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1、司,研,Table_Analysis,评级：Table_Invest,究,Table_Picture,投,资,价,相关研究报告,Table_Finance,1 of,公,公司投资价值分析报告Table_MainInfo新品和营销双翅合力，精麻小巨龙在仿创世界腾飞恩华药业（002262）投资价值分析报告,究,分析师：,贾丽杰,SAC NO：,S1150512070001,2012 年 12 月 24 日,医药化学制药证券分析师贾丽杰,Table_Summary独特视角：,1 国内中枢神经系统药物的细分行业龙头2 业务持续快速发展源于需求增长和产品升级替代3 仿创产品储备丰富，重磅品种获批提升竞争
2、力4 营销改善，软硬件升级引领精麻类业务腾飞,010-,投资要点：中枢神经系统药物细分行业龙头，工商一体提速扩张,证券研,Table_Author上次评级：目标价格：最新收盘价：,推 荐30.0025.37,自 11 年工业整体提速后，公司步入工商一体快速扩张阶段，预计今年全年工业收入增速 27%，商业增速约 28%，预计 2012-2014 年复合收入增速约 27%。公司过去体量小，医药商业是公司扩充体量的有力工具；商业虽然占比约 54%，但是对于 EPS 贡献仅约 0.011 元-0.017 元/股。母公司是公司的主要收入来源，过去拖累公司业绩的子公司已经整改、剥离、或是扭亏实现盈利。拳头
3、产品市场潜力再度挖掘，麻醉新品明年招标方可放量,最近半年股价相对走势30.00%25.00%,拳头产品咪达唑仑经近前期在 ICU 镇静领域持续的学术推广力，今年使用量开始上升，全年预计增速达 19%，除此之外，新适应症的推广已扩展至无痛分娩、,报告,20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%,无痛人流、胃窥镜等领域；福尔利全年增速预计达 40%，主要是公司着力推进脂肪乳剂型对水剂的替代以及福尔利新适应症的推广。后续新产品储备丰富，重磅产品获批提升综合竞争力公司在研产品有 40 余个，储备丰富。我们预计瑞芬太尼可能于明年二季度获
4、,12-06,12-07,12-08,12-09,12-10,12-11,12-12,恩华药业Table_Report,沪深300,批，三季度上市，度洛西汀和阿立哌唑也有望在明年获批；2014 年重磅品种普瑞巴林和 1.1 类新药埃他卡林获批，预计每年有 1-2 个新品上市。产品分线已完成，专注学术推广全方位拉动精神药品销售提速公司产品分线工作基本完成，神经并入麻醉类，合计占销售人员比例 60%，精神类占 40%。公司坚持壮大的自己的销售队伍，今年销售人员预计可达 1000人，并专注做持续专业的学术推广。长期看，公司将从新产品投入、激励机制以及学术推广等多方面拉动公司精神类产品销售提速。盈利预
5、测与推荐评级公司 2012-2014 年可实现 EPS 为 0.63 元、0.90 元和 1.24 元，明年麻醉类新产品招标启动促进销售放量、公司营销改善对于精神类药品销售的加强以及新的重磅品种不断获批上市都将大幅提振公司增速，给予“推荐”评级。,财务摘要（百万元）,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,值分析报,主营收入(+/-)%经营利润（EBIT）(+/-)%净利润(+/-)%每股收益（元）,1,30117.07%9630.39%7639.80%0.33,1,58722.06%13136.70%10638.22%0.45,2,01426.84%17937.22%14
6、839.71%0.63,2,58028.16%25140.14%20941.86%0.90,3,26526.52%34236.03%28938.22%1.24,告,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格51,资产负债表,2 of,公司投资价值分析报告,Table_FinanceInfo2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,利润表（百万元）,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,货币资金应收票据应收账款预付款项其他应收款存货其他流动资产长期股权投资固定资产在建工程工程物资无形资产长期待摊费用资产总计短期借款应付票
7、据应付账款预收款项应付职工薪酬应交税费,22362462816134001657103509541668817315313,26382935161520018869034010941939718715215,338937264820300220540310132621012523417318,43112477811025900247510290162320715929921322,546156031021332600273530260198415120039125426,营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动损益投资收益汇兑收益营业利润营业外收支净额税前
8、利润减：所得税净利润归属于母公司的净利润少数股东损益基本每股收益稀释每股收益财务指标,13018051030981630087390157576-10.330.3313012010A,15879881337383840011921211610510600.450.4515872011A,20141266164639011000168317124147148-10.630.6320142012E,258016162058610711000240224234208209-10.900.9025802013E,32652037267251359000333233547288289-11.241.24
9、32652014E,其他应付款,23,18,18,18,18,成长性,其他流动负债长期借款预计负债,00492,00538,-40631,-90731,-140812,营收增长率EBIT 增长率净利润增长率,17.1%30.4%39.8%,22.1%36.7%38.2%,26.8%37.2%39.7%,28.2%40.1%41.9%,26.5%36.0%38.2%,负债合计,463,556,694,892,1172,盈利性,股东权益合计现金流量表净利润折旧与摊销销,2232010A7522,2632011A10528,3382012E14724,4312013E20827,5462014E28
10、829,销售毛利率销售净利率ROEROIC,17.1%30.4%39.8%17.1%,22.1%36.7%38.2%22.1%,26.8%37.2%39.7%26.8%,28.2%40.1%41.9%28.2%,26.5%36.0%38.2%26.5%,经营活动现金流,62,81,117,166,243,估值倍数,投资活动现金流融资活动现金流现金净变动期初现金余额期末现金余额,-858-16231215,-46539223263,-39-374263338,-48-2494338431,-55-74114431546,PEP/SP/B股息收益率EV/EBITDA,77.74.612.830.1
11、%49.9,56.23.710.680.3%37.1,40.22.98.550.1%28.6,28.42.36.650.2%20.6,20.51.85.070.1%14.9,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格51,公司投资价值分析报告目 录1.民营专科药物细分龙头，工商一体加速扩张.81.1 股权结构清晰，母公司是主要收入来源.81.2 收入增速提升至 20%以上，费用控制合理，工业收入规模扩大.122.产品分析新品储备丰富、老产品再接再厉.182.1 产品概括分析储备丰富，多数进入医保，麻醉类依然是收入主体.182.2 现有主打品种分析.202.2
12、.1 麻醉类.202.2.2 精神类.252.2.3 神经类.282.3 产能情况.293.公司的竞争优势行业壁垒、市场需求、产品储备和营销改善.303.1.行业壁垒：监管严格，价格体系相对稳定.303.2 政策红利推动和刚性需求增加共同拉动实际用量提升.313.3 注重研发，后续新产品储备丰富，重磅产品获批提升综合竞争力.343.4 完整的销售队伍、分线管理，营销改善.423.5 分析一下，为什么我们这么看好公司精神类药物高成长的必然性？.444.盈利预测与估值.454.1 假设与盈利预测.454.2 绝对估值与相对估值.475.风险提示.49,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 5
13、1,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,公司投资价值分析报告图 目 录1：恩华药业上市前股权结构.92：公司最新的股权结构与控股子公司.103：2005 年至今母公司收入情况.114：2005 年至今母公司净利润情况.115：恩华药业总体收入水平及增速情况.136：恩华药业归属于母公司所有者净利润和增速情况.137：恩华药业综合财务指标情况.138：公司净资产收益率与利润来源.139：公司营业收入和净利润单季度同比增速情况.1410：单季度公司财务指标情况.1411：
14、恩华药业主营业务收入构成.1412：公司医药商业收入增速显著加快.1513：医药商业毛利增速提升.1514：公司医药商业部分收入构成.1615：医药商业业务毛利率变化趋势.1616：医药工业收入增速提升.1617：医药商业毛利增速提升.1618：2011 年医药工业收入各组成部分及比例.1719：2012H1 年医药工业收入各组成部分及比例.1720：公司三大类药物销售收入、增速和毛利率变动情况.1721：公司麻醉类药物中主要品种权重.1922：公司精神类药物中主要品种权重.1923：咪达唑仑在样本医院销售情况.2124：2011 年咪达唑仑市场竞争格局.2125：力月西在样本医院销售情况.2
15、126：近年来力月西市场份额变化情况.2127：依托咪酯在样本医院销售额.2228：2011 年样本医院依托咪酯市场竞争格局.2229：芬太尼在样本医院的销售情况.2430：2011 年芬太尼样本医院市场格局.2431：丙泊酚在样本医院的销售情况.2432：2011 年样本医院中丙泊酚的市场竞争格局.2433：原研厂家强生利培酮产品全球销售情况.2634：利培酮在样本医院销售情况.2635：2011 年样本医院中利培酮市场竞争格局.2636：恩华药业利培酮在样本医院销售情况.2637：近三年公司利培酮在样本医院市场份额变化.2638：原研厂家辉瑞齐拉西酮产品全球销售情况.2739：齐拉西酮在样
16、本医院的销售情况.2740：2011 年齐拉西酮在样本医院市场竞争格局.2741：原研厂家辉瑞加巴喷丁产品全球销售情况.29,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 51,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,公司投资价值分析报告42：加巴喷丁在样本医院的销售情况.2943：2011 年样本医院中加巴喷丁的市场竞争格局.2944：我国麻醉及其辅助用药市场规模.3145：医疗机构住院病人手术人次快速增长.3246：从 90 年开始 65 岁及以上人口所占比例示意图.3247：国内专科
17、医院数量变化情况.3348：国内医院精神科实有床位数.3349：医院终端化学药中神经系统药品市场份额.3350：中枢神经系统药物占医院购入药品总额份额.3351：11 年全球 top100 名药 NSD 各亚类销售占比.3552：全球七大药品市场神经系统用药销售情况.3553：公司研发投入比例较高.3554：2012 年 1-8 月我国神经系统用药产品注册比例.3655：我国精神安定类药物的市场规模和增速.3756：恩华药业精神安定类药品市场中所占份额.3857：国内精神安定药物市场前五强所占份额.3858：瑞芬太尼在样本医院的销售情况.3959：瑞芬太尼三系列合计在样本医院销售情况.3960
18、：人福芬太尼系列在样本医院销售情况.3961：宜昌人福销售收入主要来自芬太尼系列.3962：阿立哌唑样本医院销售额.4063：2011 年国内阿立哌唑市场竞争格局.4064：度洛西汀在样本医院销售情况.4065：2011 年样本医院中度洛西汀的市场格局.4066：普瑞巴林已经成为辉瑞头号畅销药物.4167：辉瑞的普瑞巴林在全球的销售情况.4168：公司销售人员数量变动趋势.43表 目 录1：恩华药业历史沿革中各控股股东持股比例变化.82：2006 年-2012 年 H1 各控股子公司业绩情况.123：公司产品序列中已进入国家医保序列的药品.184：公司的新产能建设情况.305：公司主打产品平均
19、售价变化.316：2012 年全球专利过期的中枢神经系统药物.367：2011 年全球前 50 名畅销药物治疗类别排名.378：2011 年全球畅销药物前 50 名中的神经及精神疾病药物.389：公司储备的预计 2015 年之后上市的产品.4210：公司主要产品的盈利预测表.46,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 51,表,表,表,表,表,公司投资价值分析报告11：盈利预测利润表.4712：绝对估值的关键假设.4713：DCF 模型-WACC 绝对估值敏感性分析.4814：绝对估值结果.4815：可比上市公司相对估值.48,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 51,公司投资价
20、值分析报告投资要点：公司作为民营专科药物中枢神经系统药物细分行业龙头，自 2011 年工业整体提速后，公司步入工商一体快速扩张阶段，预计今年全年工业部分收入增速约 27%，商业增速约 28%，全年整体增速接近 27%，预计 2012-2014 年复合收入增速约 27%。公司过去体量小，医药商业是公司扩充体量的有效工具；商业虽然占比约 54%，但是对于 EPS 贡献仅约 0.011 元-0.017 元/股。母公司一直是公司的主要收入来源，由于过去拖累公司业绩的子公司已经整改、剥离或扭亏，母公司精麻类业务快速发展将带动整体增速提升。目前公司的产品主要由麻醉类、精神类和神经类三部分组成。其中，麻醉类
21、药品占比最大，约 45%。其次是精神类，占比 35%，神经类占比较小，目前仅有一个主打品种-加巴喷丁胶囊，年收入约 3500 万。咪达唑仑和依托咪酯是公司最大的两个品种，2011 年二者合计收入约 2.9 亿元，占公司工业收入比重为40%。近两年公司不断推进咪达唑仑新适应症的推广工作，重点放在 ICU 镇静，其次还有无痛分娩、无痛人流和胃窥镜等领域，今年上半年由于 ICU 镇静用量加大，力月西上班收入增速仅 20%，全年预计 19%，未来三年预计可以维持在 17-18%；福尔利收入增速加快一方面是因为公司重点推广价格高、安全性好的脂肪乳注射剂型，替代公司原有水针剂型，目前替代率已经超过 90%
22、。新上市重磅品种右美托咪定和竞争性品种芬太尼和丙泊酚，由于今年各省招标放缓的关系，仅在不许招标的部队医院和民营医院销售，市场并未打开，今年全年预计分别实现销售收入 500 万、300 万和 100 万。明年各省招标启动，会有真实的市场空间释放出来。右美由于其自身特性，未来有望取代咪达唑仑成为公司的一线大品种；我们预计今年全年精神类药物整体增速 27%。精神类药物目前规模较小，但是公司正在积极推动其中一些小品种的增长，我们预计利培酮、齐拉西酮和丁螺环酮全年分别可实现销售收入 1.3 亿、6000 万和 5000 万。精神类全年增速预计约 28%。公司的竞争优势行业壁垒、市场需求、产品储备和营销改
23、善行业壁垒：监管严格，价格体系相对稳定政策红利推动和刚性需求增加共同拉动实际用量提升注重研发，后续新产品储备丰富，重磅产品获批提升综合竞争力完整的销售队伍、分线管理，营销改善新产品临床进展及报批顺序，我们预计瑞芬太尼可能于明年二季度获批，三季度上市，度洛西汀和阿立哌唑也有望在明年获批；2014 年我们可以期待公司的重磅品种普瑞巴林和 1.1 类新药埃他卡林获批；2015年还有依地普仑和卡巴拉汀等多个品种预计可能获批。预计每年有 1-2 个新品上市。分析一下，为什么我们这么看好公司精神类药物高成长的必然性？（1）一线销售起家、销售经验丰富的主管领导特别看好精神类药物，在他极力推进下的产品分线营销
24、的一个最重要的初衷就是要提高公司精神类药物的销售规模，未来成为与麻醉类药物等驾齐驱甚至于凌驾其上的一线产品；（2）公司储备丰富，未来持续推出更多具有竞争力的产品；（3）如果应对精神药品生产厂家多、竞争激烈的局面，公司表示将通过抢仿或仿制新产品、研发现有产品新剂型等措施大力推进公司精神药品的而规模；（4）组建并扩张专业的销售团队，加大学术推广的力度；（5）提供更具吸引力的激励政策以激发一线销售人员的积极性；（6）注重细节，多方位营销。综上，我们预测公司 2012-2014 年可实现 EPS 分别为 0.63 元、0.90 元和 1.24 元，明年麻醉类新产品招标启动促进销售放量、公司营销改善对于
25、精神类药品销售的加强以及新的重磅品种不断获批上市都将大幅提振公司增速，给予“强烈推荐”评级。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 51,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,公司投资价值分析报告1.民营专科药物细分龙头，工商一体加速扩张1.1 股权结构清晰，母公司是主要收入来源公司是一家管理层控股的民营医药企业，其前身是徐州市第三制药厂，于 1978 年建厂，以生产食品添加剂柠檬酸、驱虫药左旋咪唑等化学医药原料为主，属于国有中型医药企业。经 1999 年第一次国企改制后设立恩华公司，2000 年第二次改制后变更为恩华集团有限公司。经过上述两次国有企业改制后，公
26、司原来的管理层购买了公司的大部分股权，在 2001 年底对恩华集团进行增资后，孙彭生等五位自然人合计持有股权比例为 45.19%，集团最大的股东是员工持股会，持股比例为 54.81%。2005 年员工持股会分别以 1 元/股的价格通过两次股权转让将其所持有的恩华集团全部股权转让给恩华投资，至此恩华投资成为恩华集团的控股股东，持股比例依然为 54.81%，对公司的经营决策具有实际控制力。入主恩华集团后同一年，通过增资的方式，恩华投资控股比例提升至 71.07%。表 1：恩华药业历史沿革中各控股股东持股比例变化,次序,时间,原始股东-徐州化学医药,员工持股会,恩华投资持有,孙彭生等 5 人合计持有
27、,99 年第一次国,1,企改制,94.82%,5.18%,01 年第二次国,2,企改制,71.46%,28.54%,01 年对恩华集,34,团增资05 年股权转让,54.81%,54.81%,45.19%82.96%,05 年对恩华集,5678,团增资07 年股权转让08 年上市前08 年上市后,71.07%54.97%54.97%41.23%,63.22%66.81%66.81%62.92%,9,当前,-,-,41.23%,62.92%,数据来源：公司公告,渤海证券研究所,恩华集团在 2007 年 1 月 4 日和 2 月 25 日分别向财务投资者转让了占集团注册资,请务必阅读正文之后的免责
28、条款部分,8 of 51,公司投资价值分析报告本 6.10%和 10%的股权，以此来 改善集团的法人治理结构，当时 转让价格分别为 2.05 元和 3.13 元。转让完成后，恩华投资的持股比例变更至 54.97%，同年 4 月，恩华集团有限公司整体变更为江苏恩华药业股份有限公司，截至 2007 年 12 月 31日，孙彭生等五人作为一致行动人合计直接和间接持有恩华药业 66.81的股份，合计直接并间接控制恩华药业 83.90%的股份，是公司的实际控制人。图 1：恩华药业上市前股权结构,数据来源：公司招股书,渤海证券研究所,2008 年 7 月，公司向社会公开发行普通股 3,000 万股，发行后
29、总股本 12,000 万股，孙彭生等五人直接和间接持有公司发行后总股本 50.11%，后经 2009 年和 2010 年两次转增股本，截至目前，公司股本合计 23,400 万股，其中流通股比例 100%，孙彭生、祁超、付卿、陈增良及杨自亮合计持有徐州恩华投资有限公司 68.91%的股权和本公司 21.69%的股权，直接和间接控制本公司 62.92%的股份，是本公司的实际控制人。孙彭生在本公司担任董事长，祁超担任本公司副董事长，付卿担任本公司董事兼副总经理，陈增良担任本公司董事兼副总经理，杨自亮担任本公司董事兼副总经理。这里需要说明一下，虽然公司高管所持有的限售股已于 2011 年 7 月 25
30、开始上市流通，但是按照相关规定，上述人员在其作为公司董事、高级管理人员期间，其转让的股权不得超过上一年末其持有的股票数量的 25%。公司的五位一致行动人年龄层从 48 岁到 56 岁，平均年龄约 52 岁，经历过创业初期，目前依然是未来继续创业守业的中坚力量，也是稳定可靠的掌舵人，在可预见的 5-10 年内，公司并不会发生管理团队的大范围人员变动，不会影响公司长期的发展战略。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 51,(,),(,(,(,(,),),),),研,发,为,主,公司投资价值分析报告恩华药业是国内医药上市公司中唯一一家专注于中枢神经药物细分市场的企业，同时也是卫生部精神类药品
31、定点生产单位。目前，包括预投资建立的控股子公司在内，公司共有 7 家控股子公司，分别为远恒药业、恩华赛德、恩华和润、恩华连锁、恩华贸易、恩华脑生物和恩华美国公司，这 7 家控股公司分别经营药物的制作、研发和销售，对母公司的业务经营起到了很好的支撑作用。公司主营业务涉及工业和医药商业两大部分，其中工业主要产品有麻醉镇静类、精神类和神经类药品以及与此相关的部分原料；而医药商业板块则主要有医药批发和医药零售两大业务，分别由子公司江苏恩华恩润医药物流有限公司和徐州恩华统一医药连锁销售有限公司所承担，这两家企业均是苏北地区医药零售和物流行业的龙头企业，市场占有率达到了第一和第二的水平，是母公司制药销售的
32、重要渠道。图 2：公司最新的股权结构与控股子公司,孙彭生董事长孙彭生祁超付卿陈增良杨自亮,38.48%4.90%4.58%4.07%4.07%4.07%,祁超总经理,13.33%21.69%,付卿副总经理,5.70%,陈增良副总经理,5.70%,杨自亮副总经理,5.70%68.91%31.09%徐州恩华投资有限公司,其他公司中层,江苏恩华药业股份有限公司,恩华连锁,70%,远恒药业,65%,恩华塞得,51%,60%恩华贸易,恩华和润,80%,51%恩华脑生物,恩华美国公司,56%,公司的零售业务平台分布于江苏各地,以大容量注射剂、各种外用膏剂等为主,公司的创新抗告高压药物-埃他卡林的运作平台,
33、公司的医药分销平台，其业务主要在苏北地区，是区域性医药分镇企业,医药、医药中间体、医疗设备和器械等产品销售，侧重部分原料进口,数据来源：公司招股书,渤海证券研究所,恩华贸易于 2010 年成立，其进一步加强了公司在医药原料在出口方面的能力，保持了较快的增长。恩华赛德、颐华医药以及恩华脑生物皆为公司与其他公司合资成立的研发型企业，主要是为公司未来发展储备核心技术，如恩华赛德与军科院已合作开发并申报治疗高血压的国家一类新药埃他卡林，从而在传统主营的中枢神经系统药物之外开拓了心脑血管药物的新领域；而颐华医药则由于经营期限到期于 2010,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 51,公司投资价
34、值分析报告年停止营业。颐海药业和远恒药业原来则分别为中药制剂和注射剂产品的制药厂商，2002 年在激烈的市场竞争中运营不佳、濒临破产，当时为了保证当地就业及维持地区稳定，经过政府出面协商，两个公司先后被恩华集团收购，后经历 8 年的治理，远恒药业在 2010 年实现扭亏为盈，而颐海药业在 2009 年被出售。如果对近年来母公司即徐州恩华投资有限公司和各控股子公司的业绩进行分拆，再与公司整体的增速进行对比，可以发现，伴随公司销售规模扩大，受制于控股子公司业绩亏损拖累的效应已不显著，未来，伴随子公司市场定位清晰、业绩改善以及公司销售规模的扩大，上述制约因素将不复存在，上市公司层面增速将更充分显示公
35、司工业和商业部分快速发展的态势。,图 3：2005 年至今母公司收入情况,图 4：2005 年至今母公司净利润情况,80000,30.90%,35.00%,60000,24.44%,21.70%,28.00%,40000,20.82%,18.70%,21.00%,20000,13.38%,15.59%,14.00%7.00%,0,营业收入(万元),增长率,0.00%,数据来源：公司公告,渤海证券研究所2005 年至今，公司的母公司收入和净利润增速均呈现较快增长，2005-2011 年，其复合增长率分别为 20.5%和 30.49%。截至 2012 年三季度末，母公司已经实现收入和利润 62,6
36、95.12 万元、11,531.80 万元，分别同比增长 36.21%、21.7%。对恩华药业控股子公司的营业收入和净利润进行拆分，可以发现子公司的经营情况正在持续改善，例如当前医药商业在助推公司销售规模、建立销售渠道的同时，每年还可贡献 250-400 万左右的净利润，按每股摊薄约 0.011-0.017 元业绩；恩华脑生物每年亦保持稳定的投入；远恒药业已于 2011 年开始扭亏，当年贡献 161.6 万元净利润；其他非相关业务已经完成剥离；新组建的合资公司恩华美国公司长线是利好公司储备的竞争性大品种原料药供应，自身盈利亦能保证。综上，可以说，单从恩华药业母公司高成长性和子公司盈利改善两方面
37、来判断，未来恩华药业完全可,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 51,公司投资价值分析报告以撇开包袱、轻装上阵，继续将精力集中在中枢神经药物和心脑血管药物领域。表 2：2006 年-2012 年 H1 各控股子公司业绩情况,数据来源：公司公告,渤海证券研究所,注明：1.恩华贸易于 2010 年 2 月 11 日成立。2.2010 年 6 月 4 日董事会决议停止颐华医药营业。3.2009 年颐海药业的财务数据截止日是 9 月 30 日。1.2 收入增速提升至 20%以上，费用控制合理，工业收入规模扩大追溯恩华药业可查的营业收入数据可知，自 2005 年总收入水平 63884.45 万
38、元增长到 2011 年 158,749.97 万元，CAGR 为 16.38%，同期净利润从 1,682.31 万元增长至 10,564.71 万元，其 CAGR 为 35.83%，而且在 2007-2011 年间，公司的年收入增速均低于同期净利润增速水平，这一趋势自去年收入增速提速开始将会有所改变。具体来说，2005-2010 年间公司收入 CAGR 为 15.28%，单年度收入增速至 2011年方突破 20%，达到 22.06%，进入一个新的成长区间，且 2012 年前三季度累计收入同比增速已达 24.48%，继续保持快速发展势头。在此期间，伴随公司收入规模的扩大，总体期间费用率水平一直控
39、制比较合理，从而保障公司较高的净利润增速，但是未来伴随着公司不断推出新产品，销售团队建设以及学术推广规模扩大短期内必然导致费用的提升，进而公司收入增速与净利润增速差距会不断变小，又伴随着新产品市场打开销售放量，费用率水平维持稳定，届时公司的收入和净利润水平将维持持续快速发展势头。长期来看，伴随公司新产品不断推出，上述变化趋势,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 51,公司投资价值分析报告将会周期性出现。公司的利润基本都来自经营活动产生的净收益，体现公司对主营业务的专注性。同时，公司历年的净资产收益率均维持在 20%的水平，投资回报率较好。,图 5：恩华药业总体收入水平及增速情况,图
40、6：恩华药业归属于母公司所有者净利润和增速情况,180000,30.00%,14000,56.95%,52.69%,60.00%,120000,15.66%,18.35%,17.07%,22.06%,24.48%,20.00%,10500,39.80%,50.00%33.25%40.00%,16.63%,7000,34.33%,38.22%,30.00%,60000,8.92%,10.00%,3500,20.00%,10.00%0.95%,0,营业收入(万元),增长率,0.00%,0,归属于母公司所有者的净利润(万元),增长率,0.00%,数据来源：公司公告,渤海证券研究所,图 7：恩华药业综
41、合财务指标情况45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,图 8：公司净资产收益率与利润来源120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011 2012H1,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,综合毛利率(%),净利率(%),期间费用率(%),ROE-加权(%),经营活动净收益占利润总额比例(%),数据来源：公司公告,渤海证券研究所公司产品销售情况并无明显的季节性差异，从单季度数据看，各季度毛利率水平基本稳定，一般第
42、二季度的销售费用率是全年低点，经三季度提升在四季度达到全年高点。一般新产品市场导入期，公司会加大销售人员配备和学术推广力度，从而短,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 51,公司投资价值分析报告期销售费用率会上升，待传导至新产品业绩提升一般要滞后 3-6 个月的时间。,图 9：公司营业收入和净利润单季度同比增速情况60.0050.0040.00,图 10：单季度公司财务指标情况45.0036.0027.00,30.0018.0020.00,10.000.00,9.000.00,营业总收入同比增长率(%),归属母公司股东的净利润同比增长率(%),净利率(%),毛利率(%),销售费用率（
43、%）,数据来源：公司公告,渤海证券研究所,公司主营业务部分可拆分为医药工业和医药商业两个部分，其中医药商业部分在公司总营业收入中所占比例一直超过 50%，可追溯的数据中最高可达 58.25%。2012上半年末，医药商业所占比例为 54.97%，全年预计可达 54%以上。短期来看，医药商业是促使公司销售规模扩张的主要因素，尤其在原始积累以及产品储备、市场培育的阶段，但是考虑到公司商业业务的区域局限性，毕竟是存在一个市场容量的上限，长期来看，不断扩容的产品线以及未来不断扩大的精麻产品销售规模才是保证公司收入持续快速增长的主力军。图 11：恩华药业主营业务收入构成100.0%80.0%60.0%40
44、.0%20.0%0.0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,数据来源：公司公告,医 药商业渤海证券研究所,医 药工业,其 他收入,公司医药商业部分增速很快，2005-2011 年收入已经由 36,657.44 万元增长至85,702.80 万元规模，CAGR 为 15.21%，截至 2012 年上半年末，医药商业部分已,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 51,公司投资价值分析报告实现收入 53,004.07 万元，同比增长 26.85%。数据显示，2011 年公司医药商业毛利已近 6000 万元，同比增速高达 45%，显著高于历史水
45、平，出现高增速的原因一方面是因为 2011 年医药商业整体收入增速加快，相较前一年提升了近 4 个百分点；另一方面是因为商业综合毛利率的提升，相较前一年毛利率提升了近 1 个百分点。,图 12：公司医药商业收入增速显著加快,图 13：医药商业毛利增速提升,9000060000,29.0%24.0%,6,000.005,000.004,000.00,50.0%40.0%,30.0%,19.0%,3,000.00,300000,14.0%9.0%,2,000.001,000.000.00,20.0%10.0%0.0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011 2012H1,医药商
46、业收入（万元）,同比增长,医药商业毛利(万元),同比增长,数据来源：公司公告,渤海证券研究所公司医药商业主要由医药批发和药品零售两部分业务组成，自 2008 年以来，药品零售业务在医药商业总体收入中所占比例逐年提升，2011 年，批发和零售业务所占比例分别为 14.87%和 85.13%，预计未来会继续保持这一趋势。2011 年，公司医药商业业务综合毛利率为 6.92%，相比前一年上升 1.05 个百分点，原因主要来自两个方面即高利率零售业务占比以及批发业务自身毛利率的双双提升。但是纵观历年来公司医药商业部分主要是医药批发和医药零售业务各自毛利率情况，对比国内医药商业中对应业务的平均毛利率水平
47、（其中药品批发行业平均毛利率是 7.6%，而药品零售行业平均毛利率水平是 20-35%）可以发现，公司这部分业务的毛利率水平相对较低，同时又拉低了公司总体的毛利率水平。即便如此，但是考虑到医药商业对于公司总体收入规模的贡献较大、多年培育的销售渠道资源已经成熟稳定以及区域性医药商业龙头的概念，公司预计会继续保持医药商业部分收入复合增速20%水平的增长，同时，通过调整产品结构和业务比例等方式维持医药商业综合毛利率水平在 6.8%-6.9%区间内（2012 年上半年为 6.97%）。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 51,公司投资价值分析报告,图 14：公司医药商业部分收入构成,图 1
48、5：医药商业业务毛利率变化趋势,100%80%,11.01%,20.44%,20.84%,18.02%,15.72%,14.87%,35.00%30.00%,25.00%,60%,20.00%,40%,88.99%,79.56%,79.16%,81.98%,84.28%,85.13%,15.00%,10.00%,20%0%,5.00%0.00%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,药品批发,药品零售,医药商业综合,药品批发,药品零售,数据来源：公司公告,渤海证券研究所公司医药工业部分主要由麻醉类、
49、精神类、神经类、原料药和其他制剂构成。工业部分复合增速快于医药商业，2005-2011 年收入由 27,190.15 万元增长至 72,181.72万元规模，CAGR 为 17.67%，截至 2012 年上半年末，医药工业部分已实现收入43,052.02 万元，同比增长 21.62%。在收入增速加快的同时，毛利增速亦开始提升，2010-2011 年复合增速已达 17%；2012 年上半年工业毛利收入已近 3.2 亿，与去年同一时期相比增长近 24%。,图 16：医药工业收入增速提升,图 17：医药商业毛利增速提升,90000,30.0%,60,000.00,40.0%,25.0%,600003
50、0000,20.0%15.0%,45,000.0030,000.00,30.0%20.0%,0,10.0%5.0%,15,000.000.00,10.0%0.0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011 2012H1,医药工业收入（万元）,同比增长,工业毛利（万元）,同比增长,数据来源：公司公告,渤海证券研究所在公司主营的产品中，2011 年麻醉类、精神类和神经类药物在总工业收入中所占比例分别为 46.79%、34.47%和 4.78%。随着公司新产品不断导入，各大类占比预计会持续变动，但是短期内麻醉类将依然是占比最大的品种，尤其是未来新产品如右美托咪定、瑞芬太尼等销售规模
