成本,资本结构决策,资本成本是指企业为取得和使用资金而付出的代价，它包括资金的占用费和资金的筹措费用。资金占用费实际上就是投资者对特定投资项目所要求的收益率，包括无风险收益率和对特定投资项目所要求的风险补偿两部分所组成。资金筹措费用是指企业在筹资过程中所发生的费用，如企业在发行股票、债券时，要支付印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公正费、担保费、广告费等各种费用。,（三）营运资金管理决策,是对企业流动资产与流动负债的管
8、理。这是一项为确保企业有足够资源满足企业正常运作而进行的日常活动。需要考虑：（1）企业应持有多少现金和存货？（2）企业是否采用赊销？（3）如何获取所需的短期资金？,公司理财的内容,母公司,子公司A,子公司B,财务流,实物流,决策变量,股利股权投资贷款等,固定资产技术管理等,股利转移价格提前或拖后,类似于A与母公司的关系,三、公司理财的职能,1、财务分析、预测和财务计划2、财务决策3、财务控制和财务监督4、参与金融市场5、风险管理,来自企业的现金流量(C),税(D),公司,企业发行证券(A),留存现金流量(F),投资的资产(B),股利和债务支付(E),流动资产固定资产,金融市场,短期负债长期负债
9、权益资本,资产的总价值,在金融市场上企业的总价值,4、参与金融市场,股票市场对美国电话电报公司（AT&T)战略决策的反应,1992年11月5日，AT&T公司宣布其正在洽谈购买1/3麦考（McCaw）集成电路通讯公司期权以获得投票权。AT&T公司股价从42.75美元上涨到44.375美元，公司市值增加了20亿美元。市场认为，AT&T可以充分利用McCaw的集成电路通讯系统，绕过地方电话公司，以实现远距离通话，节省了付给地方电话公司的入网费用。,1990年12月6日，AT&T公司以每股90美元或相当于61.2亿美元的现金购买NCR公司（大型计算机制造公司）。从12月4日起，到12月11日止，AT&
10、T公司股价从30.375美元下跌至29.50美元，公司市值损失了10亿美元。市场认为，AT&T对NCR的收购所获价值不足以抵消其成本。1995年9月20日，当AT&T宣布剥离NCR时，股价便上升了11%。,股票市场对美国电话电报公司（AT&T)战略决策的反应,5.风险管理,识别应该对冲的风险以最有效的手段对冲这些风险。,通用电器公司（GE）于1月1日得到德国汉莎航空公司有关航空发动机零部件的合同。12月31日GE公司将得到汉莎航空公司的付款 1000万。现设目前即期汇率为$1.00/,一年后的远期汇率为$0.957/。,风险管理案例,远期市场对冲,货币市场对冲,货币市场对冲,通过两种货币同时借
11、贷来锁定未来外汇现金流量的本币值,欧元利率15%,美元利率10%,借欧元（10/1.15）=870万,870万$1/=$870万,$870万1.1=$957万,自制远期合约,利率平价条件成立。,财务副总经理（Chief Financial Officer:CFO）主要负责公司财务战略和计划的制定、外汇交易和管理、利率风险管理、生产和存货的控制,主计长(Controller)负责：财务会计、成本会计、税务、数据或资料处理。,司库(Treasurer)负责：现金及有价证券管理、投资决策分析、筹资计划、信用分析、与投资者关系协调和、养老金管理。,四、公司理财的组织结构,企业组织结构图,五、与其他学科
12、之间的关系,与经济学的关系与会计学的关系与管理学的关系,六、公司理财的目标,股东财富最大化是财务管理的目标公司应该在其他利益相关者的权益得到保障并履行其社会责任的前提下，为股东追求最大的公司价值。代表了公司所有股东的利益,利润最大化的缺陷,没有区分总利润还是每股利润没有考虑利润所发生的时间没有考虑利润所伴随的风险忽视了公司利用负债所增加的财务风险可能会对公司制定股利政策形成错误导向。,股票价格最高化,充分权衡了股东期望收益的时间和风险评价实际财务决策可行性的重要标准反映了市场对公司的客观评价,维护公司利益相关者的利益和承担社会责任,对企业综合评价的一项调查1.管理水平2.产品和服务质量(顾客)
13、3.吸引、开发和保留人才的能力(雇员)4.作为一项长期投资的公司价值5.资产的利用效率6.财务的稳定7.创新能力8.社会责任和环境责任(社会),调查结果(1985-1995),得分最高的十家公司为股东获取的年利润平均为22%标准普尔500家公司平均获得了15%的利润得分最低的十家公司平均的年利润为-3%,对企业综合评价的一项调查,对企业综合评价的一项调查,根据企业对待顾客（标准2）、雇员（标准3）和社会团体（标准3）三个标准为基础所进行的分析显示了相同的结果，在这三方面得分最高的公司获得的平均年综合利润为19%，得分最低的企业为-5%。,股东与经理的委托代理矛盾及其协调,代理成本的形成过分的职
14、位消费信息不对称问题任职期限问题人力资本归属问题管理者风险回避问题,股东与经理之间代理矛盾的协调,公司所采用的内部约束和激励机制管理和控制的分离公司内部的治理结构补偿计划重视市场的作用,股东与经理之间代理矛盾的协调,重视市场的作用股东的干预兼并的威胁经理人才市场,Markowitz,Harry M.,“Portfolio Selection,”Journal of Finance(March 1952)Modigliani,F.and M.H.Miller,“The cost of Capital,Corporation Finance,and the Theory of Investment
15、,”American Economic Review(June 1958),财务管理的重要地位,财务管理的重要地位,Sharp,W.F.“Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk,”Journal of Finance(September 1964)Black,F.,and M.Scholes,“The Pricing of Options and Corporate Liabilities,”Journal of Political Economy(May-June 1975),七
16、 财务管理理论的发展,20世纪初，财务管理作为一项独立的企业职能开始出现，当时主要关注公司的设立、合并、证券和金融市场的制度等。,20世纪30年代，经济大萧条导致大量企业破产，这时财务管理更多地卷入与破产、清算、重组等程序和政府法规有关的法律事务。,20世纪40年代，虽然财务管理已开始从公司的扩张转向公司的生存，但在很大程度上还停留在定性和描述性阶段。,20世纪50年代，1951年Dean发表了“资本预算”，这对于公司运用决策分析技术合理配置公司的各种资产具有重大影响。几乎与此同时，Markowitz引入了组合理论的基本概念。折现的现金流量分析在资本成本度量和金融资产评估中得到了应用，并且逐渐
17、推广至财务管理的各个领域。,财务管理理论的发展过程,20世纪60年代，Modigliani和Miller作为资本预算、资本成本和财务结构的奠基人于1958年发表了关于公司筹资成本和筹资结构的论文，提出了著名的不相关理论，把财务管理扩展至资产负债表左侧，或者说包括公司的投资管理。在Sharpe和Lintner等人的努力下，产生了提供期望收益和风险之间关系的资本资产定价理论。大量统计和最优化数学模型在资产运作上得到了广泛的应用。,财务管理理论的发展过程,20世纪70年代，Black和Scholes对风险、收益和价值之间的关系深入研究提出了期权定价理论。Ross在1976年提出了套利定价理论。,20
18、世纪80年代，越来越强调计算机辅助的财务决策。财务经理在面临以利率动荡为特征的经济环境中比以往更为积极主动地进行公司资产的管理。,财务管理理论的发展过程,在20世纪80年代末至90年代，重新强调股东财富最大化及其有助于实现这一目标的公司治理结构，作为财务研究新领域的代理理论的出现引起了广泛的注意。随着公司股票回购的水平上升，公司重组、兼并和收购日趋活跃，市场价值增值和经济价值增值等一系列方法在评估公司经理是否从长远的观点为股东利益方面起着重要的作用。资本预算等方法越来越多地融入战略思想。,财务管理理论的发展过程,20世纪末和21世纪初，迅速发展的经济全球化为财务管理注入了新的内含。计算机和通信
19、技术的迅猛发展将改变财务管理的决策方式。,财务管理理论的发展过程,财务理论基础,1、完备资本市场的概念2、折现的现金流量分析3、的资本结构理论和股利政策理论4、组合理论和资本资产定价模型5、期权定价理论,财务理论基础,6、市场有效率假说7、委托代理理论8、市场价值增值和经济价值增值9、不对称信息理论10、行为财务,投资者利用金融市场和自制财务杠杆调整资本结构的过程,设企业所经营利润是不确定的，预测其年经营利润可能为600万元、1,000万元、1,400万元或1,800万元。,无负债方案的每股收益和股本收益率,负债方案的每股收益和股本收益率,投资者自制财务杠杆某投资者向银行借入10元加上自有资金
20、10元，花20元购入2股不负债企业股票。,投资者试图消除企业借款方案的影响首先购入一股负债企业的股票；然后，投资10元于该企业债券。,只要投资者可以按与企业相同的条件借款，他们既不必感谢企业代表他们借款，也不必责备企业代表他们负债。企业借款并没有什么特殊意义，因为投资者本身也可以借贷。这就证实了MM定理1。,企业的价值取决于企业总的现金流量，把这一总体现金流量分割成各部分的资本结构调整将不会改变总体现金流量，即不会改变企业价值。,公司证券作为企业总价值的或有权偿权,负债的基本特征是借款企业到某一规定期限偿还固定金额的一种承诺。股东对企业价值的求偿权是在对债权人作出支付后的剩余金额。如果企业价值
21、小于对债权人承诺的金额，股东将一无所有。,作为或有求偿权的股东和债权人,$F,债权人得到承诺$F.,如果企业价值小于$F,债权人得到企业的全部价值（X）,即使企业价值大于$F,债权人得到的最大值为$F。,如果公司价值小于$F,股东将一无所有,如果企业价值大于$F,超过$F的部分将归股东所有。,债权人的求偿权为:Min$F,$X,股东的求偿权为:Max0,$X$F,债权人和股东收益的结合,$F,承诺给债权人$F.,如果企业价值小于$F,股东权益的求偿权为:Max0,$X$F=$0 债权人的求偿权为：Min$F,$X=$X.两者的总和为=$X,如果企业价值大于$F,股东权益的求偿权为:Max0,$
22、X$F=$X$F债权人 的求偿权为:Min$F,$X=$F.两者的总和为：$X,看涨期权到期日收益,-20,100,90,80,70,60,0,10,20,30,40,50,-40,20,0,-60,40,60,股价($),期权收益($),买入 看涨期权,行使价格=$50,看涨期权到期日收益,出售看涨期权,行使价格=$50,看涨期权到期日收益,Write a call,Buy a call,行使价格=$50;期权费=$10,看跌期权的收益,-20,100,90,80,70,60,0,10,20,30,40,50,-40,20,0,-60,40,60,股价($),期权收益($),买入 看跌期权,
23、行使价格=$50,看跌期权的收益,-20,100,90,80,70,60,0,10,20,30,40,50,-40,20,0,-60,40,60,期权收益($),出售 看跌期权,行使价格=$50,股价($),看跌期权的收益,-20,100,90,80,70,60,0,10,20,30,40,50,-40,20,0,-60,40,60,股价($),期权收益($),买入 a put,出售 a put,行使价格=$50;期权费=$10,10,-10,期权组合,购入行使价格为$50的看跌期权,买入股票,防御性看跌期权战略有潜在的上升机会和下跌的保底作用。,$50,$0,$50,到期时价值,到期时的股票
24、价值,十、把股票和债券视为期权,负债的股东权益是一种看涨期权原生资产包含了公司的资产。敲定价格是债券的偿付额。如果他们的负债到期了,公司资产的价值大于负债的价值，股东就拥有实值的看涨期权,他们将对债券持有者作出偿付，“购入”公司的资产。如果在债务到期时，公司资产的价值小于负债的价值，股东有虚值看涨期权时，他们就会选择对债券持有者违约(如股东宣布破产)并让看涨期权作废。,把股票和债券视为期权,负债的股东权益是一种看跌期权。标的资产包含了公司的资产。敲定价格是债券的偿付额。如果债务到期，公司的资产将小于负债的价值,股东将拥有处于实值的看跌期权。股东将把公司出售给债券持有者。如果债务到期，股东拥有处于虚值的看跌期权，他们就不会行使期权（即，不宣布破产）然后让看跌期权作废。,抛弃的期权：案例,设我们挖一口油井，现在所耗费的挖井设备成本为$300，一年后油井要么成功要么失败。两种结果发生相同概率。折现率为 10%.第1期期末成功收益的现值为$575.第1期期末失败收益的现值为$0.,抛弃的期权：案例,传统NPV分析指出应拒绝该项目。,折现现金流量和实物期权,公司有两个决策:钻或不钻,抛弃或等待.,传统 NPV 分析忽视了抛弃的期权.,抛弃的期权：案例,当我们包括抛弃的期权价值,挖井项目应产生：,抛弃的期权评价,
