《莎莎国际(0178.HK)：盈利动能延续；但估值已饱和-2013-01-30.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《莎莎国际(0178.HK)：盈利动能延续；但估值已饱和-2013-01-30.ppt（12页珍藏版）》请在三一办公上搜索。
1、26/11/12,26/12/12,26/01/13,26/01/12,26/02/12,26/03/12,26/04/12,26/05/12,26/06/12,26/07/12,26/08/12,26/09/12,26/10/12,19,586,2,810,35,37,证券研究报告 首次评级,2013 年 1 月 29 日,持有,5%目标价格:港币7.30,莎莎国际,0178.HK价格:港币 6.97目标价格基础：现金流折现及市盈率综合板块评级:中立本报告要点 同店销售增长和毛利率对盈利增长的敏感性(见第 7 页图表 10).我们的观点有何不同?我们的 13-15 财年盈利预测分别比市场预测
2、低 1%、3%和 5%主要催化剂/事件 同店销售增长和游客抵港趋势股价表现,盈利动能延续；但估值已饱和我们对莎莎国际首次评级为持有。我们认为，尽管内地游客的访港和消费模式正发生改变，但公司将继续受益于内地游客需求的上升。此外，我们预测公司毛利率将持续改善，从而消化成本压力。我们预测 13-15 财年每股盈利的年均复合增长为 18%。我们看好公司坚实的基本面，但认为目前20 倍的 14 财年预期市盈率已处于合理水平。支撑评级的要点内地游客需求持续增长。我们认为，香港仍将是内地游客的购物首选之地。同时，不过夜游客和低线城市游客的快速增长拉动中低价位和非一线品牌的需求上升。莎莎国际在香港化妆品市场占
3、有 30%以上的市场份额，拥有各种类型和价位的产品，为把握这一趋势提供了最有利的条件。我们预测 13-15 财年香港/澳门的同店销售增长分别为 14%、12%,和 10%，总营收增长为 22%、18%和 15%，内地游客占到总销售额的 67%、70%和 72%。,港币876543210莎莎国际(%)绝对相对恒生中国企业指数,今年至今54.939.7,成交额(港币 百万)140120100806040200恒生指数1 3 12个月 个月 个月7.7 35.3 38.83.3 25.5 23.4,毛利率的持续改善将消化成本压力。12 年，公司展现出强大的实力，将高利润率的独家品牌的贡献由 08 年
4、的 38%提高至 42%，推动期内毛利率由 43%上升至 45%。我们预测这一趋势仍将延续，并预测 13-15财年毛利率将分别提高 0.9、0.4 和 0.5 个百分点。我们认为，经营利润率 13 年可能下滑，但 14 年后将开始回升。盈利势头坚挺，但估值饱和。考虑到 18.5%的营收增长和相对稳定的利润率，我们预测 13-15 财年每股盈利的年均复合增长率将达到 18%。我们的预测与市场预测一致。目前股价相当于 20 倍 14 财年预期市盈率，而历史平均水平为 17.3 倍。我们认为估值可能已经饱和。评级面临的主要风险 自由行政策收紧导致游客增长低于预期。优秀员工和黄金地段的稀缺导致成本压力
5、超出预期。估值,发行股数(百万)流通股(%)流通股市值(港币 百万)3 个月日均交易额(港币 百万),我们对莎莎国际首次评级为持有。我们 7.30 港币的目标价是基于折现现金流模型和市盈率，对应 21 倍 14 财年预期市盈率。投资摘要,净负债比率(%)(2012E)主要股东(%)郭氏家族资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以 2013 年 1 月 28 日收市价为标准,净现金65,年结日:3 月 31 日销售收入(港币 百万)变动(%)净利润(港币 百万)每股收益(港币)变动(%),20114,901195090.18232.2,20126,405316900.24634.6,2013E7
6、,819228150.29018.1,2014E9,230189660.34418.6,2015E10,662161,1340.40317.3,中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格消费服务:零售及百货刘志成,CFA(852)3988 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019_*冯丹丹、闻亦思为本报告重要贡献者,市场预期每股收益(港币)市盈率(倍)每股账面价值(港币)市净率(倍)净资产收益率(%)每股现金流量(港币)价格/每股现金流量(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(港币)股息率(%)资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,-38.20.4814.440.10
7、.1643.927.50.1412.0,-28.40.5812.046.20.2330.620.10.1752.5,0.29324.00.6910.245.80.3022.916.20.2032.9,0.35520.30.818.645.90.3718.913.60.2413.5,0.42317.30.967.345.50.4415.911.50.2824.1,中银国际研究可在中银国际研究网站(_.)上获取,01-10,03-10,05-10,07-10,09-10,11-10,01-11,03-11,05-11,07-11,09-11,11-11,01-12,03-12,05-12,07-1
8、2,09-12,11-12,加权平均资本成本),2,估值过去 3 个月中莎莎国际的股价表现优于恒生指数。目前股价相当于 20.3 倍 14财年预期市盈率，而过去 3 年的平均水平为 17.3 倍。我们 7.30 港币的目标价是基于：1)8.65 港币的折现现金流估值，加权平均资本成本为 11.6%，永续增长率为 2%；以及 2)5.95 港币的市盈率估值，对应 17.3倍 14 财年市盈率，符合过去 3 年的平均水平。我们的目标价对应 21.2 倍 14 财年预期市盈率。图表 1.远期市盈率区间,(港币)8765432资料来源:彭博,公司数据,中银国际研究预测图表 2.估值敏感性(混合折现现金
9、流及市盈率)（港币）14 财年预期市盈率(倍),26 倍,23 倍20 倍17 倍13 倍,729.9%9.610.611.612.613.6,15.38.227.516.966.516.14,16.38.397.687.136.686.31,17.38.567.867.306.856.48,18.38.748.037.477.026.66,19.38.918.207.647.206.83,资料来源:中银国际研究预测,2013 年 1 月 29 日,莎莎国际,3,运营香港及澳门市场,内地游客需求将持续增长,凭借低廉的价格、良好的信誉及人民币的走强，我们认为香港仍将是内地游客的购物首选之地。12
10、 年 1-11 月内地游客数量在较高的基数上仍延续 24%的同比增长。同时，内地游客的构成和他们的访港模式正发生改变，不过夜游客和低线城市游客数量快速增长。这类游客推动中低价位和非一线品牌的需求上升。我们认为，基建设施的持续改善以及内地和香港更为紧密的联系将推动这一趋势进一步发展。由于莎莎国际在香港化妆品市场拥有 30%以上的市场份额、其产品的种类和价位齐全，我们认为公司将继续成为这一趋势的主要受益人。我们预测 13-15 年的同店销售增长分别为 14%、12%和 10%。此外，我们预测公司在郊区有进一步扩张店铺网络的空间，以吸引更多的不过夜游客和本地居民。我们预测 13-15年将分别新开 1
11、3、10 和 10 家店铺，15 年店铺总数将达到 122 家。总体而言，我们预测 13-15 年销售收入分别增长 22%、18%和 15%。内地游客占到 12 年香港和澳门总销售收入的 64%。我们预测 13-15 年这一比重将上升至67%、70%和 72%，同期内地游客平均每单消费将增加 11%、10%和 9%，交易总次数将增长 16%、11%和 9%。图表 3.香港和澳门的同店销售增长和销售收入增长,35%30%,29.8%,25%20%,19.3%,22%,22.3%,17.5%,14.8%,15%,10.3%,10%5%,7%,9%,14%,12%,10%,0%,FY10,FY11,
12、FY12,FY13E,FY14E,FY15E,销售收入增长资料来源:公司数据,中银国际研究预测.,同店销售增长,2013 年 1 月 29 日,莎莎国际,4,图表 4.香港和澳门门店数量,14012010080,14%,11%,15%,15%14%13%12%,6040200,73FY10,10%80FY11,89FY12,102FY13E,10%112FY14E,9%122FY15E,11%10%9%8%,门店数量(左轴)资料来源:公司数据,中银国际研究预测.中国内地市场,同比增长(右轴),最坏的时期可能已经过去，但增长动力仍未出现,由于经济下滑，13 财年莎莎的门店扩张有所放缓。我们预测公
13、司 14-15 年将恢复扩张步伐，新增门店数量分别为 20 家和 18 家。目前公司已进入内地 28 个城市，通过加强对现有市场的渗透，管理层正重新聚焦于公司的盈利能力。这一覆盖规模提升了莎莎的议价能力并改善了与品牌所有人的关系。得益于天猫“双 11 节”的火爆销售，内地店铺去年 11 月实现单月盈亏平衡，销售收入达 2,600 万人民币。我们预测内地店铺将于 14 财年实现盈亏平衡，销售收入为 4.52 亿港币。我们预测 13-15 年内地店铺的同店销售增长分别为 4%、5%和 5%。图表 5.中国内地同店销售增长及销售收入增长,120%100%,99.8%,80%60%,58.1%,50.
14、0%,40%20%,13%,-2%,1%,30.0%4%,19.6%5%,15.5%5%,0%-20%,FY10,FY11,FY12,FY13E,FY14E,FY15E,销售收入增长资料来源:公司数据,中银国际研究预测,同店销售增长,2013 年 1 月 29 日,莎莎国际,5,图表 6.中国内地新店计划,1201008060,34%,45%,28%,20%,50%45%40%35%30%25%,40200,6%35FY10,47FY11,68FY12,6%72FY13E,92FY14E,110FY15E,20%15%10%5%0%,店铺数量(左轴)资料来源:公司数据,中银国际研究预测产品组合
15、改善推动毛利率上升,同比增长(右轴),改善产品组合、提升毛利率的能力突出,管理层计划将独家品牌销售比重由 12 财年的 42%每年提高 1 个百分点，以实现更高的总体毛利率。由于独家品牌毛利率约为其他品牌的 3 倍，我们预测13-15 年总体毛利率将由 12 年的 45.2%分别提高至 46.1%、46.5%和 47.0%。薪酬、租赁和折旧成本上升由于优秀人才稀缺，我们预测 13-15 财年薪酬成本在销售收入中的占比将分别提高 0.4、0.3 和 0.3 个百分点。我们预测 13-15 财年租赁成本在销售收入中的占比将分别上升 0.5、0.4 和 0.1个百分点，因为我们预测由于 2011 年
16、香港租金飞涨，公司续约租金将上涨 30%以上。此外，我们预测 13 年折旧成本在销售收入中的占比将上升 0.5 个百分点，由于店铺频繁换址，这一比率将延续高位。图表 7.毛利率和经营利润率50%,45%40%,45.1%,45.2%,46.1%,46.5%,47.0%,35%30%25%,20%15%,12.4%,12.9%,12.6%,12.7%,12.9%,10%5%,FY11,FY12,FY13E,FY14E,FY15E,毛利率资料来源:公司数据，中银国际研究预测,经营利润率,2013 年 1 月 29 日,莎莎国际,6,图表 8.主要经营成本趋势,16%14%12%,13.4%9.9%
17、,12.7%9.8%,13.1%10.3%,13.4%10.7%,13.7%10.8%,10%8%6%,4%,1.6%,1.8%,2.3%,2.3%,2.3%,2%0%,FY11薪酬成本,FY12,FY13E租赁成本,FY14E,FY15E折旧成本,资料来源:公司数据,中银国际研究预测,2013 年 1 月 29 日,莎莎国际,毛利率(%),7,财务预测盈利增长势头坚挺我们预测 13-15 财年销售收入分别增长 22.1%、18.0%和 15.5%，净利润增长分别为 18.2%、18.6%和 17.3%。我们的预测与市场预测一致。我们认为，香港和澳门的同店销售增长以及毛利率的持续扩张是主要的增
18、长动力。我们的敏感性测试显示，同店销售增长和毛利率每变动 1 个百分点，我们的每股盈利预测将变动 3%和 9%。图表 9.销售收入及净利润增长,40%35%30%,33.4%,35.4%30.7%,25%20%,22.1%,18.6%,17.3%,15%,19.2%,18.2%,18.0%,15.5%10%,FY11,FY12,FY13E,FY14E,FY15E,净利润增长,销售收入增长,资料来源:公司数据,中银国际研究预测图表 10.14 财年盈利增长敏感性分析香港和澳门的同店销售增长(%),18.0%45.546.046.547.047.5,11.06.3%10.9%15.5%20.1%2
19、4.7%,11.57.8%12.4%17.0%21.7%26.3%,12.09.3%13.9%18.6%23.2%27.9%,12.510.8%15.4%20.1%24.8%29.4%,13.012.3%16.9%21.6%26.3%31.0%,资料来源:公司数据,中银国际研究预测图表 11.中银国际预测 vs.市场预测,销售收入(港币，百万),FY13E,FY14E,FY15E,-市场预测-中银国际预测-中银国际预测 vs.市场预测(%),7,7807,8190.5,9,2169,2300.1,10,83510,662(1.6),净利润(港币，百万),-市场预测-中银国际预测-中银国际预测
20、vs.市场预测(%),826815(1.4),999966(3.3),1,1891,134(4.7),资料来源:公司数据,中银国际研究预测.,2013 年 1 月 29 日,莎莎国际,8,资产负债表强劲我们预测 13-15 年资本开支分别为 2.4 亿、2.7 亿和 2.8 亿港币，占到销售收入的 3%。由于资本支出较低，我们预测公司将保持正的自由现金流和净现金状态。我们同时预测公司净资产收益率将维持在 45%的高位，派息率高达 70%。,2013 年 1 月 29 日,莎莎国际,0,9,附录：香港内地游客统计数据,图表 12.内地游客购物支出,图表 13.内地游客人均支出,(港币 十亿)80
21、70605040302010,(%),5040302010,(港币)9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000,(%),252015105,0,2007,2008,2009,2010,2011,1H12,0,0,2007,2008,2009,2010,2011,1H12,0,过夜游客购物支出(左轴)当地游客购物支出(左轴)过夜游客购物支出同比增长(右轴)当日游客购物支出同比增长(右轴)资料来源:香港旅游发展局图表 14.内地游客抵港次数,过夜游客人均支出(左轴)当日游客人均支出(左轴)Y过夜游客人均购物支出同比增长(右轴)当日游客人均购物支出同比
22、增长(右轴)资料来源:香港旅游发展局图表 15.内地游客数量及支出增长,(百万 次)181614121086420,(%),706050403020100,70605040302010,(同比%),2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 11M12,过夜游客(左轴)过夜游客同比增长(右轴),当日游客(左轴)当日游客同比增长(右轴),2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1H12内地游客支出增长 内地游客抵港数增长,资料来源:香港旅游发展局2013 年 1 月 29 日,莎莎
23、国际,资料来源:香港旅游发展局,687,5,6,6,7,0,0,0,0,0,0,0,0,2011,2011,0,0,0,0,10,损益表(港币 百万),现金流量表(港币 百万),年结日：12 月 31 日,2011 2012 2013E 2014E 2015E 年结日：12 月 31 日,2011 2012 2013E 2014E 2015E,销售收入,4,901 6,405 7,819 9,230 10,662 税前利润,614,835,994 1,178 1,382,销售成本经营费用,(2,689)(3,508)(4,215)(4,935)(5,653)折旧与摊销(1,524)(1,951
24、)(2,434)(2,912)(3,395)净利息费用,79(5),117(6),182(6),212(7),240(9),息税折旧前利润折旧及摊销,945 1,170 1,383 1,614 运营资本变动(79)(117)(182)(212)(240)税金,(156)(190)(156)(153)(154)(92)(124)(157)(195)(230),经营利润(息税前利润),608,828,988 1,171 1,374 其他经营现金流,4,8,0,0,0,净利息收入/(费用),9 经营活动产生的现金流,443,639,857 1,034 1,230,其他收益/(损失),0 购买固定资产
25、净值,(137)(247)(242)(272)(277),税前利润,614,835,994 1,178 1,382 投资减少/增加,177,65,6,7,9,所得税,(104)(145)(179)(212)(249)其他投资现金流,(5),0,0,0,0,少数股东权益,0 投资活动产生的现金流,35(182)(236)(265)(269),净利润核心净利润,509509,690690,815815,966 1,134 净增权益966 1,134 净增债务,280,140,00,00,00,每股收益(港币),0.182 0.246 0.290 0.344 0.403 支付股息,(391)(436
26、)(524)(613)(723),核心每股收益(港币),0.182 0.246 0.290 0.344 0.403 其他融资现金流,0,0,0,0,0,每股股息(港币),0.141 0.175 0.203 0.241 0.282 融资活动产生的现金流,(363)(422)(524)(613)(723),收入增长(%)息税前利润增长(%)息税折旧前利润增长(%)每股收益增长(%),19323232,31363835,22192418,18191819,16 现金变动17 期初现金17 公司自由现金流17 权益自由现金流,115393478478,36524457457,97563621621,1
27、56660769769,238817961961,核心每股收益增长(%),32,35,18,19,17 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,资产负债表(港币 百万)年结日：12 月 31 日,主要比率年结日：12 月 31 日2012 2013E 2014E 2015E 盈利能力,2012 2013E 2014E 2015E,现金及现金等价物,618,599,696,852 1,090 息税折旧前利润率(%),14.0,14.8,15.0,15.0,15.1,应收帐款,48,70,84,98,112 息税前利润率(%),12.4,12.9,12.6,12
28、.7,12.9,库存,802,1,191 1,428 1,660 1,891 税前利润率(%),12.5,13.0,12.7,12.8,13.0,其他流动资产,91,136,163,189,215 净利率(%),10.4,10.8,10.4,10.5,10.6,流动资产总计,1,560,1,996 2,371 2,799 3,309 流动性,固定资产无形资产,2050,3330,3935,45311,490 流动比率(倍)18 利息覆盖率(倍),3.1n.a.,2.5n.a.,2.4n.a.,2.5n.a.,2.5n.a.,其他长期资产,111,138,167,197,227 净权益负债率(%
29、),净现金 净现金 净现金 净现金 净现金,长期资产总计,316,471,565,661,734 速动比率(倍),1.5,1.0,1.0,1.0,1.1,总资产,1,877,2,467 2,936 3,460 4,043 估值,应付帐款短期债务其他流动负债,2540251,4510357,5400436,6280509,716 市盈率(倍)0 核心业务市盈率(倍)584 目标价对应核心业务市,38.238.240.0,28.428.429.7,24.024.025.2,20.320.321.2,17.317.318.1,流动负债总计,506,808,976 1,137 1,299 盈率(倍),
30、长期借款其他长期负债股本,018280,028281,032281,036281,0 市净率(倍)40 价格/现金流(倍)281 企业价值/息税折旧前利,14.443.927.5,12.030.620.1,10.222.916.2,8.618.913.6,7.315.911.5,储备股东权益,1,0721,353,1,349 1,646 2,005 2,422 润(倍)1,631 1,927 2,287 2,704 周转率,少数股东权益,0 存货周转天数,92.6 103.7 113.4 114.2 114.6,总负债及权益,1,877,2,467 2,936 3,460 4,043 应收帐款
31、周转天数,3.2,3.4,3.6,3.6,3.6,每股帐面价值(港币),0.48,0.58,0.69,0.81,0.96 应付帐款周转天数,29.2,36.7,42.9,43.2,43.4,每股有形资产(港币),0.48,0.58,0.68,0.81,0.96 回报率,每股净负债/(现金)(港币),(0.19),(0.20)(0.23)(0.29)(0.38)股息支付率(%),77.1,71.4,70.0,70.0,70.0,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,净资产收益率(%)资产收益率(%)已运用资本收益率(%),40.129.348.4,46.231.556.0,45.830.055.
32、9,45.930.055.9,45.530.055.4,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,2013 年 1 月 29 日,莎莎国际,11,披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司声明，其员工均没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；在本报告发布前的十二个月内，与本报告评论的上市公司不存在投资银行业务关系；本报
33、告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向中银国际证券有限责任公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%以上；持有：预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10%区间内波动；卖出：预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10%以上；未有评级（NR）。行业投资评级：增持：预计该行业指
34、数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数；中立：预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平；减持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数。有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300 指数等。,2013 年 1 月 29 日,莎莎国际,风险提示及免责声明本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户；2)中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际
35、证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告
36、被私自刊载或转发的，中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的
37、客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依
38、靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测
39、仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之
40、前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。,中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 200121电话:(8621)6860 4866传真:(8621)5888 3554相关关联机构：中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)3988 6333致电香港免费电话:中国网通 10 省市客户请拨打：10800 8521065中国电信 21 省市客户请拨打：10800 1521065新加坡客户请拨打：800 852 3392传真:(852)2147 9513
41、中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)3988 6333传真:(852)2147 9513中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 2 层邮编:100032电话:(8610)6622 9000传真:(8610)6657 8950中银国际(英国)有限公司2/F,1 LothburyLondon EC2R 7DBUnited Kingdom电话:(4420)3651 8888传真:(4420)3651 8877中银国际(美国)有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室NY 10020电话:(1)212 259 0888传真:(1)212 259 0889中银国际(新加坡)有限公司注册编号 199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼(049908),电话:(65)6412 8856/6412 8630传真:(65)6534 3996/6532 3371,
