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1、,相关报告,2012 年 11 月 14 日证券研究报告策略研究,策略研究分析师徐海洋：首席策略分析师执业证书编号：S0070510120002电话：021-61635716邮箱：付豪杰：策略分析师执业证书编号：S0070511100001电话：021-61635652邮箱：日信证券宏观策略组徐海洋：首席策略分析师执业证书编号：S0070510120002电话：021-61635716邮箱：付豪杰：策略分析师执业证书编号：S0070511100001电话：021-61635652邮箱：杨宗星：策略分析师执业证书编号：S0070512080001电话：021-61635622邮箱：研究助理葛轶强
2、电话：021-61635622邮箱：销售支持罗美思电话：010-83991840邮箱：,全年业绩存忧，行业亮点不多2012 年 A 股三季报总结投资要点：三季报业绩概述：受经济增速下滑影响，业绩继续下滑，但下滑速度放缓全部上市公司第三季度营业收入累计同比增速从上半年的 6.77%下降至5.99%，增速小幅回落；上市公司净利润累计同比增速为-2.31%，较二季度下降0.59 个百分点；整体来看，三季度业绩增速下滑速度有所放缓。各行业业绩状况比较除房地产外，其它行业营业收入累计同比增速都有所放缓。房地产行业营业收入较上年同期增速略有上升，由 16.24%上升至 18.34%。食品饮料、信息服务、餐
3、饮旅游、房地产和医药生物营业收入增速排名居前。除食品饮料和公用事业净利润增速高于上年同期外，其它行业净利润增速都低于去年同期。食品饮料和公用事业行业净利润累计同比增速高于去年同期，分别为 47.42%和 46.68%。另外，食品饮料、公用事业、餐饮旅游、金融服务、家用电器、信息服务和房地产净利润保持正增长，除此以外，其它行业净利润则是负增长。从行业净利润占比来看，银行业净利润达到 50%以上。绝大多数存货周转率下降今年每个季度，A 股存货周转率都处于近几年最低水平，但是从工业库存来看，去库存仍在继续，这二者看似矛盾，其实非然，存货周转率下降原因在于成本上升幅度小于存货上升幅度。分行业来看，绝大
4、大多数行业存货周转率较去年同期下降，下降幅度最大的三个行业是：公用事业、交通运输和建筑建材。绝大多数非金融行业资产负债率上升，财务费用随之上升绝大部分行业资产负债率有所上升，特别是有色金属、采掘、房地产和信息设备。非金融行业企业财务费用累计同比增速较去年同期上升，说明非金融行业上市公司融资成本的上升，资金需求紧张局面不改。这背后或许说明了银行业大大挤占了实业的利润，并且这种状况需要改变。A 股上市公司现金流量分析通过对 2007 年-2012 年的现金流量表数据对比发现：（1）2012 年经营性现,金流净额较过去几年都充裕；（2）2012 年投资性现金流净额负值较过去几年都高，说明今年投资金额
5、依然维持在高水平；（3）2012 年筹资性现金流净额与过去几年相比，没有明显的增长，甚至有所下滑。如果将三者结合起来看，投资性支出主要靠经营性现金流来支持，同时可能也透露出筹资存在一定的困难。结合资产负债率上升、财务费用上升、经营性现金流充裕和筹资性净现金流下滑，可以说明部分公司为维持正常经营有延迟还款甚至拖欠还款的可能。从三季报选择投资机会1）前三季度的业绩基本上决定了全年的业绩状况，因此 2012 年上市公司业绩总体存忧；2）如果说股市是上市公司基本面的反映，那么在整体业绩存忧的情况下，股指难有表现，还需预防业绩“地雷”；3）从行业比较来看，2012年业绩表现较好的行业主要是房地产、公用事
6、业和食品饮料，随着未来一段时间年报行情的展开，这些行业值得关注。请阅读最后一页的免责声明,1.,2.,3.,4.,5.,6.,1,证券研究报告策略研究,目录,上市公司三季报业绩概述.1各行业业绩状况比较.2绝大多数行业存货周转率下降.4各行业负债状况分析.7上市公司现金流量分析.9从三季报看未来投资机会.10,插图目录,图 1：上市公司营业收入及 GDP 累计同比增速.1图 2：上市公司营业收入及净利润累计同比增速.1图 3：各行业营业收入累计同比增速比较.2图 4：各行业营业收入累计同比增速：第三季度与去年同期之差.2图 5：各行业净利润累计同比增长率比较.3图 6：各行业净利润累计同比增长
7、率：第三季度与去年同期之差.3图 7：行业净利润占比.4图 8：今年各个季度存货周转率都处近几年最低水平.5图 9：宏观经济正由主动去库向被动去库转变.5图 10：2009 年以来，A 股毛利率持续下跌.5图 11：各行业存货周转率比较.6图 12：各行业存货周转率：第三季度与去年同期之差.6图 13：非金融行业资产负债率比较（%）.7图 14：非金融行业资产负债率（%）：第三季度与上年年末之差.7图 15：非金融行业财务费用累计同比增速与银行净利润累计同比增速.8图 16：各行业财务费用累计同比增速：前三季度与去年同期之差.8图 17：2007-2012 年经营性现金流净额对比（十亿元）.9
8、图 18：2007-2012 年投资性现金流对比（十亿元）.9图 19：2007-2012 年筹资性现金流净额对比（十亿元）.10,请阅读最后一页的免责声明,2008-03,2008-09,2009-03,2009-09,2010-03,2010-09,2011-03,2011-09,2012-03,2012-09,2012-09,2008-03,2008-09,2009-03,2009-09,2010-03,2010-09,2011-03,2011-09,2012-03,1,证券研究报告策略研究1.上市公司三季报业绩概述受经济增速放缓影响，上市公司营业收入增速随之下滑，但第三季度营业收入增速
9、下滑趋势减缓。全部上市公司第三季度营业收入累计同比增速从上半年的 6.77%下降至 5.99%，增速小幅回落。上市公司营业收入累计同比增速持续下降的趋势始于 2010 年第二季度，今年第三季度营业收入累计同比增速下滑趋势减缓。图 1：上市公司营业收入及 GDP 累计同比增速,70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,营业收入_累计同比增速,GDP_累计同比增速,14%12%10%8%6%4%2%0%,数据来源：同花顺，日信证券研究所随着上市公司营业收入增速下滑，净利润增速也在下滑，但三季度净利润增速下滑趋势也有所减缓。第三季度，上市公司净利润累计同比增速为-2.31%，较
10、二季度下降 0.59 个百分点。上市公司净利润自 2010 年第二季度持续下降，今年第三季度净利润下降速度也有所趋缓。可以看出，在中国经济增速放缓的情况下，随着上市公司营业收入增速下滑，上市公司净利润增速也随之下滑。图 2：上市公司营业收入及净利润累计同比增速80%60%40%20%0%-20%,-40%,营业收入_累计同比增速,净利润_累计同比增速,数据来源：同花顺，日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明,食品饮料,信息服务,餐饮旅游,房地产,医药生物,金融服务,农林牧渔,电子,轻工制造,采掘,交通运输,综合,有色金属,公用事业,化工,信息设备,商业贸易,纺织服装,建筑建材,交运设备,家用电
11、器,机械设备,黑色金属,房地产,信息设备,食品饮料,信息服务,医药生物,交通运输,餐饮旅游,公用事业,金融服务,轻工制造,综合,建筑建材,商业贸易,交运设备,家用电器,化工,纺织服装,电子,采掘,有色金属,机械设备,黑色金属,农林牧渔,2,证券研究报告策略研究2.各行业业绩状况比较除房地产外，其它行业营业收入累计同比增速都有所放缓。房地产行业营业收入较上年同期增速略有上升，由 16.24%上升至 18.34%。在绝大多数行业营业收入增速下降的情况下，食品饮料、信息服务、餐饮旅游、房地产和医药生物营业收入增速排名居前。而黑色金属、机械设备、家用电器较上年同期营业收入表现出负增长。图 3：各行业营
12、业收入累计同比增速比较80%60%40%20%0%-20%,2011-9-30,2012-9-30,数据来源：同花顺，日信证券研究所图 4：各行业营业收入累计同比增速：第三季度与去年同期之差10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%数据来源：同花顺，日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明,食品饮料,公用事业,餐饮旅游,金融服务,家用电器,信息服务,房地产,电子,医药生物,采掘,交运设备,建筑建材,纺织服装,商业贸易,交通运输,机械设备,农林牧渔,轻工制造,信息设备,化工,有色金属,综合,黑色金属,公用事业,食品饮料,餐饮旅游,交通运输,金融服务,房地产,家用电器
13、,电子,采掘,信息服务,交运设备,医药生物,信息设备,商业贸易,轻工制造,机械设备,建筑建材,化工,纺织服装,农林牧渔,黑色金属,有色金属,综合,3,证券研究报告策略研究除食品饮料和公用事业净利润增速高于上年同期外，其它行业净利润增速都低于去年同期。前三季度食品饮料和公用事业行业净利润累计同比增速高于去年同期，分别为 47.42%和 46.68%。前三季度，食品饮料、公用事业、餐饮旅游、金融服务、家用电器、信息服务和房地产净利润保持正增长，除此以外，其它行业净利润则是负增长。黑色金属行业最差，净利润同比增速下降至-113.52%；有色金属、化工、农林牧渔、综合、纺织服装等行业净利润累计同比增速
14、由去年正增长变为负增长。与周期性行业相比，非周期性行业净利润增速下降幅度相对较小。图 5：各行业净利润累计同比增长率比较80%40%0%-40%-80%-120%,2011-9-30,2012-9-30,数据来源：同花顺，日信证券研究所图 6：各行业净利润累计同比增长率：第三季度与去年同期之差70%20%-30%-80%-130%-180%-230%数据来源：同花顺，日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明,4,证券研究报告策略研究金融行业净利润“骄人”，实业黯然失色。从行业净利润占比来看，前三季度金融服务行业净利润占比 54%，比去年同期净利润占比上涨 8 个百分点。在经济增速下滑的形势下，金
15、融服务行业仍然维持了较好的净利润增长率（14.63%）。可以看出，金融行业净利润独大，非金融行业黯然失色，这也意味着非金融行业资金使用成本较高，融资成本高。图 7：行业净利润占比,农林牧渔化工有色金属机械设备交运设备家用电器纺织服装,采掘黑色金属建筑建材电子信息设备食品饮料轻工制造,8,711.26,医药生物交通运输金融服务餐饮旅游,公用事业房地产商业贸易信息服务,综合数据来源：同花顺，日信证券研究所3.绝大多数行业存货周转率下降今年每个季度，A 股存货周转率都处于近几年最低水平，但是从工业库存来看，去库存仍在继续，这二者看似矛盾，其实非然。存货和库存都是强调的生产环节，所以二者有一定的共通之
16、处。从宏观经济层面来看，目前正在由主动去库存向被动去库存阶段转变的阶段，即将向经济增速回升而库存增速继续下行转变。成本上升幅度小于存货上升幅度可以解释当前存货周转率下降的情况。存货周转率=（期初成本+期末成本）/（期初存货+期末存货）。整个上市公司存货周转率下降，解释有三：一是成本下降幅度大于于存货下降幅度；二是成本上升幅度小于存货上升幅度；三是成本下降而存货上升。我们认为第二种解释更符合实际情况，因为收入仍在正增长，而毛利率在下行，说明成本也还在正增长，甚至增长速度超过收入增长幅度。请阅读最后一页的免责声明,5,证券研究报告策略研究,图 8：今年各个季度存货周转率都处近几年最低水平,数据来源
17、：同花顺，日信证券研究所,图 9：宏观经济正由主动去库向被动去库转变,数据来源：同花顺，日信证券研究所,图 10：2009 年以来，A 股毛利率持续下跌,数据来源：同花顺，日信证券研究所,请阅读最后一页的免责声明,公用事业,交通运输,化工,采掘,信息服务,餐饮旅游,商业贸易,家用电器,黑色金属,交运设备,有色金属,医药生物,金融服务,农林牧渔,电子,信息设备,轻工制造,食品饮料,建筑建材,机械设备,纺织服装,综合,房地产,餐饮旅游,农林牧渔,采掘,有色金属,房地产,金融服务,纺织服装,电子,医药生物,综合,黑色金属,信息设备,机械设备,轻工制造,食品饮料,信息服务,化工,交运设备,建筑建材,商
18、业贸易,家用电器,交通运输,公用事业,6,证券研究报告策略研究绝大多数行业存货周转率下降。根据同花顺数据显示，前三季度，大多数行业存货周转率较去年同期下降，下降幅度最大的三个行业是：公用事业、交通运输和建筑建材。建筑建材行业受房地产调控的影响，存货积压，存货周转率同比下降 0.48；前三季度公用事业行业存货周转率在下降幅度最大的情况下，依然保持行业存货周转率最快水平，为 7.99。采掘、餐饮旅游、有色、农林牧渔行业存货周转率较去年同期有小幅回升，存货周转加快。结合第三季度行业企业营业收入同比增速下降和多数行业存货周转率较去年同期下降导致存货积压情况看，企业销售情况不容乐观，盈利水平下降。图 1
19、1：各行业存货周转率比较121086420,2011-9-30,2012-9-30,数据来源：同花顺，日信证券研究所图 12：各行业存货周转率：第三季度与去年同期之差0.80.3-0.2-0.7-1.2-1.7-2.2数据来源：同花顺，日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明,房地产,食品饮料,建筑建材,公用事业,黑色金属,家用电器,商业贸易,综合,交运设备,交通运输,信息设备,有色金属,化工,机械设备,轻工制造,农林牧渔,纺织服装,采掘,信息服务,医药生物,电子,餐饮旅游,综合,有色金属,采掘,房地产,信息设备,医药生物,黑色金属,农林牧渔,轻工制造,建筑建材,交通运输,化工,机械设备,电子,
20、餐饮旅游,信息服务,金融服务,公用事业,商业贸易,交运设备,家用电器,纺织服装,食品饮料,7,证券研究报告策略研究4.各行业负债状况分析绝大部分行业资产负债率有所上升，特别是有色金属、采掘、房地产和信息设备。根据同花顺数据显示，第三季度各行业（非金融）企业资产负债率较上年末有增有减。大多数行业资产负债率较上年末有小幅上升，综合、有色金属、采掘和房地产等行业资产负债率表现出小幅增加；食品饮料纺织服装、家用电器、交运设备、商业贸易、公用事业和金融服务行业资产负债率下降。从各行业第三季度资产负债率来看，除餐饮旅游和食品饮料行业外，其他行业资产负债率均在 40%以上，建筑建材、房地产和公用事业行业甚至
21、达到 70%以上。图 13：非金融行业资产负债率比较（%）100806040200,2011-12-31,2012-9-30,数据来源：同花顺，日信证券研究所图 14：非金融行业资产负债率（%）：第三季度与上年年末之差3210-1-2-3-4-5数据来源：同花顺，日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明,2008-06,2008-12,2009-06,2009-12,2010-06,2010-12,2011-06,2011-12,信息服务,交通运输,机械设备,商业贸易,餐饮旅游,化工,电子,黑色金属,交运设备,房地产,综合,轻工制造,有色金属,医药生物,公用事业,农林牧渔,纺织服装,建筑建材,采
22、掘,信息设备,家用电器,食品饮料,2012-06,8,证券研究报告策略研究非金融行业企业财务费用累计同比增速较去年同期上升，非金融行业上市公司融资成本的上升，资金需求紧张局面不改。根据同花顺数据显示，今年前三季度非金融行业财务费用累计同比增速为 44.07%，较去年同期上升 18.36 个百分点。自 2010 年初以来，非金融行业的财务费用累计同比增速呈明显上升趋势，今年上半年增速达到最高点，今年三季度增速回落。结合银行业净利润同比增速，可以看出，在非金融行业资金使用成本上升的同时，银行业的净利润增速也呈缓慢下降趋势。这背后或许说明了银行业大大挤占了实业的利润，并且这种状况需要改变。图 15：
23、非金融行业财务费用累计同比增速与银行净利润累计同比增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,银行业净利润_累计同比增速,非金融行业财务费用_累计同比增速,数据来源：同花顺，日信证券研究所图 16：各行业财务费用累计同比增速：前三季度与去年同期之差80%-20%-120%-220%-320%-420%数据来源：同花顺，日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明,9,证券研究报告策略研究,5.上市公司现金流量分析,从现金流量表的构成来看，我们观察了 A 股上市公司经营性现金流（特别是应收账款）、投资性现金流和筹资性现金流这三个方面，并将分析应收账款情况。,通过对 200
24、7 年-2012 年的数据对比来看：（1）2012 年经营性现金流净额较过去几年都充裕；（2）2012 年投资性现金流净额负值较过去几年都高，说明今年投资金额依然维持在高水平；（3）2012 年筹资性现金流净额与过去几年相比，没有明显的增长，甚至有所下滑。如果将三者结合起来看，投资性支出主要靠经营性现金流来支持，同时可能也透露出筹资存在一定的困难。,图 17：2007-2012 年经营性现金流净额对比（十亿元）,数据来源：同花顺，日信证券研究所,图 18：2007-2012 年投资性现金流对比（十亿元）,数据来源：同花顺，日信证券研究所,请阅读最后一页的免责声明,10,；,证券研究报告策略研究
25、,图 19：2007-2012 年筹资性现金流净额对比（十亿元）,数据来源：同花顺，日信证券研究所,结合资产负债率上升、财务费用上升、经营性现金流充裕和筹资性现金流净额下滑来看，可以说明部分公司为维持正常经营有延迟还款甚至拖欠还款的可能。,6.从三季报看未来投资机会,通过对上市公司整体业绩表现、各行业业绩表现及各行业运营状况比,较来看，我们认为：,1）前三季度的业绩基本上决定了全年的业绩状况，因此 2012 年上市,公司业绩总体存忧；,2）如果说股市是上市公司基本面的反映，那么在整体业绩存忧的情况下，在年报披露完毕之前，股指难有表现，并需不断防范业绩“地雷”,3）从行业比较来看，银行业挤占实业
26、利润的状况需要改变，另外 2012年业绩表现较好的行业主要是房地产、公用事业和食品饮料，随着未来一段时间年报行情的展开，这些行业值得关注。,请阅读最后一页的免责声明,证券研究报告策略研究机构销售团队,华北区域赵胤010-8399,华北区域王微娜010-8399,华东区域徐立021-6163,华东区域周馥酩021-6163,北京地址：北京市西城区闹市口大街 1 号长安兴融中心西楼 11 层（100031）上海地址：上海市浦东新区浦电路 438 号双鸽大厦 5 楼 G 座（200122）深圳地址：深圳市福田区福华三路国际商会中心 10 层(518033),网址：,电话：010-83991888投资
27、评级说明,证券投资评级：以报告日后的 6-12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准强烈推荐（Buy）：相对强于市场表现 20以上；推荐（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；谨慎（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。,行业投资评级：以报告日后的 6-12 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。,免责声明日信证券有限责任公司具备中国证监会批复的
28、证券投资咨询业务资格。本报告由日信证券有限责任公司制作。本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于本公司认为可靠的已公开资料，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。日信证券有限责任公司的销售人员、交易人员以及其
29、他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点。本公司没有将此意见及建议向所有报告接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者不应将本报告视为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告的版权归日信证券有限责任公司所有。本公司对本报告保留一切权利，除非另有书面显示，否则本报告中所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。请阅读最后一页的免责声明,
